A股2019年度策略报告：而今迈步从头越.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 而今迈步从头越 A 股 2019 年 度 策略报告 2018 年 12 月 24 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -2.45 -10.05 -23.68 沪深 300 -3.63 -11.17 -25.28 黄仁存 分析师 执业证书编号： S0530517060001 huangrccfzq 0731-88954726 相关报告 1 策略报告： TMLF 助力市场保持流动性合理充裕 2018-12-21 2 策略报告：两融余额环比下降，融资买入额净流出 -融资融券周报第 182 期 2018-12-18 3 策略报告：把握结构性机会，逐步布局优质个股 2018-12-17 4 策略报告：投资者仓位上升，区间震荡成主流预期 -财富投资者行为大数据调查第六十七期 2018-12-11 5 策略报告：两融余额环比增加，融资买入额净流入 -融资融券周报第 181 期 2018-12-11 投资要点 2018 是 极具挑战的一年 ，中美 贸易摩擦、 汇率波动、股票质押流动性风险化解、民营企业纾困 、 经济 再度承压 等 带来 了不确定性，投资者情绪 普遍 悲观 ， A 股大幅调整 。 2018 也是 持续开放的一年， A 股 纳入明晟、富时罗素指数 ，外资不惧调整稳步配置中国资产 ，彰显 了 成熟资本对 A 股 的 信心。 尽管 A 股 2018 年 全年表现较差 ，但大 调整 往往意味着 大 机会的孕育 。 所谓 “雄关 漫道真如铁，而今迈步从头越 ”，只要我们坚定市场 经济 的信念 ， 坚持 建设 四个现代化强国目标 ， 作为经济 的晴雨表， A 股必将 迎来 自己的 慢 牛 、 长牛。 从当前 位置看， A 股整体的预期收益率及风险溢价回报已经接近底部水平。对于投资而言，这个时点的 A 股大概率处于“震荡筑底”的阶段。 虽然 2019 年 国内经济 依然 面临挑战， 海外 市场依然有 英国 脱欧 、美联储加息 等 诸多不确定性 ， 但是 我们 相信 经济有潮落必有潮涨， 中国 这一轮经济大调整或已 进入 尾声。 伴随 着 政策稳定 市场 的 需求，流动性 有望 逐渐好转，投资者的风险偏好 或将 提升。此外 ， 我们认为需要重点关注的是企业盈利 。 前期 去产能政策 通过 限制供给有效激活了上游的盈利状况， 改善 了分配结构，但是其作用正边际递减。 目前 各板块 盈利 已 开始高位回落 。 我们 认为 2019 年 企业盈利关键 得 看 “减税降费 ”政策 的实施力度 ， 如果 未来 “减税 降费 ”政策能够 有效 反映 在 A股 上市企业净资产收益率 的 稳步提升上 ，那么 市场 从低 估 向合理修复的进程可能超出预期。 综合来看，我们认为，市场最悲观的时候或者已经过去，新一轮 行情正在孕育当中， 2019 年，纯粹从指数上来判断，大盘有望上涨至 3000点上方。 具体行业配置 方面 ， 总体偏向进攻 ，我们认为有三条主线 ：第一条主线是低估值，如银行、 交通运输 等，第二条主线是外资以及银行理财等新增资金偏好的行业，如非银行金融等，第三是上市公司盈利改善预期较强的品种，如国防军工、传媒等。结合估值位置及盈利情况，我们建议 2019 年行业方面超配银行、非银行金融、交通运输、有色金属、通信、机械、国防军工和传媒 。 风险提示： 流动性风险 、贸易战风险、经济下行风险、上市公司整体净利润 不及 预期 的风险 、 投资期限错配风险 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2017-12 2018-04 2018-08上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 经济有周期，有潮落必有潮涨 . 4 1.1 此轮经济大调整或已进入尾声 . 4 1.2 投资增速继续下滑空间有限 . 5 1.3 消费同比增速放缓，但转机或近在眼前 . 6 1.4 中美贸易摩擦缓解 . 6 2 流动性正逐渐好转 . 8 2.1 美元由强转弱，新兴市场流动性有望改善 . 8 2.2 国内连续降准后流动性逐步改善 . 9 2.3 股票质押风险 对流动性的冲击缓解 . 11 2.4 机构资金持续流入 . 12 3 企业盈利高位回落，分配结构持续优化 . 13 3.1 A 股盈利继续回落，下行压力依然存在 . 13 3.2 行业 盈利高位回落，增速保持较高水平 . 14 3.3 新经济逐步壮大，去杠杆初见成效 . 15 4 估值接近底部水平，风险溢价具有吸引力 . 18 4.1 A 股相对估值指标接近 2012 年底部水平 . 18 4.2 A 股风险溢价回报已经具有较高的吸引力 . 18 4.3 中信一级行业指数估值位置多数较低 . 19 5 政策助力市场稳定，风险偏好或将提升 . 20 5.1 高层发声 “促进资本市场长期健康发展 ”. 20 5.2 财政 部及 “一行两会 ”出台稳定资本市场政策 . 22 5.3 交易所及地方政府积极维护市场稳健运行 . 23 6 行情正在孕育中 . 25 6.1 市场最悲观的时候或已过去 . 25 6.2 行业配置偏向进攻 . 26 7 风险因素 . 27 7.1 金融危机风险 . 27 7.2 监管政策变迁风险 . 27 7.3 中美贸易谈判不确定性风险 . 27 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表目录 图 1：工业企业存货与利润增速 . 4 图 2： GDP 与投资增速 . 5 图 3：固定资产投资增速 . 5 图 4：消费增速仍然疲弱 . 6 图 5：中国贸易差额和人民币汇率 . 7 图 6：美国 GDP 增速、基准利率和 CPI. 8 图 7：美元指数走势 . 9 图 8： M1、 M2 增速下滑趋势有望扭转 . 10 图 9：实务工作中解决股票质押问题的路径 .11 图 10：沪股通和深股通资金流入 . 12 图 11：万得全 A 归母净利 润增速 . 13 图 12：主板、中小企业板及创业板净利润增速 . 13 图 13：利润分配结构优化 . 15 图 14：营收增速下滑构成挑战 . 15 图 15：上中下游 ROE . 16 图 16：上中下游净利率 . 16 图 17：上中下游周转率 . 16 图 18：上中下游杠杆率 . 16 图 19：金融地产行业 ROE 及净利率 . 17 图 20：金融地产行业 周转率及杠杆率 . 17 图 21： TMT 行业 ROE 及净利率 . 17 图 22： TMT 行业周转率及杠杆率 . 17 图 23：全部 A 股 PE 接近 2012 年底部水平 . 18 图 24：全部 A 股 PB 接近 2012 年底部水平 . 18 图 25： A 股整体预期收益率接近历次底部 . 19 图 26：净资产累积角度的底部或需时日 . 19 图 27：中信一级行业 PE 位置多数处于历史低位 . 19 图 28：中信 一级行业 PB 位置均处于历史低位 . 20 图 29：高层发声“促进资本市场长期健康发展” . 21 图 30：交易所及地方政府稳定资本市场的政策 . 24 表 1：存款准备金率调整一览 . 10 表 2：中信一级行业指数营收及净利润增速 . 14 表 3：财政部及“一行两会”稳定资本市场的政策 . 22 表 4：中国 A 股八轮熊市调整幅度和时间 . 25 表 5：行业配置建议 . 26 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 经济有周期 ，有潮落必有潮涨 1.1 此 轮 经济 大 调整 或已 进入尾声 2009 年“ 4 万亿”之后，中国经济进入经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期，这使得我们面临的经济形势更趋复杂， 2014 年跟随欧美的量化宽松政策并未带来经济的持续复苏，现在的 挑战除了来自 内部的 “增长减速”和“结构调整”，还来自全球经济减速和贸易摩擦 等 方面，经济运行中不确定性、不平衡性和脆弱性凸显。 短期来看， 财新 中国 采购经理指数 9 月 PMI 已经 下滑至 50（ 50 是 荣枯线 ），需求 反映的企业景气度 指标将 面临挑战 ， 工业 企业利润总额增速 自 2017 年 2 月 高点以来仍处于下降通道， 这一方面源于 下游需求下滑的影响，另一方面 源于中美 贸易战 的 影响。 但同时应该看到 ， 相较于 2018 年 一季度和二季度，整个三季度 增速 有所增加。三季度 产成品存货也有所增加。 虽然未来无论是调结构还是去杠杆 仍 将给经济增长的恢复带来持续挑战，但是 整体工业企业利润同比增速相较于 2010-2014 年 其实是上了一个台阶， 并没有想象中那么悲观 。 图 1： 工业企业存货与利润增速 资料来源：财富证券 ， Wind 考虑到固定投资放缓和贸易战影响的持续， 2019 年经济增长可能仍较为疲弱。 而 如果拉长来看， 问题也许并没有那么严重， 虽然中国经济困难重重，但是，考虑到中国经济体量已显著扩张，人口红利 正 转向工程师红利 ，经济增长放缓并不会给就业带来明显压力，政府对经济增速下调的容忍度会增加。而在经历过漫长的调整后，目前经济增速进一步下台阶的可能性已经大大降低，新一轮经济景气周期或者正在酝酿当中。 -50050100150200-5051015202530352000/022000/122001/102002/082003/062004/042005/022005/122006/102007/082008/062009/042010/022010/122011/102012/082013/062014/042015/022015/122016/102017/082018/06工业企业产成品存货 :累计同比 % 工业企业利润总额 :累计同比 %此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 投资 增速 继续 下滑空间有限 从上轮经济增速高点的 2007 年算起，中国经济增速逐渐下滑 至今已持续 11 年， GDP 增速已从高点的 14%多下 降了一半 以上 至 6.5%左右。 作为 2000 年以后 GDP 增长最重要的引擎 固定资产 投资 方面 ， 2004 年增速就开始下行， 从 2009 年起 更是 呈现单边 下滑态势 ， 到 2018 年 8 月 最低时 增速仅 5.3%，创出历史新低 。 图 2： GDP 与投资增速 资料来源：财富证券 ， Wind 同时 ，制造业投资增速在 2016 年就提前见底，目前已经从 2016 年 8 月的 2.8%上升至 2018 年 10 月的 9.1%， 房地产投资 2016 年上半年有过一个短暂反弹，随后在房地产调控政策下再度寻底， 2018 年开始出人意料的持续回升，这一方面 反映了 短周期的一个补库存 ，另一方面 制造业和房地产投资双回升的背景下 ，固定资产投资增速持续下滑 只是更多地 反映出基建投资自 2017 年 开始 的 快速 回落 。 图 3： 固定资产 投资增速 资料来源：财富证券 ， Wind 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5%7%9%11%13%15%2000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/03季度 GDP同比增速 固定资产投资增速（右轴）0%10%20%30%40%50%2004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.3 消费 同比 增速放缓 ，但转机或近在眼前 2018 年 经济基本面继续承压 ，需求端也比较疲弱 。 2018 年 10 月份社会消费品零售数据显示，社会消费品零售总额 35534 亿元，同比名义增长 8.6%， 社会消费品零售总额增速继续下行， 需关注汽车零售增速为负的趋势以及居民可支配收入 增速的下降 。 但政府已经开始重视，并积极行动起来， 从方式上看， 国务院 总理 李克强 明确表示未来减税降费措施将包括： 1）增值税税率继续下降； 2）个税专项附加扣除； 3）调低社保费率等等。 2018 年 10 月财政部和国家税务总局已发布个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）， 并 正式上调个税起征线至 5000 元， 2019 年 1 月还将实行附加扣除，预计随后 下调增值税税率以及社保费率的具体举措可能也会出台。 这些政策的陆续出台有望 逐渐 扭转民众的负面预期，改善 需求端的表现。 图 4： 消费 增速 仍然 疲弱 资料来源：财富证券 ， Wind 1.4 中美贸易 摩擦缓解 中美经贸关系 可以说 一直是中美两个大国关系的“压舱石”和“稳定器”。但是 2018年以来，美国采取单边主义措施，导致中美之间贸易摩擦和争端不断升级。 2018 年 3 月美国主动挑起 贸易摩擦， 并 从 7 月 6 日、 8 月 23 日和 9 月 24 日起美国政府分别对 340亿美元、 160 亿美元和 2000 亿美元中国输美商品加征 25%、 25%和 10%的关税 ，还宣称如果中国不妥协，将于 2019 年 1 月 1 日起对 2000 亿美元商品关税加征至 25%，并对剩下的 2600 亿美元商品加征关税 。中国政府分别予以反制，中美贸易摩擦持续升级。 12 月 1 日， 国家主席习近平 在与美国总统特朗普在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行会晤后， 双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。双方同意，本着相互尊重、平等互利的精神，05101520252000/012000/112001/092002/072003/052004/032005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/05社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :累计同比此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 立即着手解决彼此关切问题。中方将按 照中国共产党十九大的要求，进一步采取措施深化改革、扩大开放。在此过程中，美方关注的一些经贸问题会得到解决。同时，美方也将积极解决中方关注的经贸问题。两国元首指示双方经贸团队加紧磋商，达成协议，取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。 中美两国领袖 此次 会面的最大成果 并非一次 阶段性 的 和解， 暂时 不加 25%关 税，反而是中美竞争预期会继续增多的情况下，双方仍能坐下来谈，避免 爆发全面的经济 甚至政治 冷战。中美关系已从过去 40 年的建设性接触，变为以竞争为主导的关系，两国进行大国博弈期间，不要妄想 中美会回到蜜月期，未来中美关系还会有摩擦，但只要双方愿意协调，就能解决所有难题。 自贸易摩擦以来，市场一直担心出口会出现的大的滑坡，虽然近几个月表现并不明显，但市场更多地把原因归结为出口商提前出货 ，而中美贸易摩擦的缓解毫无疑问有利于中国的出口恢复 。 大家 关心的 汇率 方面， 随着 8 月底 重启 “逆周期 因子 ”调节 人民币中间价，稳定市场预期， 人民币其实已经开始企稳， 10 月份的再度冲高也最终未破七， 后续随着中美贸易摩擦的缓解 ，人民币汇率 的 压力 也大幅下降 。 长期来看，人民币汇率与贸易差额相关性并不强， 2015 年以来的人民币贬值，压力更多源自于美元的强势和 外汇储备的下降， 中国出口的竞争力仍然强大， 中国领导人经过今次的贸易会谈后，不用再跟美国针锋相对、应对外围的压力，未来可以更开放的心态去面对全球的不确定性及贸易保护 主义 ，并能把握自己的节奏，回归以市场化为主导的改革开放战略。 图 5： 中国贸易差额和人民币汇率 资料来源： 财富证券， Wind 6.06.57.07.58.08.5-20002004006008001000120014001600180020002005-03 2006-10 2008-05 2009-12 2011-07 2013-02 2014-09 2016-04 2017-11中国贸易差额：季度（亿美元）美元兑人民币中间价（右轴）此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2 流动性 正逐渐好转 2018 年宏观 经济面临诸多挑战， 去产能 、去杠杆、 股权质押、 强势美元、 中美贸易战等方方面面 不仅 对经济产生影响 ，也对市场的流动性造成了冲击 。 进入 2019 年，这些因素都将获得一定程度的缓解，流动性正逐渐从紧张转向 合理 充裕。 各国央行基准利率与经济周期 存在高度相关性 ， 通常情况下，经济衰退期出现后央行都会进入降息周期， 经济复苏后，央行会逐渐加息。 我国也不例外，例如在 2012 年中国经济陷入衰退后， 2013 年开始中国央行先是通过非常规借贷便利释放流动性，随后又在 2014 年进入降息周期，连续 6 次降息 ， 以国债 1 年期到期收益率为代表的无风险利率也跟随大幅下降。 反之亦然 ， 例如美国在 2008 年次贷 危机之后，经历了几年痛苦的调整，但 2013 年经济开始复苏，美联储先是逐步退出量化宽松，并于 2015 年进入加息周期。而中国经济在 2016-2017 年短暂企稳后， GDP 增速再度出现回落迹象，预计 2019 年 难言乐观 ， 在经历 2018 年去杠杆的阵痛后， 2019 年预计央行 将维持 相对 宽松的货币政策， A 股估值水平也将获得支撑。 2.1 美元由强转弱 ， 新兴市场 流动性 有望 改善 根据我们宏观研究员的判断，美国经济 复苏 力度 正在 减弱 ， 2019 年开始 美国 预期的加息频率 将 下降， 美元的这一轮强势周期 或 许 也已经进入末端。 图 6： 美国 GDP 增速、基准利率和 CPI 资料来源： 财富证券， Wind 通过数据 可 发现 美元存在明显 强弱周期，自 1971 年美元与黄金脱钩以来，总共形成 三轮强势美元周期 。如果按美元指数持续上升过程来算 ，分别是 1981-1985， 1995-2001，2011-2018-？ 这 三轮 ，前 两轮 时间跨度 分别为 4 年和 6 年， 而对应的加息周期会早 2 年左右， 但 2011 年来的这一轮美元强势周期与之前的有所不同，加息周期比美元强势周期落后了 2 年左右， 到 2018 年 美元 持续 升值 时间 已经超过 7 年 ， 已是强弩之末 。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001954/091957/101960/111963/121967/011970/021973/031976/041979/051982/061985/071988/081991/091994/101997/112000/122004/012007/022010/032013/042016/05美国 GDP季度增速 美国基准利率 美国 CPI此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 7：美元指数 走势 资料来源： 财富证券， Wind 2.2 国内 连续降准后流动性逐步改善 从 2018年二季度开始，随着中国经济重新陷入低迷，人民币再度面临汇率下行压力，对美、欧等主要货币汇率持续走低。 在中国经济持续走弱的背景下，有部分人认为 2018 年的四次 降准加剧 了 人民币 的 贬值预期，从而对央行的货 币政策构成束缚，其实不然，一方面，央行的降准节奏本身明年就会有放缓 ，另一方面，对于中国这样一个大的经济体而言， 利率 而非汇率 才 是货币政策考虑的首要因素， 2012 年人民币也曾出现过一波较强的贬值预期，但并没有阻止央行的降准降息步伐。 国内 资金供给 方面， M1 快速回落， 2018 年 11 月增速仅 1.5%，为历史第二低点，仅稍 高于 2014 年 1 月份的 1.2%， 2014 年以来的流动性泛滥，地方政府平台公司从信贷、非标大量融资，获取了资金，放在存款账户上，导致企业活期存款（ M1 的一部分）虚高，直接导致了 M1 增速的快速上行，这一过程在 2017 年戛然而止，因为国家开始去杠杆，严厉管制地方政府举债 ， 出台资管 新