地产债信用研究专题系列之二：地产周期与企业表现.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 07 月 15 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 全球放水下的通胀前景2020.07 2固定收益研究 : 牛市“情”已生，今昔“景”不同 2020.07 3固定收益研究 : 转债顶底识别指南2020.07 地产周期与企业表现 地产债信用研究专题 系列之二 核心观点 房地产行业是典型的强周期及政策敏感型行业，行业周期影响企业整体的盈利水平及偿债能力；并且，企业在不同景气周期及政策周期的经营策略反映 了企业的 营运 及抗风险能力。本文从影响房地产行业的长期及短期因素出发，探析影响地产周期的关键因素；进而回顾近十年来我国地产的政策周期及融资周期对地产企业经营及地产行业利差的影响；最后，我们根据房地产市场的现状，探讨当前地产行业周期的新特征，以及对企业经营及行业利差的影响。 从周期的角度看地产债 行业周期影响企业整体的盈利水平及偿债能力 ， 并且企业 在不同景气周期及政策周期的经营策略 反映 了企业的 盈利 能力及抗风险能力。 首先，人口红利及居民城镇化的程度决定房地产行业的 长期 发展空间 。 人口向重点城市群大都市圈迁移过程中，对相应都市圈的房地产行业带来活力 。 但我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业进入白银时代，企业个体竞争力的重要性凸显。 其次， 政策调控是影响房地产行业短期景气度 及企业行为 的主要因素，产业政策及金融政策是主要的调控手段。 地产政策 周期 是影响企业经营的关键因素 08 年 以来 ， 地 产 调 控 政 策 可 大 致 划 分 为 四 个 阶段 ，分别是：2008.9-2009.12，刺激房 地产行业以对冲金融危机带来影响阶段；2009.12-2014.5，为抑制房价过快上涨的政策调控时期； 2014.5-2016.7，房地产去库存的政策宽松时期； 2016.7 至今，房住不炒、因城施策的政策调控时期。 在过去的几轮调控周期中，地产政策放松通常金融政策先行，而收紧以产业政策对需求的调控为重点 ， 地产调控政策是 短期 房地产市场的主导因素， 并 对企业经营策略及债券市场定价有重要的影响。 地产融资周期通过外部现金流影响企业信用资质 房地产企业面临的融资环境同样对企业经营决策及行业利差走势有重要影响。在融资宽松时期 房地产企业资金相对充裕，拿地能力更强、捂盘机会成本更低，经营策略可调节性更大；而在融资环境紧张时，房地产企业拿地资金有限、对销售周转的依赖度提高、融资成本走高。 政策、融资周期对地产企业决策及市场定价的影响 土地端、销售端和融资端的的调控政策对房企的拿地、开工及施工、销售以及融资行为 都会 产生 不同程度的 影响 ，也考验企业的经营决策能力。此外，地 产行业利差与调控政策、融资环境密切相关。调控政策通过影响房地产企业内部现金流及投资者预期来影响行业利差 ，而 房地产企业融资政策的变化直接影响了房企资金链的紧张程度，并体现 在行业利差的变化中。 当前地产行业周期的新特征及启示 首先，长期来看，我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业进入白银时代，企业进入存量博弈时代，个体竞争力的重要性凸显。其次，短期来看，在“房住不炒”的政策基调下，行业竞争格局稳定，头部企业竞争力凸显，信用风险降低。此外，在“稳地价、稳房价、稳预期”的目标下，对房地产企业经营的容错率降低，历史包袱重及小型房企风险凸显。并且，“因城施策”的政策基调下，各地 政策 取向不同， 景气度表现 分化，对房地产企业各个地块需具体分析。最后，在融资环境上，由 总量 调节 转向精准监管，地产企业的融资管理能力在信用分析中 的 重要性提升。 风险提示： 地产 政策风险、违约超预期增长风险。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 从周期的角度看地产债 . 4 人口红利及城镇化水平 是影响房地产行业的中长期因素 . 4 政策调控是影响房地产行业的短期因素 . 5 产业政策 . 7 金融政策 . 8 地产政策周期是影响企业经营的关键因素 . 9 2008.9-2009.12：大力刺激房地产以对冲金融危机 . 10 2009.12-2014.5，政策重心由宽松转向调控以平抑上涨过快的房价 . 10 2014.5-2016.7，去库存、松地产 . 11 2016.7 至今，以平抑房价、防范风险为目的建立长效机制 . 12 地产融资周期通过外部现金流影响企业信用资质 . 14 政策、融资周期对地产企业决策及市场定价的影响 . 17 不同地产政策下房企的行为选择 . 17 从政策、融资周期看地产行业利差 . 18 当前地产行业周期的新特征及启示 . 20 风险提示 . 22 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 过去 20 年人口红利与城镇化支撑下房地产市场的发展 . 4 图表 2： 中国城镇化率增速呈放缓趋势 . 5 图表 3： 中国城镇化发展水平相对发达国家仍有一定空间 . 5 图表 4： 房地产行业销售金额 . 5 图表 5： 房地产行业的枢纽地位 . 5 图表 6： 土地是地方财政收入的重要来源（ 2019 年） . 5 图表 7： 房地产过热可能造成宏观经济风险点 . 6 图表 8： 房价与地价是政策敏感变量，尤其控地价是稳预期的关键（截至 2020 年 6 月）. 6 图表 9： 房地产调控政策 . 7 图表 10： 因城施策的历史由来 . 7 图表 11： 货币政策对商品房需求产生间接影响 . 8 图表 12： 地产政策对债券的影响 . 9 图表 13： 2008 年以来房地产周期 . 9 图表 14： 2008.9-2009.12 刺激政策效果显现，地产销售反弹 . 10 图表 15： 2008.9-2009.12 销售反弹带动土地市场回暖 . 10 图表 16： 地产销售增速放缓（ 2009.12-2014.5） . 11 图表 17： 土地市场转冷（ 2009.12-2014.5） . 11 图表 18： 十大城市商品房可售面积（万平方米） . 11 图表 19： 去库存，松地产（ 2014.5-2016.7） . 12 图表 20： 土地溢价率增长，土地成交面积于 16 年转正（ 2014.5-2016.7） . 12 图表 21： 以平抑房价、防范风险为目的建立长效机制（ 2016.7 至今） . 12 图表 22： 以平抑房价、防范风险为目的建立长效机制（ 2016.7 至今） . 12 图表 23： 城市间分化显著（ 2016.7-2020.7） . 13 图表 24： 2008 年以来房地产融资政策调控 . 14 图表 25： 地产主要融资渠道 . 15 图表 26： 地产政策与房企的行为选择 . 17 图表 27： 地产债历年发行量 . 18 图表 28： 政策放松期间利差收窄，政策收紧期间利差走阔 . 18 图表 29： 当前地产行业周期的新特征及启示 . 20 图表 30： 一线城市及热点城市地产政策一览 . 21 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 从周期的角度看地产债 房地产行业是典型的强周期及政策敏感型行业，行业周期影响企业整体的盈利水平及偿债能力；并且企业在不同景气周期及政策周期的经营策略 反映了 企业的经营能力及抗风险能力。本文从影响房地产行业的长期及短期因素出发，探析影响地产周期的关键因素；进而回顾近十年来我国地产的政策周期及融资周期对地产企业经营及地产行业利差的影响； 最后，我们根据房地产市场的现状，探讨 当前地产行业周期的新特征，以及对企业经营及行业利差的影响。 人口红利及城镇化水平是影响房地产行业的中长期因素 首先， 人口红利及居民城镇化的程度决定房地产行业的发展 空间， 农村人口持续进城转变为城镇常住人口、人口从欠发达城市向发达城市转移的过程中，带 来 了对住房的刚性需求，给予 我国房地产迅猛发展的需求基础。 上世纪六七十年代直至 1990 年，我国 0-4 岁婴儿人口占比持续提高，加之改革开放后城镇化进程的快速深化，地产需求端进一步扩大，支撑了过去 20 年地产市场的黄金时代。 从 1998 年中国商品房市场伊始，全年商品房销售额 仅 2513 亿元，到 2019 年全年销售额约 16 万亿，约是 98 年的 63.5 倍，中国房地产市场经历了萌芽 -发展 -成熟期。但是， 我国购房适龄人口（ 15-64 岁）自 2010 年以来增长停滞，甚至自 2014 年以来持续下降。与之相应的，近几年商品房销量增速也出现了系统性降低，很少年份再出现两位数的增速。 图表 1： 过去 20 年人口红利与城镇化支撑下房地产市场 的发展 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 其次， 人口向重点城市群大都市圈迁移过程中， 给 相应都市圈的房地产 市场 带来活力 。 由于 产业是汇集人口的核心驱动力，因此人口迁移也 呈现出了 较 强的区域特征 ，人口由制造业放缓的三四线城市向第三产业发达的一二线城市流入，并向大都市圈集中。在我国， 长三角、珠三角、京津冀三大城市群由于产业发达、经济领先，仍然是重要的人口流入地 。房地产企业在发展的区位选择上也随之聚焦一二线、聚焦核心城市群。 但是， 我国城镇化率增速 呈 放缓 趋势， 房地产行业进入 白银 时代 ， 企业个体竞争力的重要性 凸显 。 纵向来看， 20 世纪 80 年代以来， 我国城镇化 持续 提速 ， 1980 年至 2010 年城镇化率年均增长 1个百分点；而后城镇化增速日渐放缓， 根据联合国经济和社会事务部预测，2020 年至 2050 年城镇化率年均增长仅为 0.62 个百分点。但横向来看， 我国城镇化发展水平相对发达国家仍有一定空间 ， 2019 年中国城镇化 率为 60.60%， 而日英美韩法德等发达国家均处在 75%-92%区间。 城镇化水平增速放缓、人口红利消退两大因素制约地产行业需求继续快速增长，行业竞争加剧，二八定律显现。随着住房需求 增速放缓、 区域分化，房地产企业的战略管理水平、区域选择、品牌定位差异性显现。根据克尔瑞年度销售金额榜单 ， 2019 年业内前 30 名房企销售金额占前 200 总销售金额 达到 61.85%，头部集中度提升。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202530354045505560651990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018城镇化率 商品房销售额（右轴）（ %） （亿元）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 中国城镇化率增速 呈放缓趋势 图表 3： 中国城镇化发展水平相对发达国家仍有一定空间 资料来源：联合国，华泰证券研究所 注：数据截至 2018 年 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 4： 房地产行业 销售金额 集中度 2016 2017 2018 2019 35.46% 38.89% 36.17% 37.13% 47.78% 52.24% 50.37% 52.46% 55.67% 61.69% 60.75% 61.85% 注： 计算依据是克尔 瑞年度销售金额榜单 资料来源： Wind，华泰证券研究所 政策调控是影响房地产行业的短期因素 人口增长、城镇化发展 具有趋势性 ， 但 对于短期需求变化缺乏解释力 ，而 政策调控是影响房地产行业短期景气度的主要因素 ， 产业政策及金融政策是主要的调控手段。 房地产是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用。 房地产行业涵盖国民经济流程的 三大部 门 ，并涉及从上游能源资源品开采到中下游制造业的全产业链条，可谓是我国宏观经济的枢纽 。 特别地， 土地收入是 地方财政收入重要的来源 。 2019 年 房地产相关收入占地方一般公共预算收入、政府性 基金收入 57%以上，其中 45%来自土地出让， 12%来自房地产特有税种，此外公共财政收入中还有一部分非房地产特有但与房地产相关的税种。由此可见，房地产相关收入是地方政府财政收入的重要来源，特别在地方财政承压时，地方政府作为土地财政的受益方有较大动力倾向于刺激房地产。 图表 5： 房地产行业的枢纽 地位 图表 6： 土地是地方财政收入的重要来源（ 2019 年） 资料来源：华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1020304050607080901950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050城镇化率 城镇化率预测（ %）30 50 70 90 110印度印度尼西亚中国南非意大利 瑞士俄罗斯土耳其德国墨西哥西班牙 法国加拿大 韩国美国英国沙特阿拉伯 澳大利亚巴西荷兰日本阿根廷（ %）财政收入 -房地产特有税种 , 12%财政收入 -其他 , 38%政府性基金收入 -其他 , 5%政府性基金收入 -土地出让 , 45%2019地方政府一般公共预算收入、政府性基金收入固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 但当房地产过热时， 政府 有必要进行一定调控以防风险，避免 房地产的投机和投资属性导致房地产市场 脱离实际供需平衡 。 房价上涨势头过猛加之房价只涨不跌的预期带动居民购房和地产投资热情，居民炒房又使房价脱离基本面上涨，这一正循环下楼市持续升温，同时以房价上涨预期为依托的房地产行业高利润驱使开发商加杠杆进行超出市场承受能力的投资，大量社会资金也被高利润吸引涌入地产行业，抢占其他实体经济信贷资源，这不仅造成 房地产与其他实体经济部门失衡的结构性矛盾 ，而且一旦经济下行，以逐利为目的进入房地产的资金很可能引发房企资金链风险。历史来看，土地市场热度可以作为政策调控的先行指标。 图表 7： 房地产过热可能造成宏观经济风险点 资料来源：华泰证券研究所 图表 8： 房价与地价是政策敏感变量，尤其控地价是稳预期的关键 （截至 2020 年 6 月） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 影响房地产行业的政策可以简单归类为产业政策和金融政策。 由于过去较长一段时间内房地产市场 对宏观经济 及金融市场的重要影响 ，我国房地产市场调控政策较为频繁， 但整体来看 政策着力点可以简单分为两大视角，一是产业政策，主要有户籍政策、土地政策和地方政策；二是金融政策，主要有货币政策、财政政策 和融资政策。 (100)(50)050100150200250300350(60)(40)(20)02040608010009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20(%)(%) 70城新建商品住宅价格指数 :当月同比 100城成交土地溢价率商品房销售额 :累计同比 100城成交土地占地面积 :当月同比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 房地产调控政策 资料来源 :华泰证券研究所 产业政 策 户籍政策的松紧对房地产市场需求端有较大影响。 户籍政策的放松会较大力度地促进人口流动、城镇化进程，对房地产市场需求端造成重要影响。我国现有户籍制度下 ， 户籍与公共服务的绑定以及购房与落户的绑定 ， 影响了 房地产 市场 的需求 。 土地政策则通过影响土地供给改变地产市场供需态势，调节地产热度。 我国住房供地的所有权和管理权高度集中于地方政府，而土地是房地产最主要的原材料 和生产成本 ，因此政府可以通过控制土地供应节奏较有效地调节地产市场供需态势 以及价格预期 ，进而影响地产热度。 因城施策是当前地产调控的大框架，四限是其主要 调控工具。 2013 年 12 月“分类指导”的表述在全国住房和城乡建设工作会议 首 次出现 ，而后约两年间，不断过渡为“分类调控”、“分类指导”“分城施策、分类调控”。直至 2016 年 3 月政府工作报告提出“因城施策”，这一地产调控框架持续至今日，各地因城制宜，“四限”（ 限购、限贷、限价 、限售）成为主要地产调控工具。 图表 10： 因城施策的历史由来 资料来源 :中央经济工作会议，政府工作报告，全国住房和城乡建设工作会议， 华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 金融政策 由于房地产行业 高杠杆经营、对外部融资依赖度高 ，融资政策取向 对 市场热度影响也较大。房地产融资政策调控的重点在于防范金融风险，收紧房企银根对于房地产市场的影响力度较大，可谓牵一发动全身。以 19 年 5 月 -8 月地产调控为例，其主要着眼于整治前端拿地融资不合规，监管出售后土地市场热度骤降，拿地投资势头减缓、企业加快推盘及现金回流。 货币政策 通过影响 利率的变化 间接 影响购房能力与投资机会成本， 从而 对商品房需求产生影响 。 货币政策对于地产市场的影响较为间接，主要通过改变货币供应量、存贷利率等影响地产信贷规模、投资规模，进而调控地产市场热度。所谓“央行放水”会带动楼市走热，背后的根本原因是，在流动性趋于宽 松环境下，一方面，房贷利率难免会跟随市场利率下行，降低月供负担，扩大了贷款购房的能力边界，即释放了边际购房者的住房消费需求。另一方面，资金成本走低改善了商品房投资的成本收益比，即便对于房贷受限的投资者，理财类产品收益率下降，也意味着投资商品房的机会成本在降低，故而，商品房销售不仅局限于受房贷利率变化的影响，而与广谱利率走势都存在联系。此外，利率下行的背景一般是实体回报率走低、货币政策宽松，银行面临着信贷额度充裕与实体不良率居高的困境。相较而言，房贷是优质资产，银行有冲动放松房贷条件，例如在限定范围内下调首付 比等，增加个人按揭贷款投放，进而也助长了居民购房需求。 图表 11： 货币政策对商品房需求产生间接影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 财政政策主要通过财政收入、支出对地产市场进行调控。 财政收入方面包括两部分，一是对于房企征收各类税费增加开发成本，二是针对购房者征收各类税费，两者最终均会增加购房者的购房成本和持有成本，抑制投机需求。财政支出则主要通过提供购房、租赁补贴影响地产市场。 0123456789(60)(40)(20)02040608010006-11 08-05 09-11 11-05 12-11 14-05 15-11 17-05 18-11 20-05(%)(%) 商品房销售额 :累计同比SHIBOR:3个月 (逆序 ,右 )个人住房贷款加权平均利率 (逆序 ,右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 地产政策 周期 是影响企业经营的关键因素 地产调控政策走向是房地产市场的主导因素，地产行业的政策导向对企业经营策略及债券市场定 价有重要的影响。 在地产政策 宽松时，企业外部融资环境通常比较通畅，销售金额增长、销售利润空间加大，但地产行业的回暖通常会伴随着土地市场的火热，企业的拿地激进程度及地块选择存在差异，也对企业后续的经营产生影响。在行业利差方面，地产政策放松时 ，房企销售好转，融资渠道宽松期，信用利差往往受益于基本面好转而收窄 ，地产债存在系统性的交易机会。反之，在地产政策收紧时，企业的融资渠道通常受到抑制，销售承压、利润空间压缩，内部、外部现金流双双承压的情况下，个体的战略管理能力及融资能力凸显，尤其在因城施策的 总基调下， 不同城市、 不同地块间的差异性增加导致企业分化更为显著。在地产政策收紧时， 地产债 行业 利差 一般会出现走 阔，等级间利差分化也将拉大，地产债的分级及投资以个券为主 。 图表 12： 地产政策对债券的影响 资料来源 :华泰证券研究所 本文将对 08 年以来的地产周期的背景及市场表现进行回顾，以便于后续对地产企业的个体行为进行理解。 08 年至 今 ，地产调控政策可以大致划分为 四 个周期 ，分别是：2008.9-2009.12，大力刺激房地产行业以对冲金融危机带来影响阶段； 2009.12-2014.5，为抑制房价过快上涨的政策调控时期； 2014.5-2016.7，房地产去库存的政策宽松时期；2016.7 至今，房住不炒、因城施策的政策调控时期。 图表 13： 2008 年以来房地产周期 资料来源 :国务院常务会议，中国人民银行官网，政治局会议， 华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 2008.9-2009.12：大力刺激房地产以对冲金融危机 08 年 10 月起， 刺激房地产市场 以对冲全球金融危机带来的冲击，政策开始发力， 央行三次降准、五次降息，放松房贷利率下限、 降低 首付比，减免 房地产多个环节的 税收。 2008年美国次贷危机引爆全球金融危机，国内经济增速大幅下滑， GDP 同比 增速从 2007 年二季度 15%下降 至 2008 年三季度 9.5%。为对冲金融危机，政策端开始逐渐发力 ， 房地产行业成为保增 长的抓手。 08 年 10 月 22 日央行宣布将商业性个人房贷款利率的下限降低至贷款基准利率的 0.7 倍，购买首套普通自住房最低首付款比例调整为 20%； 09 年 3 月23 日，央行、银监会联合发文支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券，获准发行的房企名单大幅扩容。 多措并 举下， 08 年底房地产市场基本见底，销售率先回暖。 09 年房地产行情大好，销售率先回暖， 09 年初即开始量价齐涨，商品房销售 面积 累计同比增速从 08 年 12 月 -19.70%低点快 速反弹至 09 年 11 月 53%的高位， 70 城房价同比增速 09 年初筑底上行，从 09 年3 月 -1.9%回升至 09 年 12 月 9.1%。房价上涨带动投资及土地购置热情，房地产开发投资完成额 累计 同比增速从 09 年 2 月 1%的低点逐渐回升至 12 月 16.1%，百城土地溢价率也从 09 年 2 月 0.75%低位反弹至 2009 年底的 49.98%。 图表 14： 2008.9-2009.12 刺激政策效果显现， 地产销售反弹 图表 15： 2008.9-2009.12 销售反弹带动土地市场回暖 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 2009.12-2014.5，政策重心由宽松转向调控以平抑上涨过快的房价 经济强势复苏、通胀压力显现 ， 09 年末地产政策开始收紧 。 09 年的大力度刺激政策下楼市过热，而此时经济已强势复苏 、通胀压力显现， 促使调控转向。 2009 年 12 月 14 日，“国四条”的出台标志着房地产调控政策正式转向收紧； 2010 年 1 月 7 日 “国十一条”将二套房首付比例提高到 40%， 4 月 17 日“国十条”将 90 平米以上二套房首付比例提高到 50%，并开始限制购房套数 。 2011 年 1 月 26 日推出的“新国八条”，对直辖市、省会城市、 计划单列市限购，同时将二套房首付比例进一步提升至 60%， 2011 年 7 月 12日国务院召开常务会议要求房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。 2009 底至 2012 年底的地产调控对销售端的调控效果较为明显， 但对投资端的影响有限 。销售面积累计同比增速从 09 年 11 月 53%的高位急速滑落至 10 年 8 月 6.7%， 而后进入盘整行情 ；价格方面 ， 70 个大中城市新建住宅价格指数同比增速 10 年 6 月达到高点，并于 12 年 3 月转负并且全年几乎维持负值。 但是，销售 遇 冷对投资端的影响较为有限，房地产投资在此期间仍保持 15%以上的同 比增速。 2013.2-2014.5， 地产 调控政策 进一步 趋严 ，地产销售增速显著放缓，土地市场转冷 。 2013年 2 月，新国五条出台重申稳房价，主要包括限购、限贷、扩大房地产税试点等，到 2013年底政策调控目标完成压力较大的各地才纷纷进一步收紧调控政策， 2013 年 10 月深圳、北京出台“深八条”、“京七条”， 11 月上海和广州出台“沪七条”和“穗五条”，二线城市也纷纷跟进 出台提高首付比例等政策 。限购限贷政策打压购房需求， 销售面积累计同比(30)(10)103050709008-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03房地产开发投资完成额 :累计同比商品房销售额 :累计同比70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比（ %）(100)(50)050100150200250300350020406008-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03百城土地溢价率百城土地成交面积当月同比（右轴）（ %） （ %）