食品饮料行业2021年中期策略报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业 2021 年中期 策略 报告 推荐 （ 维持 ） 白酒当下更优，食品后程接力 核心判断：需求复苏 +成本上涨主线步入下半场 ，需求将由反弹高增走向常态 稳增，成本上涨将传导至下游全面涨价 。 我们在 去年底 年度策略 报告 中提出需 求复苏及成本传导为 21 年食品饮料的行业主线 ， 行至当下， 需求复苏使得 食 品饮料主要子行业收入 端 普遍 迎来 较 高增长，而成本压力在大众品行业也已开 始体现。展望下半年，两大 主线将逐步进入下半场，一 是 下半年需求将由反弹 式高增长转向常态式稳增长， 二是上游涨价使得下游消费品 成本压力 充分 显现 后 ，下游 消费品企业 有望 全面 提价。 白酒： 行业景气正四溢，增速将回归平稳 。 疫情 后 名酒 需求快速恢复，且加速 了 份额 集中 ， 而 高端价格空间 打开 ，成为 行业 景气自上而下传导的关键。 在 此 背景下， 行业价格带 重新定义，细分高潜力价格带已经显现 ，我们测算千元价 格带未来三年有望 扩容至千亿（ CAGR20%） ，而 600 元和 400 元价格带 也 分别有望以 30%和 20%左右中枢扩容。放眼年内， 行业全面由守转攻，处于 全国 化 扩张 期的 酒企 加速招商推进扩张，量的贡献是一季报高 增长 的主要支 撑 。当 前 进入中秋前的需求淡季， 行业 景气的体现 也将由 量增转为价升，酒企 控货挺价期到来，批价有望迎来上涨 ， 同时预计部分酒企将在这一阶段上调出 厂价，梳理好价格迎接中秋旺季。在财报体现上，考虑上半年奠定的良好基础 及低基数 效应 ，预计白酒 8 月中报普遍将盈利高增，而 下半年增速 回归平稳， 中报后中秋 旺 季的需求情况 ，将 决定全年增长 的 质量和明年经营的基础 。 大众品： 拥抱 景气行 业，布局涨价传导 。 大众品 成本 端 压力 已经 体现 ，当前更 应拥抱景气赛道，通过高成长对冲 盈利 压力，并在富矿中持续挖掘预期差。 同 时 ， 成本上涨已至半程， 下半年预计仍在高位，下游 企业 一是通过高效率对冲 成本上涨，二是 通过 直接提价传导 。我们预计， 二季度 成本压力或将全面显现， 并将传导至下游企业普遍提价 ，基于 各 子板块成本压力 、需求情况、竞争格局 差异， 提价节奏上 啤酒 提价最为确定， 乳业 、酵母 、速冻 等后续或 进一步提价， 预计 调味品 直接 提价 仍将较 慢 。 投资策略：白酒当下更优，食品后程接力 。 年内至今，流动性收紧预期和业绩 交替影响板块边际走向的判断得到验证，展望下半年，以业绩兑现支撑估值仍 是核心选择。板块节奏的把握上，考虑财报基数和成本压力，我们认为中报前 白酒依然优先 于 食品，而成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，奠定 业绩好转的基础，有望后程接力。 1） 白酒板块： 维持超配，首选一线。 当前行业主线转为控量提价，批价上行 及厂商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报 有望迎来高增 ， 是板块估值的 较强支撑 ，超配仍有必要 。而 中报后建议紧盯中秋备货和实际动销情况，将是 下半年业绩能否持续兑现、估值能否顺利切换的基础。标的选择上，考虑一线 标的在中报前价格提升期占据主导地位，下半年估值切换确定性更高，且长逻 辑更清晰，建议配置以一线 茅、五、泸、汾 为主，次高端推荐经营向好，盈利 有望超预期的标的，推荐 今世缘 、 古井贡 、 洋河 ，关注经营开启反转的高弹性 标的 水井坊 和 舍得 。 2） 食品板块： 精选景气，布局 涨价 。 上游 成本 上涨 和中报 高 基数压力 ， 是大 众品企业普遍面临的 难点 ，我们建议一是从行业中长线 景气 趋势布局，二是把 握成本传导至下游涨价的机会 ，细分子板块上 首选啤酒，其次乳业 。啤酒板块 一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季 度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申 华润 和 青啤 推荐，关注 重啤 和 珠啤 ；乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉 求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下 伊利 再迎布局良机 ；小食品板块基 于环比改善及行业景气度视角，推荐 绝味 、 桃李 、 安井 、 安琪 、 巴比 ，关注 汤 臣 、 仙乐 ；调味品板块建议在竞争和成本压力充分体现后，把握下半年龙头企 业的长线布局时机，并关注复合调味品新股机会。 风险提示 ： 流动性政策收紧 、提价落地 不及预期 、 终端需求回落 。 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号： S0360520090001 证券分析师：董广阳 邮箱： 执业编号： S0360518040001 联系人：彭俊霖 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 115 2.86 总市值 (亿元 ) 73,914.56 8.86 流通市值 (亿元 ) 68,740.03 10.76 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.69 14.53 66.87 相对表现 2.47 9.67 37.61 相关研究报告 食品饮料行业 3 月线上数据分析专题：高基数 影响增速，子行业呈现分化 2021-04-20 食品饮料行业周报（ 20210418-20210425）：持 仓环比略降，超配仍有必要 食品饮料板块 2021Q1 基金持仓分析暨最新投资建议 2021-04-25 需求景气外溢，成本压力渐显 食品饮料板 块 2020 年报 &2021 年一季报回顾 2021-05-05 -3% 31% 65% 99% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-11 2021-04-30 沪深 300 食品饮料 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2021 年 05 月 10 日 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 我们提出在年初以来需求显著复苏下，食品饮料板块全年主线将步入下半场 。 一方面需求复苏将由反弹式高增长转向常态式稳增长，企业经营将回归常态， 另一方面，成本压力开始显现，并逐步传导至下游提价 。 节奏把握上，考虑高 基数及成本压力影响，我仍维持前期判断，预计中报前白酒依然优先食品，而 中报后需求走向常态式稳增、成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地， 支撑业绩好转并形成股价催化，有望后程接力。 具体到细分板块： 1）白酒板块：行业从 20 年高端引领，走向 21 年百花齐放 ， 高端酒站稳千元、价格空间自上而下打开，为本轮景气传导的关键，疫情加速 份额出清，为本轮景气传导的基础，在整体景气外溢背景下，行业由守转攻， 且在淡季控量挺价下，驱动由 价增接力量增 。全年看报表将由由反弹式高增到 平稳式增长，中秋需求仍是关键变量。此外行业价格带上更加细分，超高端茅 台独占，高端量价高端价格带量价兼具，中枢 20%增长，次高端中 600 元承接 高端空间， 400 元突破剑南春虹吸线，中档酒区域持续分化，大众酒全国化稳 步推进。 2）大众品板块：需求稳定复苏奠定食品板块向好基础，但后疫情 时 代部分板块仍面临需求回补缺口，加上成本上涨压力逐步提升，当前更应拥抱 产业景气赛道，通过高成长对冲压力。此外成本上涨已至半程， 21Q2 起成本 压力或将全面显现，并将传导至下游普遍提价，不过企业间在成本消化能力、 传导能力上存在分化，具体提价时点也与竞争格局、企业诉求有关系，一般龙 头企业表现更优，预计啤酒、乳业最快于二季度进一步提价，调味品企业或于 后期被迫提价。 投资 逻辑 我们建议继续把握需求复苏和成本传导两条主线，且结合逐步切换至下半场的 节奏，中报前白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳 增，成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，有望后程逐步接力 。 白酒板块： 维持超配，首选一线。当前行业主线转为控量提价，批价上行及厂 商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报预期有望成为催化，从历史经验看， 淡季挺价期白酒板块超额收益均明显，超配仍有必要，中报后建议紧盯中秋备 货和实际动销情况，将是下半年业绩能否持续兑现、估值能否顺利切换的基础。 大众品板块 ： 精选景气，布局 涨价 。当下成本压力和中报基数压力是大众品企 业普遍面临的难点，我们建议一是从行业中长线趋势布局，二是把握成本传导 至下游涨价的机会。从行业景气度和成本传导视角，优先啤酒和乳业，小食品 板块基于环比改善及行业景气度赛道，调味品板块建议在竞争和成本压力充分 体现后，把握下半年龙头企业的长线布局时机，并关注复合调味品新股机会。 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、核心判断：需求复苏 +成本上涨主线步入下半场 . 6 （一）行业主线：需求复苏走向稳增，成本传导涨价提速 . 6 （二）节奏把握：当前白酒更优，食品后程接力 . 8 二、白酒板块：景气支撑，维持超配 . 9 （一）行业阶段：行业景气正四溢，增速将回归平稳 . 9 1、景气传导，酒香四溢 . 9 2、年内节奏：由守转攻，由量到价 . 11 3、报表节奏：由反弹式高增到平稳 式增长 . 12 （二）分价格带展望和梳理：价格带重新定义，高潜价格带已现 . 13 1、超高端：茅台独占，蓄力稳增 . 13 2、高端（千元价格带）：量价兼具， 20%扩容中枢 . 15 3、次高端： 600 元承接高端空间， 400 元突破剑南春虹吸线 . 16 4、中档酒：区域分化，升级主线 . 17 5、大众酒：份额集中，全国化稳步推进 . 17 （ 三 ）白酒板块投资策略：维持 超配，首选一线 . 18 三、大众品板块：拥抱产业景气，布局涨价传导 . 20 （一）拥抱景气赛道，高成长对冲压力 . 20 （二）成本传导行至半程，分化正加 速体现 . 21 （三）重点子行业跟踪和展望 . 22 1、啤酒：结构加速升级，提价有望催化 . 22 2、乳制品：盈利提升持续验证 ，伊利再迎布局良机 . 24 3、饮料：需求显著修复，关注能量饮料高景气赛道 . 25 4、调味品：餐饮复苏驱动，关注库存消化后的提价窗口 . 26 5、肉制品：屠宰 回暖猪价下行，双汇改革仍在路上 . 28 6、速冻食品：景气下扩产提速，品类升级有看点 . 29 7、食品连锁：同店恢复开店提速，全年高弹性可期 . 30 8、烘焙：资本化加速，新模式成亮点 . 32 9、休闲零食：线下品类渠道齐发力 ，线上关注业绩拐点 . 33 （四）大众品投资策略：精选景气，布局涨价 . 34 四 、风险提示 . 35 五 、重点企业估值表 . 35 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 21 年以来商品零售及餐饮均获得反弹式高增 . 6 图表 2 21 年以来，消费者信心指数已基本修复 . 6 图表 3 白酒板块中，高端相对稳健，次高端弹性更优 . 7 图表 4 21Q4+21Q1，疫情受损板块显著改善 . 7 图表 5 2020 年以来，主要原材料及包材价格均上涨至周期高位或加速上涨 . 7 图表 6 大众品新一轮成本上涨周期提价情况一览 . 8 图表 7 食品饮料板块间全年节奏脉络判断 . 9 图表 8 各价格带过去五个季度增速对比：行业复苏，景气从高端酒向下蔓延 . 9 图表 9 六大名酒收入占比持续提升 . 10 图表 10 六大名酒利润占比持续提升 . 10 图表 11 高端酒批价变化情况 . 10 图表 12 白酒行业攻防阶段表现 . 11 图表 13 代表性酒企于不同阶 段营收同比表现 . 11 图表 14 全国化扩张型酒企一季度增长由招商贡献为主 . 12 图表 15 白酒主要上市公司 21H1 低基数，而 21H2 基数回归正常 . 13 图表 16 白酒价格带 将 持续分化 . 13 图表 17 茅台非标产品测算 . 14 图表 18 茅台酒基酒产量及未来五年可供销量测算 . 14 图表 19 千元价格带： 有望 维持 20%左右扩容速度 . 15 图表 20 千元价格带：批价逐步上行，普五破千在即 . 16 图表 21 600 价格带：有望维持 30%左右扩容速度 . 16 图表 22 400 价格带：有望维持 20%以上扩容速度 . 17 图表 23 代表省市白酒主流价格带提升情况 . 17 图表 24 大众酒 头部化效应仍较弱 . 18 图表 25 大众酒龙头酒企市场份额仍有提升空间 . 18 图表 26 白酒估值探讨：龙头标的基本进入价值区间 . 18 图表 27 过去十年多数年份 5-8 月白酒超额收益明显 . 19 图表 28 各细分子行业增速和集中度 . 20 图表 29 各细分子行业量 价拆分构成 . 20 图表 30 大众品发展阶段及其投资机会 . 20 图表 31 主要大众品子行业成本构成及上涨情况梳理 . 21 图表 32 21Q1 总营收、归母净利润、净利率情况 . 22 图表 33 重庆啤酒 21Q1 收入结构 . 22 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 高端啤酒格局变化：内资啤酒快速提升 . 23 图表 35 21Q1 高端化内资啤酒毛利率快速提升 . 23 图表 36 2021 年伊利经营规划中利润诉求更加明显 . 24 图表 37 20 年下半年以来，原奶价格持续上涨 . 24 图表 38 飞鹤市场份额持续提升， 20 年达 17.2% . 25 图表 39 17-20 年，妙可蓝多奶酪复合增速近 100% . 25 图表 40 21 年以来，饮料行业产量大幅回暖 . 25 图表 41 农夫山 泉在 2021 年旺季前加速推新 . 25 图表 42 能量饮料为景气度最优的饮料细分赛道之一 . 26 图表 43 16 年以来东鹏特饮市占率快速提升 . 26 图表 44 调味品企业对应成本周期的业绩情况 . 26 图表 45 社零数 据中餐饮收入持续恢复 . 27 图表 46 主要调味品企业的餐饮端占比 . 27 图表 47 主要调味品企业 21 年定调积极加速扩张 . 28 图表 48 9 月以来生猪屠宰量持续回暖 . 28 图表 49 9 月以来猪价进入下行通道（更新数据） . 28 图表 50 双汇发展系列改革措施 . 29 图表 51 速冻食品各企业加快产能落地 . 30 图表 52 安井和三全 21Q1 营收业绩分化较大 . 30 图表 53 速 冻菜肴有望接力成为新增长点 . 30 图表 54 安井锁鲜装销售规划和完成情况 . 30 图表 55 不同餐饮品类主要连锁品牌门店数量 . 31 图表 56 21Q1 绝味和巴比业绩环比改善 . 32 图表 57 绝味、巴比门店新增加快 . 32 图表 58 2016-2021Q1 安琪酵母营业收入及净利润 . 32 图表 59 2020 安琪酵母营业收入构成（按产品分） . 32 图表 60 面包竞争格局桃李优势领先 . 33 图表 61 桃李收入有望逐 季改善 . 33 图表 62 立高食品收入结构（分产品） . 33 图表 63 立高食品营业收入与净利润 . 33 图表 64 洽洽坚果占比逐年提高 . 34 图表 65 三只松鼠 21Q1 业绩出现拐点 . 34 图表 66 重点公司估值表 . 35 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、核心判断： 需求复苏 +成本上涨主线步入下半场 我们在 去年底年度策略报告 拥抱需求复苏，紧盯产业景气 2021 年食品饮料行业投 资策略中提出， 在流动性优势和业绩线性外推预测都充分体现后， 21 年更考验板块配 置和择股能力， 需求复苏及成本传导为 21 年食品饮料的行业主线。 年内至今， 流动性收紧预期和业绩交替影响板块边际走向 的判断得到验证 ， 行至当下， 需求复苏、成本传导的全年主线将逐步进入下半场，一方面 ， 需求复苏将由反弹式高增 长转向常态式稳增长，企业 增长 将回归常态，另一方面，成本压力显现，并逐步传导至 下游提价。 （一）行业主线：需求 复苏 走向稳增 ， 成本传导 涨价 提速 年初以来需求如期复苏，且预计下半年起将由反弹式高增走向常态式稳增长。 行业层面，年初以来需求显著复苏、消费者信心基本修复，预计后期逐渐转向平稳 增长。 21 年以来，随着国内疫情基本控制，国民经济在低基数下开局良好，前 3 月 商品零售、餐饮收入累计同比增长 30.4%、 75.8%，消费持续恢复，餐饮端大幅改善。 消费者信心指数亦自 20 年 8 月以来稳步回升， 21 年 2 月达 127，创历史新高，表明 宏观经济向好背景下，居民消费信心已基本修复。预计疫苗普及稳步推进，将进一 步夯实需求持续复苏的基础，但下半年基数效应渐退，行业需求将转为平稳增长。 公司层面， Q1 疫情受损板块实现反弹式高增，预计 Q2 白酒等子行业高弹性延续， 下半年起全面走向常态式稳增长。 白酒板块 21Q1 开局靓丽，其中，一线高端白酒 保持稳增，疫情影响相对更严重的二三线次高端酒企，在低基数下普遍迎来了反弹 式高增长。大众品板块中，包括啤酒、乳 业、连锁等在内的疫情受损板块 21Q1 显 著修复，而疫情受益板块在高基数下面临压力，但安井、安琪等企业依靠产业景气 支撑，依然维持高增。考虑需求复苏及基数效应，预计 Q2 白酒、软饮料等细分子 板块业绩弹性有望延续，下半年起整体板块均将走向常态式稳增长。 图表 1 21 年以来商品零售及餐饮均获得反弹式高增 图表 2 21 年以来，消费者信心指数已基本修复 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 白酒板块中，高端相对稳健，次高端弹性更优 图表 4 21Q4+21Q1，疫情受损板块显著改善 资料来源： Wind，华创证券（注：考虑春节效应，将 20Q4+21Q1 合并分析） 资料来源： Wind，华创证券（注：考虑春节效应，将 20Q4+21Q1 合并分析） 成本端， 21Q1 企业压力逐步显现，预计 将逐步传导至下游涨价 。 20 年以来，原奶、大 豆、大麦等原材料均上涨至周期高位，铝罐、瓦楞纸等包装材料价格均快速上涨。在此 背景下， 21Q1 乳制品、调味品、啤酒、酵母等子板块成本压力逐步显现，龙头企业通过 提价、减少买赠促销、优化产品结构等方式实现一定对冲，且部分扩张期企业加大费用 投放进一步拖累盈利能力，企业间业绩表现分化明显。 从提价上来看 ， 21 年以来乳业、 啤酒、酵母等子行业已开始小幅提价，以传导成本压力，但调味品龙头企业仍以提高效 率、调整结构消化为主。预计随着成本持续上涨及高企， 21Q2 企业成本压力将全面体现， 在财报压力充分体现后， 后期提 价动作将更快落地。 图表 5 2020 年以来，主要原材料及包材价格均上涨至周期高位或加速上涨 资料来源： Wind， 华创证券 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 大众品新一轮成本上涨周期提价情况一览 行业 公司 提价时点 提价范围 提价幅度 乳业 伊利 2021 年 1 月 占比 10%左右的小白奶 5%左右 2020 年 12 月 部分低温产品 低个位数 蒙牛 2020 年 12 月 部分低温产品 低个位数 啤酒 青啤 2020 年 5 月 山东等基地市场经典系列、崂山 5% 百威 2020 年 5 月 百威系列、高档哈啤 5% 2021 年 4 月 百威系列及全国范围内的核心和实 惠品牌 结合当地实际通胀水平，不同品牌涨价 幅度不同 华润 2020 年 Q3 5 省份勇闯、纯生 10%（提价幅度高于前两年幅度） 调味品及烘焙 涪陵榨菜 2020 年 7 月 主力商超产品 规格从 80g 下调至 70g（变相提价 14%） 安琪酵母 2021 初 海外产品、 B 端 YE 和酵母 小幅提价 速冻食品 安井 2020 年 4 月 千叶豆腐、鱼板系列 2%-4% 2020 年 9 月 部分产品 小幅提价 资料来源： 相关 公司公告，草根调研，华创证券整理（注：红色字体为 2021 年以来的提价事件。） （二） 节奏把握： 当前白酒更优，食品后程接力 考虑基数和成本压力，预计中报前白酒 是 更优选择，中报后则由食品板块接力。 需求复 苏和成本传导作为食品饮料今年主线，将逐步切换至下半场。考虑高基数及成本压力影 响，预计中报前白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳增，成 本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，支撑业绩好转并形成股价催化，有望后程 接力。具体来看： 白酒板块： 中报前 有望获得超额收益，下半年 布局 估值切换。 年初至今估值回落和 业绩兑现交替影响板块 。 站在当前时点， 5 月起 白酒主线由业绩兑现转为控量挺价， 批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，且历史经验看， 中报前 白酒板块超额收 益均明显，超配仍有必要。至下半年经济继续恢复，需求复苏得以延续，同时考虑 节后渠道库存普遍消化至低位，酒企全年经营节奏调节的余地充足，经营达成和增 长质量均具备保障，业绩平稳预期下将迎来估值切换 ，一线标的切换确定性更高 。 食品方面， Q2 成本压力 或 全面体现，下半年有望提价应对，支撑业绩好转、迎来股 价 催化。 需求稳步复苏奠定食品板块经营向好的基础，但 21Q2 起成本压力或将全 面显现，并将传导至下游企业普遍提价，在支撑业绩好转的同时，也将形成股价上 行的有力催化。 基于各子板块成本压力、需求情况、竞争格局差异，提价节奏上啤 酒提价最为确定，乳业、酵母、速冻等后续或进一步提价，预计调味品直接提价仍 将较慢 。 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 7 食品饮料板块间全年节奏脉络判断 一季度 二季度 三季度 四季度 VS 一季度 二季度 三季度 四季度 白酒 食品 低基数 趋于正常 业绩基数 高基数 趋于正常 - - - - 成本预期 上涨 维持高位 历史低位 - - 库存水平 子行业分化 （多数低位，调味品较高） 需求复苏、逐步消化 以量为主 批价提升 &厂商提价 中秋放量 年底价格调整 涨价判断 成本压力渐 显 成本压力全 面体现，开始 逐步涨价 全面涨价 高增 (低基数、量 驱动为主 ) 高增 （低基数，价 驱动为主） 回落至平稳 (有待旺季验证 ) 财务节奏 业绩承压 (成本压力 ) 业绩承压 (基数压力 ) 业绩好转 资料来源：华创证券 预测 二、 白酒板块： 景气支撑，维持超配 （一） 行业阶段 ：行业景气 正 四溢，增速 将 回归平稳 1、景气传导，酒香四溢 从 20 年高端引领，走向 21 年百花齐放。 20 年疫情冲击加速白酒品牌分化，中低档酒因 消费场景缺失需求出现断层，高端酒则在危机之下 基于 品牌 优势放大 ， 受影响最小， 最 终使得全年高端酒表现引领市场。而 21 年在高端酒繁荣基础上，中高端价格带（ 300 元 以上）也正呈现景气自上往下传导的现象， 且 在需求扩容的长线逻辑之外，疫情后带来 的集中度及价格天花板的新变化，使得 21 年这一现象体现尤为明显 ，次高端和区域名酒 增长明显加速 。 图表 8 各价格带过去五个季度增速对比：行业复苏，景气从高端酒向下蔓延 资料来源： Wind， 华创证券测算 两点归因：份额出清为基础，价格打开是关键 疫情加速份额出清，为本轮景气传导的基础。 面对疫情冲击，名酒战略定力足、渠道抗 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 高端 次高端 区域酒企 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 风险能力强，反而有可能借助契机加快份额提升，强化竞争优势，而非名酒企业在疫情 冲击下则显得更为艰难，进而导致中小酒企份额实现出清。因此在疫情过后，名酒企业 继续依托品牌力及费用投入优势，则会迅速抢占中小企业丢失的市场份额，从而加速品 牌集中度提升。展望未来，潜力标的预计更加稀缺，行业席位越来越少，老八大名酒 将 是行业主要玩家，而 部分具备香型特色和地域风情的小而美品牌， 也 将有望 部分 承接高 端白酒的景气传导。 图表 9 六大名酒收入占比持续提升 图表 10 六大名酒利润占比持续提升 资料来源： Wind，中国酒业协会，华创证券 注：六大名酒指茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河、古井贡酒 资料来源： Wind，中国酒业协会，华创证券 注：六大名酒指茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河、古井贡酒 高端酒站稳千元、价格空间自上而下打开，为本轮景气传导的关键。 从行业角度而言， 普五批价当前已成高端白酒实质上的 价格 风向标，普五批价的上行并站稳千元价格带， 将对其他品牌起到价格拉动作用，如高端酒中的国窖批价则一路跟随上涨。除此之外， 高端白酒在千元以上仍存在大量价格空白带， 加上企业自身的挺价政策落地，预计 价格 带 中枢 继续上行将成为常态，且伴随经济恢复驱动以及高端酒企挺价政策等因素，高端 酒价格空间打开或将自上而下逐级蔓延，并成为本轮景气传导的关键。 图表 11 高端酒批价变化情况 资料来源：调研数据，华创证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20 06 /01 20 06 /07 20 07 /01 20 07 /07 20 08 /01 20 08 /07 20 09 /01 20 09 /07 20 10 /01 20 10 /07 20 11 /01 20 11 /07 20 12 /01 20 12 /07 20 13 /01 20 13 /07 20 14 /01 20 14 /07 20 15 /01 20 15 /07 20 16 /01 20 16 /07 20 17 /01 20 17 /07 20 18 /01 20 18 /07 20 19 /01 20 19 /07 20 20 /01 20 20 /07 20 21 /01 茅台出厂价 茅台一批价 茅台终端价 五粮液出厂价 五粮液一批价 五粮液终端价 国窖 1573出厂价 国窖 1573一批价 国窖 1573终端价 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 2、 年内节奏 ：由守转攻，由量到价 第一 ， 由守转攻：全国化扩张型酒企增长亮眼 当前行业由守转攻，全国性扩张 期的 酒企高增。 在需求受损的行业防守期，需要倚仗品 牌壁垒或基地市场过渡（ 如 13-15 年 、 18H2、 20H1），因此 具有超强品牌壁垒 的茅台， 或是古井等具有深厚基地市场壁垒的 名酒企业具备更强的防御属性 ，而全国化扩张酒企 往往半路折戟，受影响更大 。 但 当前 的情况是，疫情后 需求快速恢复，叠加疫情出清中 小酒企，渠道资源往名酒倾斜，处于全国化扩张期的酒企则进入进攻期 。 在企业吸取经 验并加快招商的促进下，国窖、汾酒、水井坊、内参和舍得均迎来高增 ，且有望持续把 握当前战略阶段加快扩张 。 图表 12 白酒行业攻防阶段表现 防守期 VS 进攻期 强品牌壁垒和基地市场提供平稳性 全国化扩张潜力贡献高弹性 终端需求回落、渠道利润收窄、品牌消费集中 需求特征 终端需求扩张、渠道利润增厚、多品牌消 费 2013-2015、 2018H2、 2020H1 典型阶段 2011-2012、 2016-2018H1、 2020H2-2021 强品牌壁垒、基地市场压舱石 酒企核心 全国化潜力、价格提升弹性 茅台 、古井 代表酒企 老窖、汾酒、水井坊、舍得、酒鬼 资料来源：华创证券 图表 13 代表性酒企于不同阶段营收同比表现 资料来源： Wind，华创证券。 （ 注：由于企业经营判断滞后于实际需求变化，且需求转坏常发生于年中后期， 12H2、 18H2 开始明显进 入防御期） 。 第二 ， 由量到价： Q1 量增推动高增，淡季 价升将成主线 旺季加快招商，以量增推动增长。 一季度招商促进下，全国化酒企省外拓展顺利， 国窖 区域市场与 “东进南图中崛起 ”战略效果显现，汾酒 全线产品 全国市场快速放量，舍得 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 21Q1 经销商净增加 180 家，水井坊一季度销量同增 53.6%，主要酒企省外市场放量明显， 推动 一季度 收入、利润高双位数增长，同时为淡季挺价打好基础。 淡季控货挺价， 批价逐步上行，且次高端酒企有望在淡季上调出厂价 。 二季度到中秋时 点，酒企转而注重消费者培育 、 提升品牌力，行业主线 相应 转为控量挺价， 价升将成为 行业驱动主线。从批价上行看，话语权由千元价格带自上而下传导，从出厂价上调看， 高端酒企提价在去年底已经落地（五粮液计划外 999 元、国窖打款价提升至 930 元）， 而次高端 酒企在淡季上调出厂价的政策值得关注。 图表 14 全国化扩张型酒企一季度增长由招商贡献为主 酒企 收入 经销商数量 备注 20Q1 同比 2020 同比 21Q1 2020 山西汾酒 73.32 77.03% 139.90 17.63% 2952 2896 21Q1 经销商环比增加 56 家，环比提升 1.9%。 水井坊 12.40 70.17% 30.06 -15.06% - 46 水井坊 21Q1 收入同增 70.2%，量、价分别同增 53.6%/10.9%。收入增长主要由量增贡献。 酒鬼酒 9.08 190.36% 18.26 20.79% - 763 酒鬼酒 20 年经销商提升 235 家，同比提升 44.6%，同时内参主要为省外招商贡献。 舍得 10.28 154.21% 27.04 2.02% 1941 1761 舍得 21Q1 经销商数量环比 20 年末提升 180 家，收入增长主要由招商规模增加推动。 资料来源： 相关 公司公告，华创证券 3、报表节奏：由反弹式高增到平稳式增长 中报有望迎来高增， 下半年基数原因，中性预计增速将回归平稳，顺利完成全年目标。 一季度低基数下酒企普遍高增， 而考虑当前行业需求景气度和各家酒企全年进度完成情 况， 料 中报在低基数下也将延续高增长。而下半年需求回归平稳，基数 也 回归正常 ，中 性预计下半年增速将回归平稳 ，对全年 目标完成确定性较高。 中秋需求仍是变量，也是下半年业绩超预期的 潜力 点 ，将决定全年增长质量和来年经营 基础 。 一季度春节动销强劲，奠定增长基础，二季度至中秋时点，白酒销售进入淡季， 酒企控货挺价，价增接力量增推动规模增长 。 下半年增速 或将 逐步回归平稳，但仍存在 中秋需求等不确定性因素，考虑到中秋、国庆双节基本占据行业全年 30%左右的销量和 打款， 建议 紧盯 打款和实际动销 ，若发生中秋旺季 超预期 ，下半年业绩增速或有超预期 可能 ，同时也将决定全年增长质量和来年经营基础 。 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 15 白酒主要上市公司 21H1 低基数，而 21H2 基数回归正常 资料来源： Wind，华创证券 （ 二 ） 分价格带展望和梳理 ：价格带重新定义，高潜价格带已现 价格带继续细分 ： 1000、 600 和 400 元成为高潜力扩容价格带 。 茅台批价自 18 年站稳 1500 元以来持续上行，目前已突破 3000 元，而普五、老窖价格还在千元价格带徘徊，中间空 白价格带为高端酒价格带细分留足空间，此外五粮液批价上行带动高端酒站稳千元，天 花板打开也 将 进一步拉宽次高端价格带。在行业价格带整体上移背景下，我们进一步提 出将高端价格带重分类为 超高端价格带（ 1500 元以上） 、 高端价格带（ 1000-1500 元） ； 次高端价格带重分类为 超次高端价格带（ 500-800 元） 及次 高端价格带（ 300-500 元） ， 具体来看： 图表 16 白酒价格带 将 持续分化 资料来源：华创证券测算 1、 超高端：茅台独占，蓄力稳增 普茅（散瓶）批价稳定在 2500 元，稳价稳市仍是营销导向。 在拆箱政策下，当下散瓶飞 天批价稳定在 2500 元左右，同时出清整箱库存，稳价稳市仍是全年的营销导向，预计拆 10.9%20.2% 40.9% 13.5% 77.1% 35.3% 70.2% 190.4% 154.2% 25.9% 50.9%48.9% -0.3% 48.4% 86.9% 52.1% 255.3% -0.7% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20H1 20H2 21Q1 食品饮料 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 箱政策在上半年仍将继续，随着批价进一步企稳，渠道反馈下半年 或 将接受整箱打款。 非标提价或指明定价策略：普茅定位大众需求，兼顾民生需求，非标定位奢侈品路线 。 随着前期生肖、精品、定制酒等产品提价，在保障全年报表增长的同时，或也指明了茅 台的定价策略，我们预计茅台今年维持 1499 元的零售指导定价，即居 民最低工资水平附 近，继续兼顾普通家庭和个人消费，坚持走群众路线；而对于普茅以上的产品，则完全 可以随着公司储存老酒的不断增加而逐步放量，并且让价格市场化走高，同时推动公司 未来更多的收入利润提升。 图表 17 茅台非标产品测算 序号 产品 提价前（元） 提价后（元） 销量（吨） 收入增量（亿元） 利润增量（亿元） 1 生肖酒 经销商 1299 1999 750 9.9 7.0 自营店 1699 2499 750 16.9 12.1 2 精品茅台 经销商 2299 2699 400 3.0 2.1 自营店 3199 3299 400 7.5 5.4 3 出口产品 739 969 2000 8.6 6.2 4 总经销产品 1000+ 50-100%涨幅 800 15.8 11.3 合计 61.7 44.1 贡献幅度测算 6.3% 9.5% 资料来源：渠道调研、华创证券测算（注： 1、生肖酒和精品茅台的自营店增量由经销商渠道转为自营，因此分别按 1299 元提价至 2499 元、 2299 元提至 3299 元测算； 2、总经销产品出厂价和提价幅度不一，本文按平均出厂价 1500 元、平均提价幅度 70%测算，或存在一 定误差。） 发货节奏或将加快，同时非标产品提价效应 显现 ，支撑全年盈利预期。 我们预计二季度 起销售政策更加清晰后，发货节奏或将加快，二三季度收入增速将在较低基数下加速， 加上非标产品提价效应体现，将进一步放大业绩弹性，保障全年盈利