天风策略2019年配置思路一：财务视角的最优选择.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略专题 证券 研究报告 2018 年 12 月 17 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 (周观点 -关于政治局会议的几点误解和对当前市场的看法 2018-12-16 2 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20181216 2018-12-16 3 投资策略：策略 -一周海外科技风向 1216 2018-12-16 财务 视角的最优选择 2019 年配置思路一 年底，在诸多不确定性与政 策预期中，市场博弈色彩渐浓。本文主要 从财务指标角度，客观讨论在以往不同经济周期中，哪些 指标能穿越周期。第一部分从行业层面分析，对比 2011-2012 年与 2018-2019 年宏观环境，看抗周期行业有何特征及如何 选择。第二部分从个股层面分析，回溯 2005 年至今财务指标 分组 表现与涨幅的关系。 1. 相似的宏观背景下，抗周期行业有何特征？ （ 1） 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化 首先，对比 2011-2012 年与 2018-2019 年的宏观环境与市场的主导因素。 2011 年市场下跌因素的影响程度：通胀 盈利 风险偏好； 2018 年：风险偏好 盈利 通胀。往前看，市场对 2019 年预期与 2012 年似有诸多相似点，如： 经济下行与政策对冲之间展开博弈，货币转向宽松、利率回落，基建托底、地产政策预期放松。 不同点：好 的 ： 产能过剩压力较小；明年通胀压力较小； 政策 已 从去杠杆到稳杠杆 。 风险 ：中美贸易摩擦叠加全球流动性收缩，外需疲软，中美长期拉锯，风险偏好很难大幅提升；内需提振也有掣肘，减税力度或受制于财政收入，地产刺激政策不确定。 其次，抗周期行业的选择，关键在于把握宏观因素变化对行业景气的边际影响。 2019年 ，顺应政策方向与基本面趋势，选择 景气 度能够 提升的行业。我们在 2019 年十大展望中判断： 三个因素：风险偏好或修复、主板业绩至少快速回落至 Q2、利率将走低 。 行业选择： 看好低估值 、高分红、逆周期作为底仓防御（银行、公用事业、交运等）， 布局军工、地产、医药（器械与服务）等现金流较好的行业，以及产业政策持续支持、基本面有积极变化的广义网络安全（ 5G、自主可控、军工 等 ）。 （ 2）景气变化不在于估值 或 绝对 增速 ，核心是 ROE 的趋势 变化 从行业层面分析 2012 年行业 ROE 和净利润增速高低与涨幅的关系。有三个结论：ROE 趋势（环比变化幅度）是判断行业景气度最好的指标，净利润增速及其变化也可参考， ROE 绝对水平高低参考意义一般； 低估值的行业并不一定能抗周期，相反，在盈利见顶回落的过程中，部分低估值的行业往往会越跌越贵。 盈利的变化在财报披露后仍有很强的指导意义。 2. 个股层面：市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变 在第一部分，我们从行业层面分析了 2012 年行业 ROE 和净利润增速对涨幅的影响。在这一部分，将进一步从个股层面分析，回溯 2005 年至今多项财务指标表现与涨幅的关系（ 涨幅区间为每个财报披露日至下个财报披露 日 ，偏中期）。 第一， ROE 绝对水平的高低，对选股的作用并不能贯穿始终。市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变。 第二， 盈利能力是影响股价的核心因素，关键是要买入盈利能力在提升的公司，能穿越周期的三个指标： ROE 环比（最有效）、扣非增速环比、毛利率环比。 回溯2006Q1-2018Q2 共 38 期财报，其中，能够穿越周期的指标是盈利能力变化指标，有三个： ROE 环比变化、扣非增速环比变化、毛利率环比变化，在 38 期中涨幅与指标高低正相关的次数占比 87%、 79%和 76%。 第三， 关于估值，不管是 PE/PB/PE 分位 /PB 分位，长期的有效性在 50%-60%之间，在市场低迷时期相对有效；关于 ROIC，不管是绝对值还是相对变化，有效性均不如ROE；关于现金流（净经营现金流与营收比率）与股息率，在 2016 年之后也较有效。 第四， 我们在长期择股系列报告中，建立一个以 ROE 为核心的财务指标选股体系，其中最重要的指标即是考查盈利能力的趋势性。我们认为：选择景气向上的好公司最重要（ ROE 较高且趋势向上），对于估值，可结合个股及行业情况进一步判断。 风险 提示 ： 海外不确定因素，宏观经济风险， 历史数据分析的局限性 等 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 相似的宏观背景下，抗周期行业有何特征？ . 3 1.1. 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化 . 3 1.2. 景气变化不在于估值或绝对增速，核心是 ROE 的趋势 . 4 2. 个股层面：穿越周期的选择 . 7 2.1. ROE 绝对水平的高低，对选股的作用并不能贯穿始终 . 7 2.2. 市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变 . 8 图表目录 图 1： GDP 增速与地产投资增速 . 3 图 2： CPI、国债收益率、利率与准备金率 . 3 图 3： 2011-2012 年各行业的季度涨跌幅（单位 %） . 4 图 4： 2012 年一季报行业盈利、估值与区间涨幅（单位 %） . 5 图 5： 2012 年三季报行业盈利、估值与区间涨幅（单位 %） . 5 图 6：行业 ROE（ TTM）季度环比变化幅度与年度涨幅（单位 %） . 6 图 7： ROE(TTM)高低分组与每组的涨幅中位数 . 7 图 8：每个财报持股期，涨跌幅与财务指标高低关系（估值负向，其余正向） . 9 图 9： ROE（ TTM） 高低分组与每组涨幅 . 10 图 10： ROE（ TTM）行业分位 高低分组与每组涨幅 . 10 图 11： ROE（ TTM）环比变动幅度 高低分组与每组涨幅 . 10 图 12： ROIC（ TTM） 高低分组与每组涨幅 . 11 图 13： ROIC（ TTM）行业分位 高低分组与每组涨幅 . 11 图 14：营收增速 高低分组与每组涨幅 . 11 图 15：营收增速环比 变动幅度 高低分组与每组涨幅 . 12 图 16：扣非增速 高低分组与每组涨幅 . 12 图 17：扣非增速环比变动幅度 高低分组与每组涨幅 . 12 图 18：毛利率 高低分组与每组涨幅 . 13 图 19：毛利率环比变 动幅度 高低分组与每组涨幅 . 13 图 20：净经营现金流比营收 高低分组与每组涨幅 . 13 图 21：股息率 高低分组与每组涨幅 . 14 图 22： PE(TTM) 高低分组与每组涨幅 . 14 图 23： PB(LF) 高低分组与每组涨幅 . 14 图 24： PE 分位（滚动十年） 高低分组与每组涨幅 . 15 图 25： PB 分位（滚动十年） 高低分组与每组涨幅 . 15 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年底，在诸多不确定性与政策预期中，市场博弈色彩渐浓。本文主要想从财务指标角度，客观讨论在以往不同经济周期中，哪些 财务 指标 能够 穿越周期。第一部分从行业层面分析，简单 对比 2011-2012 年与 2018-2019 年的宏观环境 ，看抗周期行业有何特征以及如何去选择。第二部分从个股层面分析， 回溯 2005 年至今每个财报期 的 多项财务指标 的分组 表现与涨幅的关系。 1. 相似的宏观背景下，抗周期 行业有何特征？ 1.1. 抗周期行业 的选择 关键在于 把握行业 景气 的边际 变化 首先，对比 2011-2012 年与 2018-2019 年 的宏观环境与市场的主导因素。 （ 1） 2011 年市场 下跌因素 的影响 程度 ： 通胀 盈利 风险偏好。 具体 来看， 四万亿 刺激效果逐渐消退， 社融增速和投资增速 快速下行，企业盈利增速持续走低 ；通胀持续上行至6.45%（ 6%以上持续了 4 个月 ），货币政策持续紧缩；外部 有 欧洲债务危机 ，出口增速下滑 。接着，随着 2011 年底降准、信贷放量等宽松信号的出现，以及 2012 年 2 月 央行表示“差别化住房信贷政策，满足首次购房家庭的贷款需求” ， 利率下行伴随政策宽松， 刺激 地产销量和投资增速均回升。 2012 年，在 政策 预期的博弈过程中，上半年震荡 、 下半年 持续回落 ； 期间的反弹，主要来自 货币宽松预期（ 7 月前两次降准降息） ；创业板牛市开启于2012 年底，得益于新的政治周期与大创新的憧憬。 （ 2） 2018 年市场下跌 因素 的影响 程度 ：风险偏好 盈利 通胀。 具体来看， 金融去杠杆转向实体去杠杆， M1 较 M2 更快下行，社融、投资增速持续创新低；企业融资难，进一步触发股权质押风险 ； 全球流动性 收紧（美国加息 缩表 、欧元区退出 QE、日本减少国债购买）， 全球 经济放缓 ，外需减弱； 中美贸易摩擦，压低风险偏好。 往前看 ， 市场对 2019年 的预期 与 2012 年似有诸多相似的地方，如：企业盈利快速下行 ， 经济下行与政策对冲之间展开 博弈 ， 货币 转向 宽松 、 利率回落 ， 基建托底 、地产 政策预期 放松 。 （ 3） 但当前的宏观环境和 2011-2012 年 也有许多不一样的地方 。 好 的地方在于： 当前的 产能过剩压力 较 小 ； 明年 通胀压力 较 小 ； 且 政策 已 从去杠杆到稳杠杆 ， 宽货币紧信用的结构 下 ，重点在于信用环境 的改善 。 新的风险点 有 ： 中美贸易摩擦叠加全球 流动性收缩 ，外需 将持续 疲软， 中美关系长期拉锯 ，风险偏好很难 大幅 提升；内需提振也有掣肘， 减税力度或受制于财政 收入 ， 地产 刺激政策或力度不确定 。 图 1： GDP 增速与地产投资 增速 （单位 %） 图 2： CPI、国债收益率、 利率 与准备金率 （单位 %） 资料来源： Wind，天风证券研究所 ，数据截止 20181216 资料来源： Wind，天风证券研究所 ，数据截止 20181216 其次， 抗周期行业的选择，关键在于把握宏观因素变化对行业景气的边际影响 。 （ 1） 2012 年的 关键词是降准降息 、 地产 适度 放松 与基本面恶化 ，行业表现 基本是 围绕着0 . 05.010.01 5 . 02 0 . 025.030.03 5 . 04 0 . 04 5 . 06 . 07 . 08 . 09 . 010.01 1 . 012.01 3 . 0 G DP : 不变价 :累计同比房地产投资同比（右轴）1 2 . 01 4 . 01 6 . 01 8 . 02 0 . 02 2 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04.05.06.07 . 010 年期国债收益率C P I :当月同比1 年期定存准备金率（右轴）策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 政策预期展开 。 2011 年初，在地产“国八条”、货币持续紧缩、盈利 大幅回落 等压力下，指数在一季度后几乎是单边下 跌 。 流动性拐点 、经济 见顶 与通胀 的环境中 ，市场资金集中抱团 通胀和 较 低利率 受益的 银行与食品饮料，其余行业普跌。而进入 2012 年后，表现好的行业均是 有 宏观因素的 刺激 。 具体来看 ： 地产、建材和家电受益 于利率下行与政策放松 ；汽车 Q4 上涨受益于 经济刺激下的 销量 增速 回升 ； 银行下半年的 上涨 主要来自 市场对 宽松政策带来 的 经济企稳预期（短暂企稳后 被 证伪） ； 而受 到 “三公 ”控费的影响，食品饮料盈利在 Q3 见顶，股价开始回落；另外，传统上盈利受经济周期影响较小的公共事业涨幅也在前列 。 事实上，除了公用事业 和交运的 贝塔 长期较低外 ，大多数 行业 在不同经济周期中会有不同的 波动特征（或由于行业结构 变化引起） 。 （ 2） 2019 年 ， 顺应政策方向与基本面趋势，选择 景气 度能够相对提升的 行业。 今年市场杀估值幅度大于杀业绩，体现的是风险偏好的大幅下 降， 但 市场悲观预期反映了基本面多大程度的恶化，这也是明年市场博弈的重 点。 我们在 2019 年十大展望中判断： 三个因素： 风险偏好或修复、 主板 业绩至少快速回落至 Q2、利率将 走低 。 政策层面： 降低对减税幅度的预期， 基建和消费刺 激继续加码，雄安、自贸港等区域政策加快落地，地产政策是最大变数 。 风格角度： 业绩的相对变化以及利率下行趋势使得风格更有利于成长 。 行业选择： 一是 从产能周期的角度，规避 “在建工程 ”高位回落的行业，往后看 ROE 大概率跟随回落，如二级行业中的白色家电、视听器材、包装印刷、饮料制造、电源设备、稀有金属、中药等； 二是 从现金 为王的角度，选择现金流仍然在持续改善的行业； 三是 综 合明年 A 股从“绝望周期”向“希望周期” 过渡的背景考虑： 看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御（银行、公用事业、交运等），同时逐渐布局 军工、地产 、医药 （器械与服务） 等现金流较好的行业 ，以及 产业政策持续支持 、基本面有积极变化 的广义网络安全 （ 5G、自主可控、军工 ） ，阶段性关注补短板的基建 。 图 3： 2011-2012 年各行业的季度涨跌幅（单位 %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 景气变化不在于估值 或 绝对 增速 ， 核心 是 ROE 的趋势 上文 分析 认为 ， 抗周期行业的选择 关键 在于把握行业景气的边际变化 。 关于 行业 景气的变化 ， 可 以通过宏观、中观以及产业调研来深入研究 。在 这一 部分， 我们 主要 想找到能够较好地判断行业景气变化的财务指标 。 财务指标方面， 选用营收增速及变化、净利润增速及变化、 ROE 及变化、 PE 估值来分析。 针对 2011-2012 年市场表现 （营收增速效果不佳，表中省略）， 有 三个结论： （ 1） ROE 趋势（环比变化幅度） 是 判断行业景气度 最好的指标 ，净利润增速及其变化 也可参考 ， ROE 绝对水平高低参考意义一般 。 2012Q1 季报披露后， 在 04/30-08/31 区间 涨- 6 0- 4 0- 2 00204060- 6 0- 4 0- 2 00204060房地产非银金融 建筑装饰 家用电器银行有色金属 医药生物 公用事业 休闲服务汽车建筑材料化工 电子食品饮料 轻工制造 交通运输采掘计算机钢铁农林牧渔传媒机械设备 国防军工 纺织服装 商业贸易 电气设备通信2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2012 年（右轴）策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 幅 前十的行业中， ROE 环比变化幅度、净利润增速、增速环比变化幅度 ，这三个指标也位于行业前十的个数为 7 个、 5 个、 5 个；同样，对于 2012Q3 的涨幅前十的行业，指标位于前十的个数为 6 个、 5 个、 3 个。由此可见， ROE 环比变化幅度对于筛选 高 景气 行业 最为有效。涨幅高的行业，其 ROE(TTM)的绝对水平并不一定最高， 这是由于 ROE 体现的公司盈利能力， 也代表着不同的盈利模式，有行业属性的区别 ， ROE 绝对水平 高低 并不直接代表景气度。 另外， 以 2012 年度的行业涨幅看，这些行业的 ROE(TTM)变化从2011Q4-2012Q4 基本都位于行业前列，见 图 6 中 表格。 （ 2）低估值的行业并不一定能抗周期，相反，在盈利见顶回落的过程中，部分低估值的行业往往会越跌越贵。 在 之后 的两个财报期 ，涨幅大的行业，其估值水平 并 不低， 一般景气向上的行业其估值也中等偏上，指望市场经常出现大幅错杀 并 不合理。 在其他财报期也有类似的特征，第三部分从个股角度会再详细分析。 （ 3）盈利的变化 在财报披露后仍有很强的指导意义，反而是 相应的 季度会计期间的涨幅与盈利没有明显 的正相关性。 说明看着财报数据操作是可行的，也 说明 了股价有时并不一定很好反应了基本面的变化，市场的 预期 有时候也 可能是相反的 。 图 4： 2012 年一季报行业盈利 、估值 与区间涨幅（单位 %） 行业 区间涨幅 (04/30-08/31) 会计期间 涨幅 (01/01-03/31) PE(TTM) 03/31 ROE(TTM) ROE 环比变化 （百分点） 净利润 增速 增速环比变化 （百分点） 医药生物 6.8 -3.1 28.2 11.8 -0.41 -4.0 -16.2 休闲服务 -3.0 5.1 38.7 10.6 0.80 80.9 64.3 公用事业 -4.2 -1.7 22.7 7.2 0.00 24.6 26.9 计算机 -4.9 -1.2 38.6 8.8 -0.23 -12.0 -12.7 电子 -5.7 2.4 37.7 8.3 -0.07 -9.9 -44.4 传媒 -7.1 -0.1 35.2 9.8 0.20 22.0 -6.3 食品饮料 -8.0 4.8 29.6 23.7 1.17 48.6 6.7 建筑装饰 -11.0 0.0 13.6 13.0 -0.08 -6.3 -29.8 农林牧渔 -11.8 -1.0 37.8 9.5 0.02 -17.1 -31.8 化工 -13.3 5.6 23.0 11.3 -1.73 -41.0 -42.7 银行 -13.8 3.3 6.6 21.1 0.06 19.7 -9.4 家用电器 -14.4 12.3 14.5 15.4 -0.47 7.4 -14.1 非银金融 -14.6 10.8 16.5 9.1 -1.18 -28.7 -8.9 有色金属 -15.4 16.3 28.7 11.0 -0.89 -18.9 -68.2 轻工制造 -15.7 3.4 28.8 5.8 -0.80 -41.6 -29.3 纺织服装 -16.7 3.5 23.3 10.8 -0.70 -13.6 -33.1 房地产 -17.0 11.3 14.2 14.0 -0.45 0.3 -9.6 交通运输 -18.8 3.0 14.6 7.4 -1.42 -49.3 -14.3 机械设备 -19.8 1.6 14.2 13.3 -0.81 -20.0 -40.9 钢铁 -19.9 4.3 19.6 1.5 -2.22 -127.7 -86.9 通信 -20.0 -6.4 36.8 5.4 -0.02 5.7 20.4 电气设备 -20.2 -1.4 31.0 7.3 -1.02 -44.8 -21.7 商业贸易 -22.1 4.0 20.9 12.3 -0.54 -11.5 -34.4 国防军工 -22.2 2.2 30.6 8.2 -0.88 -37.2 -39.2 汽车 -22.7 4.1 12.3 15.3 -0.87 -12.1 -11.5 采掘 -23.6 5.5 16.4 14.9 -0.13 5.8 3.1 建筑材料 -24.0 2.3 14.0 14.6 -2.36 -61.7 -107.1 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ，注：区间 04/30-08/31 为一季报披露日至中报披露日， 区间 01/01-03/31 为 Q1 会计期间。 图 5： 2012 年三季报行业盈利 、估值 与区间涨幅（单位 %） 行业 区间涨幅 (11/30-13/04/30) 会计期间 涨幅 (07/01-09/30) PE(TTM) 09/30 ROE(TTM) ROE 环比变化 （百分点） 净利润 增速 增速环比变化 （百分点） 传媒 42.6 1.0 32.7 9.5 -0.12 4.0 -4.4 国防军工 33.2 -8.9 32.5 6.4 -0.65 -26.4 4.0 电子 32.8 -4.3 23.1 8.6 0.55 9.6 14.4 计算机 32.3 -2.9 38.3 8.4 -0.10 -4.7 1.4 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 医药生物 31.3 -2.1 37.6 11.1 -0.43 -3.1 -1.0 通信 31.2 -6.6 32.4 3.6 -1.53 -43.6 -33.0 家用电器 29.2 -6.4 24.9 15.5 0.30 16.5 5.7 汽车 27.5 -11.2 12.1 13.2 -0.82 -13.4 0.5 银行 27.0 -7.6 31.0 20.8 -0.16 17.4 -0.8 轻工制造 25.7 -8.5 25.5 4.7 -0.48 -30.7 0.5 化工 24.8 -3.9 5.2 8.5 -0.81 -35.3 7.7 电气设备 22.5 -10.5 12.7 5.4 -1.00 -41.1 1.7 公用事业 22.4 -8.8 20.5 8.7 1.44 49.4 29.2 非银金融 22.2 -6.3 32.1 7.8 -0.93 -22.7 -6.6 建筑材料 17.4 -5.0 36.0 8.0 -3.26 -56.1 -1.2 房地产 16.6 -11.5 22.3 13.6 -0.18 3.4 2.5 建筑装饰 16.5 -5.9 13.4 12.5 0.18 2.2 9.3 纺织服装 14.8 -13.7 14.1 10.2 -0.66 -14.0 1.8 机械设备 14.1 -13.1 14.9 10.9 -0.84 -21.2 -0.5 农林牧渔 13.7 -5.0 18.7 7.9 -0.89 -25.6 -9.4 休闲服务 13.3 -2.0 36.1 12.0 0.29 10.8 -8.5 交通运输 11.4 -14.4 29.5 6.7 -0.04 -23.9 13.0 商业贸易 10.8 -10.7 19.9 9.4 -1.69 -27.3 -8.4 采掘 1.7 -3.6 37.5 12.7 -1.49 -11.9 -10.5 钢铁 1.6 -7.5 12.2 -1.7 -2.67 -120.3 -40.0 有色金属 1.3 -2.1 14.8 6.6 -1.60 -51.5 -5.2 食品饮料 -1.5 -5.2 17.3 25.7 1.35 47.1 2.3 资料来源： Wind， 天风证券研究所 。注：区间 11/30-13/04/30 为三季报披露日至次年一季报报披露日， 区间 07/01-09/30 为 Q3 会计期间。 图 6： 行业 ROE（ TTM）季度环比变化幅度 与年度涨幅 （单位 %） 行业 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2012 年涨幅 房地产 -0.59 0.40 -0.06 0.39 -0.45 -0.21 -0.18 1.23 31.73 非银金融 -0.32 -0.21 -1.53 -2.12 -1.18 -0.32 -0.93 -0.90 28.10 建筑装饰 0.18 -0.24 0.53 0.56 -0.08 -0.67 0.18 -1.40 18.54 家用电器 -0.06 0.38 -0.04 -0.71 -0.47 -0.18 0.30 -0.17 15.84 银行 0.44 0.30 0.15 -0.22 0.06 -0.07 -0.16 -0.26 14.48 有色金属 0.29 2.13 0.92 -1.08 -0.89 -2.87 -1.60 -1.20 13.64 医药生物 -0.35 -0.23 -0.10 -1.13 -0.41 -0.27 -0.43 0.26 8.47 公用事业 -0.55 0.23 -1.05 -0.47 0.00 0.09 1.44 1.83 5.69 休闲服务 -0.11 0.03 0.42 -0.22 0.80 1.13 0.29 -0.35 5.24 汽车 -0.95 -1.55 -2.06 -0.91 -0.87 -1.21 -0.82 -1.62 5.01 建筑材料 0.68 2.64 1.22 -2.79 -2.36 -3.34 -3.26 -0.56 4.32 化工 0.53 0.13 -0.29 -1.84 -1.73 -2.05 -0.81 1.17 0.28 电子 -0.52 -0.16 -0.63 2.21 -0.07 -0.27 0.55 -2.32 -0.74 食品饮料 1.02 0.55 0.10 0.16 1.17 0.61 1.35 -1.05 -0.74 轻工制造 0.10 0.16 -0.27 -1.51 -0.80 -0.63 -0.48 0.62 -2.57 交通运输 -0.82 -1.67 -1.94 -2.86 -1.42 -0.67 -0.04 1.12 -4.23 采掘 0.11 -0.45 -0.09 -0.96 -0.13 -0.66 -1.49 -0.45 -4.50 计算机 -0.18 0.29 -1.42 -0.02 -0.23 -0.28 -0.10 -0.20 -4.52 钢铁 -0.51 -0.81 0.14 -1.86 -2.22 -0.55 -2.67 -0.16 -4.78 农林牧渔 0.21 0.36 0.11 -0.85 0.02 -0.68 -0.89 -1.77 -5.05 传媒 0.28 0.14 0.64 0.03 0.20 -0.13 -0.12 -0.42 -5.39 机械设备 1.13 0.06 -1.22 -0.94 -0.81 -1.56 -0.84 -1.65 -5.57 国防军工 0.47 0.63 -0.30 -0.96 -0.88 -1.07 -0.65 -0.82 -5.66 纺织服装 1.75 -0.24 0.13 -2.52 -0.70 0.01 -0.66 -1.56 -10.15 商业贸易 0.34 0.31 0.62 -0.92 -0.54 -1.20 -1.69 -0.54 -11.83 电气设备 0.36 -1.46 -0.76 -2.23 -1.02 -0.90 -1.00 -1.10 -18.68 通信 -0.31 0.30 0.12 -0.94 -0.02 -0.35 -1.53 -0.77 -24.83 资料来源： Wind， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 个股层面：穿越周期的 选择 在第一部分，我们只是简单的从行业层面分析了 2012 年行业 ROE 和净利润增速对涨幅的影响。在这一部分，我们将进一步 从个股层面分析，回溯 2005 年至今每个财报期 的 多项财务指标表现与涨幅的关系。 2.1. ROE 绝对水平 的 高低， 对选股的作用并不能贯穿始终 2016 年以来，去产能去杠杆的大环境下，蓝筹股崛起；而蓝筹股本身具有的大 市值 、高ROE、高股息率和低 PB 等特征， 也 强化了这些盈利因子的表现。经过了这两年市场的教育，往后价值投资的逻辑大概率会获得相当高的重视，但是否这种风格能够贯穿始终，仍需要打 个 问号。 以 ROE 的分组与涨幅高低的回溯为例， 如下表， 历史上，正相关较明显的两个时期 ： 2011-2012 年 与 2016-2017 年，均是市场下跌 环境 中的防守配置 （蓝筹股低波动特征），而今年下半年以来，正向作用又减弱了。 图 7： ROE(TTM)高低分组与每组的涨幅中位数 季报期 ROE(TTM)由高到低分组，每组的涨幅中位数 （单位 %） 90-100% 80-90% 70-80% 60-70% 50-60% 40-50% 30-40% 20-30% 10-20% 0-10% 2018Q3 2.7 2.6 2.5 2.4 3.5 4.0 3.3 4.8 4.8 5.3 2018Q2 -12.0 -10.3 -