产业债信用观察之港口篇：港口行业产业债信用剖析.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 固定收益 港口行业产业债信用剖析 产业债信用观察之港口篇 固定收益深度 港口行业综述： 我国主要港口在全球范围内占有重要地位，吞吐量 居 全球前列。 “十三五”期间 ， 水运需求增长 对固定资产投资 的拉动强度明显减弱， 水运 投资 需求增速进入稳定期 。 预 计 至 “十三五” 末 ， 虽然沿海港口建设强度下降，但更注重功能拓展、品质提升。 目前全国港口产能： 截至 2017 年末，全国港口拥有生产用码头泊位 27578个，较上年减少 2810 个。 其中，沿海港口生产用码头泊位 5830 个，减少57 个；内河港口生产用码头泊位 21748 个，减少 2753 个 。 产业链与行业格局： 五个港口群： 按照腹地经济的相似性， 我国目前已经形成 环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海五个港口群。 港口产业链： 港口的发展和主要腹地经济的发展密切相关， 具有相同或交叉经济腹地的港口 之间可以产生竞争关系。 上游 以 运输 货源分类 ，主要分为 集装箱、干散货和液体散货。 散杂货的议价能力较之集装箱更强，因为其 对地理位置的选择更为敏感，腹地能源结构和产业结构都会对它产生重大影响；而集装箱对上游产业链依赖程度较低。 从吞吐量绝对值来看，港口业货运、集装箱吞吐量呈上升趋势，但从增速上来看，有所收窄 ；目前从货源分类看， 集装箱 业务整体 好于干散货运。 港口整合进程缓慢： 除浙江省和辽宁省，诸多省份的港口整合推进缓慢，最主要 的阻力 来自业主码头。 若码头投资主体个数较多，同时企业或个人码头在港口业务中占比较高，整合过程中各方业主利益竞争激烈，增加整合的成本和难度。然而区域整合的目标为强强联合，可关注腹地经济和运营存在优势互补的整合企业。 港口 存量债现状 ： 截至 18 年 11 月 30 日， 港口类债券存量规模为 1672.2 亿元。发行人以 中高等级为主 ， AAA 和 AA+评级的债券规模及占比达到 41.5%和 48.5%。发行券种主要 以中票居多 ；从企业属性上看， 94%的港口企业为地方国企。 港口行业的评级调整 2017 年以来有 5 家港口企业评级再度上调，而下调案例仅 营口港出现主体评级展望下调 。此外， 丹东港集团已实质性违约 ，联合评级于 2017 年 6 月7 日将其评级展望下调为负面后，于 10 月 30 日将其主体评级下调为 C。 风险提示 : 中美贸易摩擦 或影响外贸集装箱业 务； 国内 经济 基本面进一步下行，或导致国内 干散货等 转港贸易需求的降低。同时， 港口费用或继续调低，或 港口区域性整合进程放缓， 将推迟化解港口间激烈竞争对利润的侵蚀问题。 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-5252 3678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-5845 2070 weiwxebscn 邵闯 021-5252 3677 shaochuangebscn 相关研报 商誉减值的七大迹象 企业财务特征系列研究之四 .2018-11-18 2018 年债券违约事件全梳理 债券违约专题研究之三 . .2018-11-11 地方债发行渐缓 2018 年 10 月债券托管量数据点评 . .2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势 18雏鹰农牧 SCP001 兑付事件点评 .2018-11-05 行业层面的信用资质变化 从上市公司2018 年三季报观测信用基本面2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么 ? 从上市公司三季报观测信用基本面 .2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇） 产业信用观察之建筑与工程业 .2018-10-29 境内外 CDS 等工具有何异同 信用风险缓释工具对比 . .2018-10-28 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 港口行业总述 . 4 1.1、 我国港口业务在世界范围的地位 . 4 1.2、 港口行业投资及产能现状 . 6 2、 国内的产业链和行业格局 . 8 2.1、 我国主要港口的区域分布 . 8 2.2、 港口行业的产业链 . 10 3、 我国港口当前面临的发展问题 . 13 3.1、 港口行业整合进程 . 13 3.2、 整合推进整体缓慢 . 14 4、 港口行业的运行特征 . 15 4.1、 收费模式 . 16 4.2、 吞吐量：货种分化，毛利差异明显 . 17 5、 港口行业存量债的现状 . 19 5.1、 港口行业的评级调整 . 20 5.2、 评级下调及违约案例 . 21 6、 港口行业发行人案例分析 . 22 6.1、 北部湾港集团 . 23 6.2、 营口港 . 25 6.3、 连云港 . 27 7、 风险提示 . 29 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表 1：我国港口经历的五个重点发展阶段 .4 图表 2：全球前二十位港口 2015-2017 年货物吞吐量及累计增速 .5 图表 3：截至 2017 年末全球与全国主要港口集装箱运输对比 .5 图表 4： 2016-2017 年全球前 10 位港口集装箱吞吐量增速 .6 图表 5：全球主要港口干散货吞吐量 .6 图表 6： 2017 年全国港口万吨级及以上泊位数量 .7 图表 7： 2017 年全国港口万吨级及以上泊位数量 .8 图表 8：我国五大港口群主要港口概况 . 10 图表 9：港口行业上下游产业链 . 10 图表 10：截至 2017 年末我国主要港口集装 箱货物吞吐量 . 12 图表 11：我国主要港口货物吞吐量 . 12 图表 12：我国主要港口外贸货物吞吐量 . 13 图表 13：加入 WTO 后 5 年，港口行业货物和外贸吞吐量维持高速增长 . 13 图表 14： 2009 年后，港口企业净资产收益率逐步下滑 . 14 图表 15：港口行业的盈利模式框架 . 15 图表 16：港口收费模式 . 16 图表 17：原煤产量及增速 . 17 图表 18：铁矿石产量及增速 . 18 图表 19：原油进口体量及同比增速 . 18 图表 20：成品油进口数量及同比增速 . 19 图表 21：交通运输类债券按二级行业分类的存量规模 . 19 图表 22：截至统计日，港口板块信用债发行与到期情况 . 20 图表 23：截至统计日，港口板块信用债 2019-2020 年到期情况 . 20 图表 24： 2017 年以来出现主体评级上调的港口企业 . 21 图表 25：丹东港违约案例中两期存续债券估值收益率走势 . 22 图表 26： 15 北部湾中票与相应评级、剩余期限的中票收益率对比 . 23 图表 27：北部湾存量债一览 . 24 图表 28：北部湾港务盈利指标走势 . 24 图表 29：营口港存量债一览 . 26 图表 30：营口港盈利及偿债指标近年来有所恶化 . 26 图表 31：连云港存量债一览 . 28 图表 32：连云港自身经营性现金流和获现能力较弱 . 29 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 港口行业总述 1.1、 我国港口业务在世界范围的地位 港口是综合交通运输体系中的重要组成，承接内陆与 海上交通的重要节点，内外贸易的关键枢纽和进出口产品和物资的集散中心。 21 世纪以来，我国的港口行业一直处在高速发展期。 自上世纪 50 年代起，我国港口建设大致经历五个发展阶段 ， 其中，上世纪 50 年代港口的初步技术改造和恢复利用，以及上世纪 70 年代兴起的建港的首度高潮，为前两个重点发展阶段。 在“六五”（ 1981 年 -1985 年）计划中，港口建设被纳入国民经济建设的战略重点，再度进入高速发展时期。 上世纪 80 年代末到 90年代的 第三次“建港高潮”则更注重泊位深水化和专业化的建设，加强对主枢纽港以及配套设施的完善。 上世纪 90 年 代末至 21 世纪初又迎来了第四次“建港高潮”。 2008 年 全球 金融危机对港口行业 的 负面影响 在 2009年全面显现。 当年我国 进出口总额（美元计）全年累计负增 13.88%，全国主要港口的集装箱吞吐量全年累计负增 4.6%； 导致港口 产能过剩和大整 合成 为行业的关注点。 而 2015 年以来 随着全球经贸环境的持续改善，港口行业逐步回暖； 2017 年 全球全年主要港口吞吐量约 114 亿吨，同比回暖 9.7%；同样 17 年我国主要港口的货物吞吐量同比增长 6.4%。 图表 1：我国港口经历的五个重点发展阶 段 资料来源： 国家统计局， 光大证券研究所 整理 我国主要港口在全球范围内 占据 重要地位，主要港口吞吐量 持续居 全球前列。 2017 年 ， 全球吞吐量前 20 位 的 港口中，国内占据 14 席 ；当年合计吞吐量占全球前二十位港口总吞吐量的 70.9%， 15-17 年 该 占比持续稳定在 70%左右 。值得注意 的是， 虽然 国内入选前 20 的港口多居于 15 位之后 ，且 吞吐量 与排名靠前的港口差距明显，但 17 年 吞吐量 增速明显超过排名靠前的大型港口，业务结构 变化 值得关注。 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 2：全球前二十位港口 2015-2017 年货物吞吐量及累计增速 排名 港口 2 0 1 7 年增速 2 0 1 6 年增速 2017年 2016年 2015年1 宁波- 舟山 9 . 7 0 % 3 . 2 0 % 100,711 91,777 88,8962 上海 0 . 8 0 % - 2 . 4 0 % 70,563 70,005 71,7403 新加坡 5 . 5 0 % 3 . 0 0 % 62,617 59,330 57,5854 广州 8 . 5 0 % 4 . 3 0 % 56,619 52,181 50,0535 唐山 9 . 6 0 % 4 . 7 0 % 56,540 51,580 49,2856 青岛 1 . 4 0 % 0 . 8 0 % 50,799 50,083 49,7007 黑德兰 4 . 3 0 % 7 . 0 0 % 50,533 48,451 45,2948 天津 - 8 . 4 0 % 1 . 6 0 % 50,284 54,914 54,0519 大连 5 . 2 0 % 3 . 4 0 % 45,105 42,873 41,48210 釜山 1 0 . 5 0 % 0 . 7 0 % 40,051 36,235 35,96811 营口 4 . 4 0 % 2 . 5 0 % 36,239 34,702 33,84912 日照 2 . 7 0 % 4 . 0 0 % 36,002 35,062 33,70713 鹿特丹 - 2 3 . 8 0 % - 1 . 1 0 % 46,867 46,118 46,63614 南路易斯安那 4 . 4 0 % 0 . 7 0 % 30,786 29,491 29,27615 光阳 3 . 1 0 % 4 . 1 0 % 29,183 28,304 27,20116 烟台 7 . 6 0 % 5 . 5 0 % 28,560 26,536 25,15317 湛江 1 0 . 3 0 % 1 5 . 8 0 % 28,152 25,517 22,03518 黄骅 1 0 . 0 0 % 4 7 . 1 0 % 26,957 24,511 16,66319 秦皇岛 3 1 . 6 0 % - 2 6 . 5 0 % 24,480 18,603 25,31020 深圳 1 2 . 5 0 % - 1 . 3 0 % 24,097 21,417 21,699 资料来源： 中国交通运输部、 全球港口：生产稳步增长（张静） 单位：万吨；鹿特丹港 17 年吞吐量为预测值 从货品类型看，在全球排名前十港口中多为国际枢纽大港，集装箱吞吐量增速明显较快。 2017 年全球主要港口集装箱吞吐量保持较高增速，国内主要港口 增速 同样位居 前列 。 其中，宁波 -舟山港同比 增 幅高达 14.2%，广州港、上海港、新加坡港等海上贸易大港集装箱吞吐量 增幅 也在 8%以上。 图表 3： 截至 2017 年末 全球与全国主要港口集 装箱运输对比 - 2 0- 1 0010203040506001 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 08 0 , 0 0 02 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6全球港口 : 集装箱运输全国主要港口 : 集装箱吞吐量全球港口 : 集装箱运输累计同比全国主要港口 : 集装箱吞吐量累计同比资料来源： WIND, 光大证券研究所 统计截至日期： 2017-12-31 左轴：万标准箱； 右轴： % 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 4： 2016-2017 年全球前 10 位港口集装箱吞吐量增速 - 6 %- 1 %4%9%14%上海港新加坡港深圳港宁波舟山香港港釜山港广州港青岛港迪拜港天津港2016 年增速 2017 年增速资料来源： 各港口官方网站，中国港口协会 左轴： %；迪拜港数据为预测值 2017 年 各主要港口吞吐量增速出现分化 。 由于大宗商品价格回升，多个国家的基建投资攀升，港口原材料吞吐量有所增长，其中我国港口铁矿石、煤炭的吞吐量增长迅猛（部分港口受到天津汽运煤事件的 影响）。 而目前我国在液体散货港口中，吞吐量排名靠前的较少。 部分 原油储存大港虽然受到原油价格的波动、以及 OPEC 国家减产协议的扰动，但吞吐量仍维持 6%-7%的增长，而鹿特丹港液体散货吞吐量则有所回落。 图表 5：全球主要港口干散货吞吐量 2017年增速 2016年增速 2017年 2016年 2015年秦皇岛 38.40% -26.30% 22,184 16,025 21,740黑德兰 3.80% 7.30% 49,696 47,893 44,626桑托斯 17.70% -7.80% 6,379 5,419 5,875安特卫普 -2.90% -9.10% 1,218 1,255 11,380鹿特丹 -1.00% -6.20% 8,147 8,230 8,774海因波特 -7.20% 3.30% 10,909 11,750 11,374 资料来源： 各港口官方网站， 全球港口：生产稳步增长（张静） 单位 ：万吨 1.2、 港口行业投资及产能现状 1.2.1、 水上运输业在固定资产投资中占比逐步滑落 港口作为资本密集型行业，与经济周期和全球贸易景气度关联紧密；周期类行业的需求分析， 与投资增速息息相关。 对比 09 年和 17 年，水上运输业对固定资产投资 中，基础设施建设 的贡献逐步减弱。 根据国家统计局数据， 2017 年我国全年固定资产投资完成额中，基建投资为 17.3 万亿元，其中交通运输、仓储和邮政累计录得 6.12 万亿元，占比达 35%。 2009年“四万亿”投放建设之后，水上运输业 投资 一度明显增加，根据国家统计 局 数据， 2009、 2010 年对交运板块固定资产投资 中的 占比 逾 7.2%，随后逐 级回落， 2017 年水上运输业仅完成固定资产投资 1886.4 亿元，占比 降至 3%。 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 从结构来看，水运建设投资降幅明显，而 支持系统和其他建设增幅较大；水上运输业对固定资产投资的拉动，逐步由大量新增扩建码头，转移至 港口规划布局、资源整合及转型升级 。 根据 2017 年交通运输行业发展统计公报， 2017 年全年完成水运建设投资 1238.88 亿元，公路水路支持系统及其他建设投资 648.96 亿元，比上年分别下降 12.6%和增长 31.2%。水运建设投资中， 内河建设完成投资 569.39 亿元，增长 3.1%，内河港口新建及改（扩）建码头泊位 180 个，新增通过能力 6597 万吨，其中万吨级及以上泊位新增通过能力 820 万吨，全年改善内河航道里程 590.38 公里；沿海建设完成投资 669.49 亿元，下降 22.6%，沿海港口新建及改（扩）建码头泊位 107 个，新增通过能力 19581 万吨，其中万吨级及以上泊位新增通过能力 18153 万吨。 “十三五”期间投资对水运需求增长的拉动强度明显减弱， 水运需求进入中速增长阶段。 根据水运“十三五”的发展规划， 预计 2020 年国际、国内海运量分别 为 44 亿吨和 24 亿吨， “十三五” 年均分别增长 4%和 5.3%；2020 年沿海港口货物吞吐量 为 115 亿吨，年均增长 4.1%； 内河水运量 为75 亿吨（含江海运量 21 亿吨），年均增长 7.5%。 虽然沿海港口 建设强度下降，但更注重功能拓展、品质提升。 1.2.2、 目前全国港口的整体产能 截至 2017 年末，全国港口拥有生产用码头泊位 27578 个，较上年减少2810 个。 其中，沿海港口生产用码头泊位 5830 个，减少 57 个；内河港口生产用码头泊位 21748 个，减少 2753 个 。 图表 6： 2017 年全国港口万吨级及以上泊位数量 泊位吨级 全国港口比上年末增加沿海港口比上年末增加内河港口比上年末增加合计 2366 49 1948 54 418 -5 1 , 3 ) 万吨级 834 20 651 14 183 6 3 - 5 ) 万吨级 399 15 285 6 114 9 5 , 1 0 ) 万吨级 762 5 653 25 109 - 2 01 0 万吨级及以上 371 9 359 9 12 0资料来源： 2017 年交通运输行业发展统计公报 单位：个 2019-01-04 固定收益 敬请参阅 最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 7： 2017 年 全国港口万吨级及以上泊位数量 泊位用途 2017年 2016年 比上年增加 2015年专业化泊位 1254 1223 31 325# 集装箱泊位 328 329 -1 238煤炭泊位 246 246 0 80金属矿石泊位 84 83 1 73原油泊位 77 74 3 133成品油泊位 140 132 8 184液体化工泊位 205 200 5 38散装粮食泊位 41 39 2 1173通用散货泊位 513 506 7 473通用件杂货泊位 388 381 7 371资料来源： 2017 年交通运输行业发展统计公报 单位：个 年末全国港口拥有万吨级及以上泊位 2366 个，比上年增加 49 个。其中，沿海港口万吨级及以上泊位 1948 个，增加 54 个；内河港口万吨级及以上泊位 418 个，减少 5 个。 2、 国内的产业链和行业格局 2.1、 我国主要港口的区域分布 港口的发展和主要腹地经济的发展密切相关， 具有相同或交叉经济腹地的港口 之间可以产生竞争关系。按照腹地经济的相似性， 我国目前已经形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海 五 个港口群 。 环渤海区域 ：主要分为辽宁、津冀和山东沿海三个港口群。 这一区域港口比较集中，且大多属于资源拉动型，并且各个港口的吞吐量规模都比较大。区域内有自然条件优越的深水良港、人工港，港口的主要经济腹地是东北地区、华北地区，由于腹地主要以重工业周期性行业为主，导致港口以干散货、煤炭等上游原材料为主。这一区域内竞争格局基本形成，辽宁半岛主要 以大连港 为主，营口港为辅，同时包含锦州、丹东等港；津冀以天津北方国际航运中心为主，辅以秦皇岛，包含唐山、黄骅港； 山东沿海主要以青岛港为主，烟台、日照港为两翼，包含威海等港口。 需要注意的是，该区域内 的经济腹地 东北地区、华北地区普遍面临产能过剩等问题，所以未来该区域的港口需求不确定性有所提高，腹地经济面临产业转型和变革。