机遇与变革：A股衍生品投资展望.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 31 日 金融工程 机遇与变革： A 股衍生品投资展望 衍生品 研究 系列报告之 六 金融工程深度 伴随衍生品交易工具的不断发展，从海外市场到国内市场投资者运用工具逐渐 丰富，相关的产品推进速度也在逐步加快。近两年，国内有关权益类衍生品推出的讨论及需求愈发迫切，本文从全球视角出发，梳理海外市场和国内市场权益类衍生品的产品结构、投资者特征以及相关策略产品构成，从更加丰富的角度探讨衍生品相关的投资机遇 。 海外权益 类衍生品 ： 发展路径多样，渠道联动性强 。 （ 1） 美 国市场权益类衍生品品类繁多，体系化构建最为健全。 美国权益类衍生品 从本土标的衍生品到海外标的衍生品均有布局，产品线更具“全球化”视角。 （ 2）日本市场立足本土放眼海外。 日本证券交易所集团作为职能主体，除了提供满足本土交易需求的产 品以外， 还提供了以 3 种海外指数为标的的衍生品 。从日本市场出发，交易层面上又可以做到多渠道联动。 （ 3） 韩国市场出海前景广阔。 韩国的市场指数在海外缺乏类似 日经 225 指数 的品种。 韩国市场吸引了大量的海外投资者 海外投资者交易占比高达 66.03%。从韩国本土衍生品的投资者占比情况来看，未来以韩国市场指数为标的的衍生品出海前景广阔。 香港权益类 衍生品 ：指数搭台，个股唱戏。 香港市场权益类衍生品品类相对精简 ，同时 衍生品的布局更加注重个股 ， 除了传统的指数期货、指数期权，在 ETP、个股权证、牛熊证方面更具特色。 期权产品成交方面， 2018年度股票类期权交易占比高达 91.45%。 总的来说，香港市场呈现“指数搭台，个股唱戏”的格局，在产品拓展和交易上各有侧重。 中国权益类衍生品 ：创新土壤孕育新希望。 不同于 其他亚洲主要市场 衍生品的 “先指数、后个股” 的发展路径， A 股市场对于权益类衍生品交易的探索率先在个股上进行尝试。 近几年，上交所、深交所、中金所在衍生品创新布局方面做了很多工作，一方面进行紧密的投资者教育，一方面加快新产品的推进布局。随着投资者的不断成熟，投资 者在资产配置以及风险控制方面对衍生品的需求愈发迫切，新产品的推进 呼之欲出。 衍生品投资展望：立足风险管理，拓宽策略空间。 从国内现有的产品布局来看，私募产品基于衍生品相关的策略构建侧重于期货管理策略 （数量占比 26.92%） ，公募产品侧重于股票多空策略。从相关策略 对于衍生品的功能定位来看，一方面权益类衍生品发挥了风险管理的职能 ，另一方面在 不同的结构 /风险暴露上提供了丰富的策略构建基础。相信随着衍生品市场的不断繁荣壮大，未来可探讨的策略必将更加丰富。 风险提示： 外部经验难以直接照搬；衍生品新品种推进不及预期；模型失效风险 。 分析师 祁嫣然 （ 执业证书编号： S0930517110002） 021-52523681 qiyrebscn 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 海外权益类衍生品市场结构分析 . 5 1.1、 全球衍生品市场：分散布局，权益及利率产品发力 . 5 1.2、 美国市场：百花齐放，可选工具多样 . 7 1.3、 日本市场：层次各异，多渠道联动 . 10 1.4、 韩国市场：本土深耕布局，出海前景广阔 . 12 2、 中国权益类衍生品市场结构分析 . 15 2.1、 香港市场：指数搭台，个股唱戏 . 15 2.2、 A 股市场：创新土壤孕育新希望 . 17 2.2.1、 A 股市场权益衍生品发展脉络 . 17 2.2.2、 A 股权益类衍生品及其交易情况 . 18 3、 鉴往知来： A 股投资者衍生品投资之路 . 23 3.1、 等风来： A 股相关衍生品新品种上线值得期待 . 23 3.2、 股指期货：对冲视角下的新应用 . 23 3.3、 期权：策略空间广阔，风格攻守兼备 . 28 3.4、 新期望下的衍生品业务布局 . 30 4、 风险提示 . 30 5、 附录 . 31 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1：权益类衍生品品种划分 . 5 图 2：各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量） . 6 图 3： 2017 年期权期货成交量占比 . 6 图 4： 2017 年各区域衍生品成交量占比 . 6 图 5：各年度不同类别衍生品交易量占比 . 7 图 6：美国市场权益类衍生品品类 . 8 图 7： CMEG 主要权益类期货日均成交量占比 . 9 图 8： CMEG 主要权益类期权日均成交量占比 . 9 图 9： CMEG 权益类期权、期货月度成交量 . 9 图 10： CMEG 权益类期权、期货日均成交量 . 9 图 11： CMEG 各交易所期货成交量占比 . 10 图 12： CMEG 各交易所期权成交量占比 . 10 图 13：日本市场权益类衍生品品类 . 10 图 14：日本市场权益类期货活跃度对比 -Volume . 12 图 15：日本市场权益类期货活跃度对比 -Value . 12 图 16：韩国市场权益类衍生品品类 . 12 图 17：韩国市场主要指数期货月度成交额对比 . 13 图 18：韩国市场主要指数期权成交额占比 . 13 图 19：韩国市场主要指数期权月度成交额对比 . 14 图 20：韩国市场主要指数期权成交额占比 . 14 图 21：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比 -Volume . 14 图 22：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比 -Value . 14 图 23：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比 -Volume . 15 图 24：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比 -Value . 15 图 25：香港市场权益类衍生品品类 . 15 图 26：香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元） . 16 图 27：香港市场认股权证成交额（百万港元） . 16 图 28：香港市场期货、期权产品成交量 . 17 图 29：期权类产品成交占比（ 2018 年） . 17 图 30： A 股权益类衍生品发展时间轴 . 18 图 31：分级基金历年新增及存量只数 . 19 图 32：分级基金规模变化（亿元） . 19 图 33：可转债历年发行数量及存续数量 . 20 图 34：可转债历年融资规模及存续规模（亿元） . 20 图 35：各板块上市公司可转债融资规模占比 . 20 图 36： 2018 年度成交量前 10 可转债 . 21 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：成交量前 10 可转债溢价率散点图 . 21 图 38： A 股股指期货成交量对比（阶段一）（万张） . 22 图 39： A 股股指期货成交量对比（阶段二）（万张） . 22 图 40：上证 50ETF 期权成交量 . 22 图 41：上证 50ETF 期权成交量对应标的价值 . 22 图 42：各年度上证 50ETF 期权日均成交量（万张） . 23 图 43：上证 50ETF 期权投资者交易占比 . 23 图 44：对冲基金管理规模变化（万亿美元） . 24 图 45：对冲基金资产规模地域分布（ 2018） . 24 图 46：对冲基金策略指数表现 . 25 图 47：国内私募对冲策略产品数量 . 26 图 48：国内私募对冲策略产品数量占比 . 26 图 49：国内私募对冲策略产品收益（中位数）表现 . 26 图 50：公募对冲基金产品规模走势（亿元） . 27 图 51：海富通阿尔法对冲（ 519062.OF）资产配置比例 . 28 图 52：期权合成期货基差与 IH 期货基差对比 . 29 图 53：基于简单择时信号构建的期权交易策略 . 29 图 54： 上证 50ETF 历史波动率与期权隐含波动率对比 . 30 图 55：波动率择时交易策略净值 . 30 表 目录 表 1： 2017 年各交易所衍生品产品线个数 . 7 表 2：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表 . 11 表 3：韩国市场权益类衍生品（场内交易）列表 . 13 表 4：香港权益指数类衍生品 . 16 表 5： A 股期货、期权列表 . 21 表 6：股指期货结算业务参数调整一览表 . 22 表 7：权益类衍生品仿真交易品种 . 23 表 8： 对冲基金策略指数收益风险统计 . 25 表 9： 对冲基金策略指数历年收益统计 . 25 附表 1：美国市场权益类期货产品（场内交易）列表 . 31 附表 2：美国市场权益类期权产品（场内交易）列表 . 31 附表 3：香港市场权益类 ETP 列表 . 32 附表 4： A 股权益类分级基金列表 . 33 附表 5： A 股可转债列表 . 33 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 伴随衍生品交易工具的不断发展，从海外市场到国内市场投资者 可 运用工具不断丰富，相关的产品推进速度也在逐步加快 。 近两年，国内有关权益类衍生品推出的讨论及需求愈发迫切，本文从全球视角出发，梳理海外市场和国内市 场权益类衍生品的产品结构、投资者特征以及相关策略产品构成，从更加丰富 的角度探讨 权益类 衍生品相关的投资机遇。 纵观权益类衍生品市场，产品结构分为两类特征，一种是以传统股指期货为代表的线性结构产品， 这类产品的价格涨跌与标的资产涨跌线性相关，比如期货、多空型 ETP 等 ；一种是以期权为代表的非线性结构产品，在期权的基础上又演绎出一些更加复杂的交易工具，比如可转债、分级基金等。 图 1： 权益类衍生品品种划分 资料来源：光大证券研究所 1、 海外权益类衍生品市场结构分析 1.1、 全球衍生品市场 ： 分散布局 ， 权益 及利率 产品发力 1 根据 WFE（ World Federation of Exchanges） 2017 年衍生品市场分析报告，“ 在参与调查的 48 家交易所中 ， 2017 年较 2016 年交易量下降 0.2%， 2017年衍生品合约 (105 亿份期权和 145 亿份期货 )交易总量为 250.3 亿份。与 2005年相比，总成交量增长了 170.4%，过去 12 年年均增长率为 9.3%” 。 从区域来看，美洲交易量的增长 (5.8%)被亚太和 EMEA（欧洲、中东和非洲地区统称） 交易量的下降 (分别下降 3.5%和 5.3%)所抵消。各资产类别的趋势也有所不同 股票和利率衍生品交易量分别上升 5.4%和 13.1%，货币、大宗商品和其他衍生品交易量分别下降 3.2%、 14.5%和 4.3%。 美洲地区交易量的总体增长 (占总交易量的 43%)是由除 ETF 期权之外的所有产品线交易量的增长推动的。亚太地区 (占合同总量 34.8%)的交易合同数量大幅下降，主要原因是大宗商品衍生品交易量急剧下降，占该地区交易总量的近 38%。 EMEA 地区交易量 占总交易量 22.2%， 股票衍生品、货币衍生品和其1 本小节内容数据摘自 WFE IOMA 2017 derivatives report，信息仅包含参与统计调查的48 家交易所信息。 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 他衍生品的到期交易合约数量下降。 图 2： 各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量） 资料来源： WFE，光大证券研究所 注：左轴为各区域成交量（折线图），右轴为成交量总量（柱形图） 图 3： 2017 年期权期货成交量占比 图 4： 2017 年各区域衍生品成交量占比 资料来源： WFE， 光大证券研究所 资料来源： WFE， 光大证券研究所 从 产品布局来看，各交易所布局分散，提供交易产品 线个数 从 1 种 到 15 种不等 （产品线是指商品期权、商品期货、个股期权等细分交易类别划分） ；从各年度不同类别衍生品交易量占比来看， 2017 年相对 2016 年权益及利率相关衍生品占比有所提升，其中，权益类衍生品在衍生品中占比达 48%（ 2017 年）。 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 5： 各年度不同类别衍生品交易量占比 资料来源： WFE， 光大证券研究所 表 1： 2017 年各交易所衍生品产品线个数 交易所 产品线 个数 交易所 产品线 个数 交易所 产品线 个数 交易所 产品线 个数 Johannesburg Stock Exchange 15 Australian Securities Exchange 9 Thailand Futures Exchange(TFEX) 5 NYSE Derivatives 2 Eurex 15 Singapore Exchange 8 MEFF 5 Multi Commodity Exchange of India 2 ICE Futures Europe 11 LSE Group 8 Dubai Gold & Commodities Exchange(DGCX) 5 Miami International Securities Exchange 2 Hong Kong Exchanges ande Clearing 11 Japan Exchange Group 8 Cboe Clobal Markets 5 London Metal Exchange 2 B3 SA Brasil Bolsa Balcao 11 Borsa Istanbul 8 Tel-Avi