定制企业中长期成长路径探索：忽略短期地产周期波动，谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 定制企业中长期成长路径探索 忽略短期地产周期波动，谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸 Table_Summary 经历 2018 年地产周期下行和行业增速下行，不同的投资者都有不同的观点，但目前的分析普遍基于地产的短中期逻辑，本篇报告旨在通过定制家居中长期成长路径的探究，尝试预判行业未来可能的成长路径，以及是否会出现巨无霸企业等问题。 定制家具龙头成长空间测算： 1） 单品类发展的前提下，专注中高端市场，单一品牌橱柜品类收入天花板 102 亿元、衣柜 128亿元； 2） 单品类发展的前提下， 专注于中高端市场的同时切入中端市场。 单一品牌的橱柜品类收入天花板上升为 155 亿元，衣柜上升为 194 亿元； 3）多品类发展，若能对泛家居领域内尽可能多的品类进行整合（不包括高频产品、配饰），单一家居企业的收入天花板有望达到 1320 亿元。 如何接近第一个收入天花板？参考家电龙头成长史，提高中高端市占率。 我们研究了家电中厨电、空调等发展较为成熟的子行业，认为家居企业提高中高端市占率主要还是要注重自身产品、服务、品牌、渠道等方面的差异化发展和定位，方可有望脱离低层次的纯粹的价格战，不断提高中高端市场份额。产品注重设计、功能的推陈出新，服务上打造极致用户体验，差异化营销，多元化渠道布局。 如何接近第二个收入天花板？两条路： 一是降低成本，二是降低渠道加价倍率，切入中端市场，扩大消费群体。 我们通过对标空调、冰洗、厨电行业，认为家居行业可以通过提升价值链各环节的运营效率降低加价倍率，从而实现降低价格，覆盖更多的客户群体。即家居企业一方面可通过在信息化、导流、物流、云设计等方面为经销商提供支持，提升渠道效率，降低渠道加价倍率，另一方面，也可以通过在品牌商端压缩成本、费用，实行差异化定位的多品牌战略达到降低成本的目的，取得更广阔的消费市场。 突破百亿瓶颈的必由之路：多品类发展，开拓成长新赛道。 1）家装模式 ，这 是最快最有可能把产品品类从 2 拓展到 3 再到 N 的方式，也是值得重点攻克的流量入口； 2）定制精装模式 ， 将会是一个重要的渠道补充 ， B2B2C 整合地产商资源精准获客； 3）宜家模式 ，产品系列丰富，搭配高频消费品，打造体验式消费，供应链提升运营效率 ,是终极版的零售大家居模式。 因此我们认为投资者对行业中长期成长性不应过度悲观，中长期来看， 无论是通过提高 中高端 市占率、降低渠道加价倍率扩大消费群体，把单品做大，还是在多品类战略下开拓家装模式、定制精装模式、宜家模式等成长新赛道，行业完全有机会跑出巨无霸的企业，建议投资者积极关注定制行业的欧派家居、尚品 宅配，以及成品家具行业走精品宜家发展模式的顾家家居，关于欧派家居的更多逻辑，请详见我们的整装渠道报告 定制企业整装渠道探究 :MID模式助力定制企业完成角色转换，从 2 到 N 的品类扩张路径可寻。 风险提示： 房地产市场不景气；龙头市占率提升不及预期；多品类拓展不及预期 . 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 定制企业整装渠道探究 ： MID 模式助力定制企业完成角色转换，从2 到 N 的品类扩张路径可寻 家居企业互联网渠道模式研究：家居行业互联网渠道渗透率提升，未来有望成为整装业务兵家必争之地 Table_Author 证券分析师：陈天蛟 电话： 13601877996 E-MAIL： chentjtpyzq 执业资格证书编码： S1190517110002 联系人 ：庞盈盈 E-MAIL： pangyytpyzq (37%)(29%)(21%)(14%)(6%)2%18/2/2218/4/2218/6/2218/8/2218/10/2218/12/22家庭耐用消费品 沪深 300 Table_Message 2019-02-18 行业深度报告 看好 /维持 轻工制造 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 忽略短期地产周期波动，谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资要点 研究背景及目的： 2018年家居行业发展倍感艰难，不同的投资者可能在对 2018年复盘时有不同的解读，多数无外乎是周期的因素（宏观周期、地产周期等等），本文更多聚焦在从中长期逻辑角度阐述定制家居板块的成长性。未来有没有可能走出巨无霸？发展模式到底是怎么样的？我们在报告中详细阐述了单品类和多品类两种发展路径各自应该走的路。 我们区别于市场的观点： 1、对家居企业的成长天花板进行预测，总体分为三个层面来分别测算 单品类发展策略，且专注于中高端市场 单品类发展策略，专注于中高端市场的同时切入中端市场 多品类发展。这三个层面分别对应的家具企业可能会面临的收入天花板。 2、 在分析家居企业如何接近第一个收入天花板时，我们深入研究了发展较为成熟的厨电、空调行业，得出家居企业提高中高端市占率的关键是要在产品、服务、品牌、渠道等方面的差异化发展和定位。 3、对标格力出走国美，分析了家居企业和家具卖场的关系。 4、对泛家居行业，包括空调、冰洗、厨电、定制家具、成品家具行业的价值链（包括厂商端和渠道端）进行详细拆分及比较。 5、行业 内首次对 6家定制家居品牌的价值链（包括厂商端和渠道端）进行详细拆分，并指出未来行业渠道下沉的路径。 6、对于多品类发展的三种路径进行了分析和探究，并指出了目前阶段合适家具企业的发展和成长路径 行业深度报告 P3 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 目录 1. 定制家居企业为什么要切入家装市场？ . 6 1.1 立足中高端市场，橱柜 /衣柜龙头单品类成长空间有多大？ . 6 1.2 终端价格下沉 ，切入中端市场后，橱柜 /衣柜龙头单品类成长空间有多大？ . 8 1.3 全品类整合后（不包括饰品和高频产品等），家居龙头收入成长空间有多大？ . 9 2. 家居龙头如何接近第一个收入天花板？参考家 电龙头成长史，提高中高端市场市占率 . 10 2.1 厨电：技术迭代持续，品牌定位清晰，老板、方太驰骋高端市场 . 11 2.2 空调：产品 、技术、服务基石稳固，渠道管理因时制宜，共筑格力成功之路 . 18 2.3 家居企业提高中高端市占率：产品、服务形成差异化，渠道布局突出重点，品牌营销紧抓消费者痛点 23 2.4 延伸思考：从格力出走国美看家居企业与家居卖场的关系 . 29 3. 家居龙头如何接近第二个收入天花板？降低成 本 &渠道加价倍率，切入中端市场，扩大消费群体33 3.1 加价倍率比较：相比于空调、冰洗行业，家居行业渠道加价倍率比较高 . 33 3.2 家居企业降低渠道加价倍率：降本提效 . 34 4. 突破百亿瓶颈的必由之路：多品类发展，开拓 成长新赛道 . 39 4.1 家装模式：家居 企业切入家装市场，打开成长天花板 . 39 4.2 定制精装模式：整合地产商资源，开拓获客新赛道 . 39 4.3 宜家模式：产品系列丰富，体验式消费服务，供应链提升运营效率 . 42 4.4 三种模式的思考：模式一需重点攻克，模式二需要重视，模式三为终极零售大家居 . 45 5. 总结和投资建议 . 46 6. 风险提示 . 47 行业深度报告 P4 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 图表目录 图表 1：橱柜市场规模测算 . 6 图表 2：消费者购买整体橱柜（预算金额）占比分析 . 7 图表 3：橱柜 /衣柜龙头在不同增速假设下达到收入天花板所需年限 . 9 图表 4：某家居公司整装业务涵盖各品类产品的出厂价 . 10 图表 5：主要油烟机品牌零售份额 . 11 图表 6：主要油烟机品牌价格比较（元 /台） . 11 图表 7：厨电行业变革历史 . 12 图表 8：老板智能大吸力吸油烟实现一屏开启极智烹饪 . 13 图表 9：老板聘请舒淇为代言人强调大吸力 . 14 图表 10：老板广告突出生产历史、销售数据等 . 14 图表 11：老板电器实现售前、售中、售后一站式服务 . 15 图表 12：方太产品创新年谱 . 15 图表 13：方太经典广告案例 . 16 图表 14：方太广告宣传强调高端品牌定位 . 16 图表 15：方太厨电馆打造体验式服务 . 17 图表 16：我国家用空调品牌份额（销售量计） . 18 图表 17：我国家用空调品牌份额（销售额计） . 18 图表 18：格力电器历史沿革 . 18 图表 19： 格力销售渠道演变 . 20 图表 20：格力广告语变迁 . 22 图表 21：技术、服务、渠道、广告共筑格力品牌护城河 . 23 图表 22：方太智能油烟机改善消费体验 . 24 图表 23：宜家赫克塔吊灯 . 25 图表 24：宜家 PAX 帕克思衣柜 . 25 图表 25：定制家居行业经历四个阶段发展 . 26 图表 26：家居生产 -流通过程 . 27 图表 27：我国家居流通渠道演变过程 . 28 图表 28：家具制造业收入增速下滑 . 29 图表 29：家具制造业企业单位数 . 29 图表 30：格力与国美历史沿革对比 . 30 图表 31：红星美凯龙历 史沿革 . 31 图表 32：家居行业上市企业成立时间 . 31 图表 33：格力与国美的冲突表现 . 32 图表 34：行业价值链拆分比较（相对值， %） . 33 图表 35：家居企业价值链拆分（绝对值，元 /每平米衣柜柜体，展开面积计算） . 35 图表 36：家居企业品牌溢价率比较 . 36 图表 37：家居企业品产品加价倍率比较 . 36 图表 38：欧派双品牌金字塔布局 . 36 图表 39：欧派衣柜新软件系统可实现一键下单 . 37 图表 40：尚品宅配云设计系统改善出图效果 . 38 图表 41： B2B2C 式的定制精装模式 . 40 图表 42：艾佳生活整合地产资源 . 41 图表 43：艾佳生活签约额大幅提升 . 41 图表 44： 艾佳生活打造大家居生态圈 . 41 图表 45：艾佳生活布局 18 省，进入 165 个楼盘 . 42 图表 46：艾佳优质的品牌家具厂商合作 . 42 行业深度报告 P5 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 图表 47：宜家服务项目 . 43 图表 48：宜家产品系列丰富 . 44 图表 49：宜家样板间展示 . 44 图表 50：宜家商场路线引导图 . 44 行业深度报告 P6 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 1. 定制家居企业为什么要切入家装市场？ 关于 2018年的家居行业整体收入增速下滑，我们相信一千个投资者就有一千个哈姆雷特。不管是从地产销售数据角度分析，期房数据，现房数据或者长期以来统计口径存在较大争议的竣工数据的角度，还是从竞争加剧，甚至出现价格战的角度分析，亦或是宏观经济承压，消费，特别是可选消费显著受到影响的角度来分析，等等。但是我们认为这些无外乎都是周期的因素（宏观周期、地产周期等等），长期关注家居板块的投资者一定对家居，特别是定制板块的成长性和中长期逻辑更为关注，要搞清楚长逻辑，我们本篇报告会先把目光聚焦在家居企业成长的天花板到底是多少这个问题上。 关于家居企业收入空间的测算，我们分成三个部分，先把结论告诉大家： 1） 第一个收入天花板：在家居品牌商聚焦中高端市场下单品类收入的天花板，结论是专注中高端市场的单一品牌橱柜品类收入天花板是 102亿元、衣柜品类天花板是 128亿元； 2）第二个收入天花板：通过降价手段扩大消费群体，切入中端市场后，单一品牌的橱柜品类收入的天花板扩大为 155亿元，衣柜品类收入的天花板扩大为 194亿元； 3） 若能对家装领域内尽可能多的品类进行整合（不包括高频产品、配饰）下的收入空间测算，单一家居企业的收入天花板有望达到 1320亿元。 1.1 立足中高端市场，橱柜 /衣柜龙头单品类成长空间有多大？ 2017年橱柜市场容量约为 1919万套， 2018年约 2017万套。 在测算橱柜龙头市占率时我们对标厨电，并做出如下假设： 1）每套房（面积 100平米）配置橱柜 1套 /油烟机 1台。 2）对于更新需求来说，橱柜更新周期是厨电的 2倍。 3）橱柜 /厨电数据平均滞后地产销售数据 1年。由此我们计算得出， 2017年橱柜市场容量约为 1919万套， 2018年约 2017万套。 图表 1：橱柜市场规模测算 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 住宅商品房销售面积（百万平米） 1051.9 1124.1 1375.4 1447.9 1479.7 1479.7 1479.7 YOY -9.1% 6.9% 22.4% 5.3% 2.2% 0% 0% 新房装修的橱柜需求（万套） 1157.2 1051.9 1124.1 1375.4 1447.9 1479.7 1479.7 国内吸油烟机产量（万台） 2939.7 2887.3 3005.4 3369.4 3537.8 3714.7 3900.5 吸油烟机出口量（万台） 770.0 766.1 782.1 906.6 951.9 999.5 1049.5 吸油烟机内销量（万台） 2169.7 2121.1 2223.4 2462.8 2585.9 2715.2 2851.0 新房装修的吸油烟机需求（万台） 1157.2 1051.9 1124.1 1375.4 1447.9 1479.7 1479.7 行业深度报告 P7 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 需要置换的吸油烟机数量（万台） 1012.5 1069.3 1099.2 1087.4 1138.0 1235.5 1371.2 二次装修所对应的橱柜需求（万套） 506.2 534.6 549.6 543.7 569.0 617.7 685.6 橱柜总需求（万套） 1663.5 1586.5 1673.7 1919.1 2016.9 2097.5 2165.4 精装修渗透率 - - - 20% 23% 26% 30% 大宗渠道橱柜需求（万套） - - - 383.8 463.9 545.3 649.6 零售渠道橱柜需求（万套） - - 1644.0 1683.9 1712.7 1721.4 资料来源： wind，太平洋研究院整理 我们还是拿定制家居龙头作为研究对象，从销量口径看，欧派 2017年 59.07万套的橱柜销量市场占有率仅为 3.08%，简单看数据，或许市占率并不高。但考虑到行业内上市多数公司的产品并没有触及到低端用户，所以测算橱柜中高端市场情况更能反映其未来的成长空间。 在分析橱柜中高端市场情况时，由于大宗渠道销售的橱柜出厂价和零售订单存在显著差异，因此我们对橱柜中高端市场的分析将剔除大宗渠道。假设： 1） 2017年按照20%的精装修房渗透率计算，橱柜零售市场规模约 1644万套。 2）零售价格在 1.5万元以上的为中高端橱柜，我们根据中华橱柜网的调研数据，假设按销量计的橱柜中高端产品占比 35%。 3） 2017年欧派家居 59.07万套橱柜中 41万套来自零售渠道（收入端大宗渠道占比约为 15.7%）。 基于以上分析， 以销量口径计， 2017年欧派橱柜销量在中高端橱柜市场占比约 7.1%，假设欧派橱柜产品均价（平均终端的客单价约为 2.4万）高出中高端市场整体均价约40%,因此按销售额计算，则欧派橱柜在中高端市场占比约 10%。 图表 2：消费者购买整体橱柜（预算金额）占比分析 资料来源：中华橱柜网，太平洋研究院整理 从橱柜单品来看，龙头未来在中高端市场还剩约有 90%成长空间。 对标厨电龙头老板电器，按销售额统计，老板电器在中高端厨电市场市占率约 35%，考虑到以下几点原因，我们认为橱柜龙头欧派在中高端橱柜中的市占率很难达到或接近老板电器在中高端厨电中的市占率水平 : 7000元以下 7000元 -15000元 15000元 -30000元 30000元以上 行业深度报告 P8 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 1）相比于厨电，定制家居产品个性化属性强，带有一定审美因素，且按照其他消费品经验，同等情况下非标品的集中度天花板天生低于标品。 2）厨电品牌培育发力较早，在这一方面定制家具企业落后于厨电企业，品牌培育先入为主效应强，一旦错过先入为主的最佳时机，后续品牌培育过程难度相对较大。 3）橱柜等家居产品在消费者心目中的功能性或品质的差异弱于厨电，很难培育真正的忠实粉丝，因此仍有不少消费者会选择价格更低的小作坊生产出来的橱柜。 我们假设未来橱柜龙头在中高端市场的市占率天花板约为老板电器的 55%，且地产精装修渗透率在未来逐渐趋稳，则按销售额计， 欧派在中高端市占率天花板约为 19%（ 35%*55%），相比于当前 10%的市占率有 90%的成长空间，按照欧派 2017年 53.5亿元的橱柜业务收入来统计，橱柜龙头在中高端市场天花板约 102亿元（若假设 2018年欧派橱柜收入为 58亿，则未来尚存 76%成长空间） 。 对于衣柜品类，通常来说，每个用户定制衣柜和橱柜的客单值比值约为 1.2 1.3:1，我们假设衣柜客单值是橱柜的 1.25倍，那么按照前文我们推算的橱柜行业单品牌收入上限 102亿元，则 衣柜行业单品牌（专注于中高端）收入天花板约 128亿元，衣柜龙头索菲亚 2017年衣柜收入 55亿元，那么目前其距离衣柜单品的天花板空间约 133%的成长空间（若假设 2018年索菲亚衣柜业务收入为 64亿元，那么距 离天花板尚存约 100%空间）。 综合来看，欧派作为目前的定制龙头， 2017年橱、衣柜两个品类收入合计约 87亿，距离 230亿天花板尚存 164%的空间，若假设 2018年欧派橱柜收入 58亿，衣柜收入 45亿，合计 103亿，那么距离双品类的天花板尚存约 123%的空间。 1.2 终端价格下沉，切入中端市场后，橱柜 /衣柜龙头单品类成长空间有多大？ 在测算橱柜龙头切入中端客户群体后的收入天花板时，我们依然对标厨电市场，厨电市场中老板、方太占据高端市场，产品价格比华帝高出 30+%。对标华帝在厨电中端市场中的占比： 华帝 2017年油烟机销量 219.8万台，按销量口径统计则占整个市场（共计 2462.8万）台的 8.9%，我们假设橱柜龙头欧派中端产品（可能通过欧铂丽来实现）市占率天花板为华帝的 55%，则按照销量口径统计，欧派中端橱柜市占率天花板约 5%（全市场）。我们以橱柜中端市场 11000的终端价（ 5500出厂价）来计算， 5%市场份额对应约 53亿收入；再加上前文计算的在中高端市场 102亿收入天花板， 那么橱柜龙头在中端及中高端橱柜市场收入天花板约 155亿元。 行业深度报告 P9 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 对于衣柜市场，我们依然假设衣柜客单值平均是橱柜的 1.25倍，则在衣柜品类 切入中端市场后有望新增 66亿收入，再加上前文计算的在中高端市场 128亿收入天花板， 那么衣柜龙头在中端及中高端衣柜市场的收入天花板约 194亿元。 基于 1.1和 1.2的内容，我们稍作总结，并给大家一个大致的概念，站在 2018年收入的基础上，假设橱柜龙头欧派 2018年橱柜业务收入为 58亿，衣柜龙头索菲亚 2018年衣柜业务收入为 64亿。 如果只聚焦中高端市场那么橱柜龙头（欧派橱柜）尚有 76%的成长空间（可支撑 11.6年 CAGR=5%或者 6年 CAGR=10%的增速），衣柜龙头（索菲亚）尚有 100%的成长空间（可支撑 5年 CAGR=15%或者 7.3年 CAGR=10%或者 3.8年CAGR=20%的增速）。 如果龙头们纷纷切入中端市场，那么橱柜龙头（欧派橱柜）尚有 167%的成长空间（可支撑 10.3年 CAGR=10%或者 20年 CAGR=5%的增速） ,衣柜龙头（索菲亚）尚有 200%的成长空间（可支撑 7.9年 CAGR=15%或 11.5年 CAGR=10%或者 6年 CAGR=20%的增速）。但我们认为这同时也需要很长的路要走，这个天花板并不容易去接近，至于具体应该怎么做呢？我们会在第二和第三章节给出我们的观点。 图表 3：橱柜 /衣柜龙头在不同增速假设下达到收入天花板所需年限 橱柜市场天花板 衣柜市场天花板 专注于中 高端 中高端及中端市场 专注于中 高端 中高端及中端市场 CAGR 1.76 2.67 CAGR 2 3 5% 11.6y 20y 10% 7.3y 11.5y 10% 6y 10.3y 15% 5y 7.9y 20% 3.8y 6y 资料来源：太平洋研究院整理 1.3 全品类整合后（不包括饰品和高频产品等），家居龙头收入成长空间有多大？ 上文我们分析了橱柜和衣柜品类的天花板，但整个家居和家装市场空间广阔，若家居企业成功切入家装领域（具体我们会在我们的整装渠道报告 定制企业整装渠道探究： MID模式助力定制企业完成角色转换，从 2到 N的品类扩张路径可寻中阐述），整合多品类产品，则可打彻底破成长天花板。根据 1.2的测算，龙头企业在橱柜单品市场的收入天花板约 155亿元，假设对应 150万客户，同时 我们假设家居企业切入家装供应链后所涵盖产品品类达到 25个。这时候单一定制品牌商的收入天花板大概有多少呢？ 行业深度报告 P10 忽略短期地产周期波动，谁未来 有可能成长为家居行业的巨无霸 我们这里初步计算一下，给大家一个大致的概念，实际可 能远超这个金额。按照最低价套餐计算的情况下，单一客户有望客单值达到 8.8万元（实际情况下仅考虑软装都有可能贡献 8万以上客单值），则定制家具公司收入空间约 1320亿元，未来成长的天花板将会被彻底打开。 图表 4：某家居公司整装业务涵盖各品类产品的出厂价 资料来源：调研数据，太平洋研究院整理 因此我们认为中长期来看，家居企业发展有两种策略，一是依靠单品类产品做大，二是多品类发展。但是从天花板来说，后者会比