食品饮料行业2019年下半年策略报告：重估龙头新时代.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 8 日 食品饮料 重估龙头新时代 食品饮料 行业 2019 年下半年 策略报告 行业 中期报告 为什么是 重估龙头新时代 ? 回顾 2016 年 至今的 食品饮料行业牛市 行情， 板块 仅有 以各细分行业龙头为主的 12 只个股涨幅超过行业指数，呈现出非常明显的“一九分化”行情 ， 而龙头企业的超额收益来源于细分龙头市场集中度加速提升，基本面环比加速。 1） 宏观维度： 食品饮料需求放缓 是 人均收入水平提高过程中 消费者 的必然选择。 伴随人均收入水平的提高， 2013-18 年以来 食品烟酒类支出在全国居民人均消费支出占比 从 31.2%下降到 28.4%。 食品饮料 行业整体增速放缓 ， 由增量市场下“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”过程 。 2）产业维度： 消费升级背景下的龙头优势强化 。 行业增长驱动因素由消费频率提高及渠道扩张带来的销量提升转变为 消费升级背景下的销售单价提升，龙头企业具备品牌认知度、渠道渗透能力 、新品研发和推广 三大优势 ，共同搭建起龙头公司的核心竞争壁垒。 3）资本市场维度： A 股国际化进程加速，消费龙头为重要配置方向 。 子行业龙头加速成长的驱动因素分析 ： 1）白酒： 年初以来白酒景气预期充分修正，白酒行业迎来双击行情 。 2018 年下半年以来 白酒行业景气度平稳回落，但自下而上的消费升级趋势加速，名酒集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。不同价格带的市场容量空间及竞争格局不尽相同 ， 高端白酒和次高端白酒价格带仍处于需求扩容期，未来将充分受益于经济的增长及居民消费能力提升。 2）调味品： 作为具备中国特色的消费品行业，调味品在产品 /品牌 /渠道三个层面都具有鲜明特征，造就调味品行业具备特有的消费粘性。 3）乳制品： 双 寡头竞争格局明确， 全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集中度；而区域性乳企则厘清业务结构，寻求差异化发展。 4）啤酒： 我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈 竞争格局， 各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；头部企业推进渠道改造、品牌升级及产能整合，内生 增长仍为主题。 如何重估龙头？ 1） 白酒 ： 弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值 ；2）调味品： 给予龙头稳定性增长能力充分溢价， DCF 估值更合理； 3）乳制品： 正确看待价格战，长期品牌护城河是核心竞争力； 4）啤酒：折旧等对利润影响明显， EV/EBITDA 更合理。 投资策略： 白酒方面，在春节开门红及淡季渠道价格上挺的利好推动下，全年盈利 预期 合理上调，行业进入旺季动销观望期，重点观测茅台放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。建议拉长投资周期，重点 关注 贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖 /古井贡酒等。 大众消费品方面，乳业龙头伊利具备 长期 配置价值；调味品板块竞争格局最优、稳健增长能力强，重点关注中炬高新及海天味业；啤酒 竞争 格局改善趋势确定但需长周期兑现， 关注 华润啤酒 /青岛啤酒 /重庆啤酒；其他建议 关注 有自下而上经营改善的细分行业龙头，如洽洽食品 /绝味食品 /香飘飘等。 风险提示： 经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。 买入（维持） 分析师 张 喆 (执业证书编号： S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzheebscn 叶 倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyuebscn 周 翔 (执业证书编号： S0930518080002 ) 021-52523853 zhouxiangebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 行稳致远，格局为王 食品饮料超额收益那些事儿 2019-1-4 增长有质量、景气仍确定 白酒行业 2018年年报 &2019 年一季报业绩综述 2019-4-28 - 4 0 %- 2 5 %- 1 0 %5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19食品饮料 沪深 3002019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 为什么是重估龙头新时代？ . 7 1.1、 行情回顾：分化明显、龙头主导 . 7 1.2、 源头活水：三个维度解读龙头加速成长 . 9 2、 子行业龙头加速成长的驱动因素分析 . 21 2.1、 白酒：景气预期得到修正，消费升级趋势加速 . 21 2.2、 调味品：消费粘性突出，海天优势稳固 . 29 2.3、 乳制品：双寡头格局清晰，龙头加速多品类布局 . 34 2.4、 啤酒：寡头垄断维持，存量市场博弈 . 38 3、 如何重估龙头？ . 43 3.1、 白酒：弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值 . 43 3.2、 调味品：给予龙头稳定性增长能力充分溢价， DCF 估值更合理 . 46 3.3、 乳制品：正确看待价格战，长期品牌护城河是核心竞争力 . 49 3.4、 啤酒：折旧等对利润影响明显， EV/EBITDA 更合理 . 52 4、 投资建议 . 56 5、 风险提示 . 56 万得资讯2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：细分行业前两大龙头市值占行业比重不断提升 . 8 图 2：细分龙头市值占行业比重的变化情况 . 8 图 3：主要细分行业前两大龙头收入占整个行业比重不断提升 . 8 图 4：细分行业龙头的收入占整个行业比重不断提升 . 9 图 5： 全国居民的人均消费支出保持个位数增长 . 9 图 6： 食品烟酒类在居民人均消费支出的占比逐年下降 . 9 图 7： 食品制造业市场规模同比增速回落明显 . 10 图 8： 酒、饮料和茶制造业市场规模同比增速回落明显 . 10 图 9：主要食品饮料细分行业的产量增速回落到小个位数 . 10 图 10：销售单价提升对于食品饮料细分行业规模增长的贡献越来越明显 . 11 图 11： 中国人均可支配收入的变化情况 . 11 图 12： 日本人均可支配收入的变化情况 . 11 图 13： 20 世纪 70-80 年代日本居民食品饮料消费的支出占比下降明显 . 12 图 14： 1986 年日本食品饮料消费的结构占比情况 . 12 图 15： 1976-1986 年日本食品饮料各细分项消费变化 . 12 图 16：从产品生命周期理论看食品饮料细分行业的发展阶段 . 13 图 17： 海天在酱油消费中的品牌优势更加牢固 . 14 图 18： 伊利和蒙牛为乳制品消费的首选品牌 . 14 图 19： 2018 年 海天的广告费用投放大幅领先于其他调味品公司 . 14 图 20： 2018 年 伊利和蒙牛的广告费用投放遥遥领先于其他乳制品公司 . 14 图 21： 2018 年次高端及中高端价格带白酒的广告宣传费用投放对比 . 15 图 22： 2000 年以后伊利的子公司数量提升明显 . 16 图 23： 2014 年以来伊利的常温奶渗透率不断提升 . 16 图 24：海天的渠道网络建设历程 . 16 图 25： 2018 年 海天的研发支出大幅领先于其他调味品公司 . 18 图 26： 2018 年 伊利的研发支出处于乳制品子行业绝对领先地位 . 18 图 27：伊利常温酸奶品类安慕希实现对光明莫斯利安的反超 . 18 图 28：全国白酒的价格带体系划分 . 19 图 29：龙头企业形成了稳固的优势闭环 . 19 图 30： 主要白酒公司北上资金的持股比例变化情况 . 20 图 31： 主要食品公司北上资金的持股比例变化情况 . 20 图 32： 食品饮料各细分行业年初以来的涨跌幅排名 . 21 图 33： 年初以来白酒行业的整体估值提升明显 . 21 图 34：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图 . 22 图 35：白酒行业近些年的产量变化 . 22 图 36：白酒行业超额收益表现历史复盘 . 23 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：白酒上市公司产量占行业的比重逐年提升 . 23 图 38：茅台 +五粮液占上市公司整体收入比重逐年提升 . 23 图 39：古井贡酒和口子窖的收入增速更快 . 24 图 40：古井贡酒和口子窖的扣非净利润增速更快 . 24 图 41：结构优化和集中度提升是当前白酒行业的发展趋势 . 25 图 42：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况 . 25 图 43：高端白酒的销量在行业中占比不足 1% . 25 图 44：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比 . 26 图 45：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重 . 26 图 46：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期 . 27 图 47：以水井为例，次高端白酒的需求受经济影响更大 . 27 图 48：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升 . 28 图 49：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升 . 28 图 50：中炬、海天、千禾、涪陵榨菜、恒顺的产地优势 . 29 图 51：食品消费老字号趋势明显 . 30 图 52：中国的调味品渠道结构 . 31 图 53： 2018 年调味品餐饮 /家庭 /工业渠道份额占比 . 31 图 54：家庭作为调味品购买主体在零售终端分类 . 31 图 55：调味品餐饮渠道特点 . 32 图 56： 2018 年餐饮渠道使用者对调味品的选购原因分 布（ %） . 32 图 57：复盘海天的王者之路 . 32 图 58：各酱油厂商在线上的品类竞争策略 . 33 图 59：城乡人均奶类消费频次（千克） . 34 图 60：部分上市乳企年度专利数量（个） . 34 图 61：我国奶类年产量及增速（万吨） . 35 图 62：我国奶类供应量占比 . 35 图 63：细分品类消费量增速 . 35 图 64：细分品类 ASP 增速 . 35 图 65：中国常温奶市场规模及增速（亿美元） . 36 图 66：中国常温奶销售额占饮用乳比重 . 36 图 67：国内常温牛奶人均消费量价趋势 . 36 图 68：重点高端品类销售增速远超常温奶行业整体 . 36 图 69：国内豆类饮品消费额及量价增速（百万美元） . 37 图 70：国内主要液奶产品平均单价（美元 /千克） . 37 图 71：国内奶酪消费额及量价增速（百万美元） . 37 图 72： 2018 年各市场奶酪人均奶酪消费量（ kg/人） . 37 图 73：低温奶占液态奶消费量比重 . 38 图 74：低温奶市场容量及增速 . 38 2019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 75：中国啤酒行业产量增长疲弱 . 39 图 76：中国各省市啤酒产量不同时期年复合增速比较 . 39 图 77：各品牌国内销售吨价及其可支持的平均运输半径拟合（ 2018） . 41 图 78：行业主要公司毛利率比较（ 2018 年） . 41 图 79：行业主要公司 EBIT Margin 比较（ 2018 年） . 41 图 80：中国 36 个大中城市啤酒平均销售价格（元） . 42 图 81：本土啤酒厂商出厂吨价近年有所提速（元 /吨） . 42 图 82：我国啤酒产业产能利用率位于历史低位 . 43 图 83：白酒行业的历史估值呈现出明显的周期波动 . 44 图 84：茅台历史上的收入和利润同比增速表现 . 44 图 85：茅台历史上的估值波动明显 . 44 图 86：上市之后的茅台酒销量变化情况 .