食品饮料2021年度策略：围绕长期竞争优势，寻找相对低估品种.pdf

食品饮料 | 证券研究报告 行业深度 2020 年 11 月 30 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 张裕 000869.SZ 36.83 买入 山西汾酒 600809.SH 255.59 买入 贵州茅台 600519.SH 1,726.88 买入 广州酒家 603043.SH 37.14 买入 金徽酒 603919.SH 40.88 买入 泸州老窖 000568.SZ 192.25 增持 中炬高新 600872.SH 59.51 买入 伊利股份 600887.SH 37.79 买入 洽洽食品 002557.SZ 55.03 买入 海欣食品 002702.SZ 8.69 买入 资料来源：万得，中银 证券 以 2020 年 11 月 29 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 Table_Analyser 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519080002 证券分析师： 毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520040001 Table_Title 食 品饮料 2021 年度策略 围绕长期竞争优势，寻找相对低估品种 Table_Summary 2020 年以来，一级行业中，食品饮料涨跌幅排名靠前 ，涨 59.2%，跑赢沪深 300（涨 20.7%）。白酒 消费场景逐步恢复正常， 2、 3 季度需求持续改善，平稳增长是常态。 我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头竞争格局，重点关注激励机制变化的细分领域龙头。食品，最看好乳制品和速冻 食品 。 重点推荐： 张裕、山西汾酒、贵州茅台、广州酒家、金徽酒、泸州老窖、中炬高新、伊利股份、洽洽食品、海欣食品。 支撑评级的 要点 市场回顾 ： 2020 年以来，一级行业中，食品饮料涨跌幅排靠前 ，涨 59.2%，跑赢沪深 300（涨 20.7%）。 食品饮料子行业中， 调味 品和啤酒 绝对涨幅排名位列第一、第二，分别为 71.5%、 70.1%， 白酒绝对涨幅也超 65%，葡萄酒涨幅为 8.5%，跑输沪深 300。 酒类，寻找细分领域龙头。 （ 1）白酒消费场景逐步恢复正常， 2、 3 季度需求持续改善，预计 4 季度报表业绩可维持 3 季度增速，疫情后平稳增长是常态。基于白酒消费特点，白酒行业可容纳的头部企业数量多于大众品，我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头 竞争格局，重点关注激励机制变化的细分领域龙头。（ 2）在整个酒类板块中，葡萄酒、黄酒的消费群体与白酒重合度较高，但又有独特的产品诉求点，葡萄酒容易把握对健康关注度较高的消费者，黄酒在江浙沪的消费者基础较好。考虑葡萄酒行业环境发生积极变化，叠加前期的内部调整，张裕有望进入向上拐点期。 食品，最看好乳制品和速冻 食品 。 （ 1）乳制品 ，原奶温和上涨，龙头公司业绩释放动力加强，都有利于行业竞争格局持续改善， 2021 年业绩有望展现出较高的向上弹性，继续推荐龙头伊利股份。（ 2）速冻食品，疫情改变家庭消费长期观念，速冻产品 C 端 爆发，高端化趋势加快。发面类速冻产品全面升级，高端面点类产品快速增长，广式速冻成为新风口。我们判断 2021 年行业将延续高速增长态势，看好发展潜力较大的广州酒家和海欣食品。（ 3）调味品，疫情影响减弱，销售已恢复至正常水平，头部企业集中度持续提升，重点关注中炬高新。 短期来看，未来一个季度具备两类特征的品种机会较多。 （ 1） 21 年业绩增长确定、估值不高的品种，可以顺利完成估值切换；（ 2） 20 年 1季度报表真实体现了疫情影响的品种， 21 年 1 季报有望展现出较高的业绩弹性。 综合筛选下来，我们最看好 张裕、山西汾酒、贵州茅 台、广州酒家、金徽酒、泸州老窖、中炬高新、伊利股份、洽洽食品、海欣食品 。 风险提示 （ 1）当前估值处于历史高位，若龙头公司业绩低于预期，存在回落风险。（ 2）白酒和调味品渠道库存偏高，可能干扰业绩的判断。（ 3）乳业、肉制品、啤酒等大众品受原料波动影响较大 。 Table_Companyname 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 2 目录 市场回顾：食品饮料涨幅靠前， 调味品涨幅最大 . 5 白酒：需求持续改善，疫情后平稳增长是常态 . 7 其它酒：整体需求低迷，重点关注葡萄酒 . 13 食品：最看好乳制品和速冻 . 17 投资思路：围绕长期竞争优势，寻找相对低估品种 . 28 风险提示 . 29 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 3 图表目录 图表 1. 2020 年以来行业涨跌对比 . 5 图表 2. 2018 年以来 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 . 5 图表 3. 2020 年以来食品饮料子行业涨跌对比 . 6 图表 4. 食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（ 1Q07-3Q20） . 6 图表 5. 白酒行业与上市公司营收增速对比 . 7 图表 6. 白酒行业与上市公司利润增速对比 . 7 图表 7. 餐饮社零与白酒行业收入增速 . 8 图表 8. 消费品零售额与烟酒类收入增速 . 8 图表 9. 零售额餐饮类及烟酒类收入增速 . 8 图表 10. 白酒产量和增速 . 9 图表 11. 1-3Q20 白酒行业毛利率为 77.3%，同比增 0.4pct . 9 图表 12. 茅五泸一批价 . 10 图表 13. 2020 年初至今白酒公司产品提价信息列表 . 10 图表 14. 茅五渠道价差 . 11 图表 15.2019- 2020 年白酒企业激励机制变化统计 . 12 图表 16. 国内葡萄酒行业收入及增速 . 13 图表 17. 葡萄酒行业进口酒金额及增速 . 13 图表 18. 酒类龙头 2021 年 PE 对比 . 13 图表 19. 黄酒行业营收及增速 . 14 图表 20.国内啤酒产量（ 2009-2020） . 15 图表 21. 我国啤酒市场集中度（ 2008-2019） . 15 图表 23. 主要公司啤酒销量和吨价变动（ 1H20） . 16 图表 24. 乳品行业规模低速增长 . 17 图表 25. 乳品行业与上市公司收入增速对比 . 17 图表 26. 乳品行业与上市公司利润增速对比 . 17 图表 27. 伊利净利润率 . 18 图表 28. 蒙牛可比业务经营利润率 . 18 图表 29. 常温液态奶市场份额 . 18 图表 30. 低温奶市场份额 . 18 图表 31. 伊利常温液态奶市场份额变化 . 19 图表 32. 伊利低温奶市场份额变化 . 19 图表 33.主产区生鲜乳平均价 . 19 图表 34. 17 年以来高强瓦楞纸市场价 . 19 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 4 图表 35. 龙头销售费用增速放缓 . 20 图表 36. 蒙牛分半年度毛销差及同比变动 . 20 图表 37. 伊利毛销差及同比变动 . 20 图表 38. 调味品行业与上市公司收入增速对比 . 21 图表 39. 调味品行业与上市公司利润增速对比 . 21 图表 40. 餐饮收入增速 10 月已转正 . 22 图表 41. 调味品百强企业销售收入及同比增速 . 22 图表 42. 自 2017 年起 上市公司收入增速快于行业 . 22 图表 45. 广州酒家广式速冻产品收入高速增长 . 24 图表 46. 安井速冻米面制品收入快速增长 . 24 图表 47. 广州酒家 21 年梅州工厂即将投产 . 24 图表 48. 海欣公司产能将迎来密集投放 . 24 图表 49.销地产降低运输费用率 . 25 图表 50.速冻食品企业生产基地布局图 . 25 图表 51. 中国休闲食品市场规模（ 2012-2021） . 25 图表 53. 肉类加工行业与上市公司收入增速对比 . 26 图表 54. 肉类加工行业与上市公司利润增速对比 . 26 图表 56. 2013 年以来食品饮料各子板块 PE（ TTM） . 28 附录图表 57. 报告中提及上市公司估值表 . 30 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 5 市场回顾：食品饮料涨幅 靠前 ， 调味 品 涨幅最 大 涨跌幅：食品饮料涨幅靠前 ， 调味 品 、啤酒、白酒超额收益 明显 2020 年以来，一级行业中，食品饮料 涨 59.2%， 涨跌幅排名第 2，跑赢沪深 300（ +20.7%）；食品饮料子行业中， 调味 品和啤酒 绝对涨幅排名位列第一、第二，分别为 71.5%、 70.1%， 白酒 绝对涨幅也 超65%。 葡萄酒涨幅 仅 为 8.5%， 大幅 跑输沪深 300 和食品饮料指数 。 图表 1. 2020 年以来行业涨跌对比 6 4 . 9 %5 9 . 2 %2 0 . 7 %- 4 . 6 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %电气设备 食品饮料 休闲服务汽车医药生物 国防军工化工 电子家用电器 建筑材料 机械设备 有色金属沪深300轻工制造综合农林牧渔传媒计算机钢铁商业贸易 非银金融 公用事业 交通运输采掘 通信建筑装饰 纺织服装银行房地产资料来源： 万得，中银证券 注：股价截至 2020 年 11 月 25 日 图表 2. 2018 年以来 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 行业分类 (%) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 2020 调味发酵品 (2.4) 20.6 7.4 (12.3) 26.9 19.4 0.3 (1.7) 17.8 21.8 23.9 (3.5) 71.5 啤酒 2.9 (1.9) (8.3) (4.1) 20.4 11.4 (7.8) 11.7 (9.6) 47.7 16.7 9.1 70.1 白酒 (7.6) 13.2 (6.1) (22.0) 55.8 14.0 10.7 3.0 (9.7) 35.6 19.8 13.7 66.6 肉制品 (3.3) (2.9) (8.9) (9.2) 15.8 (1.9) (5.2) 9.1 20.8 14.6 10.5 (5.9) 43.9 黄酒 (12.9) (8.0) (9.0) (11.2) 21.5 1.8 (6.6) 0.1 (12.9) 22.1 (1.9) 35.8 41.7 乳品 (11.5) (3.8) (8.0) (10.7) 26.8 13.2 (13.6) 8.1 (2.0) 7.0 20.7 (2.7) 23.0 葡萄酒 (3.0) (24.3) (3.3) (22.7) 20.7 (4.9) (7.4) (8.5) (13.8) 22.0 (9.5) 14.0 8.5 食品饮料 (7.1) 7.8 (5.3) (17.7) 43.6 12.1 3.6 3.6 (4.2) 28.7 19.3 8.2 59.2 沪深 300 (3.3) (9.9) (2.1) (12.5) 28.6 (1.2) (0.3) 7.4 (10.0) 13.0 10.2 7.0 19.9 资 料来源： 万得，中银证券 注：股价截至 2020 年 11 月 25 日 ，按照 2020 年绝对收益降序排列 估值提升是食品饮料行业股价上涨的主要驱动因素。 肉制品 、调味品 净利增速较快， 调味品、 白酒、啤酒估值提升幅度较大 。在业绩与估值共同推升下，子行业中 调味 品股价涨幅位列第一 。白酒 、啤酒 受估值提升的影响更大， 肉制品 则主要来自于业绩增长。 葡萄酒净利润 下滑幅度较大 ， 导致 估值被动提升 。 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 6 图表 3. 2020 年以来 食品饮料子 行业涨跌对比 81 .1 70 .6 67 .4 66 .8 64 .5 3 1 .7 21 .0 23 .3 30 .9 9 .1 8. 3 10 .4 7. 3 ( 47 .6 )4 6 .8 3 0 .4 53 .5 54 .1 4 9 .0 22 .7 13 1. 0 ( 5 0)050100150调味发酵品 肉制品 食品饮料 白酒 啤酒 乳品 葡萄酒20 年初以来市值涨跌幅 归母净利变动幅度 PE 变动幅度（ % ）资料来源： 万得， 中银 证券 注：股价截至 2020 年 11 月 25 日 ，未包含 2020 年 1 月 1 日以后上市的公司 机构持股： 3Q20 白酒持续受到青睐，食品仓位上升 随着疫情影响不断减弱，消费场景恢复正常， 3Q20 基金持仓食品饮料比例上升显著。 根据我们测算，3Q20 基金重仓食品饮料股票市值占基金投资 A 股总市值的 9.1%，环比升 2.0pct，环比连续两季提升，同比升 0.4pct。其中，基金重仓白酒股票市值占比 6.9%，环比升 1.4pct，同比降 0.1pct；基金重仓其他酒类股票市值占比 0.3%，环比升 0.1pct；基金重仓非酒类食品股票市值占比 1.9%，环比升 0.6pct。若以全部重仓股为分母，食品饮料重仓股市值占比为 15.7%，其中白酒、其他酒和非酒类食品分别占比12.0%、 0.4%和 3.3%。从基金全仓仓位角度来看，根据估算， 3Q20 基金全仓食品饮料股票市值占比 13.2%。 图表 4. 食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（ 1Q07-3Q20） 1 3 . 2 1 3 . 2 9 . 9 9 . 5 024681012141Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20食品饮料全仓仓位 白酒全仓仓位（ % ）资料来源：万得， 中银 证券 注： 1、 3 季度全仓仓位为中银食品饮料团队估算。 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 7 白酒： 需求持续改善 ， 疫情后平稳增长是常态 2、 3 季度需求持续改善，终端还需继续消化库存 白酒消费 场景逐步恢复正常， 2、 3 季度需求持续改善，预计 4 季度报表业绩可维持 3 季度增速 。 2020年上半年受疫情影响，餐饮渠道及商务活动等消费场景缺失，上市公司业绩普遍承压，随着商务活动和餐饮消费的恢复， 3 季度需求恢复正常，环比 2 季度继续改善，部分酒企销售强劲回升。 20 年 1-3季度白酒行业营收和净利增速分别为 1.5%、 6.9%，上市公司白酒收入、净利增 4.4%， 9.6%，上市公司整体表现好于行业，营收超行业 2.9pct，净利超行业 2.7pct。 3Q20 上司公司收入、净利增 11.8%， 13.4%，收入环比 2Q20 增 8.6pct，净利环比增 7.2pct。如果剔除茅台和五粮液， 1-3Q20 收入、净利增 -4.7 %、 +3.4%，3Q20 收入、净利增 12.4 %、 26%，环比提速 17pct、 26.6pct，改善幅度更为明显。二三线白酒普遍加大市场抢夺力度，期待实现年度目标，因此 3 季度多家二三线酒业绩超预期。 图表 5. 白酒行业与上市公司营收增速对比 图表 6. 白酒行业与上市公司利润增速对比 40 .326 .811 .25. 7 5. 210 .214 .4 12 .98. 21. 5 56 .733 .5- 2. 6- 9. 45 .913 .427 .3 25 .615 .84. 4 ( 2 0)( 1 0 )01020304050607020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 1- 3Q2 0白酒行业收入增速 上市公司收入增速（ % ）5 1 .948 .5- 1. 9- 12 .63. 39. 635 .830 .01 4 .56 .968 .051 .0- 11 .2- 16 .210 .5 11 .143 .533 .3 17 .5 9. 6( 3 0)( 2 0)( 1 0)0102030405060708020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 1- 3Q2 0行业利润增速 上市公司利润增速（ % ）资料来源 ： 国家 统计局， 中银证券 资料来源： 国家 统计局，中银证券 社零数据印证了白酒 2-4 季度需求逐渐回暖。 随着疫情逐渐得到控制， 2 季度、 3 季度渠道逐渐回暖。根据社零数据估算，餐饮消费 1、 2 季度下滑 44%、 21%， 3Q20 餐饮收入降 6.9%， 10 月份 +0.8%，年内首次实现转正。烟酒类零售额 1 季度零售额降 14%， 2 季度增 10.4%， 3Q20 增 9.6%， 10 月份 +15.1%。如果拆分来看，酒类需求增速可能低于烟酒类，我们判断白酒餐饮消费与餐饮社零数据同步波动，礼赠需求恢复情况较好。我们判断 2 季度终端需求恢复至正常水平的 60-80%， 3 季度恢复至 90-100%，4 季度恢复正常。 我们认为现阶段整体库存高于去年同期 。（ 1） 1 季度餐饮消费与白酒行业收入明显背离， 2 季度仍有一定差异，显示白酒行业实际渠道库存可能在上升。由于上市公司的渠道腾挪空间大，且随着信息系统的完善，酒厂有能力将显性库存维持在较低水平，从而稳定经销商和投资者的信心。（ 2）烟酒类增速明显高于社零餐饮，我们判断可能由于礼赠需求有所恢复。换个角度来看，消费者手头的库存在增加。 结合渠道库存考虑，预计 2021 年 1 季度 报表平稳增长 。随着消费场景恢复正常， 2021 年春节终端需求同比 增幅较大，不过考虑到渠道库存的影响，预计 2021 年 1 季度 报表平稳增长。 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 8 图表 7. 餐饮社零与白酒行业收入增速 ( 6 0)( 4 0)( 2 0)02040601Q1 5 2Q1 5 3Q1 5 4Q1 5 1Q1 6 2Q1 6 3Q1 6 4Q1 6 1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1Q2 0 2Q2 0 3Q2 0社会消费品零售总额 : 餐饮类分季度收入增速 白酒上市公司分季度收入增速（ % ）资料来源：万得，中银证券 图表 8. 消费品零售额与烟酒类收入增速 图表 9. 零售额餐饮类及烟酒类收入增速 10 .7 10 .4 1 0 .2 9. 0 8. 0 ( 5. 9)12 .7 9. 3 7. 9 7. 4 7 .4 2. 6 ( 1 0)( 5 )0510152 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 .1 - 1 0社会消费品零售总额 : 累计同比 零售额 : 烟酒类 : 累计同比（ % ）12 .7 9. 3 7. 9 7. 4 7 .4 2. 6 11 .7 1 0 .8 10 .7 9. 5 9. 4 ( 21 .0 )( 2 5)( 2 0)( 1 5)( 1 0)( 5 )05101520 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0. 1- 10零售额 : 烟酒类 : 累计同比 零售额 : 餐饮收入 : 累计同比（ % ）资料来源 ： 国家 统计局， 中银证券 资料来源： 国家 统计局，中银证券 产品结构总体维持了上行趋势， 疫情加速名酒集中度提升。 1-3Q20 行 业毛利率同比升 0.4pct， 3Q20 毛利率同比增 0.8pct，产品结构总体维持了上行趋势。 过去 3 年，由于消费习惯的改变，消费场景减少、频次降低，白酒人均消费量逐年下降。但人均可支配收入和企业招待费用持续增长，酒类消费的预算上限反而逐年提高，因此产品结构出现了跳跃式的升级。 疫情导致消费场景急剧减少，反而放大了过去 3 年名酒集中度提升的逻辑。 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 9 图表 10. 白酒产量和增速 1. 1 ( 9 .3 )( 6. 1)2 .0 2 .0 15 .0 18 .2 22 .2 15 .8 23 .8 26 .8 30 .7 18 .6 7. 1 2. 8 5. 1 3. 2 6. 9 3. 1 ( 0. 8)( 10 .4 )( 1 5)( 1 0 )( 5 )0510152025303502004006008001, 0 001, 2 001, 4 001, 6 002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920.1-10白酒产量 同比（万千升） （ % ）资料来源： 万得，中银证券 图表 11. 1-3Q20 白酒行业毛利率为 77.3%，同比增 0.4pct 73 .9 74 .4 7 4 .3 69 .9 7 1 .3 7 4 .3 77 .2 76 .9 77 .4 77 .3 666870727476782 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 1 - 3 Q1 9 2 0 1 9 1 - 3 Q2 0销售毛利率（ % ）资料来源：万得，中银证券 名酒涨价，短期可稳定渠道体系，长期可实现品牌与价格的良性循环 。 2020 年白酒涨价动作频繁，虽然疫情对行业需求的短期冲击较大，行业整体库存高于上年同期，但提价可促使经销商珍惜手头的库存，从而稳定渠道体系。长期来，名酒通过涨价来提升品牌形象，实现品牌与价格互相促进的良性循环。 2020 年 11 月 30 日 食品饮料 2021 年度策略 10 图表 12. 茅五泸一批价 2800 960 89005001 ,0 0 01, 5 002 ,0 0 02, 5 003, 0 002016.12016.32016.52016.72016.92016.112017.12017.32017.52017.72017.92017.112018.12018.32018.52018.72018.92018.112019.12019.32019.52019.72019.92019.112020.12020.32020.52020.72020.92020.11茅台一批价 五粮液一批价 国窖 1573 一批价（元 / 瓶）资料来源：微酒新闻、酒业家新闻 ，中银证券 图表 13. 2020 年初至今白酒公司产品提价信息列表 公司名称 提价日期 提价情况 泸州老窖 2020/1/10 52 度国窖 1573 经典装春节前停货并调价，计划内配额价格上调 20 元 /瓶至 860 元。 2020/7/4 52 度国窖 1573 经典装产品零售价调整为 1399 元 /瓶。 2020/9/10 52 度国窖 1573 经典装结算价上调 40 元 /瓶， 38 度国窖 1573 经典装结算价上调 30 元 /瓶。 52 度国窖 1573 经典装产品终端开票价格调整至 950 元 /瓶。团购价上调至 980 元。 山西汾酒 2020/4/1 53 度波汾终端供货价由 480 元上调至 504 元 /瓶； 2020/5/1 42 度玻汾终端标牌价为 49 元，上调 2 元； 53 度玻汾终端标牌价为 58 元，上调 3 元。 酒鬼酒 2020/5/26 52 度 500ml 红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调 30 元 /瓶； 顺鑫农业 2020/1/16 三牛系列 : 400ml、 500ml、 1.5L: 上调 10 元 /瓶， 255ml: 上调 6 元 /瓶； 百年红系列 : 12 年 :上调 10 元 /瓶、 10 年 :上调 5 元 /瓶、 6 年、 8 年 :上调 2 元 /瓶； 40 元 /瓶 (含 40 元 )以上 盒装酒 :上调 2 元 /瓶， 40 元 /瓶以下盒装酒 :上调 1 元瓶； 珍品陈酿系列 :上调 8 元 /件； 45 度小批量系列 :上调 12 元 /件； 特 8