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请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 Table_MainInfo 研究报告 电气设备行业 2016-9-9 行业研究 (深度 报告 ) 半年度经营回顾 ：电网板块业绩修复； 补贴调整拖累 电机电控 及充电桩 板块增速 评级 看好 维持 Table_Author 分析师 邬博华 (8621)68751072 wubh1cjsc 执业证书编号： S0490514040001 分析师 马军 (021)68751072 majun3cjsc 执业证书编号： S0490515070001 分析师 张垚 (8621)68751072 zhangyao3cjsc 执业证书编号： S0490515060001 联系人 杨靖凤 （ 8621） 68751636 yangjfcjsc Table_Company 行业内重点公司推荐 公司 代码 公司 名称 投资评级 002169 智光电气 买入 002350 北京科锐 买入 300124 汇川技术 买入 300477 合纵科技 买入 600406 国电南瑞 买入 002196 方正电机 买入 600517 置信电气 买入 600885 宏发股份 买入 Table_QuotePic 市场表现对比图（近 12个月） -20%-10%0%10%20%30%40%2015/9 2015/12 2016/3 2016/6电气设备 沪深300资料来源 ： Wind Table_Doc 相关研究 大众携手江淮，国内电动车产业迎来 2.0 时代2016-9-8 新能源车抢反弹报告：寻景气，挑黑马，配龙头 2016-9-7 中游组 9 月行业观点及金股推荐 2016-9-5 报告要点 电网高压板块： 产品交货进度恢复叠加特高压 提速， 增速反弹明显 去年受电网审计及人事调整等因素影响，行业交货延迟，进而导致业绩增速下挫，其中以国网系下属二次企业 最为显著 。进入 2016 年后，前两个季度来看板块的业绩恢复较为明显，一方面是由于去年同期低基数；另一方面则是国家电网在去年下半年增加了充电桩及特高压设备的招标量，这部分订单在今年上半年实现了部分收入确认。往后看，预计到年报时板块增速将出现收窄，未来两年判断整体盈利趋稳。电网高压板块的投资 看点 仍将主要来自于特高压及国企改革。目前龙头标的仍具备很强安全边际 。 配用电板块： 主业增长乏力，加速布局电力服务市场或跨行业转型 去年网内配电设备招标量大幅增长并没有效带动 板块 销售提升，板块增速低迷。这主要是由于以下几点原因： 1）部分配电上市企业网内销售占比低，同时网外设备需求增长乏力； 2）用电环节招标量出现下滑。板块增长乏力的趋势未来短时间内或仍将维持，基于这一背景，配用电板块上市企业选择加速转型是必然趋势。在电力设备行业内，我们认为配用电公司的最佳转型方向为用电服务。 近期不断加速的电力改革进程也为用电服 务市场打开了巨大的成长空间 。 充电桩 /电机电控板块： 补贴调整 及 竞争加剧，上半年增速低于预期 电动车市场的快速增长吸引了大量电力设备企业转型，其中部分外延标的于今年一季度开始并表，进一步助推该板块收入增速逐季提升。值得注意的是，扣除并表因素影响后，实际板块上半年收入增速不到 20%，略低于市场预期。我们认为，伴随 9/10 月份政策落地后，电动物流及乘用车将重回大规模放量阶段，主力参与该环节的电机电控企业也将实现盈利增速的再提升。另外充电桩方面，判断 下半年招标需求仍会进一步放大，但竞争加剧的趋势难以发生较大改观 。 投资建议 1）电力设备行业内继续强烈看好电改主线，后续可期待改革落地进度不断超预期。维持推荐在扎实推进用户覆盖，实质布局落地性强，且能提供综合能源服务的龙头企业，包括智光电气、新联电子、合纵科技以及北京科锐等； 2）电机电控环节静待补贴政策落地后的电动物流车及乘用车终端放量，弹性标的推荐方正电机及创力集团；此外长期看好白马标的宏发股份及奥特佳； 3）电网板块当前国网下属企业估值仍具备安全边际，主要包括置信电气、国电南瑞、许继电气以及平高电气 。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 目录 中报概述：电网板块业绩显著修复；充电桩及电机电控板块增速略低于预期 . 4 电网高压板块：常规产品交货进度恢复叠加特高压建设提速，业绩增速反弹明显 . 6 营收增速大幅反弹，国网系改善最为显著 . 6 板块盈利能力略有改善，特高压龙头毛利率持续提升 . 7 上半年利润增长好于 营业收入增速 . 8 板块增速预计四季度收窄，后续看点仍在特高压及国企改革 . 10 配用电板块：传统主业增长乏力，加速布局电力服务市场或跨行业转型 . 11 去年网内配电设备招标量大幅增长仍无法有效提升板块营收增速 . 11 毛利率、费用率维持稳定，利润增速与收入一致 . 13 配用电业务未来增长仍有压力，企业加速转型，电力服务市场空间广阔 . 14 充电桩及电机电控板块：终端补贴调整未落地，市场竞争加剧，上半年增速低于预期 . 16 转型并购助推增长，业绩增速仍低于预期 . 16 电动车产品价格下降，但收入结构调整仍促使板块净利率提升 . 17 静待补贴落地，电机电控销售有望再加速，充电桩尚需观察 . 20 图表目录 图 1：电力设备行业三大板块上半年收入增速 . 4 图 2：电力设备行业三大板块上半年归属净利润增速 . 5 图 3：电网高压板块营业收入增速大幅反弹（单季度 /亿） . 6 图 4：电网高压板块盈利能力略有改善 . 8 图 5：电网高压板块上半年利润增速好于营收（单季度 /亿） . 8 图 6：国网电网变压器集中招标量（ MVA） . 10 图 7：国网电网继电保护集中招标量（台套） . 10 图 8：配用电板块营业 收入增长乏力（单季度 /亿） . 12 图 9：配用电板块报告期内毛利率及费用率保持稳定 . 13 图 10：配用电板块报告期内利润增速与收入一致（单季度 /亿） . 13 图 11： 2016 国网前两批配变招标量共计 20.5 万台，同比下降 16% . 14 图 12： 2016 国网前两批表计招标 量共计 5144 万只，同比下降 19% . 15 图 13：充电桩及电机电控板块上半年营收增速低于预期（单季度 /亿） . 16 图 14：充电桩及电机电控板块毛利率受业务结构调整影响改善显善 . 17 图 15：充电桩及电机电控板块上半年利润增速好于营收（单季度 /亿） . 18 图 16：预 计 9/10 月份政策落地后，电动物流及乘用车将重回大规模放量阶段 . 20 图 17： 14 年以来国家电网充电设备招标量（万 kva） . 20 表 1：电力设备主要板块上半年经营情况汇总 . 5 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 表 2：电网高压板块内企业营收变化（亿） . 6 表 3：电网 高压板块内企业营收变化（单季度 /亿） . 7 表 4：电网高压板块内企业存货、应收及现金流变化（亿） . 7 表 5：电网高压板块内企业盈利能力变化（亿） . 8 表 6：电网高压板块内企业净利润变化（亿） . 9 表 7：电网高压板块内企业净利润变化（单季度 /亿） . 9 表 8：近两年内特高压工程处在新增核准及招标高峰中 . 11 表 9：配用电板块内企业营收变化（亿） . 12 表 10：配用电板块内企业营收变化（单季度 /亿） . 12 表 11：配用电板块内企业盈利能力变化（亿） . 13 表 12：配用电板块内企业净利润变 化（亿） . 14 表 13：电改政策加速落地推动用电服务市场快速发展 . 15 表 14：充电桩及电机电控板块内企业营收变化（亿） . 16 表 15：充电桩及电机电控板块内企业营收变化（单季度 /亿） . 17 表 16：充电桩及电机电控板块内企业盈利能力变化（亿） . 18 表 17：充电桩及电机电控板块内企业净利润变化（亿） . 19 表 18：充电桩及电机电控板块内 企业净利润变化（单季度 /亿） . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 中报概述：电网板块业绩显著修复；充电桩及电机电控板块增速略低于预期 今年上半年电动车指数领跑电力设备与新能源行业，电力设备与光伏 /风电指数涨幅则相对滞后。这主要因去年广受市场关注的能源互联网及工业 4.0 等主题热度 有所降低。 为了持续跟踪行业经营情况，我们再次对前期密集披露的中报做了梳理和总结。考虑到报告期内企业转型增多，我们将覆盖标的重新划分为电网高压、配用电、充电桩及电机电控三大板块。上述三个板块上半年经营情况总结如下： 电网高压板块： 去年受电网审计及人事调整等因素影响，国内高压主网及特高压工程建设皆有放慢。设备行业交货延迟，进而导致业绩增速下挫，其中以国网系下属二次企业 最为显著 。进入 2016 年后，前两个季度来看电网高压板块的业绩恢复较为明显，一方面是由于去年同期低基数；另一方面则是国家电网在去年下半年增加了充电 桩及特高压设备的招标量，这部分订单在今年上半年实现了部分收入确认。 配用电板块： 去年网内配电设备招标量大幅增长并没有效带动报告期内配用电板块的销售提升，板块增速低迷。这主要是由于以下几点原因： 1）部分配电上市企业网内销售占比低，同时网外设备需求增长乏力； 2）用电环节（主要为智能电表）招标量出现下滑。 充电桩及电机电控板块： 电动车市场的快速增长吸引了大量电力设备企业转型，其中部分外延标的于今年一季度开始并表，进一步助推该板块收入增速逐季提升。值得注意的是，扣除并表因素影响后，实际板块上半年收入增速不到 20%， 略低于市场预期。导致这种情况的主要原因包括： 1）板块内企业的原有主业下游客户主要是工业、家电及汽车。这几个行业的需求增速低迷拖累了板块整体销售增速；2）上半年受补贴政策调整及查骗补事件影响，电动乘用车及物流车放量低于预期，使得参与该细分市场的电机电控企业业绩增长乏力。此外，上半年充电桩市场竞争加剧超预期，导致龙头企业订单增长同样不及预期。 图 1： 电力设备行业三大板块上半年收入增速 - 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2电网板块 配用电板块 充电桩及电机电控板块资料来源： Wind, 长江证券 研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 图 2： 电力设备行业三大板块上半年归属净利润增速 - 30%- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2电网板块 配用电板块 充电桩及电机电控板块资料来源： Wind, 长江证券 研究所 表 1： 电力设备 主要板 块上半年经营情况汇总 指标 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 收入增速 电网板块 1.97% -4.42% -7.93% 19.09% 4.64% 9.97% 配用电板块 21.28% 25.64% 20.02% 3.97% 充电桩及电机电控板块 9.51% 6.12% 7.41% 16.61% 20.87% 24.04% 净利润增速 电网板块 -12.70% -22.49% -6.55% 61.24% 31.48% 39.81% 配用电板块 10.88% 24.48% 64.84% 1.99% 充电桩及电机电控板块 10.87% 12.69% 22.79% 14.50% 44.43% 30.98% 毛利率 电网板块 21.74% 21.78% 24.16% 25.58% 22.68% 23.99% 配用电板块 30.51% 29.00% 30.29% 31.02% 充电桩及电机电控板块 30.09% 31.78% 33.36% 34.53% 33.49% 35.20% 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 站在当前时间，我们预判三、四季度行业经营情况： 目前电网高压板块业绩增速大幅反弹主要还是来自于去年前三季度的低基数，预计到年报时将出现有效收窄，未来两年判断整体盈利趋稳。电网高压板块的投资看点 仍将主要来自于特高压及国企改革。目前龙头标的仍具备很强安全边际。 配用电板块未来一段时间内，板块增长乏力的趋势或仍将维持。基于这一背景，配用电板块上市企业选择加速转型是必然趋势。在电力设备行业内，我们认为配用电公司的最佳转型方向为用电 服务。 近期不断加速的电力改革进程也为用电服务市场打开了巨大的成长空间。 目前整个国内电动车产业都在静待新版补贴目录的出台。预计 9/10 月份政策落地后，电动物流及乘用车将重回大规模放量阶段，主力参与该环节的电机电控企业也将实现盈利增速的再提升（大巴业务占比重的企业未来业绩增速相对承压） 。 ， 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 电网高压板块 ： 常规产品 交货进度恢复叠加特高压建设提速，业绩增速反弹 明显 营收增速大幅反弹，国网系改善最为显著 去年受电网审计及人事调整等因素影响，国内高压主网及特高压工程建设皆有放慢。设备行业交货延迟，进而导致业绩增速下 挫，其中以国网系下属二次企业（国电南瑞、许继电气）最为明显 。这一现象从去年四季度起显著改善，部分企业更成功实现年报正增长 。 进入 2016 年后，前两个季度来看 电网高压板块 的业绩恢复较为明显。所选取的 12 家代表性公司中，除特变电工外，全部实现半年报收入增速超出 2015 年年报（特变电工收入下滑主要受贸易业务影响，扣除该项受收入增长 8%） 。 电网高压板块 半年报成功实现业绩增速改善，一方面是由于去年同期低基数；另一方面则是国家电网在去年下半年增加了充电桩 及特高压设备的招标量，这部分订单在今年上半年实现了部分收入确认 。 图 3： 电网高压板块 营业收入增速大幅反弹 （单季度 /亿） - 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 300 350 400 1 4 Q 1 1 4 Q 2 1 4 Q 3 1 4 Q 4 1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2板块总和 行业同比资料来源： Wind, 长江证券 研究所 表 2： 电网高压板块 内企业营 收 变化（亿） 公司 2014 2015 同比增速 2015H 2016H 同比增速 许继电气 83.59 73.46 -12.12% 21.80 28.98 32.95% 思源电气 36.71 39.97 8.88% 15.15 16.94 11.86% 长高集团 4.78 6.64 38.71% 1.91 5.40 181.93% 国电南自 48.61 55.85 14.91% 17.77 21.82 22.80% 置信电气 53.42 63.77 19.37% 23.75 29.69 25.02% 中国西电 138.70 131.04 -5.52% 56.93 55.12 -3.19% 国电南瑞 89.07 96.78 8.66% 27.99 37.75 34.86% 四方股份 32.64 33.06 1.28% 12.21 12.46 2.05% 平高电气 46.06 58.31 26.59% 19.41 26.15 34.70% 特变电工 360.75 374.52 3.82% 185.94 179.29 -3.57% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 积成电子 11.09 12.86 15.97% 4.07 5.22 28.31% 大连电瓷 5.92 6.09 2.92% 1.82 3.75 106.28% 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 表 3： 电网高压板块 内企业营 收 变化 （单季度 /亿） 公司 2015Q1 2016Q1 同比 增速 2015Q2 2016Q2 同比 增速 许继电气 8.16 9.46 15.9% 13.65 19.53 43.1% 思源电气 6.03 6.99 16.0% 9.12 9.95 9.1% 长高集团 0.91 1.89 106.8% 1.00 3.51 250.5% 国电南自 7.01 6.28 -10.4% 10.76 15.54 44.5% 置信电气 9.66 13.29 37.6% 14.08 16.39 16.4% 中国西电 27.05 24.32 -10.1% 29.88 30.80 3.1% 国电南瑞 11.75 13.99 19.0% 16.24 23.76 46.3% 四方股份 4.78 5.00 4.6% 7.43 7.46 0.4% 平高电气 6.54 8.68 32.8% 12.88 17.47 35.7% 特变电工 85.35 87.10 2.1% 100.59 92.20 -8.3% 积成电子 1.37 1.68 22.2% 2.69 3.54 31.4% 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 同 样受交货进度恢复影响， 国 网系企 业的存货及应收账款增速低于营收增幅，资产负债表相对改善 。 表 4： 电网高压板块 内企业 存货、应收及现金流变化（亿） 公司 存货 应收账款 经营性净现金流 2015H 2016H 同比 2015H 2016H 同比 2015H 2016H 平高电气 19.59 16.83 -14.08% 46.21 54.68 18.34% -2.30 0.09 国电南瑞 21.56 24.68 14.46% 63.17 68.86 9.01% -5.08 -5.41 许继电气 20.66 22.75 10.08% 58.93 75.07 27.40% -1.03 -0.66 思源电气 9.05 11.07 22.34% 18.74 20.65 10.18% -1.28 -3.57 长高集团 3.60 8.09 124.58% 3.01 3.81 26.69% -0.47 -0.62 国电南自 12.08 13.84 14.62% 41.63 49.39 18.65% -3.59 -7.72 中国西电 44.93 42.96 -4.38% 76.53 89.31 16.70% 9.03 -1.35 四方股份 7.84 8.09 3.16% 26.34 28.81 9.39% -2.28 -2.71 特变电工 90.88 132.69 46.01% 90.06 103.21 14.60% 7.60 2.12 积成电子 3.11 3.21 3.18% 7.60 10.80 42.22% -2.29 -2.42 大连电瓷 3.58 3.02 -15.45% 3.14 3.78 20.19% 0.45 0.48 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 板块盈利能力 略有改善 ，特高压龙头毛利率持续提升 去年电网集招市场的产品价格略有下滑（主要是二次设备），今年上半年并未恢复，板块毛利率整体保持稳定，略有增长。其中特高压相关企业毛利率改善较为明显，主要是盈利能力较高的 1000kv 产品出货在其整体销售中的占比提升。 而在期间费用率方面，板块内主要企业都基本保持了稳定。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 行业 研究 (深度报告 ) 此 外在板块费用率方面，上半年同比略有下降，对盈利能力改善有所推动 。 图 4： 电网高压板块 盈利能力略有改善 0%5%10%15%20%25%30%1 4 Q 1 1 4 Q 2 1 4 Q 3 1 4 Q 4 1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2板块毛利率 板块期间费用率资料来源： Wind, 长江证券 研究所 表 5： 电网高压板块 内企业 盈利能力 变化（亿） 公司 毛利率 期间费用率 2015H 2016H 同比增减 2015H 2016H 同比增减 许继电气 23.23% 18.65% -4.58% 19.49% 13.65% -5.84% 思源电气 33.63% 33.57% -0.06% 24.52% 23.51% -1.01% 长高集团 40.74% 26.22% -14.52% 20.20% 14.12% -6.08% 国电南自 25.30% 21.44% -3.87% 28.85% 22.95% -5.90% 置信电气 15.40% 16.81% 1.41% 10.60% 8.60% -1.99% 中国西电 25.90% 29.77% 3.86% 19.02% 20.83% 1.81% 国电南瑞 16.27% 20.17% 3.91% 15.24% 11.72% -3.52% 四方股份 43.43% 40.72% -2.70% 38.00% 40.33% 2.34% 平高电气 30.41% 37.01% 6.60% 11.95% 11.71% -0.24% 特 变电工 17.69% 19.21% 1.52% 10.50% 10.70% 0.20% 积成电子 40.09% 43.05% 2.96% 32.79% 38.76% 5.97% 大连电瓷 26.42% 36.33% 9.92% 39.27% 20.30% -18.98% 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 上半年利润增长好 于 营业收入增速 受益于盈利能力微升，上半年板块总净利润增速好于营收增长 。 图 5： 电网高压板块 上半年利润增速好于营收 （单季度 /亿） 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 行业 研究 (深度报告 ) - 30%- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 1 4 Q 1 1 4 Q 2 1 4 Q 3 1 4 Q 4 1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2板块总和 行业同比资料来源： Wind, 长江证券 研究所 表 6： 电网高压板块 内企业 净利润 变化（亿） 公司 2014 2015 同比增速 2015H 2016H 同比增速 许继电气 10.62 7.21 -32.16% 0.75 1.10 45.46% 思源电气 4.56 3.82 -16.26% 1.41 1.44 2.49% 长高集团 0.90 0.68 -24.66% 0.33 0.46 39.32% 国电南自 -3.41 0.30 - -1.19 -1.12 - 置信电气 4.29 4.44 3.41% 0.65 2.00 209.93% 中国西电 6.84 9.04 32.14% 4.11 4.64 12.93% 国电南瑞 12.83 12.99 1.26% 0.25 2.81 1025.43% 四方股份 3.41 3.44 0.98% 0.77 0.77 0.30% 平高电气 6.93 8.27 19.26% 2.94 5.25 78.69% 特变电工 16.49 18.88 14.49% 11.10 12.13 9.26% 积成电子 1.30 1.44 11.12% 0.20 0.20 2.75% 大连电瓷 0.26 0.37 43.43% -0.13 0.44 - 资料来源：长江证券 研究所 ， wind 表 7： 电网高压板块 内企业 净利润 变化（单季度 /亿） 公司 2015Q1 2016Q1 同比 增速 2015Q2 2016Q2 同比 增速 许继电气 0.11 0.36 239.7% 0.65 0.74 13.8% 思源电气 0.53 0.49 -7.9% 0.88 0.96 8.8% 长高集团 0.20 0.24 20.7% 0.14 0.23 66.1% 国电南自 -1.09 -1.15 - -0.10 0.03 - 置信电气 0.18 0.77 326.8% 0.46 1.23 164.5% 中国西电 1.63 2.33 43.1% 2.48 2.31 -6.8% 国电南瑞 0.09 0.14 51.5% 0.16 2.66 1602.6% 四方股份
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