物流地产专题报告：快递物流潮起潮落，物流地产走上前台.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 交通运输 | 物流 推荐 （ 维持 ） 快递物流潮起潮落，物流地产走上前台 2019 年 07 月 18 日 物流地产专题报告 上证指数 2901 行业规模 占比 % 股票家数（只） 33 0.9 总市值 （亿元） 4357 0.8 流通市值（亿元） 1958 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.6 11.8 -14.4 相对表现 3.5 -10.4 -24.7 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、快递行业跟踪报告 诱人的估值，躁动的情绪 2019-02-11 2、 2 月快递发展指数速评 淡季增速回升改善预期，推荐电商快递2018-03-12 3、招商交运快递行业月报（ 2017.9） 同城异地增速环比回落，关注提价效果 2017-10-18 本篇报告分析了物流 行 业以及下属各个子 板 块的发展现状，同时梳理了当前国有仓储企业土地资源， 未来 仓储资源将加快盘活， 加快转型升级，逐步向成熟的物流地产 运营 商 。维持对行业的 “推荐” 评级 。 战略关注中国物流地产（ HK01589）、中储股份、东百集团 （ 零售组覆盖 ） 和南山控股 （ 地产组覆盖 ） 。 物流行业发展稳健，各 板 块齐头并进。 全国物流需求总体保持平稳增长， 2018年全国社会物流总费用为 13.3 万亿元，占 GDP 比重为 14.8%，物流运行效率稳中上升，但与美国等发达国家相比还有较大差距。从细分板块来看，快递行业发展换挡降速，但仍能保持约 20%的业务量增速，行业竞争进入白热化。 仓储行业供不应求，物流地产 走上前台 。需求： 近年来宏观经济稳健增长，电商和第三方物流迅速成长，市场逐步提升现代物流地产要求。 供给： 当前高端仓储设施缺口大，土地稀缺，物流地产供给受到明显限制。 长期供需不平衡，致使仓储空置率逐年下降，租金上升，推动行业投资回报率上行。 国企仓储资源雄厚，混改推行有利于地产盘活。 总体来看当前三大国企合计拥有仓储土地资源超过 1310 万平方米，仓库面积 586 万平米，处于行业中上游水平，合计 口径 大致能位于行业第四。当前国企混改逐步推行，国企土地资源有望加快整合并进行升级改造，提升仓储竞争优势。 以普洛斯为标杆，探寻仓储业未来发展路径。 19 年 6 月 黑石收购普洛斯在美物流资产， 普洛斯将扩大基金管理平台，战略重点将向亚太地区转移 。 当前国有仓储物流业发展水平低，学习普洛斯 能够 ： 1）充分发挥国企资源优势，提升拿地能力 ； 2）加快管理体制改革， 切实 提升运营效率 。 投资建议： 当前仓储行业供不应求，且高端仓储设施缺口较大，物流地产在中长期内依然会持续发展。同时土地资源紧缺使得丰富的土地资源和拿地能力成为核心竞争力。随着国企改革持续推行，地产盘活指日可待。 重点推荐中国物流地产、 中储股份（占地 830 万，定增引入普洛斯）、东百集团（前安博管理团队）、持续关注南山控股。 风险提示： 土地政策风险、宏观经济超预期下滑、国企混改推行不畅 。 苏宝亮 subaoliangcmschina S1090519010004 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 中储股份 5.45 0.47 0.49 0.51 11.6 11.1 1.1 强烈推荐 -A 东百集团 5.29 0.29 0.30 0.32 18.1 17.4 2.0 强烈推荐 -A 南山控股 3.04 0.22 0.25 0.29 13.6 12.1 1.0 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -40-2002040Jul/18 Nov/18 Mar/19 Jun/19(%) 物流 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、物流行业发展稳健，各版块齐头并进 . 6 1. 物流是国民经济运行体系中重要一环 . 6 （ 1）物流基本概况 . 6 （ 2）物流需求平稳增长，运行效率有待提高 . 7 2. 快递：竞争进入白热化，机会与威胁并存 . 9 （ 1）快递行业当前竞争力分析 . 9 （ 2）快递行业发展趋势 . 11 3. 快运：协同性强，融合发展大势所趋 . 15 （ 1）快运业当前发展现状 . 15 （ 2）快运业未来发展展望 . 15 4. 冷运：生鲜 &医药冷链发展潜力较大 . 16 （ 1）冷运业当前发展现状 . 16 （ 2）冷运业未来发展展望 . 17 5. 仓储：供需矛盾加剧，未来增长潜力较大 . 17 （ 1）仓储业当前发展现状 . 17 （ 2）物流地产需求稳健增长 . 19 （ 3）物流地产供给不足 . 23 二、国企混改逐步推行，仓储地产加快转型 . 26 1. 国企仓储资源雄厚，但运行效率较低 . 26 （ 1）中储股份：占地面积 830 万平方米 . 26 （ 2）东百集团：占地面积 100 万平方米 . 27 （ 3）南山控股：占地面积 380 万平方米 . 28 2. 国企混改持续推行，地产盘活指日可待 . 30 （ 1）国企改革制度介绍 . 30 （ 2）国企混改实例：以中储股份为例 . 32 3.以普洛斯为标杆，探寻仓储业未来发展路径 . 33 （ 1）中国财团收购普洛斯落地，仓储业格局重塑 . 33 （ 2）普洛斯在美物流资产被黑石收购，战略中心向亚太转移 . 34 （ 3）普洛斯基本情况梳理 . 35 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 4）土地、资本、人才是行业价值链中的核 心竞争力 . 39 三、投资建议 . 40 四、风险提示 . 41 图表目录 图 1：物流环节贯穿商品流通全过程 . 6 图 2：现代物流产业链全景 . 7 图 3：物流需求总体保持平稳增长 . 7 图 4：社会物流总额构成 . 7 图 5：单位与居民物品物流总额增速大幅领先于社会物流总额增速 . 8 图 6：社 会物流总费用与 GDP 比率总体稳中下行 . 8 图 7：社会物流总费用构成 . 8 图 8：中国和美国物流成本占 GDP 比重对比 . 9 图 9：快递业务平均单价逐渐下降 . 10 图 10：快递企业净利率情况 . 10 图 11：沃尔玛的高周转模式 . 10 图 12：沃尔玛股价长期回报极为突出 . 10 图 13：美日中快递企业集中度情况对比 . 11 图 14：我国快递企业集中度指数 CR8 . 11 图 15： 快递行业业务量累计增速趋缓 . 11 图 16： 大快递企业市占率变化情况 . 11 图 17： 中国网上零售交易额规模 . 12 图 18： 拼多多 GMV 增长迅猛 . 12 图 19： 中西部业务量增速提升 . 13 图 20： 2014-2018农村网络零售额 . 13 图 21： 2015-2018年海关跨境电商零售进出口额 . 14 图 22： 2013-2018 年人口结构变化图 . 14 图 23： 2013-2018 年出生人口增长率下降 . 14 图 24： 2013-2018 家电网购市场规模 . 15 图 25： 2017-2018 主要大家电网络销售额及增速 . 15 图 26： 2012-2017 年生鲜电商交易额迅速增长 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 27： 2013-2017 年医药冷链物流市场规模逐步增长 . 16 图 28：仓储业固定资产投资额及增速 . 17 图 29：营业性通用（常温）仓库面积及增速 . 18 图 30：冷库总容量及增速 . 18 图 31：仓储物流发展五阶段 . 19 图 32：智能仓储系统构成 . 19 图 33：城镇及农村人均可支配收入平稳增长 . 20 图 34：社会物流总额及人均 GDP 增速对比 . 20 图 35：普洛斯在华各行业租户占比（ 2012-2014 年） . 20 图 36：电子商务交易总额快速增长 . 21 图 37：全国网络零售额迅速增长 . 21 图 38：快递业务量快速增长 . 21 图 39：天猫商城双 11 交易额 . 21 图 40：仓储智能化 . 21 图 41： 2009-2020 年中国第三方物流市场规模走势及前景预测 . 22 图 42：第三方物流行业主要参与者 . 23 图 43： 17 个主要城市收益风险评估 . 24 图 44：一线城市成交工业用地占地面积（万平方米） . 24 图 45：物流节点城市仓库租金整体呈增长态势（ 2016） . 25 图 46：物流节点城市仓库空置率整体呈下降态势（ 2016） . 25 图 47：物流节点城市仓库租金显著上涨 . 25 图 48：部分物流节点城市仓库空置率下降 . 25 图 49： 主要物流开发商全国城市节点 . 25 图 50： 17 个主要城市收益风险评估 . 25 图 51：一线城市地产项目投资回报水平 . 26 图 52： 中储现有土地储备及地理优势（单位：万平米） . 27 图 53： 2018 年东百现有土地储备及地理优势（单位：万平米） . 28 图 54： 东百仓储资源布局 . 28 图 55： 2018 年宝湾现有土地储备及地理优势（单位：万平米） . 29 图 56： 宝湾仓储资源布局 . 29 图 57： 全国通用仓储企业排名（ 2017） . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 58： 国企改革阶段划分 . 31 图 59： 国有企业结构调整基金股东及出资额 . 32 图 60： 国企结构调整基金重点关注六大投资方向 . 32 图 61： 普洛斯中国网络分布 . 33 图 62： 普洛斯主要客户 . 34 图 63： 国内主要高标准物流地产商 2017 年开发完成面积对比（单位：万平方米） . 35 图 64：普洛斯净资产分布（ 2017） . 36 图 65：普洛斯资产分布（ billion US dollar） . 36 图 66： Prologis 运作模式 . 36 图 67： GLP 基金类型对比 . 37 图 68： GLP 基金管理类型分布 . 37 图 69： GLP 中国地区出租率 . 37 图 70：标准化开发 . 38 图 71：一对一定制 . 38 图 72： 2017 年 GLP全球物业资源情况（ TOP5 规模：百万平米） . 38 图 73：物流地产价值链 . 39 图 74：物流行业历史 PEBand. 41 图 75：物流行业历史 PBBand. 41 表 1：智能仓储优势 . 19 表 2：传统的旧仓库和高标准的仓储设施有明显差距 . 23 表 3：公司估值对比表（截至 2019/07/18） . 40 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、物流行业发展稳健， 各版块齐头并进 1. 物流 是国民经济运行体系中重要一环 （ 1）物流基本概况 美国物流管理协会对物流的最新定义 为，物流是供应链的一部分，是为了满足客户的需求而对商品、服务及相关信息从原产地到消费地的高效率、高效益的正向和反向流动及储存进行计划、实施与控制过程。 从采购、生产到销售，物流环节贯穿商品流通全过程。 图 1：物流环节贯穿商品流通全过程 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 从产业链角度来看， 物流产业上游主要为提供物流业发展的基础设施和设备的行业，包括道路基础设施建设行业、仓储地产业、以及物流设备制造业；中游包括提供运输、仓储以及物流管理服务的物流企业，下游主要为对仓储、运输等服务有需求的行业或个人。 从企业来看， 上游涉及到仓储地产投资运营企业，公路、铁路、航道投资建设企业，物流硬件和软件制造企业；在物流行业中，又可以分为主要从事运输业务的企业和以仓储为核心的企业以及提供物流管理与服务的企业。 从分支来看， 物流行业下属子版块分别有快递、零担快运、冷链物流、仓储、供应链等。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 2：现代物流产业链全景 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 （ 2）物流需求平稳增长，运行效率有待提高 物流需求总体保持平稳增长。 2018 年，全国社会物流总额为 283.1 万亿元，同比增长6.4%，受宏观经济下行压力影响，增速较上年同期小幅回落 0.2 个百分点。从构成看，工业品物流总额 256.8 万亿元，占比 90.7%，按可比价格计算，同比增长 6.2%，增速与上年同期持平；进口货物物流总额 14.1 万亿元，增长 3.7%，受国际 贸易 影响，增速比上年同期回落 5 个百分点；农产品物流总额 3.9 万亿元，增长 3.5%，增速比上年同期回落 0.4 个百分点；单位与居民物品物流总额 7 万亿元，增长 22.8%；再生资源物流总额 1.3 万亿元，增长 15.1%。 图 3：物流需求总体保持平稳增长 图 4：社会物流总额构成 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 消费与民生领域物流需求成为物流需求增长的重要驱动力。 单位与居民物品物流总额增速长期大幅领先于社会物流总额增速。 2018 年单位与居民物品物流总额同比增长行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 22.8%，比社会物流总额增速高出 16.4 个百分点。 图 5：单位与居民物品物流总额增速大幅领先于社会物流总额增速 资料 来源： 中国物流与采购联合会、招商证券 社会物流总费用与 GDP 比率总体稳中下行。 近几年来，社会物流总费用与 GDP 比率进入下降通道。 2018 年社会物流总费用为 13.3 万亿元，同比增长 9.8%，增速比上年同期提高 0.7 个百分点。作为衡量社会物流运行效率的主要指标， 2018 年，社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.8%，比上年同期上升 0.2 个百分点，在下行过程中出现波动，但属正常走势变化，不改变物流运行效率提高、社会物流费用水平整体下降的基本判断。从构成看，运输费用（ 6.9 万亿元）与 GDP 的比率为 7.7%，比上年同期下降 0.3个百分点。保管费用（ 4.6 万亿元）和管理费用（ 1.8 万亿元）同比增长较快，占 GDP的比率有不同程度的 上升，保管费用上升 0.4 个百分点，管理费用上升 0.1 个百分点。 图 6：社会物流总费用与 GDP 比率总体稳中下行 图 7：社会物流总费用构成 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 注： 2014 年统计口径调整 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 中国物流运行效率仍处于较低水平。 中国物流成本占 GDP 比重从 2010 年的 17%左右下降到 2017 年的 14.6%，全社会物流运行效率得到改善，但是与美国相比该有较大差距。 2017 年美国物流成本占 GDP 的比重为 7.7%，同期中国物流成本占 GDP 的比重（ 14.6%）为美国的 1.9 倍， 物流运行效率与发达国家相比还有较大差距。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 8：中国和美国物流成本占 GDP 比重对比 资料 来源： 中国物流与采购联合会、美国物流报告、招商证券 注： 2014 年中国统计口径调整 2. 快递：竞争进入白热化，机会与威胁并存 （ 1）快递行业当前竞争力分析 快递目前属于物流板块的一个重要分支，当前市场竞争较为激烈。总体来看，快递行业进入壁垒高，替代品威胁小，因此市场存在继续发展的空间；但同时该行业对下游议价能力较弱，同业竞争者的竞争程度激烈，成本端竞争尤为重要。 竞争态势 分析如下： 供应商议价能力一般。 快递公司的上游企业主要有一些运输车辆生产商，燃油供应商。运输成本对于快递公司来说，一直是成本控制的重点。为了降低成本、加强对车辆的管控力度，越来越多的快递公司用自有车辆来代替外部车辆，高端的运输车辆一般都需要提前预订，快递公司对高端运输 车辆的议价能力一般。 另外， 油品属于大宗商品，快递企业的议价能力较弱，属于价格接受者，油价的波动对运输成本影响较大。 总体来说，快递行业的上游企业议价能力一般。 购买者议价能力强。 快递服务同质化严重，差异性小，并且购买者的转换成本较小，压价能力较强。这种情况造成了快递企业普遍通过价格战来吸引顾客，采用薄利多销的模式赚取利润。从海外经验来看，快递行业公司的净利率普遍不高，美国的 UPS 和 FedEx的销售净利率维持在 4%-7%左右。快递业务平均单价从 13 年的 15 元以上下降到 2019年 6 月的 11.78 元，价格下降