资源描述
中国铁塔 （ 00788） 证券研究报告 公司研究 通信运营 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8Table_Main “共享”战略 驱动核心业务动能持续释放，未来业绩稳定可期 买入 （ 首次 ） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 68665.00 72816.75 78267.00 85815.08 同比（ %） 22.78% 6.05% 7.48% 9.64% 归母净利润（百万元） 1943.00 2732.15 4131.80 6180.12 同比（ %） 2456.58% 40.61% 51.23% 49.57% 每股收益（元 /股） 0.02 0.02 0.02 0.04 P/E（倍） 91.87 88.90 58.79 39.30 投 资要点 自有模式向独立模式转变，中国铁塔后来者居上： 目前运营商逐步剥离基础设施控制权，独立模式逐步成为铁塔市场的主流，截至 2017 年底全球通信铁塔站址共约 440 万 个 ，其中由专业铁塔公司运营的 有 297万个 ，占比达 67.5%， 仅有 33%铁塔为运营商直接持有。 截至 2018年 6月，中国铁塔公司拥有约 187万座，铁塔数量位居全球第一。 优质客户需求与刚需并存，核心业绩动能持续释放： 1） 移动 通信的刚性需求，拉动塔类核心业绩稳步增长：移动通信用户及数据流量增长加大 4G网络覆盖及 5G基站密度需求， 中国铁塔核心业务也将在 4G和 5G部署 受益 。 2）优质客户需求稳定，现金流稳定可期：基于优质客户 的 稳固的长期合约， 快速 的回款速度将继续保持，现金流稳步增加。 坚持“共享”战略，塔租率 为利润的核心驱动力 ： 新增用户 投资 成本远小于新建铁塔成本， 塔租率 的提升拉动单站址收入的稳步增加。 我们预计 中国铁塔 2018年塔租率将达到 1.50，单站址收入将达到 3.73万元。 “通信塔”转“社会塔”， 开启共享新模式 ： “通信塔”变“社会塔”，广泛开放通信设施资源， 减少资本开支 ， 实现“一塔多用 ” ， 自 2016年以来新建铁塔共享率从 14.3%迅速提升至 70.4%，累计少建 60.3万铁塔。 盈利预测与评级： 我们持续看好中国铁塔业绩，我们预计 2018-2020年营收将达到 728.17亿元、 782.67亿元及 858.15亿元，对应的 PE估值为 88.90倍、 58.79倍及 39.30倍，我们给予“买入”评级。 风险提示： 通信市场及运营商需求不及预期，公司订单量下降，业务下滑； 5G 部署进展不及预期；基站建设不及预期 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (港元 ) 1.60 一年最低 /最高价 0.99/1.63 市净率 (倍 ) 1.38 港股流通市值 (百万港元 ) 74662.17 基础数据 每股净资产 (元 ) 1.00 资产负债率 (%) 60.85 总股本 (百万股 ) 176008.47 流通股本 (百万股 ) 46663.86 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 01 月 22 日 证券分析师 侯宾 执业证号： S0600518070001 021-60199793 houbdwzq -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01中国铁塔 沪深 3002 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 自有模式转独立模式，实现后来者居上 . 4 1.1. 运营商逐步剥离，独立模式逐步成为主流 . 4 1.2. 数 量与收入优势并存，稳居铁塔市场榜首 . 5 2. 核心业务驱动业绩稳健增长 . 7 2.1. 塔类核心业务稳步增加，非塔类业务业绩贡献逐步显现 . 7 2.2. 移动通信刚性需求，拉动业绩需求稳增 . 8 2.3. 优 质高粘性客户，带来稳定可期的现金流 . 10 3. 塔租率提升为重要盈利驱动力 . 11 3.1. 成本端：资本开支逐步下降，盈利能力稳步提升 . 11 3.2. 收入端：共享率提升拉动业绩稳步增长 . 14 4. “通信塔 ”转 “社会塔 ”， 开启共享新模式 . 17 5. 盈利预测与评级 . 18 5.1. 关键假设 . 18 5.2. 盈利预测 . 18 5.3. 估值与评级 . 19 6. 风险提示 . 19 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：铁塔资产产权归属模式 . 4 图 2：全球铁塔及专业公司运营站址数量（万站） . 5 图 3：亚洲铁塔数量统计 (座 ). 5 图 4：全国铁塔分布图 . 6 图 5：铁塔公司营业收入对比 . 7 图 6：中国铁塔业务架构 . 7 图 7：铁塔公司收入对比 . 8 图 8：室分业务及跨行业信息类业务（亿元） . 8 图 9：移动通信用户及移动通信数据流量 . 9 图 10： 3G 和 4G 基站建设及同比增速 . 9 图 11：与运营商开展业务 . 10 图 12：三大运营商收入及占比 . 10 图 13：新建铁塔与增加租户的 CAPEX成本（千美元） . 11 图 14：中国铁塔资本开支 . 12 图 15：营业开支构成（百万元） . 13 图 16： EBITDA率与营业利润率对比 . 13 图 17：中国铁塔单站址收入及塔租率 . 16 图 18：跨行业站址信息服务业务 . 17 图 19：一杆多用 . 17 表 1： 中国铁塔站址数、租户及塔租率 . 6 表 2：中国铁塔资本开支（亿元）及同比增速（ %） . 12 表 3：新建铁塔定价公式 . 14 表 4：铁塔建造价格标准表 . 15 表 5：各场景租金分析 . 15 表 6：锚定用户租金变化 . 15 表 7：共享用户租金变化 . 16 表 8：单站址收入租金变化（元） . 16 表 9：中国铁塔盈利预测 . 18 表 10：中国铁塔可比公司估值 . 19 4 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 自有模式转独立模式，实现后来者居上 中国铁塔 于 2018 年 8 月 8 日正式在港交所上市， 目前 中国铁塔 主要由三大运营商持股，其中中国移动持股 28.5%， 为 第一大股东，中国联通、中国电信与中国国 新 分别持股 21.1%、 20.9%和 4.5%。 1.1. 运营商逐步剥离，独立模式逐步成为主流 目前全球 铁塔资产产权归属模式主要有三种 ： 自 有 模式、共有模式及独立模式 。随着电信运营商逐步放弃基础设施控制权，第三方铁塔市场快速发展，独立模式逐步成为主流。 图 1： 铁塔资产产权归属模式 数据来源： C114、中国产业信息网等， 东吴证券研究所 从中国铁塔市场来说， 中国 铁塔公司成立之前，我国铁塔资产 主要由 三大运营商掌握，资源分布不对等，其中中国移动运营商份额最大 ； 2015年底， 中国铁塔与三大运营商完成存量铁塔交割，实现铁塔资产由第三方独自运转。 从全球铁塔市场 范围 来 看 ， 铁塔资产主要由专业铁塔公司持有，运营商持有铁塔资产的比例逐步下降； 根据 Tower Xchange 数据 ， 截至 2017 年底全球通信铁塔站址 数 约为 441.30万 站 ， 其中由专业铁塔公司运营的 为 295.24万 站 ， 占比 66.90%。 5 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 2： 全球铁塔及 专 业公司运营站址数量（万 站 ） 数据来源： Tower Xchange，东吴证券研究所 1.2. 数量与收入优势并存，稳居 铁塔市场 榜首 截止 2018 年 1 季度， 我国 铁塔数量达 195 万 座 ， 印度 铁塔数为 45.94 万座，日本22万座，美国约 20万座 。 截至 2018年 6月， 中国铁塔 公司 拥有约 187万座， 铁塔数量位居全球第一 。 图 3： 亚洲铁塔数量统计 (座 ) 数据来源： Tower Xchange，东吴证券研究所 据沙利文报告统计， 截止 2017 年年末，按站址数量计， 中国铁塔占 中国通信铁塔基础设施市场 份额 为 96.3%，是 我国最大 的 铁塔基础设施服务提供商 ， 站址资源遍布全国 31个 省 。 0501001502002503003504004505002015 2017铁塔站址 专业铁塔公司运营站址6 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 4： 全国铁塔分布图 数据来源： 2018 年通信展中国铁塔展台资料 ，东吴证券研究所 截止 2018年 3季 度，中国铁塔共 运营 191.7万站址 ，较 2017年 同期 同比增加 3.90%，站址租户数达 286.5万 户 ， 较 2017年 同期 同比增加 9.22%，租户数的提升将拉动塔租率持续提升。 表 1： 中国铁塔站址数、租户及塔租 率 2015 2016 2017 2018Q3 塔类业务站址数（万座） 151.77 172.32 185.52 - 室分业务站址数（万座） 0.25 1 1.7 - 站址总数（万座） 152.02 173.32 187.22 191.7 塔类业务租户数（万） 193.91 240.28 264.52 - 室分业务租户数（万） 0.35 1.36 2.36 - 租户总数（万 ） 194.26 241.65 266.88 286.5 数据来源： wind、中国铁塔招股书等， 东吴证券研究所 自 2015 年年底资产 交割完成，铁塔公司收入稳步增长， 2016 年反超 AMT、冠城国际以及 SBA 等 铁塔公司 ，领先优势逐步加大。截止 2018 年 3 季度，中国铁塔 累计 实现营业 收入 536.42亿元人民币 ，领先 SBA、 AMT和冠城国际公司收入。 7 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 5：铁塔公司 营业 收入对比 数据来源： wind，东吴证券研究所 2. 核心业务驱动业绩稳健增长 2.1. 塔类核心业务稳步增加， 非塔类业务业绩贡献逐步显现 中国铁塔基于庞大的站址资源 ，为 通信运营商 提供 塔类和室分业务，其中塔类业务包括 宏站业务与微站业务。在塔类业务与室分业务带来稳定可期的营 业 收 入 和现金流的基础上，开展跨行业站址应用与信息服务，满足 各类 客户 的 多元化需求。 图 6： 中国铁塔业务架构 数据来源： 中国铁塔招股书 ，东吴证券研究所 截止 2018年 3季度， 中国铁塔 累计实现 营业 收入 536.42亿元，同比增长 6.1%。 其中塔类业务累计实现收入 515.35 亿元，同比增长 3.7%， 在营业收入中 占比 为 96.07%。 88.02 559.97 686.65 536.42 106.40 113.29 112.89 95.06 309.84 401.35 435.43 365.16 237.92 272.02 284.60 275.44 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002015 2016 2017 2018Q3中国铁塔营业收入（亿元） SBA营业收入（亿元）AMT营业收入（亿元） 冠城国际（亿元）8 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 7：铁塔公司收入对比 数据来源： wind，东吴证券研究所 非塔类业务收入占营业收入 的 比重不断提升，截止 2018 年 3 季度，累计实现总收入占比由去年同期 1.7%上升到 3.9%，有望成为业绩增长的新的驱动力；其中 室分业务收入实现 13.25亿元 ， 较 2017年 同期增长 79.3%；跨行业 信息类 业务收入 实现 6.75 亿元，较 2017年同期同比增长 971.43%。 图 8： 室分业务 及跨行业信息类业务（亿元） 数据来源： wind，东吴证券研究所 2.2. 移动 通信 刚 性需求 ，拉动业绩需求稳增 据沙利文报告统计， 截止到 2017 年我国移动通信用户人数达 14.18 亿人，预计到2022 年用户人数将达 15.60 亿人，年复合增长率为 1.9%，同时 中国市场移动通信流量大幅增长 ， 2017年移动通信数据流量为 246亿 GB，预计 到 2022年 达到 1255亿 GB。 99.27% 99.12%97.49%96.07%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002015 2016 2017 2018Q3总收入（亿元，左轴） 塔类业务收入（亿元，左轴）塔类业务收入占比（ %，右轴）0.454.2112.84 13.250 0.191.696.75024681012140.000.200.400.600.801.001.202015 2016 2017 2018Q3室分业务 跨行业信息类业务收入9 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 9： 移动通信用户及移动通信数据流量 数据来源： 沙利文报告 ，东吴证券研究所 目前 4G 为中国市场主流的通信网络，三大运营商已经基本完成 4G网络在中国的宽泛覆盖，但仍需要优化热点地区 和 信号盲点地区的覆盖。 我们认为 4G 网络 和 基站密度仍有提升空间 。在 5G时代， 由于速率和频率的提高， 5G基站的覆盖范围 较 4G基站 有所降低，因此通信运营商将 进行 更加密集的 5G基站部署 。 我们对比分析 3G 基站与 4G 基站的建设情况， 2014 年开始，我国进入 4G 基站的全面建设期，对比基站建设增速， 2015 年 4G 基站建设增速达 107.06%，我国 4G 基站建设增速明显快于 3G 基站的建设增速，截止 2017 年年末我国 4G 基站建 设总数达 328万个，占基站总数的 52.99%。 在 5G 商用落地之际，运营商即将进入 5G 投资高峰期，同时我国 5G 基站建设增速也将不断提速，快于 3G 与 4G 建设增速。 图 10： 3G 和 4G 基站建设及同比增速 数据来源： 中国工信部， 东吴证券研究所 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0501001502002503003502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20173G基站数（万个，左轴） 4G基站数（万个，左轴）3G基站数同比增速（ %，右轴） 4G基站数同比增速（ %，右轴）10 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 中国铁塔 丰富 的站址资源以及共享铁塔的合作模式，将加快我国通信铁塔 及 小基站的 覆盖， 同时 其塔类 业务也将在 4G及 5G基站 部署进程中受益。 2.3. 优质高粘性客户 ，带来稳定可期的现金流 从全球市场来看，铁塔公司的客户均为大型运营商，未来可能 增加 虚拟运营商客户 。中国 铁塔 目前的 客户主要为 中国移动 、中国联通及中国电信三大运营商 ， 主要 业务 包括 ：地面宏站、楼宇室分、大型场馆室分、隧道室分、楼面宏站等。 图 11：与运营商开展业务 数据来源：中国铁塔招股书，东吴证券研究所 中国 铁塔 与三大运营商均已 签订长期合作协议 ， 截止 2018 年 1 季度， 来自 中国移动 的 收入 占 54.9%，中国联通与中国电信的 收入 分别占 22.5%与 22%。 近三年 来自 中国移动 的收入 占 营业收入的比例 均为 50%以上， 为中国铁塔 的 第一大客户。 图 12：三大运营商收入及占比 数据来源：中国铁塔招股书，东吴证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018一季度中国移动收入（左轴，亿元） 中国联通收入（左轴，亿元）中国电信收入（左轴，亿元） 中国移动收入占比（右轴， %）中国联通收入占比（右轴， %） 中国电信收入占比（右轴， %）
展开阅读全文