计算机行业深度：寻找聚焦赛道的长跑者.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 寻找 聚焦赛道的长跑者 2018 年 12 月 25日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 计算机 -2.94 -11.75 -21.38 沪深 300 -3.35 -10.11 -24.83 何晨 分析师 执业证书编号： S0530513080001 hechencfzq 0731-84779574 邓睿 祺 研究助理 执业证书编号： S1220115060087 dengrqcfzq 相关报告 1 计算机：计算机行业 10 月月报：三季报符合预期，关注个股机会 2018-11-22 2 计算机：计算机行业 9 月月报：三季报预告增长稳定，精选投资标的 2018-10-23 3 计算机：行业研究 *计算机行业 7 月月报：估值逐步回归合理，关注细分行业龙头 2018-08-13 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 海康威视 1.02 26.64 1.23 22.09 1.50 18.11 推荐 苏州科达 0.75 24.67 0.95 19.47 1.14 16.23 谨慎推荐 用友网络 0.27 87.59 0.32 73.91 0.45 52.56 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 计算机板块 2018 年表现相对强势。 自年初以来（ 1 月 1 日 -12 月 19 日），申万计算机板块 下跌 23.53%，虽然相对上证综指为负收益（ -8 个百分点左右），但是在所有 28 个行业中名列第 12 位。以板块中位数涨跌幅计算，计算机行业年度涨跌幅为 -28.53%，排名第 3 位。板块结束了单边持续阴跌的格局，主要投资机会出现在一季度。 行业估值回归合理区间。 计算机板块（申万） PE 整体法估值为 35.35倍，位于历史后 21.40%， PE 中位数估值为 39.76 倍，位于历史后18.34%。计算机板块相对沪深 300 的估值（中位数）为 2.39倍的水平，高于历史中值的 1.56 倍。目前大部分公司的静态估值进入较低区间。 移动互联网流量红利期终结。 我国手机渗透接近饱和，智能手机出货量 连续两年出现下滑，移动互联网用户数量增速开始明显放缓。按单用户统计，每月启动 APP 次数最近一年已经不再增长。目前移动互联网对个人用户的价值挖掘已经进入平台期。虽然流量的绝对值仍然保持较高速增长，但是我们可以明显观察到移动互联网的 C 端用户红利已经逐步衰竭，移动互联网行业而进入平稳发展期。 短期内技术发展进入平台期。 过去数年市场认为新技术的成熟是一蹴而就的，并对创新业务给予了较高估值。实践过程中表明，技术的发展进入平台期，我们需要较长的一段时间来实现新技术和应用场景的结合并最终实现更先进的生产力；未来的创新可能仍然在目前的头部企业中，但是头部企业的创新也是需要时间积累和容错机制的。目前龙头企业在云计算和人工智能领域仍然保持了较快的增长和投入。 投资策略：寻找聚焦主业、具备长期竞争优势的企业。 虽然当前估值水平已经处于历史后 20%分位，但是与 15%左右的业绩增速相比仍难言绝对低估。当前的市场定价已经较为充分的反应了各家公司 在管理和技术上的异同，在短期内通过市场纠偏来快速获得回报的 难度 较大 。建议规避短期博弈心理，以长期投资的心态去寻找聚焦赛道的优秀公司 。 总体上我们认为计算机板块在 2019 年仍主要呈现出波段性和结构性的机会，维持行业 “同步大市 ”评级。 风险提示： 商誉减值超预期，行业增速下滑，行业创新不达预期 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2017-12 2018-04 2018-08计算机 沪深 300行业深度 计算机 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2018 年市场回顾：个股两极分化，估值进入较低区间 . 4 1.1 整体表现相对强势，投资机会集中在一季度 . 4 1.2 行业估值进入较低区间，优质公司的估值溢价充分体现 . 6 2 行业保持稳定增速，上市公司业绩增速进一步放缓 . 8 2.1 纵向比较：营收增速略有提升，盈利能力有所下滑 . 8 2.2 横向比较：计算机板块的成长性相对突出 . 10 3 行业发展趋势：流量红利期终结，技术创新与应用场景结合 . 12 3.1 流量快速增长，用户红利进一步衰减 . 12 3.2 云计算：保持高速发展，盈利模式改变带来价值重估 . 15 3.3 人工智能：应用场景、大数据与技术的结合 . 18 4 2019 年投资策略：寻找聚焦赛道的长跑者 . 22 4.1 用户增量和商业模式创新红利结束，短期内技术突破存在难度 . 22 4.2 投资策略：寻找聚焦主业、具备长期竞争优势的优质企业 . 24 5 重点关注上市公司 . 26 5.1 海康威视（ 002415） . 26 5.2 苏州科达（ 603660） . 27 5.3 用友网络（ 600588） . 28 图表目录 图 1： 2018 年 1 月 1 日 -12 月 19 日申万一级行业涨跌幅 . 4 图 2： 2018 年 1 月 1 日 -12 月 19 日申万一级行业涨跌幅（中位数，剔除新股） . 5 图 3： 2017、 2018 年各月计算机指数涨跌幅（ %） . 5 图 4： 2005 年 -2018 年 12 月 19 日申万计算机行业涨跌幅情况（ %） . 6 图 5：行业 PE 绝对估值（中位数法，剔除负值） . 7 图 6：行业相 对估值（中位数法，剔除负值） . 7 图 7：行业 PE 绝对估值（整体法，剔除负值） . 7 图 8：行业相对估值（整体数法，剔除负值） . 7 图 9： 2017 年 前三季度各营收区间公司在 2018 年前三季度的平均同比营收增速 . 9 图 10：计算机行业历年收入增速 . 9 图 11：行业历年净利润增速 . 9 图 12：计算机行业毛利率 . 10 图 13：计算机行业净利率 . 10 图 14： 2018 前三季度申万计算机行业营收同比增速排名 . 10 图 15： 2018 前三季度申万计算机行业净利润同比增速排名 .11 图 16： 2014Q3-2018Q3 营收与存货对比 .11 图 17： 2014Q3-2018Q3 应收账款与现金流对比 .11 图 18：手机出货量 . 12 图 19：智能手机出货量 . 12 图 20：手机上网用户数 . 13 图 21：手机上网渗透率 . 13 图 22：常用 APP 月活跃用户数之和 . 13 图 23：每用户月均启动 APP 个数 . 13 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 24：各类终端月度使用时长（亿小时） . 14 图 25：网民平均每周上网时长（小时） . 14 图 26：移动互联网接 入流量 . 14 图 27：移动互联网接入月户均流量 . 14 图 28： 2015-2020 中国整体云服务市场规模及增速 . 15 图 29： 2017-2018 阿里云季度营收及同比增速 . 16 图 30： 2017 全球与国内公有云市场细分市场规模 . 16 图 31： 2017 年全球 IaaS 市场份额 . 17 图 32： 2017 年国内 IaaS 市场份额 . 17 图 33：云计算、 大数据与人工智能 . 18 图 34：人工智能发展历程 . 19 图 35：人类能力景观图 . 20 图 36：加州自动驾驶事故数量 . 21 图 37：加州自动驾驶事故分类 . 21 图 38： 2018 年 6 月腾讯、头条的用户时长占比 . 22 图 39： 2018 年腾讯、头条的用户时长占比（ %） . 22 图 40：麒麟云产品架构 . 23 图 41：龙芯 3A1000 技术参数 . 23 图 42： 2000-2018 申万计算机指数各季度涨跌幅 . 25 图 43：海康威视历年营业收入及同比增速 . 27 图 44：海康威视历年净利润及同比增速 . 27 图 45：苏州科达历年营业收入及同比增速 . 28 图 46：苏州科达 历年净利润及同比增速 . 28 图 47：用友网络历年营业收入及同比增速 . 29 图 48：用友网络历年净利润及同比增速 . 29 表 1： 1 月 1 日 -12 月 19 日计算机行业个股涨跌幅榜（剔除 2018 年上市新股） . 4 表 2： 2014-2018 安防企业估值对比 . 8 表 3： 2018 年前三季度计算机行业营收增长前十的公司 . 8 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2018 年 市场回顾 ：个股 两极分化， 估值 进入 较低 区间 1.1 整体表现相对强势，投资机会集中在一季度 计算机板块在 2018 年 的走势弱于大盘指数。自 年初 以来（ 1 月 1 日 -12 月 19 日 ） ，申万计算机 板块 下跌 23.53%，而 同期上证综指 下跌 14.14%，深圳 成 指 下跌 24.26%，沪深 300 下跌 14.85%。 计算机行业 在 弱势市场中表现 中等偏上 ，虽然相对上证综指为负收益（ -8 个百分点左右），但是在所有 28 个行业中名列第 12 位， 但 与 之前 的 7 名涨跌幅 相当，实际上 仅 明显 次于银行、休闲服务、采掘 和 食品饮料。 图 1： 2018 年 1 月 1 日 -12 月 19 日申万 一级行业 涨跌幅 资料来源： Wind， 财富证券 剔除 掉 2018 年新上市 的个股后， 计算机 行业 197 只 股票的 全年 涨跌幅 中位数 为-28.53%。这 197 只 股票中仅有 26 只 上涨， 上涨 股票占全部股票的比重 仅 为 13.20%， 其中涨幅 超过 20%的股票 有 9 只 ， 涨幅 最大的为卫宁健康，全年上涨 77.93%； 下跌超过 50%的股票有 14 只 ， 跌幅 最大的为 凯瑞德 ，全年下跌 75.78%。 表 1： 1 月 1 日 -12 月 19日计算机行业个股涨跌幅榜 （剔除 2018 年 上市新股 ） 股票名称 涨幅（ %） 关注点 股票名称 跌幅（ %） 关注点 卫宁健康 77.93 互联网医疗 凯瑞德 -75.78 壳资源 和仁科技 64.69 互联网医疗 *ST 工新 -73.27 人脸识别 创业软件 63.93 大数据 达华智能 -66.88 智能穿戴 佳发教育 53.14 在线教育 聚龙股份 -62.77 区块链 泛微网络 52.27 业绩上升 ST 中安 -59.74 安防 新北洋 41.50 物联网 威创股份 -59.37 在线教育 中国软件 41.19 云计算 索菱股份 -58.35 无人驾驶 用友网络 36.39 云计算 捷顺科技 -57.05 智慧城市 东方通 24.05 云计算 三泰控股 -55.23 智能 物流 辰安科技 18.84 智 慧 城市 华平股份 -55.05 创投 资料来源： Wind， 财富证券 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%电子传媒有色金属综合电气设备轻工制造汽车机械设备商业贸易通信纺织服装家用电器交通运输国防军工医药生物钢铁计算机非银金融公用事业房地产化工农林牧渔建筑装饰建筑材料食品饮料采掘休闲服务银行此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 如果 我们以每个行业 的 中位数涨跌幅来重新计算 看待 市场 （ 剔除 2018 年 新股后 ） ，计算机 行业 年度 涨跌幅为 -28.53%，在所有 行业 中排名 第 3 位 。行业中位数的表现明显超出了行业指数的表现 ，实际上仅次于银行板块，和钢铁 的 中位数差距 较小 。 在全市场涨跌幅排名前 300 的公司中（剔除新股），计算机行业占据了 33 家，占比为 11%，是计算机行业在全市场的公司数量占比（ 5.7%）的 约 两倍。 图 2： 2018 年 1 月 1 日 -12 月 19 日申万 一级行业 涨跌幅（中位数， 剔除 新股） 资料来源： Wind， 财富证券 相较 2017 年， 2018 年计算机板块最终的涨跌幅差别不大：以申万指数计算， 2017年为 -11.27%， 2018 年为 -23.18%；以中位数计算， 2017 年为 -27.03%， 2018 年为 -28.53%。但是从投资者的角度来说，计算机板块在 2018 年的波动性加大，结束了单边持续阴跌的格局。本年度计算机板块的主要投资机会出现在一季度。 2018 年 3 月计算机（申万）指数上涨 14.25%，一些强势个股自底部上涨 50-100%。 图 3： 2017、 2018 年 各月 计算机 指数涨跌幅 （ %） 资料来源： Wind， 财富证券 -15-10-5051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%有色金属传媒汽车电子家用电器建筑材料电气设备农林牧渔综合采掘轻工制造交通运输机械设备纺织服装休闲服务商业贸易建筑装饰国防军工化工医药生物公用事业通信非银金融房地产食品饮料计算机钢铁银行此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 我们 从直观上感觉 近几 年的市场 分化 加剧， 尤其是 白马股和纯概念股的走势呈现出冰火两重天的格局，但是 统计数据 并不直接 支持这一观点。 从 2018 年 1 月 1 日到 12 月19 日，计算机 行业 剔除新股 /次新股 后 股票 共计 197 支 ，涨跌幅中位数为 -28.53%， 标准差为 0.25； 2017 年剔除 新股 /次新股 后 上市 股票共 174 支 ， 其 2017 年 全年的 涨跌幅 中位数为 -27.03%， 标准差 为 0.34。统计数字 表明， 与 2017 年 相比 2018 年个股 的涨跌幅情况更为 趋同 。我们 统计了从 2005 年 以来的年度涨跌幅 和 标准差 ， 从 总体上来看，在行情好的时候，个股 涨跌幅的 标准差更大 ； 而在行情较差的 年份 ，个股 涨跌幅 的标准差较小 。因此从 统计 学 的角度来看，在 之前 的牛市中，一些 个股 超过 10 倍 的涨跌幅 拉大 了 统计 的标准差 ；而近几年 的 熊市 格局中， 大部分 个股的涨跌幅都在 下跌 50%至 上涨 30%之间，整体板块的走势是 相对 趋同的 。 但是对投资者而言，在 市场个股动辄 下跌 50%的背景下，那些 能够 逆势 上涨的龙头公司（ 而且 往往是耳熟能详的大公司） 给人 带来了更加深刻的记忆 。 图 4： 2005年 -2018年 12 月 19日申万计算机 行业 涨跌幅情况（ %） 资料来源： Wind， 财富证券 1.2 行业估值进入较低区间，优质公司的估值溢价充分体现 截至 12 月 19 日 ， 计算机板块（申万）的 市盈率 整体估值和中位数估值较 2017 年明显回落，历史 TTM 整体法估值为 35.35 倍，位于历史后 21.40%，历史 TTM 中位数估值为 39.76 倍，位于历史后 18.34%。计算机板块相对沪深 300 的估值（中位数）为 2.38 倍的水平，高于历史中值的 1.56 倍。 结合当前的行业的业绩增速（ 15%左右），目前大部分公司的静态估值 进入较低 区间 ， 但 仍难言绝对低估 。 -100-500501001502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中位数 标准差此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 5：行业 PE绝对估值（中位数法 ，剔除 负值 ） 图 6：行业相对估值（中位数法 ，剔除 负值 ） 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 图 7：行业 PE绝对估值（整体法 ，剔除 负值 ） 图 8：行业相对估值（整体数法 ，剔除 负值 ） 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 过去数年资本市场 的 投资 体系 迅速 向价值投资转变， 市场 资金和关注度集中在白马股。 在 交易层面上这一转变体现在白马股的股价跌幅相对较小，同时维持了较高的成交量。 另一方面，随着 市场对价值投资的理念越来越认同， 当前的市场 定价 机制也 改变了以往多年 对 小公司的青睐，而是 持续向具备 管理和技术优势的龙头公司 倾斜。 龙头公司相对 行业同类公司的定价 从 2015 年前 的估值折价转向 估值溢价 。 以海康威视 为例， 在 过去几年中 相对大华股份 ，其 以 PE 计算 的估值由平价 提高到 溢价 50%左右 ； 相对 其他几家安防公司 ， 其以 PS 计算的估值 （因 小公司业绩基数小 PE 失真 ）由 折价 60%提 到溢价 35%以上。 0501001502002502000-1-282001-1-282002-1-282003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-28SW计算机 全部 A股 沪深 300 中位数00.511.522.533.544.552000-1-282001-1-282002-1-282003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-28SW计算机 /沪深 300 中位数0204060801001201401601801900-1-11900-1-101900-1-191900-1-281900-2-61900-2-151900-2-241900-3-41900-3-131900-3-221900-3-311900-4-91900-4-181900-4-271900-5-61900-5-151900-5-241900-6-21900-6-111900-6-201900-6-291900-7-81900-7-171900-7-261900-8-41900-8-13SW计算机 全部 A股 沪深 300 中位数0246810121900-1-11900-1-91900-1-171900-1-251900-2-21900-2-101900-2-181900-2-261900-3-51900-3-131900-3-211900-3-291900-4-61900-4-141900-4-221900-4-301900-5-81900-5-161900-5-241900-6-11900-6-91900-6-171900-6-251900-7-31900-7-111900-7-191900-7-271900-8-41900-8-12SW计算机 /沪深 300 中位数此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 2： 2014-2018安防 企业 估值 对比 2018 2017 2016 2015 2014 PE（ ttm） 海康威视 25.76 42.04 21.72 25.44 23.27 大华股份 16.29 32.02 24.00 37.28 21.17 其他安防公司中位数 45.38 75.17 131.08 273.90 101.54 海康相对大华溢价 58.14% 31.27% -9.50% -31.77% 9.92% 海康相对其他公司溢价 -43.23% -44.08% -83.43% -90.71% -77.08% PS（ ttm） 海康威视 5.54 9.34 4.89 6.02 6.17 大华股份 1.87 3.92 3.25 5.03 3.78 其他安防公司中位数 4.00 6.90 13.25 19.78 6.21 海康相对大华溢价 196.28% 138.51% 50.53% 19.77% 63.36% 海康相对其他公司溢价 38.39% 35.34% -63.11% -69.56% -0.55% 资料来源： Wind， 财富证券 2 行业保持稳定增速，上市公司业绩增速进一步放缓 2.1 纵向比较： 营收增速 略有提升 ，盈利能力有所下滑 2018 年前三季度，计算机行业全部上市公司共实现营收 4181.55 亿，同比增长 25.88%，增速比上年同期上升约 16.47 个百分点；营收增速中位数为 6.31%，增速比上年同期上升0.98 个百分点。中位数与加权平均数相差较大的原因在于体量较大的公司增速明显高于小公司，主要的营收增长来自于体量较大的公司。若剔除浪潮信息、神州数码、三六零和紫光股份后，板块营收增速下滑到 16.42%； 营收增长绝对值排名前十的公司合计实现营收增长 609 亿元，占到整个板块营收增长（ 86 亿）的约 70%。整体上看，规模较大的公司，保持了相对较高的营收增速。 表 3： 2018 年 前三季度 计算机行业营收增长 前十 的 公司 股票名称 营业 收入 （ 亿元 ） 营收 增长 额 （亿元 ） 营收增速 （ %） 浪潮信息 170.15 86.18 102.62% 神州数码 131.56 32.44 32.73% 三六零 78.65 65.46 496.36% 紫光股份 74.03 15.92 27.40% 联络互动 33.19 9.89 42.46% 千方科技 30.03 20.01 199.79% 合众思壮 27.31 20.12 279.73% 航天信息 26.12 2.95 12.75% 科大讯飞 18.97 6.81 56.00% 深科技 18.86 2.82 17.58% 资料来源： Wind， 财富证券 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9： 2017 年前三季度 各 营收 区间 公司 在 2018 年 前三季度的平均 同比 营收 增速 资料来源： Wind， 财富证券 2018 年 前 三季度， 计算机 行业 全部上市公司合计 实现归属 母公司 股东净利润 219.98亿元 ，同比 增长 10.26%，增速相比上年同期增加 21