地产债专题研究：融资压力致地产债分化过程持续.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 融资压力致地产债分化过程持续 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略 部 报告 类别 固收深度 报告 时间 2018/07/29 分析师 陈雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川财研究所 北京 西城区平安 里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 地产债 专题研究 核心观点 地产投资高增速，房企债券融资渠道收窄。 房地产行业是资金密集型行业，具有高杠杆、行业集中度高的特点。 地产投资是拉动固定资产投资完成额上升的主要动力。 6 月增速高位下滑 ， 或与企业资金链压力加大，开工进度延 缓有关 。紧信 用背景下，地产 企业 存在 一定融资压力， 这也 加剧了 地产 行业向龙头集中过程，导致 地产 产业债信用情况分化严重。 地产行业 利差涨幅较大，利差水平大致等于全行业中位数 。 信用债违约事件 频发 ，导致市场需求下降，楼市的成交量下降也在一定程度上使房地产行业的融资渠道收窄，利差中位数的大涨也体现了投资者对房地产行业风险的担忧。未来大型房企和小型房企的融资难度将进一步拉大，等级利差或将进一步拉大，短期内房地产行业难以重现等级倒挂的现象。横向来看，房地产行业的信用利差中位数 与全行业中位数大致相等 ，处于全行业中间水平。 下半年地产债到期规模较大，低资质主体占比较高 。 在当前 金融去杠杆、 非标融资规模下滑的市场环境下，低资质主体发行新券及再融资的难度较大，下半年的到期债券接续存在较大的障碍。 房地产行业的低资质主体偿还量占比高于行业平均水平 ， 而交易所却并未降低地产债的发行要求，再结合今年以来楼市景气度下降等各因素，房地产行业出现 违约债券 的可能性较高，需持续关注。 建立地产债评分模型，评估到期地产债偿还压力 ，测算私募债违约系数 。 利用企业性质、财务指标等数据构建评分模型，计算地产债发行人综合评分，得出其与行业利差的负相关性 ； 利用评 分模型计算发行人偿债压力系数，部分成长型房企杠杆率较高 ；测算房企私募债的违约系数，系数较高的企业具有现金流较低、长期债务占比较高的共同特征。 我们 也据此筛选了部分需重点关注的信用 主体 及个券。 投资 建议 ： 先控风险，再搏收益 。 在当前去杠杆的大环境下，房企融资渠道收窄，地产债很有可能爆出违约事件 。综合我们建立的地产债评分模型，计算出的到期债偿还压力系数以及私募债违约系数，建议投资者重点关注长期债务占比较高、现金流表现较差的房企的信用风险，谨慎投资 AA 及以下的私募债及主体为民企的债券。 风险提示： 外部市场发生黑天 鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/22 正文 目录 一、 融资压力下地产债分化过程或持续 . 4 二、地产行业利差涨幅较大，等级利差走扩 . 6 三、地产债信用评分模型框架 . 8 四、下半年待偿地产债规模较大，低资质主体占比高 . 13 五、违约系数测算，重点关注私募债 . 17 六、投资建议 . 20 风险提示 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/22 图表目录 图 1： 房地产开发投资完成额 . 4 图 2： 房地产开发资金来源占比 (%). 4 图 3： 地产投资主要分项指标均见抬升 . 4 图 4： 地产竣工情况持续放缓 . 4 图 5： 房地产行业资产负债率（ %） . 5 图 6： 房地产行业现金流动负债比率（ %） . 5 图 7： 房地产行业市场集中度：销售金额（ %） . 5 图 8： 房地产行业市场集中度：销售面积（ %） . 5 图 9： 30 大中城市 :商品房成交面积（万平方米） . 6 图 10： 70 个大中城市新建住宅价格指数 . 6 图 11： 产业债信用利差走势（ BP） . 6 图 12： 产业债等级利差走势（ BP） . 6 图 13： 产业债利差中位数走势 (BP) . 7 图 14： 产业债利差中位数：公用事业 SW（ BP） . 7 图 15： 产业债利差中位数：房地产 SW（ BP） . 7 图 16： 产业债利差中位数：采掘 SW（ BP） . 8 图 17： 产业债利差中位数：钢铁 SW（ BP） . 8 图 18： 产业债利差中位数 (BP)：各行业 . 8 图 19： 综合评分 -行业利差散点图 . 13 图 20： 地产债下半年偿还量（亿元） . 14 图 21： 地产债低资质主体偿还量占比（ %） . 14 图 22： 估值收益率偏离度（ BP） . 15 图 23： 估值收益率偏离度变化趋势（ BP） . 15 图 24： 历史违约债券数量（个） . 17 图 25： 历史违约债券概率（ %） . 17 图 26： 私募债发行人公司属性 . 18 图 27： 私募债发行人主体评级 . 18 图 28： 高违约系数企业债务期限结构（亿 元） . 19 表格 1. 债券样本的发行人 . 9 表格 2. 部分地产债行业利差 . 9 表格 3. 逐步回归法 . 11 表格 4. 评分模型中各项指标权重 . 11 表格 5. 综合评分较低的企业 . 12 表格 6. 低资质主体待偿还债券 . 14 表格 7. 2018 年地产债负面事件汇总 . 15 表格 8. 偿债压力系数较高的发行主体 . 16 表格 9. 违约系数较高的企业 . 18 表格 10. 成都中房近三年主要财务数据 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/22 一、 融资压力 下地产债 分化 过程或持续 地产投资始终保持高增速，远高于固定资产投资的增速，是拉动固定资产投资完成额上升的主要动力。今年上半年 房地产开发投资增速 9.7%，比 1-5 月份下降 0.5%。地产投资方面，施工面 积、新开工面积两项数据增速均较上月有不同程度上行，同时土地购置费在前期高企的基础上继续向上，但同时地产投资增速则较上月下行 0.5 个百分点至 9.7%。我们认为，地产投资在各个主要分项均上行的情况下却出现增速下滑，这或许与地产企业资金链压力加大，地产开工进度延缓有关。观察竣工面积数据，我们也不难看到，竣工面积增速同比下降 10.6%，降幅扩大 0.5 个百分点。往后看，强监管下，资金链条传导不畅，融资偏紧压制开工竣工的局面或将延续。 图 1： 房地产开发投资完成额 图 2： 房地产开发资金来源 占比 (%) 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 地产投资主要 分项 指标 均见抬升 图 4： 地产 竣工情况 持续 放缓 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 房地产行业具有高杠杆的特点， 过去几年在宽松政策刺激下，部分房企高速扩张，债务规模一路走高 。尽管在去杠杆的背景下，其他行业的资产负债率存在一定程度的下降，但房企的杠杆率却是居高不下 。从下图不难看出，房地产行业的资产负债率近十年来始终比所有行业的中位数高出 10 个百分点左右。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/22 房地产行业项目价值较大，现金流 的总额及单笔金额 对资金的需求都很大。 现金流从工程等流出到房款流入要经历一个很长的周期，所开发的房地产只有销售到一定数量后才能收回成本。开发周期长、资金周转慢、回收期长，所以，现金的占用期长。 因此，房企的经营性活动现金流较低，现金流动负债比率始终处于较低水平，远低于全行业的中位数。 图 5： 房地产行业资产负债率（ %） 图 6： 房地产行业现金流动负债比率（ %） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 房地产行业集中度快速上升，导致 地产企业信用 情况 分化越发明显 。今年 6 月前 100 家房企的销售金额已经超过市场的 60%，销售面积超过 40%，均呈上升趋势。 近几年地产行业并购速度加快，大型房企凭借其融资成本较低、规模较大、资金管理能力强等优势进一步拉大了与小型房企的差距，而今年二季度以来低评级主体发债愈发困难，等级利差陡峭上升也印证了这一点。我们认为，低资质的房企将会逐渐被大型房企拉开距离，行业集中度或将进一步上升，同时龙头房企之间的竞争势必会更加激烈。 图 7： 房地产行业市场集中度：销售金额（ %） 图 8： 房地产行业市场集中度：销售 面积 （ %） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资 料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/22 图 9： 30 大中城市 :商品房成交面积 （万平方米） 图 10： 70 个大中城市新建住宅价格指数 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 二、地产 行业利差涨幅较大，等级利差走扩 我们跟踪了近一年的中证产业债信用利差（产业债收益率减去对应期限的国开债收益率）和等级利差。从趋势上来看，产业债 AA 和 AA+信用利差分化不明显， AA/AA+等级利差长期稳定， AA-/AA+等级利差进入今年二季度以来走扩趋势较为明显，这一特征与信用债基本一致。 图 11： 产业 债信用利差走势（ BP） 图 12： 产业债 等级利差走势（ BP） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 从利差中位数来看，产业债整体利差水平处于 AAA 和 AA+之间，今年二季度以来，信用事件频发，投资者避险情绪上升，这也导致了低等级利差陡峭上升，等级分化较为明显。房地产业利差中位数的总体走势与产业债大体相同 ， 对比来看，房地产利差增速大于公用事业、采掘业和钢铁行业 。我们认为，由于 今年信用债违约事件较多，且频率较高， 导致 市场需求下降 ，而今年以来楼市的成交量下降也在一定程度 上使房地产行业的融资渠道收窄， 利差中位数的大涨也体现了投资者对 房地产 行业风险的担忧 。 另外 ，除房地产业外的其余三个行业利差均随等级的提升而显著下降，房地产川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/22 业 在去年二季度至今年一季度 多次出现 AA 和 AA+的等级倒挂 。我们认为，等级倒挂现象出现的主要原因在于 AA 和 AA+房企实际的经营、财务状况差距不大，然而在信用事件频发导致等级利差走扩、市场景气度下降至房企融资渠道收窄、棚改政策促使三四线城市楼市降温等因素的作用下 ，未来大型房企和小型房企的融资难度将进一步拉大， AA 和 AA+的等级利差或将进一步拉大，短期内房地产行 业难以重现等级倒挂的现象。 图 13： 产业债利差 中位数 走势 (BP) 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 14： 产业债利差中位数：公用事业 SW（ BP） 图 15： 产业债利差 中位数 ： 房地产 SW（ BP） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/22 图 16： 产业债利差 中位数 ：采掘 SW（ BP） 图 17： 产业债利差 中位数 ： 钢铁 SW（ BP） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 横向来看，房地产行业 的信用利差中位数为 173.4BP，略 高于全部行业（ 28个申万一级行业）的中位数 165.2BP，处于全行业的中间水平。 图 18： 产业债利差中位数 (BP)：各行业 资料来源： Wind资讯 , 川财证券研究所 三、 地产债 信用 评分模型框架 我们的评分模型主要将分为以下几个步骤：（ 1）确定地产债的待选样本 ； （ 2）计算个券的行业利差 ； （ 3）计算个券的企业性质 评 分 ； （ 4）筛选财务指标 ，计算个券的财务评分；（ 5）利用（ 3）和（ 4）中的结果得出综合评分；（ 6）利用行业利差和综合得分的数据建立一元回归方程，确定的相关关系，并找出可寻求超额收益的个券。 我们的评 分模型的指标包括企业性质和财务两个维度，由于不同类信用债上市地点不同、自身特点不同，流动性存在较大差异，因此我们仅从信用债（房地产 SW）中期票据中择券。另外，我们剔除城投债及待偿期限在 1 年以内、 5川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/22 年以上的个券。上述筛选步骤后，我们的债券样本共有 133 只个券，来自 51家不同发行人，所有发行人的最新主体评级均为 AA 及以上， 其中 AAA17 家、AA+19 家、 AA15 家， 51 家发行人如表格 1 所示： 表格 1. 债券样本的发行人 发行人最新评级 公司简称 AAA 保利地产 富力地产 金融街 首创置业 招商地产 万达商业 华夏 幸福 绿城集团 万科 葛洲坝集团 华润置地 金地集团 世博发展集团 新城控股 中国铁建 保利南方集团 中海地产 AA+ 宝龙实业 电建地产 蓝光发展 荣盛发展 特房集团 北辰实业 泛海控股 联发集团 世茂股份 新湖中宝 滨江集团 华发股份 绿地集团 泰禾集团 信达地产 中天金融 中粮地产 中南建设 阳光城 AA 滇中发展集团 格力地产 华南工业 美好置业 万通地产 福星股份 光谷联合 华鑫置业集团 深振业 新黄浦 高速地产集团 光明地产 华远地产 渝开发 天地源 资 料来源： Wind资讯 , 川财证券研究所 我们计算行业利差主要依据的是中债的中短期票据到期收益率以及个券的估价收益率 ，具体算法为： 行业利差（ BP） =（估价收益率 -基准利率） *100。 其中，基准利率由相邻期限的中债中短票收益率通过线性插值得出，例如： 14保利地产 MTN001 的待偿年限为 1.4740 年，其基准利率为： 1 年期短融收益率 +（ 2 年期中票收益率 -1 年期短融收益率） *0.4740。 利用上述方法，我们计算出样本中全部个券的行业利差，部分结果如表格 2 所示： 表格 2. 部分地产债行业利差 证券简称 发行人 发行人最 新评级 估价收益 率 (%) 待偿年限 (年 ) 基准 利率 （ %） 行业利差 (BP) 14 保利房产 MTN001 保利地产 AAA 4.4143 1.4740 4.24 17.5 15 大连万达 MTN001 万达 商业 AAA 7.3559 2.0685 4.34 301.5 18 华润置地 MTN001 华润置地 AAA 4.5390 2.6740 4.44 9.5 16 金地 MTN002 金地集团 AAA 4.9888 2.6438 4.44 55.0 15 万科 MTN001 万科 AAA 4.7156 2.3370 4.39 32.9 18 中海地产 MTN001 中海地产 AAA 4.5349 2.5890 4.43 10.5 17 招商蛇口 MTN002 招商蛇口 AAA 4.5087 2.1260 4.35 15.8 17 沪世博 MTN001 世博发展 AAA 4.7609 4.1260 4.69 6.9 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/22 集团 18 首创置业 MTN001 首创置业 AAA 5.8121 2.9534 4.49 132.0 17 沪世茂 MTN001 世茂股份 AA+ 5.5377 1.5041 4.6046 93.3 17 中天城投 MTN001 中天金融 AA+ 7.9285 1.6904 4.6365 329.2 15 信达地产 MTN001 信达地产 AA+ 5.8635 1.9151 4.6748 118.9 15 中南建设 MTN001 中南建设 AA+ 7.7468 1.9726 4.6846 306.2 18 蓝光 MTN001 蓝光发展 AA+ 8.2536 2.6904 4.8072 344.6 17 阳光城 MTN004 阳光城 AA+ 7.7284 4.3205 5.0854 264.3 17 汉光谷 MTN001 光谷联合 AA 7.4602 2.1151 5.2889 217.1 18 美好置业 MTN002 美好置业 AA 7.3953 2.5699 5.3666 202.9 18 格力地产 MTN001 格力地产 AA 7.3073 2.7452 5.3965 191.1 15 华鑫 MTN001 华鑫置业 集团 AA 6.2101 1.8521 5.2441 96.6 18 福星科技 MTN001 福星股份 AA 7.6213 2.9425 5.4302 219.1 资料来源： Wind资讯 , 川财证券研究所 在 确定了行业利差后 ，我们将开始计算综合评分。首先要计算企业性质评分 ：该维度的指标均为定性指标，包括“是否为上市公司”、“是否为国企”两项指标。其中，上市房企可以利用定向增发等股权融资方式进行融资，在今年表外融资规模大幅收缩、信用债发行遇冷的背景下，债券融资的难度明显增大，因此上市房企的融资难度低于非上市房企，相应的信用风险也较小。而国有房企相对于私营房企来说，母公司支持力度更大、获得银行贷款的难度更小，具有较大的优势。 我们用如下方法将定性指标转化为企业性质评分：上市公司赋予 1 分，非上市公司赋予 -1 分，中央国有企业赋予 1 分， 地方国有企业赋予 0.5 分，其他类企业赋予 -0.5 分。另外，我们给公司属性指标赋予 0.65 的权重，“是否上市”赋予 0.35 的权重，由此得到所以样本中个券的发行人的企业性质评分。 接下来，我们将计算发行人的财务评分， 我们从企业规模、盈利能力、现金流量、资产负债结构、偿债能力、营运能力等几个方面共选取了 12 个财务指标(2017 年年报 )： (a)资产总计 ;(b)净资产收益率 ROE(平均 );(c)总资产净利率ROA;(d)净利润 /营业总收入 ;(e) 经营 +投资活动产生的现金流量净额占比 ;(f) 剔除预收款项后的资产负债率 ;(g)保守速动比率 ;(h)经营活动产生的现金流量净额 /带息债务 ;(i)长期负债占比 ;(j) EBITDA/带息债务 ;(k)应收账款周转率 ;(l)总资产周转率 。 得到以上指标的全部数据后我们将 12 个指标作为自变量， 上文计算出的行业利差作为因变量，来进行 多元回归分析。进行回归前我们将先剔除几个发行人的个券：华润置地与 保利南方 （去年年报数据无法导出） 、华南工业与 泛海控股（行业利差过大）、光明地产（行业利差过小，为负值）。剔除异常数据后，