新能源系列研究报告之一：新能源运营龙头：待重估的稀缺资产.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 02 月 12 日 电气设备 新能源运营龙头：待重估的稀缺资产 -新能源 系列研究报告之 一 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 研究助理 ：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 156 行业总市值 (百万元 ) 1168117 行业流通市值 (百万元 ) 926347 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.02.11 2019.01.30 2019.01.29 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 龙源电力 5.08 0.46 0.59 0.66 0.72 11 9 8 7 0.83 买入 华能新能源 2.00 0.29 0.59 0.66 0.72 17 9 8 7 0.78 买入 大唐新能源 0.86 0.08 0.59 0.66 0.72 60 9 8 7 0.53 增持 太阳能 3.77 0.27 0.59 0.66 0.72 19 9 8 7 0.90 增持 备注 ： 盈利预测来自 Wind 一致预期 ， 单位为人民币元 Table_Summary 投资要点 市净率 小 于 1，市场对新能源运营 存在 两点 担忧 ： 目前新能源运营板块各主要公司市净率平均值为 0.85 倍（中位数 0.83 倍） ， 其中 主要 港股风电运营公司市净率平均值仅为 0.71 倍。 我们认为 市场主要担忧 有 两点 ：（ 1） 补贴拖欠导致运营企业应收账款高增，现金流风险增加，影响企业折现价值 ；（ 2）公用事业属性强，成长性欠缺。 平价时代，新增项目不存在补贴拖欠问题： 目前应对可再生能源补贴缺口的“开源节流”政策框架已初步形成，补贴拖欠问题的影响有望趋缓。此外，平价时代到来，新增项目不需要补贴，现金流压力将边际改善，另一方面， 低价项目 电价低于当地燃煤标杆电价的部分，有望进入可再生能源基金反哺存量项目 ，存量补贴缺口或将缓解。 资产稀缺性、平价重塑周期、竞价利好运营龙头，行业成长性打开 ： 我们认为当前 新能源运营资产有望重估，主要原因有：（ 1）利率下行趋势下，新能源运营项目收益率提升， 在资产荒背景下， IRR在 8%以上的新能源运营 资产稀缺性逐步体现 （ 10 年期国债 3.1%、 10 年期 AA 企业债5.3%、温州民间借贷利率 16%） ；（ 2）平价时代，补贴不再成为新能源替代过程的障碍，有望成为真正的公用事业，发展空间打开，行业生命周期将重塑，平价后，光伏或者风电每年新增装机的均值或提高 3倍以上；（ 3）竞价时代，不同运营商的区分度主要体现在企业能力、已开展前期工作和申报电价方面，这些方面都对运营商的实力提出要求， 利好综合 实力突出的龙头运营商 。 投资建议： 由于 对补贴拖欠以及成长性的担忧， 目前新能源运营板块 的整体估值偏低 。 我们认为随着平价时代到来，补贴影响边际减弱， 且 在利率下行凸显运营资产稀缺性、平价重塑行业周期、竞价利好龙头运营三大 成长性 因素作用下，新能源运营板块估值具有修复空间 。重点推荐运营龙头： 龙源电力 、 华能新能源 、 大唐新能源 ，关注： 太阳能 、 福能股份 等。 风险提示： 利率波动超预期， 新能源政策风险，新能源消纳改善不及预期，补贴拖欠超预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、市场对新能源运营的担忧：补贴拖欠和成长性欠缺 . - 4 - 1.1 市场担忧一：补贴拖欠影响企业现金流 . - 4 - 1.2 市场担忧二：公用事业属性强，成长性欠缺 . - 5 - 2、补贴：平价时代，新增项目不存在补贴拖欠问题 . - 7 - 2.1 变化一：“开源节流”框架成型 . - 7 - 2.2 变化二：平价项目无需补贴，增量边际改善 . - 7 - 2.3 变化三：低价项目反哺存量 项目 . - 8 - 3、成长性：资产稀缺性、平价重塑周期、竞价利好运营龙头 . - 10 - 3.1 成长性一：利率下行，新能源运营资产稀缺性凸显 . - 10 - 3.2 成长性二：平价重塑行业生命周期，成长空间打开 . - 11 - 3.3 成长性三：竞价利好龙头运营商 . - 13 - 4、投资建议：运营迎积极变化，新能源发电 资产有望重估 . - 15 - 4.1 行业现积极变化，新能源运营资产有望重估 . - 15 - 4.2 PB 估值相对较低，存在修复空间 . - 15 - 5、风险提示 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：主要新能源运营商 应收账款及票据 /营业收入 . - 4 - 图表 2： 2018 年底新能源补贴缺口约 1662 亿 . - 5 - 图表 3：主要运营企业 ROE 变化（ %） . - 6 - 图表 4：主要运营企业销售净利率变化（ %） . - 6 - 图表 5：主要运营企业资产周转率变化 . - 6 - 图表 6：主要运营企业权益乘数变化 . - 6 - 图表 7：应对补贴缺口的“开源节流”政策框架 . - 7 - 图表 8：新能源平价上网过程代表性事件 . - 8 - 图表 9：低价项目反哺示意图 . - 8 - 图表 10： IV 类区风电 IRR 与补贴拖欠时间关系（年） . - 9 - 图表 11： III 类区光伏 IRR 与补贴拖欠时间关系（年） . - 9 - 图表 12：新能源发电项目投资驱动力分解 . - 10 - 图表 13：金融机构基准利率上浮占比降低 . - 10 - 图表 14：新能源运营收益率逐渐具有吸引力 . - 10 - 图表 15： IV 类区风电 IRR 与贷款利率的关系 . - 11 - 图表 16： III 类区光伏 IRR 与贷款利率的关系 . - 11 - 图表 17：中国 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量构成（ GW） . - 11 - 图表 18：平价有 望重塑新能源运营生命周期 . - 12 - 图表 19： 2021-2025 年风电每年新增装机均值约为 109GW . - 12 - 图表 20： 2021-2025 年光伏每年新增装机均值约为 184GW . - 13 - 图表 21：广 东、宁夏风电竞价细则对比 . - 14 - 图表 22：广东陆上风电竞价电价得分与电价降幅关系 . - 14 - 图表 23：新能源运营板块市净率约为 0.85 倍（ 2019-2-11） . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 1、 市场对 新能源 运营的担忧 ： 补贴拖欠和成长性欠缺 1.1 市场担忧一： 补贴拖欠 影响企业现金流 补贴拖欠导致 新能源 运营企业应收账款高增 ， 现金流风险增加， 影响 企业 折现价值 。 2018 年 6 月， 可再生能源电价附加资金补助目录（第七批）下发，此批目录主要覆盖 2015 年 3 月 -2016 年 3 月 间并网的新能源项目，这意味着 第七批目录中的 部分项目补贴已经被拖欠 3 年 3 个月 以上。拖欠的 补贴 主要 表现在运营企业的应收账款中， 这会影响 现金流的兑现时间，进而影响运营企业的价值，这也是运营企业目前估值 被 压制的原因之一。此外， 应收账款从 2016 年开始恶化 ， 主要原因是 从 第六批补贴目录 起 （ 2016 年 8 月 ）补贴拖欠开始明显。 图表 1： 主要新能源运营商 应收账款及票据 /营业收入 来源： Wind，中泰证券研究所 新能源超规划发展导致的可再生能源基金入不敷出是补贴拖欠的根本原因 。 新能源发展的补贴主要来自于可再生能源基金 ， 基金收入为电力附加费用 。 新能源超规划发展导致可再生能源基金入不敷出。以 光伏 为例， 太阳能发展“十三五”规划 指出，到 2020年 光伏发电装机达到 105GW以上 ，而到 2018 年底 ， 光伏发电装机达到 175GW， 远超 “十三五” 规划 。而可再生能源基金的入不敷出直接造成了补贴拖欠，成为当前新能源行业发展面临最大的问题。 补贴 拖欠 一方面造成电站开发商无米 下炊，另一方面也束缚了行业主管部门制定年度装机规模，影响行业 政策出台进度 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 2： 2018 年底 新能源 补贴缺口 约 1662 亿 并网时间 装机量（ GW） 一年所需补贴 （亿元） 截止 2018 年末补贴拖欠金额（亿元） 截止 2019 年末补贴拖欠金额（亿元） 截止 2020 年末补贴拖欠金额（亿元） 光伏补贴缺口测算 前五批 6.41 48 第六批 19.5 129 2015.03-2015.12 10.68 75 227 30 378 2016.01-2016.06 17.56 122 305 427 549 2016.07-2016.12 16.49 96 191 287 383 2017.01-2017.06 23.29 131 197 328 460 2017.07-2017.12 29.35 124 124 249 374 2018.01-2018.12E 50 176 0 176 352 2019.01-2019.12E 50 121 0 0 121 一年所需补贴总额 1022 补贴缺口 1045 1769 2617 风电补贴缺口测算 前五批 74.21 290 第六批 32.71 124 2015.03-2015.12 31.26 122 367 490 612 2016.01-2016.06 8 33 82 115 148 2016.07-2016.12 11.56 47 95 142 189 2017.01-2017.06 5 19 28 47 65 2017.07-2017.12 12 45 45 90 134 2018.01-2018.12E 25 81 0 81 163 2019.01-2019.12E 25 67 0 0 67 一年所需补贴总额 828 补贴缺口 617 964 1380 新能源一年所需补贴总额 1850 补贴缺口总计 1662 2733 3997 来源： Solarzoom，中泰证券研究所 ， 2018 年初测算结果 1.2 市场担忧二： 公用事业属性强 ， 成长性 欠缺 新能源运营公用事业属性强， 成长性受限 。 新能源运营企业 ROE 一般在 6-8%， ROE 相对较低。杜邦分析显示主要是周转率较低，反映了行业重资产的属性。 与此同时，由于现阶段运营企业电力销售主要面向电网，公用事业属性 较 强。市场担忧由于 运营企业 资产负债表以及电网限制，重资产的公用事业属性会限制运营企业的发展，成长性受限。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3： 主要运营企业 ROE 变化 （ %） 图表 4： 主要运营企业销售净利率变化（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 ，注：已考虑归母净利 润 图表 5： 主要运营企业资产周转率变化 图表 6： 主要运营企业权益乘数变化 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 2、 补贴 ： 平价时代， 新增项目不存在补贴拖欠问题 2.1 变化一 ：“开源节流” 框架成型 应对可再生能源补贴缺口的 “开源节流”政策框架已初步形成，补贴拖欠问题的影响有望趋缓。 目前解决可再生能源补贴缺口的相关政策不断落地，已经基本形成“开源节流”的应对框架，补贴问题的影响有望缓解。 “开源”主要指增加可再生能源补贴资金的来源，具体包括清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加、 强制配额 +绿证；“节流”主要指在保证行业健康发展的前提下减少可再生能源补贴资金的需求，具体包括短期的上网电价下调 （包括竞价上网） 、中长期的平价上网。 图表 7：应对补贴缺口的“开源节流”政策框架 来源：中泰证券研究所 2.2 变化 二 ： 平价项目无需补贴，增量边际改善 平价时代到来，新增项目不需要补贴，现金流压力 边际改善 。 2019 年 1月 7 日，发改委和能源局联合印发 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 ，标志平价时代开启 。 对于新能源运营企业来说， 在平价时代，新建项目不再考虑 补贴拖欠的问题，增量项目现金流压力将完全缓解。 开源 清理自备电厂欠缴的基金及附加 强制配额 + 绿证节流 上网电价下调 平价上网请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 8： 新能源平价上网 过程代表性事件 时间 事件 细节 2017-8-31 关于公布风电平价上网示范项目的通 知 河北、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆相关省（区）风电平价上网示范项目 共 13个，总规模 70.7万千瓦（ 0.707GW） 2018-4-22 青海格尔木、德令哈光伏发电应用领跑 者基地推荐投资企业评优结果公示 10个领跑者项目中 6个项目出现了中标电价比当地燃煤标杆电价还要低 的情况 2018-5-31 关于 2018年光伏发电有关事项的通 知 鼓励各地根据各自实际出台政策支持光伏产业发展，根据接网消纳条件 和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏发电项目 2018-12-29 乌兰察布风电基地一期 600万千瓦示范项目获得核准 总投资为 425.44 亿元，已纳入国家规划和内蒙古自治区 2018年新增风电建设规模，实施和火电平价上网 2019-1-7 关于积极推进风电、光伏发电无补贴 平价上网有关工作的通知 包括开展平价上网项目和低价上网试点项目建设等 12条内容 来源： 能源局、发改委 ，中泰证券研究所 2.3 变化 三 ：低价项目反哺存量项目 低价项目 有望 反哺 存量项目 ，存量补贴缺口或将缓解。 除了平价项目，2019 年 1 月出台的 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 还首次提及低价项目。低价项目电价低于当地燃煤标杆电价的部分的可能 去处有：（ 1） 电网企业；（ 2）可再生能源基金。 考虑到可再生能源基金的缺口问题较为严重， 我们认为这 两 种 去处 中 进入可再生能源基金反哺存量项目可能性最大，存量项目补贴缺口又增加一个新的解决途径。 图表 9： 低价项目反 哺 示意图 来源：中泰证券研究所 整理 新能源运营企业可再生能源基金 电网企业标杆电价 = 补贴 + 燃煤电价补贴部分 燃煤标杆电价部分新能源运营企业可再生能源基金 电网企业标杆电价 燃煤电价新能源标杆电价新能源电价低于燃煤电价部分有补贴项目 低价项目反哺补贴缺口请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 10： IV 类区风电 IRR 与补贴拖欠 时间 关系 （年） 图表 11： III 类区光伏 IRR 与补贴拖欠 时间 关系 （年） 来源：中泰证券研究所 ，关键假设：系统成本 7.5 元 /W、贷款利率 4.9%、利用小时 2000 小时 ， 标杆电价 0.57 元 /kWh， 燃煤标杆电价 0.39 元 /kWh 来源：中泰证券研究所 ，关键假设：系统成本 4.5 元 /W、贷款利率 6.0%、利用小时 1100 小时 , 标杆电价 0.55 元 /kWh， 燃煤标杆电价 0.39 元 /kWh 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 3、成长性 ： 资产稀缺性、平价重塑周期、竞价利好运营龙头 3.1 成长性一 ： 利率下行， 新能源运营 资产稀缺性 凸显 利率下行趋势下， 新能源 资产稀缺性 逐步体现，价值有望重估 。 据中泰银行团队观点， 2019 年贷款 供给 和需求有望保持弱平衡 ，贷款利率预计缓慢下行。我们认为这会从 两个维度提升新能源发电投资热情 ：（ 1）从成本角度看，由于贷款利率下行，资金成本降低，项目 IRR 会增加；（ 2）从收益率吸引力角度看，由于预期收益率下降，新能源发电项目 8%以上 IRR 相对而言更具吸引力 （ 10 年期国债 3.1%、 10 年期 AA 企业 债5.3%、温州民间借贷利率 16%） ， 新能源 资产稀缺性逐步体现，价值有望重估 。 此外，对于龙头运营商而言，在资金获得的成本方面 也 更具有优势。 图表 12： 新能源发电项目投资驱动力 分解 来源：中泰证券研究所 图表 13： 金融机构基准利率上浮占比降低 图表 14： 新能源 运营 收益率 逐渐具有吸引力 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 新能源运营收益率 8-12%