食品饮料2021年度策略：两个维度看食品饮料行业投资机会.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年度策略 2020 年 12 月 05 日 食品饮料 两个维度 看 食品饮料 行业 投资机会 2021 年度策略 五年牛市之后，估值持续攀升，行业竞争格局趋稳，站在当下，应该如何看待后续板块的投资机会？ 长周期来看， 第三产业占比提升的趋势不变，“量缩价增”的背景下，高端品的收入弹性依旧最大。 中周期来看， 经济进入复苏阶段，可选板块步入顺周期，必选板块亦有看点。 短周期来看，关注管理层变化或者激励改善所带来的个股超额收益。此外，消费行为变化催生“新兴行业”，重视成长型赛道的投资机会。 基于以上几个维度，我们尝试从一纵一横两个 维 度找寻 2021 年度的食品饮料板块投资机会。 一纵：经济顺周期，提价主线贯穿全年 可选板块进入顺周期，消费价格带有望跃迁。 一般来说，竞争格局相对垄断的产品会直接提价，而偏向大众消费品属性的产品将会采用推新品 、调结构的形式进行升级。 高端白酒 赛道站位最优，顺周期量价齐升是大概率事件。 次高端白酒 价格带有望再次迎来跃迁机遇，次高端“高端化”趋势明显。地产酒的升级呈现出阶梯性上行趋势，本轮疫情过后，消费升级行在途中， 500-600 元价格带快速扩容。 高端啤酒 餐饮渠道“换代”进行时 ，疫情加快啤酒高端化进程。喜力、 superx、纯麦国宾、乌苏等高端啤酒三季度营收增速均超过 30%。 必选板块原材料成本上涨，或催生行业性提价机会 。 由于需求的稳定性，必选板块 量价通常偏平稳，顺周期时不会像可选板块有较大的量价弹性，但 亦会有行业性提价之机遇。 调味品 ： 受原材料成本上涨影响， 粮油、榨菜等品类 已率先提价。展望明年，若上游包材价格大幅上涨，或引发调味品更多细分子行业提价。 乳制品： 原奶价格上行，常温奶竞争有望趋缓。中低端啤酒： 澳麦采购价已涨 ， 预计 2021 年啤酒企业成本端整体涨幅在3-5%区间 ， 成本端的上涨或将推动中低端啤酒直接提价 。 一横：掘金餐饮产业链，把握成长赛道 我国餐饮行业规模 2019年达到 4.7万亿， 2010-19年增长 CAGR为 11.4%，其中团餐市场规模 1.5 万亿元 ，此外 我国餐饮连锁化率对标美日仍有较大差距 ， 下游餐饮品牌连锁化、规模化发展，向上催生供应链服务市场 。 我们当前更看好上游食材工业化、下游餐饮连锁化率提升两条主线 ，中游供应链相对重资产模式，但是对标欧美其产业发展空间亦较大 。 上游： 目前集中度化率较低，蓬勃发展，行业 工业化、定制化 大势所趋。复合调味料 细分赛道较多，其中 川香调味料 已形成标准化产业链，非辣味目前以定制为主，企业错位竞争。 速冻食品 跑马圈地走规模化路线，龙头企业积极扩产，市占率持续提升，且呈现出 B/C 端互相渗透的发展趋势。 中游： 对标美国成熟市场餐饮供应链发展，龙头 Sysco 以规模优势及优质客户服务构筑壁垒 ， 2019 财年营收规模 601 亿美元。 我国中游供应链仍处萌芽发展阶段，其中 蜀海 由海底捞孵化，为中游餐饮供应链的领军企业。 下游： 正餐连锁化、团餐标准化大势所趋。 当前大众餐饮连锁品牌的主流趋势为单品类细分、简化产品线，提高标准化、可复制性。单品类是容易诞生明星品牌的赛道，具备较强的可复制性。 巴比食品 锁鲜装发力餐饮零售化，团餐销售占比提升 ； 绝味食品 深耕鸭脖主业，布局 餐饮生态链。 风险提示 ： 经济复苏情况不及预期；行业发展速率不及预期；疫情发展有一定的不确定性。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 分析师 沈 旸 执业证书编号： S0680520030004 邮箱： shenyanggszq 分析师 杨传忻 执业证书编号： S0680520080003 邮箱： yangchuanxingszq 研究助理 方一苇 邮箱： fangyiweigszq 相关研究 1、食品饮料：浅谈万亿五粮液的改革之路 2020-11-16 2、食品饮料：换个角度看洋河 2020-11-08 3、食品饮料：三季报总结：白酒进入顺周期，大众品稳健增长 2020-11-01 -16%0%16%32%48%64%80%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12食品饮料 沪深 3002020 年 12 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、前言：五年牛市后如何看板块投资机会？ . 4 二、一纵：经济顺周期，提价主线贯穿全年 . 7 2.1 可选板块：进入顺周期，消费价格带有望跃迁 . 7 2.2 必选板块：上游原材料成本上涨，或催生行业性提价机会 . 9 三、一横 ：掘金餐饮产业链，把握成长赛道 . 11 3.1 大众餐饮蓬勃发展，连锁化率提升催生供应链服务市场 . 11 3.2 上游：餐饮食材工业化、定制化 . 14 3.2.1 复合调味料：受益于餐饮连锁化，打开发展空间 . 14 3.2.2 速冻食品：千亿市场，受益食材工业化生产趋势 . 16 3.3 中游：采购、配送及信息化服务商 . 20 3.4 下游：连锁餐饮品牌提升标准化、可复制性 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图表 1：食品饮料行业年涨跌幅 . 4 图表 2：部分国内外消费品公司估值对比 . 4 图表 3：美日中 M2 同比增速（ %） . 5 图表 4：服务业增加值占 GDP 的比重（ %） . 5 图表 5：中国高净值人群数量及可投资资产 . 5 图表 6：中国高净值人群可投资资产占中国个人可投资资产比例 . 5 图表 7： 2016 年食品饮料板块涨幅 Top10 及其业绩增速（ %） . 6 图表 8：中国白酒销量（折 65 度，万千升） . 6 图表 9：中国啤酒产量（万千升） . 6 图表 10：酱油行业销量及增速 . 6 图表 11： 2008 年金融危机前后部分金融指标情况（ %） . 7 图表 12： 近年来 M2 和 PPI 同比增速情况 . 7 图表 13：茅台价格与 PPI 指标 . 7 图表 14：茅台批价走势与同比增速 . 7 图表 15：江苏白酒主流价格带变化情况 . 8 图表 16：重庆啤酒各品牌啤酒销量 (万吨 ) . 8 图表 17：部分高端啤酒 2020 年前三季度收入增速 . 8 图表 18：黄豆价格走势与同比变化情况 . 9 图表 19：涪陵区青菜头收购价格及 增速情况 . 9 图表 20：调味品（零售端）单价及同比增速 . 9 图表 21：桶装食用油零售价走势 (元 /升 ) . 9 图表 22：啤酒行业 2008 年以来涨价梳理 . 10 图表 23：伊利产品结构提升拉动吨价提升 . 11 图表 24：生鲜乳主产区平均价 . 11 图表 25：历史上原奶价格周期与伊利净利率走势基本一致 . 11 图表 26：餐饮市场规模快速增长 . 12 图表 27：团餐市场规模及份额 . 12 图表 28：我国餐饮连锁化率水平仍低 . 12 图表 29：连锁餐饮企业从业人员下 行 . 12 2020 年 12 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：餐饮产业链上下游 . 13 图表 31：中美日餐饮连锁化率以及复合调味品占比对比 . 14 图表 32：复合调味料行业增长驱动因素拆解 . 14 图表 33：我国川菜调料市场规模及增速 . 14 图表 34：我国火锅底料市场规 模及增速 . 14 图表 35：我国复合调味料行业市场空间估算 . 15 图表 36：复合调味料行业参与者优劣势对比 . 15 图表 37：主要上市公司渠道构成对比（ 2019 年） . 16 图表 38：主要上 市公司下游餐饮大客户梳理 . 16 图表 39：我国速冻食品市场规模及增速 . 16 图表 40：我国速冻行业分类情况（ %） . 16 图表 41： 我国速冻米面食品产量及增速 . 17 图表 42： 我国速冻火锅料制品市场规模及增速 . 17 图表 43：国内速冻鱼糜制 品餐饮及零售渠道销量占比 . 17 图表 44：国内速冻肉制品餐饮及零售渠道销量占比 . 17 图表 45： 2017 年各国冷冻食品人均消费量（ KG） . 18 图表 46：日本冷冻食品 80 年代渠道占比趋势 . 18 图表 47：安井食品、三全食品、海欣食品、惠发食品、千味央厨、广州酒家对比 (2019 年 ) . 19 图表 48：千味央厨定制品和通用品销售收入占比 . 19 图表 49：千味央厨主要合作伙伴 . 19 图表 50：我国餐饮企业供应商数量 . 20 图表 51：我国餐饮行业物流模式 . 20 图表 52： Sysco 收入规模 (亿美元 )及增速 . 20 图表 53：美国餐饮供应链市场集中度 (2017 年 ) . 20 图表 54：餐饮供应链服务平台企业图谱 (部分 ) . 21 图表 55：蜀海供应链发展历程 . 22 图表 56：餐北斗运营模式 . 22 图表 57：我国快餐服务营收增长更为稳健 (亿元 ) . 23 图表 58：快餐服务统一配送商品购进额占比更高 . 23 图表 59：巴比门店数量 . 23 图表 60：巴比团餐销售快速增长 . 23 图表 61：绝味门店数量 . 24 图表 62：绝味的三个发展阶段 . 24 2020 年 12 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 前言：五年牛市后如何看板块投资机会？ 食品饮料行业是分析师眼中的“长青行业”，顺经济周期有可选板块的“进攻性”，逆经济周期有必选板块的“避险性”，同时由于品牌 护城河强、现金流较好等原因，易出现诸如 贵州茅台 、 海天味业 的长跑冠军。从 行业 增速的角度来看， 2015 年部分消费品行业呈现出明显的“量缩价增”现象，高端品的量价提升，推升了业绩的增速。 白酒行业是其中的典型代表，中国白酒的销量从 1306 吨（ 2016 年）下行至 756 吨（ 2019 年），销量四年间下行超过四成。 从在 茅台 的带动下，中高端白酒出现了量价提升的局面，使得不少白酒公司近五年的业绩年复合增速超过 20%，体现在股价层面上，近五年食品饮料行业涨幅前十名中白酒占据六席 。 图表 1：食品饮料行业年涨跌幅 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 年初至今 食品饮料涨跌幅 20% 26% 7% 56% -17% 77% 64% 超盈全 A 股 -33% 2% 19% 49% 8% 48% 42% 排名 25/28 19/28 1/28 1/28 3/28 1/28 3/28 资料来源： wind， 国盛证券研究所 ；注：数据截止 2020 年 12 月 1 日，排名参考 28 个申万子行业分类 业绩是股价上涨的原始驱动力，但不可否认的是，近些年随着经济增速放缓后“成长板块”增速回归、外资流入等原因，近五年食品饮料的白马公司估值亦出现了明显的抬升，2016 年初龙头 贵州茅台 和 海天味业 的动态市盈率分别为 17 倍和 40 倍，目前 已 上行至49 倍和 88 倍。如果我们对比海外消费品龙头来看， 2016-2019 年属于“估值靠拢”，海外消费品龙头的估值稳中略升，而中国消费品龙头的估值迅速向海外龙头靠拢。 2020 年面对疫情导致的经济发展“停滞”，全球货币超发造成消费品龙头的估值再上台阶，其中帝亚吉欧、人头马、 茅台 等消费品龙 头的估值再上台阶。 图表 2： 部分国内外消费品公司估值对比 PE(TTM)-2016 年初 PE(TTM)-2020 年初 PE(TTM)-2020/12/1 帝亚吉欧 20 25 52 百富门 33 35 37 五粮液 18 31 52 贵州茅台 17 36 49 龟甲万 71 40 49 海天 味业 40 57 88 爱马仕国际 50 57 人头马 35 66 资料来源： wind， 国盛证券研究所 经历了五年牛市之后，估值持续攀升的同时，部分行业的竞争格局趋于稳定，站在当下，应该如何看待后续板块的投资机会？我们认为可以尝试从几个维度金进行思考： 1） 长周期来看，第三产业占比提升的趋势不变，“量缩价增” 的背景下，高端品的收入弹性依旧最大 。目前中国第三产业占比相较于美日等发达国家仍有较大提升空间，消费品的支出持续增加，而由于人口结构和消费习惯等原因，不少消费品的销量呈现稳中有降的趋势，所以价格上行是必然现象。而从价格带来看，由于中国富裕人群数量的增加和其财富占比的提升，使得高端品的需求更加旺盛。具体 到食品饮料行业来看，无论是2020 年 12 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 饮料还是食品，这几年呈现出吨价越高的产品涨价越快的倒金字塔现象。 2） 中周期来看，经济进入复苏阶段，可选板块 步入 顺周期，必选板块亦有看点 。 2020年 3 月开始，全球货币供应量显著提升，具体到中国市场来看， M2 同比增速保持在 10%以上，随着疫情影响的逐渐消退，经济进入复苏阶段，前三季度 GDP（不变价）同比增速分别为 -6.8%、 +3.2%和 +4.9%，展望未来，经济向好趋势不变，与经济相关的可选板块步入顺周期。此外，随着经济的复苏，上游部分原材料进入涨价周期，食品饮料龙头企业由于其话语权较强，亦会出现提价机遇，带来业绩弹性。 3）短周期来看，关注管理层变化或者激励改善所带来的个股超额收益。 近五年 食品饮料行业涨幅前五名的公司均有股权激励 /员工持股，员工激励改善 了公司的治理结构，也提振了企业发展的活力。在白酒行业的众多白马 股 中， 山西汾酒 和五粮液是为数不多在近年实施了股权激励的 公司，其业绩增速和股价增速领跑行业。此外， 千禾味业 、 安井食品 、 盐津铺子 三家“黑马”公司能从众多食品公司中脱颖而出亦与公司团队近些年的努力密不可分。 图表 3： 美日中 M2 同比增速（ %） 图表 4： 服务业增加值占 GDP 的比重（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 5：中国高净值人群数量及可投资资产 图表 6：中国高净值人群可投资资产占中国个人可投资资产比例 资料来源：招行私人财富报告， wind，国盛证券研究所 资料来源：招行私人财富报告， wind，国盛证券研究所 4） 消费行为变化催生“新兴行业”，重视成长型赛道的投资机会 。 由于消费者便捷化的需求催生了行业渠道端的变革，在行业变革的过程中，亦会催生出一些高成长赛道，成为“量缩价增”大周期下的“逆行者”。 而由于经济整体增速的回落，成长型赛道愈发稀缺，使得高成长赛道的估值溢价会愈发明显，在食品饮料这个聚集大白马的赛道中，每2020 年 12 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 年都能跑出几匹黑马，挖掘高成长的“黑马”亦为行业投资增添了些许色彩。 图表 7： 2016 年食品饮料板块涨幅 Top10 及其业绩增速 （ %） 图表 8： 中国白酒销量（折 65 度，万千升） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 ；注：数据截止 2020 年 12 月 1 日 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 9： 中国啤酒产量（万千升） 图表 10： 酱油行业销量及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 基于以上 角度 ，我们尝试从一纵一横两个 维度 找寻 2021 年度 食品饮料 板块投资机会。 1） 纵向来看，基于长周期和中周期的行业逻辑，明年提价主线或贯穿全年，可选板块进入顺周期，高端白酒量价提升的大趋势不变，同时随着疫情后消费升级的进行，次高端的“高端化”的趋势明显，地产酒的主流价格带跃迁行在途中。必选板块而言，随着原材料价格的上涨，部分子行业龙头或显提价机遇。 2） 横向来看，消费者便捷化诉求的催生下， 餐饮 连锁化、标准化是行业发展的大趋势。