电影院线行业2019年投资策略：行业出清启动，关注龙头整合和设备服务双主线.pdf

行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 传媒 2019 年 01 月 17 日 行业出清启动 ， 关注龙头整合和设备服务双主线 中性 电影院线行业 2019 年 投资策略 相关研究 “第二批游戏版号发布，手游板块持续底部反弹 -传媒互联网周报（含全球互联网&教育） 20190114“ 2019 年 1 月 14 日 “版号发放再超预期，游戏板块估值修复继续 -机构改革后第二批游戏版号超预期发放点评 “ 2019 年 1 月 10 日 证券分析师 汪澄 A0230518070008 wangchengswsresearch 周建华 A0230517010001 zhoujhswsresearch 联系人 汪澄 (8621)23297818010-66500570 wangchengswsresearch 本期投资提示： 国内电影 市场区域成熟， 2019 年 票房前景乐观 。 2018 年国内电影票房 610 亿元，扣除电商服务费后为 566 亿元，同比增长 8.1%。历经 2004-2015 年制片发行市场化、地产资本投入院线建设、互联网电商红利三轮浪潮后，国内电影市场 回归稳定 增长 ， 增长 基数从30%以上 调整 至 10%，同时 国产类型电影逐步成型 ，观众 审美 与好莱坞市场拉开差异 ，影片票房 与口碑高度相关 。 2019 年国产片在科幻等创新题材寻求突破，进口片中包括复仇者联盟 4、狮子王等超级 IP 作品， 我们 认为票房大盘有望实现 10%-15%的增长，增速超出 2018 年 。 上市 公司 营收 增速略低于票房大盘，现金流持续好转 ， 利好维持高分红比例 。 2018 年院线行业上市公司影院扩张速度低于放映行业，其营收增速整体略低于票房大盘，非票业务占比提升弥补放映业务毛利率下行带来的业绩压力。上市公司 2017 年股利支付率高达38.1%， 2018 年万达电影、中国电影等行业龙头加强对于资本性开支的控制，自由现金流持续改善，利好行业持续较高的分红比例。 银幕 增速 略 放缓 ， 单银幕 产出拐点 有望 在 2020 年 后到来 。 2018 年全国新增 9303 块银幕，较 2015-2017 年略放缓。截至 2018 年年底，全国城市影院银幕数达 60079 块，较去年年末 50776 块银幕增长约 9303 块，年末银幕数同比增长约 18%，自 2010 年后增速首次下降至 20%以下，但仍略低于 10%的票房增速。我们用三种假设情境下测算调整后的单银幕票房产出拐点，在低银幕增长假设下，调整后单银幕产出拐点有望在 2020 年到来 ，在银幕增长前高后低假设下，单银幕产出拐点在 2021-2022 年到来。 长期看 国内院线同业并购是大势所趋 。 电影局 通知 中 指出贵电影院线公司依法并购重组，鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合，推动电影院线集约化、规模化发展。 2018 下半年国内约 300 家影城关闭， 标志 行业出清启动。 目前 单体影院票房呈下行趋势，规模较小、自由现金流趋紧的影投公司将被逐步挤出市场。 院线龙头在 既有影城 选址 、管理运营能力、采购成本等方面具备优势 ， 未来 在 基于会员体系的售票、卖品销售、整合营销等 业务 将具备更强的掌控力。 对标北美市场 21 世纪初经历第一轮中小院线并购整合，近年来国际化并购带动第二轮整合，目前三大院线公司银幕市占率 46%，远高于目前国内前五大影投公司不足 20%的银幕占有率。 投资建议：关注行业整合及设备服务两大主线。 （ 1） 2019 年国内票房前景乐 观，院线行业龙头自由现金流持续改善。长期看单银幕票房拐点有望在 2021-2022 年来临，在此期间规模小、管理能力弱的影院资产亟待出清。行业整合利好龙头提升经营效率。（ 2）具备先进放映设备的影院在观影人次和平均票房方面占据优势。国家电影事业发展专项资金对电影院安装巨幕系统、激光放映机等设备给予不超过采购金额 20%的资助。当前国内巨幕设备渗透率不足 10%，在新增影城数量平稳的背景下，预计影院升级投资在资本性投入中比例提升。 重点 关注 行业 全产业链龙头万达电影，以及 “中国巨幕”及 激光放映设备供应商中国电影。 风险提示 ： 2019 年 国内电影 票房 大盘不及 预期 ； 行业 整合进度不及预期；重点公司非票业务进展不及预期。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 关注行业整合及设备服务两大主线。 （ 1） 长期看单银幕票房拐点有望在 2021-2022年来临， 行业整合利好龙头提升经营效率。 （ 2）具备先进放映设备的影院在观影人次和平均票房方面占据优势 ， 预计影院 设备 升级投资 持续 增长 。重点关注行业全产业链龙头万达电影，以及 进口 片发行 龙头 及 设备供应商中国电影。 原因及逻辑 （ 1）过去 十余年 院线 行业 历经 制片发行市场化、地产资本投入院线建设、互联网电商 三轮 红利， 影院银幕 建设 速度于 2016-2017 年 达到 顶峰。当前单个 影城收入 持续下降， 规模小、管理能力弱的影院资产亟待出清。 （ 2） 国内院线龙头 公司 院线 扩张较为稳健 ，自由 现金流较 2016-17 年 好转 。 龙头公司在影院选址 、运营管理 及 采购成本方面具备 优势 ， 当前 国内前五大影投银幕市占率不足 20%， 远低于美国前三大影投 46%的市占率， 长期有望受益于 行业整合 。 （ 3） 2019 年国内票房前景乐观 ，国产片 持续 新 类型片探索 ， 进口超级 IP 大片集中， 整体票房增速有望超出 2018 年 ，利好 上市 公司业绩及 行业 估值 提升 。 有别于大众的认识 市场可能 担心行业 整合进度 及 竞争格局不明。我们认为 未来 2-3 年 行业单银幕产出继续 承压，影院过剩产能出清趋势将持续。 龙头 公司经营绩效及现金流指标 明显 较中部及尾部公司占优 ， 长期受益行业整合 的 趋势 不变 。 市场 可能认为当前院线行业估值 相 对于业绩增速没有 比较 优势。我们 认为 院线行业成本 结构与 其余传媒子版块 不同 ， 影院建设高峰期之后 固定资产 投入 降低 ，现金流 指标将优于利润指标 。 同时 2019 年票房 市场前景乐观，利好行业估值 中枢 提升。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 电影市场：日趋成熟，内容为王 . 6 1.1 复盘 2018：国产片大年，精品内容驱动 . 6 1.2 三轮 浪潮过后，回归内容本源 . 9 1.3 展望 2019：国产片持续创新，进口片迎 IP 大年 . 11 2. 院线行业：竞争加剧，出清将至 . 12 2.1 银幕增速放缓，单银幕产出仍承压 . 12 2.2 行业竞争 激烈，头部影投市占率下降 . 15 3. 上市公司：业绩平稳，现金流向好 . 17 3.1 院线上市公司股价表现优于传媒行业 . 17 3.2 业绩增速平稳，毛利率下行 . 18 3.3 资本性开支下行利好上市公司现金流 . 19 4. 前景展望： 龙头整合，产业链延伸 . 20 4.1 并购整合是后续趋势 . 20 4.2 长期竞争力来自于设备及管理水平 . 23 5投资建议：关注行业整合及设备服务两大主线 . 24 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国内票房（不含电商服务费）历年增速 . 6 图 2： 2017-2018 年月度票房比较（票房单位：亿元） . 6 图 3：四线城市票房占比提升 . 7 图 4：三四线城市春节档增速高 . 7 图 5：历年国产电影与进口电影票房比较 . 8 图 6：三次浪潮驱动国内电影市场成长 . 9 图 7： 2010-2017 年新增银幕数持续增长 . 10 图 8： 2018 年银幕增速略放缓 . 13 图 9：调整后单银幕票房下降约 9% . 13 图 10： 2018 年院线上市公司相对申万传媒指数的超额收益 . 17 图 11：院线公司营收增速 . 18 图 12：院线公司毛利增速 . 18 图 13：院线公司去除投资收益的净利润增速 . 18 图 14：院线公司综合利润率 . 18 图 15：院线上市公司经营活动现金流 . 19 图 16：院线上市公司资本性开支 . 19 图 17：美国前三大院线公司银幕数持续增长 . 22 表 1：各级城市间票价差缩小（票价单位：元） . 7 表 2： 2017-2018 年票房前 20 名影片 . 8 表 3： 2019 年 元旦档及春节档拟上映电影 . 11 表 4： 2019 年好莱坞超级 IP 电影 . 12 表 5：高银幕增速（每年 10000 块）情境下单银幕产出变动 . 13 表 6：低银幕增速（每年 7000 块）情境下单银幕产出变动 . 14 表 7：银幕增速前高后低情境下单银幕产出变动 . 14 表 8：中国人均银幕数接近西方成熟市场 . 14 表 9：国内影投公司市占率 . 15 表 10：国内院线公司市占率 . 16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 11：头部影院票房下滑 . 16 表 12：年票房在 2000 万以上的影城数目 . 17 表 13：院线公司放映业务毛利率下行 . 19 表 14：院线上市公司自由现金流（单位：百万元） . 20 表 15： 上市公司股利支付率逐年上升（空白为未上市） . 20 表 16：星美控股投资支出导致账面资金持续减少（单位：亿港元） . 21 表 17：美国四大院线在 21 世纪初进行并购整合 . 21 表 18：院线上市公司高清设备布局 . 23 表 19：上市公司卖品销售 /票房比重提升 . 24 表 20：院线行业估值表 . 25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 电影 市场 ：日趋成熟，内容 为王 1.1 复盘 2018： 国产片大年 ， 精品内容 驱动 2018 年 国内电影市场票房 增长 8.1%， 表现 平稳 。 2018 年 国内电影市场总票房 610亿元 ， 同比 增 8.7%； 扣除电商 服务费 后为 566 亿元 ，同比增长 8.1%， 略 低于 2017 年 15%的增速。 2016-2018 三年 复合增速为 8.7%，整体 增速 区域 平稳，但仍明显高于北美等成熟市场 2%-3%的年票房增速。 图 1： 国内 票房 （ 不含电商服务费 ） 历年增速 资料来源： 艺恩智库（票房 数据不含服务费 ） ， 申万宏源研究 春节 及暑期两大 档期 票房表现 出色 。 从 月度数据看， 春节 及暑期两大当期表现最好，受 春节档强片带动， 2018 年 2 月单月 票房 95.4 亿元 ，创历史新高，同比增长高达 65%。暑期档 7-8 月 合计票房 129 亿元 ， 在去年 基数较高的情况下，仍 实现同比 11%增长 。同比表现最 差 的月份 是 4 月 及 10 月 ， 主要原因 是去年同期 速度与激情 、 羞羞的铁拳 等强片导致 基数 较高。 图 2： 2017-2018 年 月度 票房 比较 （票房 单位：亿元 ） 资料来源： 艺恩智库（票房 数据不含服务费 ） ， 申万宏源研究 33.3 43.4 60.4 100.2 127.2 165.6 217.7 296.0 440.7 455.2 523.8 566.0 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018年度票房（亿元） 增速0%65%52%-21%11%-9%37%-8% -2%-30%27%-14%-40%-20%0%20%40%60%80%-20.040.060.080.0100.0120.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 YoY行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 三四 线城市票房占比小幅上升，主要由春节档 拉动 。 2018 年三四线 城市票房增速快于一二线城市 ， 其中三线城市实现票房 90 亿元，同比增长 9.2%；四线城市实现票房 131 亿元，同比增长 13.9%， 三四线城市票房合计占比 39.4%，较 2017 年 的 38.1%上升 。从月度数据看， 三四 线 城市 票房占比提升主要 原因 是春节档 高增长 带动， 2018 年 2 月 至 3 月 ，三 线及 四线 城市 同比增幅高达 83%和 99 %， 但在后续月份，三四线城市票房同比增速与一二线城市基本一致。 图 3： 四线 城市票房占比提升 图 4：三四线 城市 春节档 增速高 资料来源： 猫眼专业版 ， 申万宏源研究 资料来源： 猫眼专业版 ， 申万宏源研究 看各级别城市间票价差异逐渐缩小。 2017 年全国票均价 32.2 元（不含服务费），总体票价较稳定，并呈小幅下降趋势。 由于 2018 年 电商 平台 票补显著减少，票价水平 将 逐步接近观影人群的实际消费水平。 分城市级别看，一线城市票价显著高于全国平均水平，二三四 线城市票价与全国均价逐渐趋同。 表 1：各级城市间票价差缩小 （票价 单位：元 ） 年份 全国均价 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 2015 年 36 42.6 34.3 31.9 31.3 2016 年 33.1 41.2 32.4 30.6 30.2 2017 年 32.2 39.2 31.9 29.8 29.9 2018 年 32.9 39.3 32.5 30.7 30.8 资料来源：猫眼专业版，申万宏源研究 国产 片 票房实现 26%高增，进口片票房同比下滑 ， 体现国内观众 观影 需求变化 。 2018年 国产电影 票房为 379 亿元（含 服务费 ） ，同比增长 25.9%，占 票房总额 的 62.2%， 份额为 2011 年 以来的最高 ， 远高于 2017 年 票房份额 54%的比例 。 同期 进口电影票房 仅为 231亿元 ， 同比减少 10.6%， 首次 出现 票房 同比减少的情况。 2018 年 国产电影在票房竞争中占据上风， 一方面 体现国产电影 制作 水平和 特效 技术 不断提升，与好莱坞大片在视觉 效果等方面 的差距缩小 ，另一方面体现 国内观众 对于重视觉效果、轻剧情的好莱坞特效大片呈现22.3% 21.6% 20.2% 19.4%44.4% 42.5% 41.7% 41.1%14.9% 15.3% 15.9% 16.0%18.5% 20.6% 22.2% 23.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年占比 2016年占比 2017年占比 2018年占比一线城市 二线城市 三线城市 四线城市-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月一线城市 二线城市 三线城市 四线城市行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 出一定程度的审美疲劳。 2018 年 ， 在好莱坞取得优异票房表现的黑豹、超人总动员2、寂静之地、摘金奇缘等剧国内票房惨淡，体现两地观众口味分化。 图 5： 历年国产电影与 进口电影票房比较 资料来源： 艺恩智库 ， 申万宏源研究 新 国产类型片逐步成型， 利好 国产电影长期表现。 2016 年 及之前的 国产 电影 爆款 集中于喜剧 和 爱情 题材 ， 自 2017 年 开始，市场卖座影片类型 趋向 多元化。 2017 年 战狼 2成为主旋律 题材商业化 的 标杆， 2018 年 红海行动 延续 这一趋势。 我不是 药神 、 无名之辈 现实 题材受到关注。 无问西东、 后来 的我们 、 影 在 芳华 之后 延续文艺片 市场 表现。除此之外， 快把 我哥带走 、 悲伤 逆流 成河 等 网络 IP 改编 的 低成本 小众影片 也在 市场中占据一席之地。 2018 年全年 票房 过亿的 82 部 电影中，国产电影占据 44 席 ， 其中票房前 10 名 中占据 7 席 ，票房前 20 名中 占据 11 席 ， 均 好于 2017 年 的表现。 表 2： 2017-2018 年票房前 20 名影片 2018 年 2017 年 排名 影片名称 票房（亿） 类别 影片名称 票房（亿） 类别 1 红海行动 36.51 国产片 战狼 2 56.83 国产片 2 唐人街探案 2 33.98 国产片 速度与激情 8 26.71 进口片 3 我不是药神 31.00 国产片 羞羞的铁拳 22.13 国产片 4 西虹市首富 25.47 国产片 功夫瑜伽 17.49 国产片 5 复仇者联盟 3：无限战争 23.91 进口片 西游伏妖篇 16.52 国产片 6 捉妖记 2 22.37 国产片 变形金刚 5 15.51 进口片 7 毒液：致命守护者 18.70 进口片 摔跤吧！爸爸 12.99 进口片 8 海王 18.52 进口片 芳华 11.87 国产片 9 侏罗纪世界 2 16.96 国产片 加勒比海盗 5 11.80 进口片 10 头号玩家 13.97 国产片 金刚：骷髅岛 11.59 进口片 11 后来的我们 13.62 国产片 寻梦环游记 11.53 进口片 12 一出好戏 13.51 国产片 极限特工 11.25 国产片 53.6%48.5%58.6%54.5%61.6%58.3%53.8%62.2%40%45%50%55%60%65%0501001502002503003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国产电影票房（亿元） 进口电影票房（亿元） 国产电影票房占比（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 13 无双 12.73 进口片 生化危机：终章 11.09 进口片 14 碟中谍 6：前面瓦解 12.45 进口片 乘风破浪 10.46 国产片 15 巨齿鲨 10.49 进口片 神偷奶爸 10.37 进口片 16 狂暴巨兽 10.04 国产片 蜘蛛侠：英雄归来 7.75 进口片 17 超时空同居 9.00 进口片 大闹天竺 7.56 国产片 18 蚁人 2 8.29 进口片 雷神 3：诸神黄昏 7.44 进口片 19 无名之辈 7.94 国产片 猩球崛起 3：终极之战 7.41 进口片 20 无问西东 7.54 国产片 金刚狼 3：殊死一战 7.30 进口片 资料来源：猫眼专业版，申万宏源研究 国产系列 电影孵化新一代 IP。 和 好莱坞近年来借助漫威、 DC 等 超级英雄题材 工业化生产不同， 除 少数西游题材影片外， 国产 电影 大片逐步 放弃对于传统知名题材 “ 旧瓶装新酒 ” 式 演绎，而是 在 新的故事 中 寻找类型电影的制作手法，产生新的 IP 系列。 2018 年捉妖记、 唐人街 探案 等 系列 电影取得 成功 ， 2019 年 战狼 、 红海行动 、 中国合伙人 等作品 也将推出续集 ， 中国制片方在类型电影生产方面 ，逐步 找出了符合中国 文化 及观众 口味 的创作路线。 1.2 三轮 浪潮过后， 回归 内容本源 回顾 历史 ， 三轮 浪潮驱动 电影 市场 15 年 繁荣。 自 2004 年开始 至 2015 年 ，国内 电影票房 曾 连续 12 年以 超过 25%的 速度 增长 ， 票房由 2003 年 的 10 亿 元增长至 2015 年 的 441亿元 ， CAGR 达 37%。 其中票房增速 最高的 2004、 2010、 2015 年 ，分别代表 国内 电影市场三次浪潮：制片 发行 市场化、地产资本涌入、互联网红利。 图 6： 三次 浪潮驱动国内电影市场 成长 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind（历史 票房数据 ）， 申万宏源研究 第一次 浪潮（ 2004） ： 制片发行市场化。 1990 年代末 ， 随着 电视机的普及化， 电视剧 市场繁荣， 电影 市场票房 连年 减少 。 国家逐步放宽对于民营资本参与电影 投资 的限制 。2002 年党的十六大第一次在文件 中提出了 “把文化产业作为文化建设发展的重要方面”，民营资本 得以广泛 参与电影制片、发行 ， 2004 年 社会力量出品影片比重接近 50%，且 主要 集中于商业片。 第二次 浪潮（ 2010） ： 地产资本带动 影院建设 。 自 2002 年 院线改革 放开 影院经营后，地产资产得以进入电影产业 ，购物 中心 +酒店 +写字楼 +文化 娱乐 的 商业综合体 业态成为 影院建设的主流。 院线 行业龙头 万达院线于 2005 年 成立， 保利集团 、 恒大集团、 泰禾集团 、华润置地等地产集团先后加入影院建设大潮中。 2010 年，全国新增银幕超 1500 块，银幕总数同比增长 32.5%，拉开银幕快速增长的序幕。 2015-2018 年 ，全国 影院 银幕 数增量 持续在 8000 块 /年 以上。 图 7： 2010-2017 年 新增银幕数持续增长 资料来源： 艺恩智库 ， 1905 电影网 ， 申万宏源研究 570 6261533303038325077 540580279290 9859 93030200040006000800010000120002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018银幕增量（块）