健身产业专题研究系列（1）：威尔士健身被LVMH旗下基金收购，健身产业进入“新时代”.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 健身产业专题研究系列（ 1） 行业 大变局 ：威尔士 健身 携手 L Catterton，行业变 革大幕拉开 ？ ：2018年 11 月 8日，威尔士健身正式宣布与全球知名私募 L Catterton Asia完成股权交割 ， 交易整体预计估值不超过 30 亿元 。 威尔士 携手 海外健身品牌运营经验丰富的 L Catterton Asia， 借助全球化的格局和 视野帮助 自身进行变革。 2018 年有 31 起体育健身类项目获得了资本的投资。其中， Keep 获得了高盛集团领投的 1.27 亿美元 D 轮融资； Liking fit获得了 3.5 亿元的融资，健身产业持续获得了资本的青睐（体育BANK）。 中国健身市场和发达国家相比还 远远不够成熟， 发达国家在该行业的发展历程及发展经验对我国有着启示作用。 Planet Fitness 作为全美最大的也是发展最快的健身中心特许经营及运营商，在发展上具有诸多独特的成功基因特征。本文着重分析 Planet Fitness 成功的最核心因素，希望为当前的国内的健身房研究和投资提供一定的借鉴。 Planet Fitness： 全球平价健身房的领导者 ： Planet Fitness 正式 成立于1992 年， 致力于 成为 “ 美国人的第一间健身房 ” ，通过极 低 的价格为健身非专精 人士 提供愉快的运动体验。 经过 25 年 的 发展 ， 2017 年 收入 /利润 （经调整） 规模达到 4.3 亿 美元 /3545 万 美元 ， 截止 至 2018 年9 月 30 日， Planet Fitness 已 有 1646 家 门店，会员人数超过 1220 万 ，当前市值 接近 50 亿 美元 。收入 来源主要分为三大类：加盟店收入、直营店收入及 健身器械 销售收入 。公司多年来 持续大力度的 广告 营销投入 不断 提高品牌影响力，从 2011 年 到 2017 年 12 月 31 日 ，公司用于营销的 投入 高达 4.75 亿 美元。 根据公司在 2014 年秋季委托进行的一项第三方消费者研究中 ， Planet Fitness 在美国健身行业拥有最高的品牌知名度。 详拆 业务： 与众不同 的 Planet Fitness 如何实现 高 速 增 长 ？ 加盟店： 18 年 前三 季度 加盟店收入占营收 之比 达 42%， 量价齐 升 使其成为首要收入来源 ： Planet Fitness 的 加盟门店数量 从 13 年 的 704 家飞速 发展到 17 年的 1456 家 ， CAGR 为 20%。截止 到 18 年 9 月 30 号 ，公司已拥有 1646 家 健身房，其中 1573 家 是加盟店。 巨大 的店面 数量帮助公司 产生规模效应 ，并提高了公司对于 加盟商 的议价 能力 ，在 量价两方面的促进下，加盟店收入占营收之比稳步上升 ， 2018 年 前三季度加盟店业务收入达到 1.68 亿美元 。 直营店 ： 直营店收入 占营收之比逐年下降， 18 年 前三季度创收 1.02亿 美元 ： 直营店 是 Planet Fitness 直接 经营的门店，多年来扩 张 速度较慢，但由于可以直接获得会员月费等收入， 在公司 营业收入的占比 虽逐年下降但并不低。 2014 年开始，海外直营店投入运营中。 Table_Tit le 2019 年 01 月 28 日 威尔士健身被 LVMH 旗下基金 收购 ，健身产业 进入 “新时代 ” Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 2019 再看民办高教板块，政策担忧或可稀释 全市场教育策略报告 2019-01-27 期待春风渐拂面 -评做市商库存股回售、转售制度出台 2019-01-27 全市场科技产业策略报告第四期 2019-01-27 变中求胜， 2019 幼升小倒计时 上海幼升小专题研究 2019-01-27 新三板日报（新三板流动性困境下的破与立） 2019-01-25 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售健身 器械 ： 以 5-7 年 为周期要求所有门店更新器械，产生持续性收入 ： 公司 要求旗下门店 每 5-7 年 更换一次 有氧运动和 重量训练的设备，为 客人 提供良好体验的同时 ，可 通过这种方式获得持续性收入。值得 注意的是， 器械 销售收入逐年上升，而器械销售占营销之比逐年下降， 主要 因为 加盟店的 快速 扩张，加盟店收入占营销之比逐年上升 。2018 年 前三季度实现营收 1.29 亿美元。 核心 优势： 健身行业 竞争激烈，如何立于不败之地？ 每月 10 美元开辟 全新市场， 抢滩“ 快餐式健身 ” 领域赢得庞大 会员量 ： Planet Fitness 普通 会员卡的 售价 为每月 10 美元 ， 拥有 普通卡的会员可以无限次 去往某一 特定门店运动 。 PF 黑卡 相比普通会员卡授予了会员更多权限 ， 价格比普通卡略贵，为每月 19.9 美元。截止 到 2018年 9 月 30 日 ， Planet Fitness 的 会员 数量 已超过 1220 万。 超大体量的会员数与 Planet Fitness 的低价策略相辅相成，一方面，低价策略吸引大量健身非专精客户走入健身房，另一方面，巨大的会员数使得 Planet Fitness 有空间拓展其低价策略，构建正向循环。 从年龄的角度，有 35%的会员年龄在 35 岁之下，有 22%的会员年龄在 55 岁之上；从收入的角度，有 29%的会员年收入少于 5 万美元，有 27%的会员年收入高于10 万美元；有 50%以上的会员是女性。 依靠巨大 规模和 上亿营销 投入 建立 公司护城河，牢牢占据行业领头羊地位 ： 巨大的 门店和会员规模使得 Planet Fitness 能够销售 更多的健身器械 、吸引高质量 的加盟商 ，而且 可以降低成本 、 提高利润。 为了取得全美范围内的营销成果， 公司和 加盟商共同成立了 National Advertising Fund 来发起 有趣、有记忆点的营销活动。 在 不同的城市，Planet Fitness 还 要求当地加盟商用每月 会费 的 5-7%在 本地打 广告。 回归 标的 ： A 股重在健身器材，三板公司覆盖健身全产业链 ： 英派斯（ 002899.SZ）：专注于全品类、多系列健身器材品牌厂商 ； 赛普健身（ 430747.OC）：深耕健身私教培训业务，业绩持续高增长 ； 亚特体育（ 837930.OC）：精耕西安健身市场，稳步向外扩张 ； 中航时尚（ 835623.OC）：定位于综合的健康管理与促进服务运营商 ； 舒华体育（ 839064.OC）：专注于多品类自主品牌健身器材与展示架产品 ， 提交IPO 申请 。 风险提示： 公司盈利能力下滑的风险，行业竞争加剧的风险。 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业大变局：威尔士健身携手 L Catterton，行业变革大幕拉开？ . 5 1.1. L Catterton：出身名门资源雄厚，收购威尔士拓展其全球健身行业版图 . 5 1.2. 威尔士：终被收购，依靠海外经验自我革新 . 5 1.2.1. 瞄准全国健身市场，公司旗下不同定位的门店以上海为核心分布全国 . 5 1.2.2. 威尔士健身收入增长迅速，具有较强盈利能力 . 7 1.2.3. 主营业务突出，会籍业务收入和私教业务收入之和占营收 90%以上 . 7 1.3. 野蛮生长 20 年后，中国健身行业升级蓄势待发 . 8 2. Planet Fitness：全球平价健身房的领导者 . 9 2.1. 平价策略 +友好概念 开辟全新客户群 大力营销， 收获一片新天地 . 9 2.2. 管理团队： CEO 公司工作超 20 年，领导层汇聚零售、品牌发展等领域人才 . 10 2.3. 股东背景：大股东为 CEO 及基金公司，持股比例总计 31.68% . 10 3. 详拆业务：与众不同的 Planet Fitness 如何实现高速增长？ .11 3.1. 商业模式：开发与传统健身房不同的三大收入来源， 17 年收入达 4.3 亿美元 .11 3.2. 加盟店：加盟店收入占营收比逐年提升达 42%，量价齐升使其成为首要收入来源 . 13 3.3. 直营店：直营店收入占营收之比逐年下降， 18 年前三季度创收 1.02 亿美元 . 15 3.4. 销售健身器械：以 5-7 年为周期要求所有门店更新器械，产生持续性收入 . 16 4. 核心优势：健身行业竞争激烈，如何立于不败之地？ . 17 4.1. 每月 10 美元开辟全新市场，抢滩 “快餐式健身 ”领域赢得庞大会员量 . 17 4.2. 依靠巨大规模和上亿营销投入建立公司护城河，牢牢占据行业领头羊地位 . 18 5. 财务拆分：盈利能力持续提升，成本费用控制得当 . 19 6. 回归标的： A股重在健身器材，三板公司覆盖健身全产业链 . 21 图表目录 图 1： 2014-2016 年在籍有效会员数 . 6 图 2： 2014-2016 年实际运营的门店数 . 6 图 3： 2017 年威尔士全国门店分布情况 . 6 图 4： 2017 年威尔士全国门店分布情况 . 7 图 5： 2016 年威尔士健身营业收入呈高速增长 . 7 图 6： 2016 年威尔士健身净利润增长较快 . 7 图 7： 2015 威尔士健身提供的服务种类及收入构成情况 . 7 图 8： 2016 威尔士健身提供的服务种类及收入构成情况 . 7 图 9： 2008-2015 年中国健身房数量 . 8 图 10： 2008-2015 年中国健身房会员数量 . 8 图 11： Planet Fitness 股价走势（美元） . 8 图 12： Planet Fitness 公司发展历程 . 9 图 13：商业模式 .11 图 14： Planet Fitness 营收及 YOY（亿美元） .11 图 15： Planet Fitness 三大业务营收（亿美元） .11 图 16：加盟店经常性与非经常性收入占比（ 2017 年） . 12 图 17：直营店经常性与非经常性收入占比（ 2017 年） . 12 图 18：美国各区域的门店数量及会员占该区域总人口比例 . 12 图 19： Planet Fitness 总门店数 . 12 图 20： Planet Fitness 合作的平台及品牌 . 13 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21： Planet 赞助的纽约新年前夜活动 . 13 图 22： 1999-2016 美国成人肥胖患病率 . 13 图 23：公司 所获得奖项 . 14 图 24： 2013-2018Q3 加盟店总数及 YOY . 14 图 25： 2013-2017 及 2018Q1-Q3 加盟店收入占营收之比 . 14 图 26： 2013-2017 及 2018Q1-Q3 加盟店营业收入（亿美元） . 14 图 27：平均月度授权金率 . 14 图 28：全美和海外加盟店收入（年度） . 15 图 29： 2013-2018Q3 直营店总数及 YOY . 15 图 30： 2013-2017 及 2018Q1-Q3 加盟店收入占营收之比 . 15 图 31： 2013-2017 及 2018Q1-Q3 直营店营业收入（亿美元） . 16 图 32：全美和海外直营店收入（年度） . 16 图 33： 2013-2017 年及 2018 年 Q1-Q3 器材销售收入（亿美元） . 16 图 34： 2013-2017 年及 2018 年 Q1-Q3 器械销售占营收之比 . 16 图 35： Planet Fitness 的黑卡渗透率 . 17 图 36： 2013-2017 年及 2018 年 Q1-Q3 会员人数（百万） . 17 图 37： 2013-2017 年及 2018 年 Q1-Q3 关闭的门店数 . 17 图 38： Planet Fitness 竞争优势 . 18 图 39：公司调整后净利润（百万美元） . 19 图 40：公司调整后毛利率及净利率（ %） . 19 图 41： 2013-2017 年及 2018Q1-Q3 总营运成本及 YOY（亿美元） . 19 图 42： 2013-2017 年及 2018Q1-Q3 各项成本情况（亿美元） . 19 图 43： 2013-2017 年及 2018Q1-Q3 营业费用及 YOY（亿美元） . 20 图 44： 2013-2017 年及 2018Q1-Q3 直营店营运支出及 YOY（亿美元） . 20 表 1： L Catterton 投资的健身产业链公司 . 5 表 2：威尔士健身会所主要分布在上海 . 6 表 3： Planet Fitness 领导层汇聚零售、品牌发展等领域精英 . 10 表 4：大股东持股情况 . 10 表 5：每个加盟店建造成本、平均每年营收、 EBITDA 数据 . 15 表 6：年龄 55 岁的会员占总会员数的比例 . 18 表 7：收入 10 万美元的会员占总会员数的比例 . 18 表 8：健身产业链标的 . 21 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行业 大变局 ： 威尔士 健身 携手 L Catterton， 行业变 革大幕拉开 ？ 1.1. L Catterton： 出身名门 资源雄厚，收购威尔士 拓展其全球健身行业版图 2018 年 11 月 8 日 ， 威尔士 健身正式宣布与全球知名私募 L Catterton Asia 完成股权交割 。据 GymSquare 报道， 交易整体预计估值不超过 30 亿元，初步收购股权少于 50%，剩余股份预计在后期陆续完成收购交割。威尔士创始人王文伟团队依然是公司大股东。 L Catterton Asia 是 全球 最大 的消费品投资公司 L Catterton 的 子公司 。 L Catterton 的前身，为 L Capital 和 Catterton 在 2016 年合并成立的基金， L Capital 即为 LVMH 集团旗下投资公司，总部位于巴黎； Catterton 总部位于美国格林威治，旗下拥有约 55 亿美元的资产。 L Catterton 官网显示， 该 私募 基金管理的股权资产已超过 150 亿 美 元。 L Catterton 同时也几乎是全球最大的健身投资公司，投资了全美各健身细分领域的龙头公司，包括 ClassPass、Equinox、 Peloton、 FlyWheel、 PureBarre 和 Bodytech 等。拥有 多家 高质量健身 领域公司的 股权资产， L Catterton 积累了足够多的 全球知名健身品牌的管理经验。面对产业 升级蓄势待发的中国健身 行业， L Catterton 通过 收购中国健身行业领头羊 威尔士 ， 对 中国区 健身 业务进行布局 ， 拓展其全球版图。 表 1： L Catterton 投资 的健身 产业链 公司 公司名称 融资情况 属于国家 主营业务 经营亮点 Core Power Yoga 2013 年获得 L Catterton 投资，交易金额未透露 美国 主营瑜伽，结合力量瑜伽、 Ashtanga 瑜伽、Vinyasa 瑜伽和 Bikram瑜伽 美国最大的私营瑜伽连锁工作室 Flywheel 2014 年 4 月 接受法兰克福家族的个人投资部门 Benvolio 集团领导的资本投资，私募股权公司 L Catterton Partners 跟投。 美国 有效，鼓舞人心和有力的有氧运动体验，主要经营单车运动及 FlyBarre，融合轻量级训练、舞蹈和核心加强练习。 美国发展最快的室内自行车品牌之一，采用最先进的 TorqBoard技术 Pure Barre 2015 年获得 L Catterton 投资 美国 使用芭蕾舞的技巧，用微型运动（ micro movements）着眼于小肌肉群的塑造 以利用扶手杠、芭蕾形式进行健 身而闻名 Peloton 2015 年，获得 L Catterton 投资 7500 万美元 美国 主营业务为健身单车课，通过向世界各地的家庭提供讲师指导的团体健身课程直播来改变人们的健康方式 唯一一款将家用健身器材与现场团体自行车课程完全整合的健身自行车。屡获殊荣的技术先进的室内健身器材和移动应用程序 Bodytech 2016 年 L Catterton 对其追加了大笔投资 哥伦比亚 在哥伦比亚 、 秘鲁和智利等国家拥有超过 140 家不同种类的健身房，包括普通健身房（ Bodytech & Sportlife 等品牌），高效健身房（ Bodytech Sports Medicine），儿童健身房（ Bodytech Active Kids）和出售各类健身用品的 Life Fitness 品牌 拉美地区第二大健身企业 Equinox 2017.7.11 从 L Catterton 获得了少数股权投资 美国 开设了 89 家高档全方位服务俱乐部 ， 提供综合选择的 Equinox 服务和产品，包括力量和有氧训练、工作室课程、个人培训、水疗服务和食品 /果汁吧 高端健身行业的先驱，已发展成为无与伦比的生活方式品牌，在美国，英国和加拿大经营着高档的全方位服务俱乐部。为会员提供在运动、营养和再生领域无与伦比的定制体验 ClassPass 2018 年 7 月 D轮融资 8500 万美元，由 Temasek领投， L Catterton 跟投，至此公司共融资 2.55 亿美元 美国 世界上领先的健身连锁机构 ， 在全球 50 个城市拥有 10,000 多个合作伙伴，可为会员提供各种健身体验，包括瑜伽 、 自行车 、 普拉提 、 芭蕾，跑步 、 力量训练 、 舞蹈等 福布斯十亿美元初创公司之一，领先的技术支持平台 资料来源： L Catterton 官网 ， 安信证券研究中心整理 1.2. 威尔士： 终被收购， 依靠 海外经验自我 革新 1.2.1. 瞄准 全国健身市场 ，公司 旗下不同定位的门店 以 上海为核心 分布 全国 威尔士 健身是国内领先的休闲健身服务提供商，自成立以来，发展迅速。 2014 年末、 2015年末、 2016 年末的在籍有效会员数分别为 110,734、 144,887 和 211,591 人，实际运营的门6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 店数量分别为 37 家、 56 家和 82 家。 表 2： 威尔士 健身会所主要分布在上海 2016 2015 2014 上海地区 67 51 34 上海以外 15 5 3 总计 82 56 37 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 图 1： 2014-2016 年在籍 有效会员数 图 2： 2014-2016 年实际 运营的门店 数 资料来源：贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 据威尔士官网显示， 截止至 2017 年 ， 威尔士 已在全国开立了 超过 150 家直营 门店 ，会员 人数已超 50 万，根据官网数据 显示 ，预计 在 2018 年， 直营门店数将突破 200 家 。 威尔士 以上海为中心 ， 向全国扩张， 2017 年 门店数量前三位 的城市 为上海、重庆和 北京 ， 其中 ，位于上海的门店达到 100 家 ，占全国 总数 的 67%。 在 公司的直营店面中 ， 针对不同人群的 各个门店 种类 较全 。威尔士旗下有 顶级 品牌 W FITNESS、 大众品牌 WILLS、 白领品牌 WILL PLUS、高端 品牌 MONSTER、 Kyoga、 Zuper 等 。 图 3： 2017 年 威尔士全国门店分布情况 资料来源： 公司 官网 0500001000001500002000002500002014 2015 2016在籍有效会员数（人） 01020304050607080902014 2015 2016实际运营的门店数（家） 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2017 年 威尔士全国门店分布情况 资料来源： 公司 官网 1.2.2. 威尔士 健身收入增长迅速，具有较强盈利能力 威尔士 健身 2015 年及 2016 年营业收入分别为 5.16 亿 元及 7.43 亿 元， 同比 增长 43.84%；2015 年及 2016 年净利润分别为 1943.03 万 元及 4689.22 万元 ， 同比 增长 141.34%。 威尔士健身具有良好的历史业绩，其 近年来门店扩张速度快，新开门店 将会 对营收起到不 小 的促进 作用。综合 考虑，估计其 2017、 2018 年 的营收平均增速为 30%，则预计 2018 年 威尔士可以实现 12 亿元以上 营收。 参考国内外 上市公司，健身房净利率在 10%-15%，则 2018 年威尔士的净利润 预计 为 1.5 亿元 左右 。 图 5： 2016 年 威尔士 健身营业收入呈高速增长 图 6： 2016 年 威尔士 健身净利润增长较快 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 ， 安信证券研究中心 1.2.3. 主营业务突出， 会籍 业务收入 和 私教业务收入之和占营收 90%以上 威尔士 健身营业收入主要来源于会籍业务收入和私教业务收入。 威尔士 健身 2016 年、 2015年会籍与私教的营业收入合计分别为 70,665.95 万元、 48,943.08 万元，二者收入之和占营业收入的比重超过 90%。 图 7： 2015 威尔士健身 提供的服务种类及收入构成情况 图 8： 2016 威尔士 健身 提供的服务种类及收入构成情况 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 贵人 鸟 拟 收购威尔士收购报告书 ， 安信证券研究中心 100 12 10 8 5 5 3 3 1 1 1 020406080100120上海 重庆 北京 杭州 南京 成都 大连 苏州 长沙 广州 西安 门店数 0123456782015 2016营业收入 （亿元） 05001000150020002500300035004000450050002015 2016净利润 （万元） 归母净利润 （万元） 2015 会籍业务 私教业务 其他业务 2016 会籍业务 私教业务 其他业务 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 野蛮 生长 20 年后 ，中国健身行业 升级蓄势待发 1996 年， 威尔士在上海开立了 第一家 高端健身 会所 。 20 多年来 ，威尔士和中国健身行业一起成长。 2000 年 以后， 随着民众 生活水平 的 提高及健康意识的增强 ， 健身行业作为一个新兴行业飞速发展 。 尤其在 2004 年 之后， 健身 行业 呈现快速 增长状态，大大小小 的 健身 俱乐部 陆续开业。此时， 由于处于 发展初期， 缺乏 统一的行业标准 ，且 专业化 程度 和管理水平较低，整个市场较为杂乱。 根据 AASFP 发布 的数据，我 国 的健身房数量从 2008 年 的 2770 家发展到 2015 年 的 4425 家 ；健身房会员数量从 338 万 发展到 664 万 ，增加了 将近 一倍。 20 年来 ，健身 行业 主要以传统健身房为主， 大量 健身房 在 年卡预售和 强 销售的模式下， 不重视 客户体验和内容服务，持续 消耗 健身行业红利 。近年来 ，新兴健身房的兴起向传统健身房的年卡预售 +私教课程 模式 发起了冲击 。 新兴 健身房 以满足客户体验为核心打造适合的课程内容， 以 按月计费甚至按次计费向会员收取费用 ， 这两点为新兴健身房吸引了大量客源。 据体育 BANK 统计， 2018 年有 31 起体育健身类项目获得了资本的投资。其中， Keep 获得了高盛集团领投的 1.27 亿美元 D 轮融资； Liking fit 获得了 3.5 亿元的融资 ， 健身产业 持续 获得了资本的青睐， 看好健身产业 长期的发展 。 图 9： 2008-2015 年 中国健身房数量 图 10： 2008-2015 年 中国健身房 会员 数量 资料来源： AASFP， 华兴资本 资料来源： AASFP， 华兴资本 20 年来 ，威尔士可以说是和中国健身行业同步增长，中国健身行业在经过了野蛮 无序 的扩张