2021年可转债年度策略：分化之年，博观约取.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 12 月 17 日 年度策略 分化之年， 博观约取 2021 年可转债年度策略 转债显著弱于权益，但持仓体验并不差 。 2019 年，中证 A 股和中证转债分别上涨 30.7%和 25.1%，而 2020年中证 A股和中证转债分别上涨 19.0%和 3.7%。与 2019 年相比， 2020 年转 债指数明显跑输股市， 然而中证转债的弱势表现与投资的实际感受并不相同，转债依旧是参与权益受限的投资者获取收益弹性的主要途径，甚至诞生了英科转债这种不断刷新历史的品种 ， 指数弱而个券强意味着转债市场和股市一样，分化正在不断加剧。 分化是主旋律。 分化是今年股票市场的主旋律 ， 转债市场也是如此， 转债的分化在年末达到极致 ， 收盘价标准差和隐含波动率标准差 均 来到近三年高位。 站在当下时点向后看，分化依旧是未来转债市场的主旋律，正股强势的主流品种将继续保持较高的估值溢价，但对于转债投资而言此类品种并不是占优选项，把握正股拐点， 提前左侧布局依旧是转债市场的求胜之道。 2021 股市将主要由业绩驱动。 截至 12 月 11 日，“万得全 A（除金融、石油石化）市盈率倒数 -10 年期国债 YTM”和“万得全 A（除金融、石油石化）股息率 -10 年期国债 YTM”分别处于历史上 20%和 40%分位数，从股债性价比角度来看，股票性价比 不高 ，未来股债性价比有向中性回归的趋势。 MI-PPI 剪刀差难以继续走阔 ， 流动性视角下股市明显估值趋于平稳， 2021 年股市 会 更 加 看重业绩驱动。 目前转债市场估值水平与股票市场趋势契合度较好，但供给冲击下存在下行压力。 虽然隐含波动率处于近三年 70%分位数，但当前隐含波动率与股票市场趋势较为匹配 ， 转债市场的核心风险是股市表现不及预期。 中期视角下， 四季度和一季度是传统的转债供给旺季， 供给冲击可能导致转债估值中枢下移，当然若供给冲击后的转债市场也将迎来配置机会。 股市不强 +估值不低，转债配置更加注重安全边际。 如前文所述，我们对2021 年的股票市场并不悲观，但估值提升难以延续，股市上行将主要由业绩驱动；转债估值方面，目前转债估值处于近三年 70%分位数，虽然目 前估值与股市趋势价位匹配，但供给冲击下估值下行压力不小。股市不强 +估值不低情况下 ， 2021 年转债难有指数性行情，但债券型基金配置转债增强收益的需求并未减弱，供需两旺格局下，预计明年一季度供给高峰后转债估值将继续回归平稳。配置思路上， 第一， 需要 紧密跟踪转债估值相对股市趋势变化，通过阶段性的仓位调整控制回撤 ；第二， 寻找基本面改善的品种，向基本面要收益。 转债择券需要以正股景气度 为 核心，同时兼顾股债性 价比。对应到转债市场上，推荐景气度持续改善的顺周期和银行，此外市场空间广阔、成长性极强的光伏和新能源品种也值得关注。 风险提示 ： 宏观经济复苏不及预期，货币政策收紧，固收 +产品发行进度放缓 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李顺帆 邮箱： lishunfangszq 相关研究 1、固定收益专题：雷声阵阵，如何防范 2020 年违约梳理及启示 2020-12-13 2、固定收益定期：每年专项债到底会发多少，今年到底剩余多少？ 2020-12-13 3、固定收益定期： 20201213 国盛固收经济与债市手册 2020-12-13 4、固定收益点评：永煤事件后，各地融资收缩如何，谁的压力最大？ 2020-12-12 5、固定收益点评：小批量板专业制造商，建议积极申购 明电转债投资价值分析 2020-12-12 2020 年 12 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 市场表现：分化是主旋律 . 4 转债供需：供需两旺 . 6 转债供给：发行提速，淡季不淡 . 6 转债需求：需求依旧旺盛 . 8 估值系统性走高 . 11 炒作退潮，监管愈发完善 . 12 2021 年市场展望 . 15 股市展望：业绩为王 . 15 转债估值：风险与机遇并存 . 16 转债策略：操作难度加大 . 18 个券推荐 . 19 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：中证转债指数年初以来走势 . 4 图表 2：主要指数 2020 年涨跌幅（截至 12 月 11 日） . 4 图表 3：转债市场加权平均隐含波动率 . 5 图表 4：各行业估值水平 . 5 图表 5： 2020 年各行业涨跌幅（截至 12 月 11 日） . 6 图表 6：转债市场的分化 . 6 图表 7：存管转债数量与面值 . 7 图表 8：转债发行情况 . 7 图表 9： 2012 年以来转债发行情况（按季度划分） . 8 图表 10：可转债投资者结构（上交所、深交所合并口径） . 8 图表 11：公募基 金持有转债市值与比例 . 9 图表 12：偏债型是主要配置力量 . 9 图表 13：二级分类下公募基金转债持仓情况 . 10 图表 14：典型可转债基金介绍 . 10 图表 15：转债基金持有可转债市值 . 11 图表 16：转债基金转债占资产净值 比例 . 11 图表 17：转债估值处于近三年较高位置 . 11 图表 18：分平价区间转股溢价率 . 12 图表 19：可转债成交额与指数 . 12 图表 20：分评级成交额 . 13 图表 21：分规模成交额 . 13 图表 22：基金可转债成交额与换手率 . 14 图表 23：可转债成交额结构（按投资者分类） . 14 图表 24：股债性价比显示股市性价比不高（市盈率角度） . 15 图表 25：股 债性价比显示股市性价比不高（股息率角度） . 15 图表 26： M1-PPI 能较好地刻画股市流动性 . 16 图表 27：转债估值体现出 “顺股市趋势 ”的特征 . 16 图表 28： 目前转债市场估值水平与股票市场趋势契合度较好 . 17 图表 29：转债供给依旧旺盛 . 17 2020 年 12 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30： 2017 年以来转债阅读发行规模与数量 . 18 图表 31：上证指数同比 -隐含波动率同比走阔 . 18 图表 32：转债配置的 4 个象限 . 19 图表 33：顺周期转债概况 . 20 图表 34：银行转债概况 . 20 图表 35：光伏与新能源转债概况 . 20 2020 年 12 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 市场表现： 分化 是主旋律 截至 2020 年 12 月 11 日 ， 中证转债全年累计上涨 3.67%，自 2019 年以来连续两年录得正收益。 但与 2019 年全年的强势表现不同， 2020 年转债市场可谓跌宕起伏。一季度初，在财政政策发力、经济企稳情况下转债指数亦经历了春季上涨行情 。年后 新冠疫情成为 冲击 全球资本市场的“黑天鹅” ， 但在积极的货币政策刺激下，市场很快走出了疫情阴影，快速反弹。 纵观二季度，转债市场 估值 持续偏高，伴随着 5 月利率拐头向上，高企的转债估值逐 步 收敛， 估值的收敛伴随着转债指数的弱势表现，中证转债指数 5 月下跌 3.25%，而同期中证 A 股上涨 0.32%。 估值回归中性后，下半年的转债市场则与股市同步性明显增强， 7 月的趋势性上涨行情和 9 月 5.7%的回撤是下半年转债投资的胜负手，而其他时期转债指数表现则较为平淡。 图表 1： 中证转债指数年初以来走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 高估值的代价，转债明显弱于股票。 2019 年，中证 A 股和中证转债分别上涨 30.7%和25.1%，而 2020 年 中证 A 股和中证转债分别上涨 19.0%和 3.7%。 与 2019 年相比，2020 年转债指数明显跑输股市， 一方面，高权重的偏债型银行转债对转债指数有所拖累；另一方面， 2019 年的转债估值提升透支了未来的涨幅， 2020 年转债 的估值压缩是转债跑输股市的另一重要原因。 图表 2： 主要指数 2020 年涨跌幅（截至 12 月 11 日） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -6-4-202468103103203303403503603703803902019/12/31 2020/3/5 2020/5/6 2020/7/3 2020/8/28 2020/11/2%年初以来累计涨跌幅（右轴） 中证转债0102030405060创业板指 深证成指 万得全 A 沪深 300 中证 A股 中证 500 上证指数 中证转债 上证转债% 2020年涨跌幅 2019年涨跌幅2020 年 12 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 转债市场加权平均隐含波动率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 然而中证转债 的弱势表现与投资的实际感受并不相同，转债依旧是参与权益受限的投资者获取收益弹性的主要途径 ，甚至诞生了英科转债这种不断刷新历史的品种 。 指数弱而个券强意味着转债市场和股市一样，分化正在不断加剧。 图表 4： 各行业估值水平 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从估值和 涨跌幅两个角度来看， 分化是今年股票市场的主旋律。 一方面， 以 食 品饮料、10121416182022242628302019/1/2 2019/4/2 2019/7/2 2019/10/2 2020/1/2 2020/4/2 2020/7/2 2020/10/2%隐含波动率 隐含波动率（ MA20)绝对值 绝对值 分位数 分位数 分位数 分位数 分位数 分位数 分位数 分位数PE_TTM PB_LF PE_TTM PB_LF PE_TTM PB_LF PE_TTM PB_LF PE_TTM PB_LF食品饮料 48.31 9.70 98.68% 98.15% 99.21% 98.89% 99.62% 99.47% 88.93% 97.06%家用电器 25.40 3.72 96.43% 84.28% 97.86% 86.36% 95.11% 87.52% 76.32% 85.38%交通运输 24.14 1.48 95.64% 54.82% 85.88% 32.91% 80.49% 38.38% 69.82% 24.79%休闲服务 134.10 6.25 94.58% 92.60% 96.75% 95.56% 98.46% 96.69% 99.00% 92.18%纺织服装 37.23 1.87 94.32% 59.58% 81.21% 35.77% 77.93% 24.21% 75.91% 29.38%汽车 29.53 2.21 91.15% 89.56% 94.69% 54.24% 93.57% 49.32% 83.92% 49.61%化工 29.61 2.43 89.96% 85.20% 54.80% 51.15% 59.40% 46.99% 58.86% 47.26%电气设备 40.20 3.61 89.83% 97.75% 54.40% 87.07% 54.06% 73.08% 55.32% 63.36%有色金属 44.46 2.51 83.22% 75.69% 49.96% 45.52% 49.77% 29.02% 58.81% 32.20%商业贸易 28.02 1.47 82.43% 35.14% 49.48% 21.09% 52.14% 10.00% 47.38% 6.48%医药生物 42.83 4.50 82.17% 86.79% 76.05% 77.72% 75.08% 64.44% 74.09% 66.80%钢铁 14.45 0.98 81.90% 42.01% 49.17% 25.22% 25.83% 31.99% 37.54% 21.86%电子 48.68 4.19 80.85% 82.83% 57.18% 85.25% 46.88% 78.91% 50.24% 81.01%银行 7.18 0.70 80.85% 18.89% 82.16% 11.34% 70.26% 5.38% 45.82% 3.47%计算机 69.87 4.17 79.26% 73.32% 78.03% 47.58% 82.52% 43.38% 86.86% 54.44%采掘 16.17 1.14 78.07% 40.42% 46.87% 24.27% 33.91% 11.50% 35.45% 7.43%轻工制造 25.83 1.93 74.37% 59.18% 44.65% 35.53% 21.28% 27.22% 30.52% 34.85%传媒 36.96 2.55 64.20% 57.99% 39.41% 34.81% 29.47% 16.65% 21.47% 11.10%非银金融 18.14 1.94 62.88% 65.92% 67.41% 57.34% 49.47% 45.86% 36.18% 29.65%国防军工 65.55 3.26 57.99% 90.49% 34.81% 60.98% 52.82% 54.96% 59.35% 53.69%综合 35.58 2.07 55.35% 71.86% 33.23% 43.14% 34.55% 20.60% 25.30% 24.75%机械设备 29.00 2.57 53.63% 88.51% 32.20% 53.13% 45.00% 50.23% 49.05% 46.21%建筑材料 14.23 2.11 53.37% 63.14% 32.04% 42.51% 18.50% 43.53% 11.95% 40.48%通信 37.76 2.35 23.25% 15.85% 13.96% 9.52% 26.35% 27.89% 41.33% 37.37%建筑装饰 9.31 0.87 10.44% 0.66% 6.26% 0.40% 4.25% 0.19% 2.74% 0.12%房地产 8.75 1.16 8.06% 4.36% 4.84% 2.62% 2.29% 1.24% 1.48% 0.80%公用事业 18.09 1.37 3.43% 14.80% 2.22% 8.88% 12.78% 4.21% 8.57% 2.72%农林牧渔 15.37 3.42 1.98% 44.12% 1.19% 34.18% 0.56% 41.50% 0.36% 47.84%近三年 近五年 2010年以来 2005年以来2020 年 12 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 电气设备、医药生物、电子等 为代表 消费、科技板块全年涨幅均超过 30%，估值也处于近三年高位。 另一方面，房地产、建筑装饰、银行等周期板块虽然在 7 月和 4 季度有过亮眼表现，但全年依旧下跌，估值也处于低位。 图表 5： 2020 年 各行业涨跌幅（ 截至 12 月 11 日 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 转债 的分化在 年末 达到极致 。 我们使用 收盘价标准差和隐含波动率标准差衡量转债绝对价格和估值的分化程度。 绝对价格方面，转债的分化已经达到历史极值 ；估值方面，银行波动率的分化也来到近三年高位 。站在当下时点向后看， 分化依旧是未来转债市场的主旋律 ，正股强势的主流品种将继续保持较高的估值溢价 ，但对于转债投资而言此类品种并不是占 优 选项 ，把握正股拐点，提前左侧布局依旧是转债市场的求胜之道。 图表 6：转债 市场 的分化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 转债供需： 供需两旺 转债供给：发行提速， 淡季不淡 转债市场持续扩容。 截至 2020 年 10 月底，中证登存管可转债数量为 345 只，面值为4573.8 亿元， 存管数量与面值持续创新高。 2017 年可转债作为定增的 替代品而兴起 ，2020 年 2 月，定增要求放宽，但对转债的替代作用却相对较小 。一方面可转债相对定增具有股权稀释延后、转股价不打折等诸多优势；另一方面 发行人和投资人对转债认知愈-20-1001020304050607080食品饮料电气设备休闲服务医药生物汽车国防军工电子化工机械设备家用电器建筑材料有色金属轻工制造农林牧渔综合传媒计算机钢铁商业贸易非银金融公用事业采掘交通运输纺织服装银行建筑装饰通信房地产%5791113151719212325515253545556575852017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07收盘价标准差 隐含波动率标准差（右轴）2020 年 12 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 发清晰，对转债接受度越来越高。此外创业板和科创板注册制的推行也加速了可转债的供给。 图表 7： 存管转债数量与面值 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 旺季依旧旺，淡季不再淡。 Q1 和 Q4 是传统的转债供给旺季， 2012 年以来， Q1 和 Q4累计发行转债规模分别为 2592.5 亿元和 3621.6 亿元，占比分别为 31.1%和 43.4%。 Q2和 Q3 是传统的转债供给 淡 季， 2012 年以来， Q2 和 Q3 累计发行转债规模分别为 1013.2亿元和 1119.1 亿元，占比分别为 12.1%和 13.4%。 而 2020 年转债发行节奏更加均衡，Q1-Q4 转债发行规模分别为 363.1 亿元、 491.8 亿元、 629.6 亿元和 1038.8 亿元， 一季度受疫情冲击转债发行 节奏 放缓， 四季度依旧是供给旺季，而传统的淡季 Q2 和 Q3 转债发行量较 2019 年有明显的提升。 图表 8： 转债发行情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 05010015020025030035040005001000150020002500300035004000450050002005/01 2006/11 2008/09 2010/07 2012/05 2014/03 2016/01 2017/11 2019/09亿元存管证券面值 :可转债 存管证券只数 :可转债（右轴）0510152025303501002003004005006007002017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09亿元 发行规模 发行数量（右轴）2020 年 12 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 2012 年以来转债发行情况（按季度划分） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 转债需求 ：需求依旧旺盛 上交所 自 2016 年 7 月开始发布 投资者持有数据 ，深交所自 2019 年 5 月 开始发布投资者持有数据 ，合并口径下 公司原股东是转债市场最主要的持有者。截至 2020年 11月 底 ，一般法人 /机构合计持有可转债 1574.9 亿元，占比 32.0%。 图表 10： 可转债投资者结构（上交所、深交所合并口径） 资料来源： 上交所 ，深交所， 国盛证券研究所 机构投资者中，基金是最主要的配置力量。 截至 2020 年 11 月底，基金（公募 +专户）、券商（资管 +自营）、保险分别持有可转债 1159.6 亿元、 458.6 亿元、 320.1 亿元，占比分别为 23.5%、 9.3%、 6.5%。 基金是 持有可转债规模 最大的机构投资者，也是除了公司原股东外最重要的配置力量。 02040608010012014016018020005001000150020002500300035004000Q1 Q2 Q3 Q4亿元 发行规模 发行数量（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11其他 自然人 一般法人 /机构 保险 券商 基金2020 年 12 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 公募基金持有转债市值与比例 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 偏债型基金是基金中主要配置力量。 根据公募基金三季报披露，截至 2020 年 9 月末，债券型基金、混合型基金、股票型基金和另类投资基金持有可转债规模分别为 1151.6 亿元、 330.6 亿元、 0.7 亿元和 12.3 亿元。 对于配置股票受限的偏债型 基金来说，可转债是参与权益市场、获取收益弹性的重要途径 ；但对于股票型基金来说，可转债能够带来的安全垫有限，转债相对正股缺乏优势，因而偏股型基金配置转债的意愿不强。 图表 12：偏债型是主要配置力量 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从二级分类上看，二级债基、一级债基、偏债混合型、中长期纯债和灵活配置型持有转债市值较高，其中二级债基转债持仓市值明显更高，截至 2020Q3 二级债基、一级债基、偏债混合型、中长期纯债和灵活配置型分别持有转债 848.2 亿元、 172.8 亿元、 195.6 亿元、 110.7 亿元和 106.7 亿元。 二级债基有 20%的股票仓位，而可转债又属于股权性质较强的资产，因此二级债基配置可转债具有天然的优势。