食品饮料行业2018年中期投资策略：稳健配高端，弹性看成长.pdf

最近一年行业指数走势 -22%-11%0%11%22%33%44%55%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06食品饮料 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.19） EPS（元） PE 投资评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 002304 洋河股份 2,082.66 138.20 4.38 5.45 6.96 31.55 25.36 19.86 买入 600600 青岛啤酒 598.49 44.30 0.93 1.12 1.40 47.63 39.55 31.64 买入 000895 双汇发展 860.85 26.09 1.31 1.43 1.60 19.92 18.24 16.31 买入 600887 伊利股份 1,714.74 28.21 1.06 1.32 1.61 26.61 21.37 17.52 增持 603288 海天味业 2,059.94 76.26 1.31 1.60 1.95 58.21 47.66 39.11 增持 2018 年 06 月 19 日 食品饮料行业 2018 年中期投资策略 计算机软件与服务 证券研究报告 食品饮料 投资要点： 白酒： 重申 2018 年为次高端白酒大年 。 从一季报情况来看，白酒企业尤其是次高端白酒业绩表现持续强劲。次高端白酒 2018Q1 营收与净利润增速整体好于 2017 年，对市场信心提振效果较强。我们仍然不 改观点，行业复苏过程是从高端向次高端再向大众品，今年是次高端白酒大年。 啤酒：区域格局稳定，盈利拐点到来 。 近期啤酒的上涨来自于行业内生性，行业正处于区域格局相对稳定下的盈利拐点。行业内生性体现在：（ 1）啤酒企业纯“跑马圈地”时代暂告段落，行业由抢份额变为要利润；（ 2）龙头啤酒企业开始提价 &调结构；（ 3）产能利用率逐步提高。 乳制品：近期生鲜乳价格稳中有降，下半年乳企成本或将上行。 虽然上半年国内奶价有所下行，我们认为目前来看下降空间有限。另外，近期中国对美国加征关税的商品中包含紫苜蓿，成本上涨也将部分传导至生鲜乳价格。在行业长期出清后，龙头乳制品企业有望快速抢占地方乳企退出后释放的份额。 肉 制品：猪价维持底部区域，加征关税对行业影响有限。 近期加征关税清单中包含了整猪及猪肉，但由于中美猪肉价差收窄， 2017年我国的进口猪肉同比下降幅度明显，加征关税对肉制品行业影响有限。猪价低位利于屠宰业务放量，但对屠宰业务营收增长有所影响，因此对于肉制品企业的渠道把控及平滑成本波动能力有较高的要求。 调味品：餐饮市场扩容，量价齐升。 调味品行业优质企业的成长潜力巨大：一是行业集中度较低，即使是酱油行业龙头海天味业、中炬高新，市占率仅约为 15%和 6%，醋行业龙头恒顺醋业市占率仅为 10%左右，龙头企业的成长空间十分巨大。另外调味品行业终端产品单价较低，龙头企业拥有提价空间，且终端消费者接受度较高。 风险提示： 食品安全风险；政策性风险；成本波动风险；产品推广不达预期。 行业研究 财通证券研究所 稳健配高端，弹性看成长 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 李永良 分析师 SAC 证书编号： S0160511030007 lylctsec 0571-87620715 刘骜飞 联系人 liuafctsec 相关报告 1 基本面向好趋势未改，预期修正更显机遇 : 食品 饮料 行业 2018Q2 投 资策 略 2018-04-13 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 二季度回顾：强势反弹，源于基本面 .3 1.1 二季度板块整体表现强势，调味品领涨 .3 1.2 一季报业 绩增速超预期，市场信心有所提振 .4 2、 中期观点：稳健配高端，弹性看成长 .4 2.1 白酒：重申 2018 年为次高端白酒大年 .5 2.2 啤酒：区域格局稳定，盈利拐点到来 .5 2.3 乳制品：近期生鲜乳价格稳中有降，下半年乳企成本或将上行 .6 2.4 肉制品：猪价维持底部区域，加征关税对行业影响有限 .8 2.5 调味品：餐饮市场扩容，量价齐升 .9 图表目录 图 1： 2018Q2 食品饮料板块表现强势 .3 图 2： 2018Q2 细分板块涨跌幅 .3 图 3： 2018Q2 食品饮料动态估值变化 .3 图 4：细分板块 2017/2018Q1 营收同比 .4 图 5：细分板 块 2017/2018Q1 归母净利润同比 .4 图 6： 2018Q1 次高端白酒营收同比 .5 图 7： 2017Q1 次高端白酒归母净利润同比 .5 图 8：啤酒单价近 期提升速度显著 .6 图 9：生鲜乳价格下跌，目前处于历史价格中枢区间波动 .7 图 10：近期国际奶价相对稳定 .7 图 11： Q2 猪价保持低位，猪肉生猪价差有所收敛 .8 图 12： 2018Q2 餐饮渠道增速有所放缓 .10 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 1、 二季度回顾： 强势反弹 ，源于基本面 1.1 二季度板块整体表现强势，调味品领涨 二季度 食品 饮料板块 涨幅明显 ，前期跌幅较大的白酒有大幅反弹，调味品则伴随餐饮回暖表现继续强势，啤酒、肉制品等迎来拐点的细分板块也 有 不同程度 的上涨 。从估值层面来看， Q2 食品饮料整体估值有所提升， 维持在 30-35 倍区间内，但 和年初（ 40 倍上下） 相比仍处于低位 。 图 1： 2018Q2食品饮料板块表现强势 图 2： 2018Q2细分板块涨跌幅 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据区间： 2018年 1月 1日 2018年 6月 19日 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据区间： 2018年 1月 1日 2018年 6月 19日 图 3： 2018Q2食品饮料动态估值变化 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据区间： 2018年 1月 1日 2018年 6月 19日 - 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-5051015食品饮料休闲服务家用电器医药生物采掘银行钢铁交通运输农林牧渔化工纺织服装汽车公用事业非银金融商业贸易房地产建筑材料轻工制造建筑装饰电子机械设备有色金属传媒电气设备计算机通信综合国防军工区间涨跌幅 %- 1 5- 1 0-505101520253035调味发酵品白酒软饮料啤酒肉制品食品综合乳品黄酒其他酒类葡萄酒区间涨跌幅 %152025303540食品饮料 全部 A 股谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 1.2 一季 报 业绩 增速超预期，市场信心有所提振 2018Q1 食品饮料板块基本面表现较好。营收方面 ： 白酒、调味品、乳品延续营收高增速，且好于 2017 年。啤酒 2018Q1 营收转为正增长。净利润方面 ： 白酒增速基本维持去年的高增长，次高端白酒表现抢眼。调味品伴随下游餐饮渠道回暖， 2018Q1 同比增长 35%，肉制品、乳制品净利润增速好于营收增速。啤酒板块由于一季度为消费淡季， 2018Q1 增速低于 2017 年整体增速。整体来看， 食品饮料主要细分板块在 去年 实现收入的高增长后，一季度 继续 实现了 盈利的高增长。 图 4： 细分板块 2017/2018Q1 营收同比 图 5： 细分板块 2017/2018Q1 归母净利润同比 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 2、 中期观点： 稳健配高端，弹性看成长 在 2018Q2 投资策略中我们提到两个方向： 一是继续回暖趋势的行业，看好高端向次高端的传导；二是伴随消费升级的延伸而出现拐点的行业，仍看好细分领域龙头。 目前来看，两个方向均已得到不同程度的验证。二季度次高端白酒 尤其是在本省拥有绝对渠道和品牌优势的区域型龙头涨幅较为明显 ， 另外乳制品、肉制品、调味品 、休闲食品 龙头企业二季度同样表现强势。 中期策略中我们认为，高端 、 次高端白酒仍将维持高景气度，而大众消费品方面受益于需求回暖、产品提价以及调整高端化产品占比，盈利能力有望进一步提高。大众消费品的消费升级一般在一二线城市表现为 产品高端化，三四线城市表现为抢占市场份额 。总体来看 既有量的增长，也有价的提升，成长属性明显。 因此我们建议投资者以高景气度个股为底仓，同时配置低预期高增速的大众消费品细分行业龙头提高组合弹性。 -5051015202530白酒软饮料调味发酵品乳品食品综合黄酒啤酒肉制品葡萄酒2 0 1 8 Q 1 2017-3 0-2 0-1 001020304050白酒调味发酵品软饮料食品综合肉制品乳品啤酒黄酒葡萄酒2 0 1 8 Q 1 2017谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 2.1 白酒： 重申 2018 年为次高端白酒大年 在二季度的策略报告中我们 提示： 今年 次高端 白酒大年 。在飞天茅台提价后，白酒整体价格带上移。 白酒夯实头部竞争时代，且次高端 是今年一大看点。进入2018 年，市场对于白酒板块的分歧大于去年。 从一季报情况 来看，白酒企业尤其是次高端白酒业绩表现持续强劲 。 除舍得因 2016Q1 净利润基数较低，使得2017Q1 净利润同比 增幅较大外，次高端白酒 2018Q1 营收与净利润增速整体好于 2017 年 ，对市场信心提振效果较强。 我们仍然不改观点，行业复苏过程是从高端向次高端再向 大众品 ，今年是次高端白酒大年。 图 6： 2018Q1 次高端白酒 营 收同比 图 7： 2017Q1 次高端白酒 归母 净利润 同比 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 端午节前后，五粮液、泸州老窖等均有不同程度的控货挺价。目前为白酒销售淡季，挺价的目的 应是 维持一批价、终端价的坚挺。二季度次高端白酒的市场接受度大幅提升，业绩相对稳定的区域性龙头如洋河、口子窖、今世缘等都有较大的涨幅，业绩确定性得到 进一步验证和认可 。 投资策略： 我们重申 2018 年为次高端白酒大年，白酒行业整体价格带上移， 高端白酒景气度仍高， 次高端白酒整体价格具有较大的上升空间，另外 本省拥有绝对渠道和品牌优势的 区域型次高端白酒也可加速布局抢占外省市场份额 ，谋求从区域向全国化发展 。推荐 关注 洋河股份。 2.2 啤酒： 区域格局稳定，盈利拐点到来 考虑到我国人均啤酒消费水平、啤酒行业整体产能利用率等因素，啤酒企业追求收入的边际效益递减，而追求利润的边际效益较高。 近期啤酒的上涨来自于行业内生性，行业正处于区域格局相对稳定下的盈利拐点。 行业内生性体现在：（ 1）啤酒企业纯 “跑马圈地 ”时代暂告段落，行业由抢份额变为要利润；（ 2）龙头啤酒企业开始提价 &调结构；（ 3）产能利用率逐步提高。 0102030405060708090100洋河股份 山西汾酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 水井坊 老白干酒 舍得酒业2 0 1 8 Q 1 2 0 1 7 Q 10501 0 01 5 02 0 02 5 0洋河股份 山西汾酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 水井坊 老白干酒 舍得酒业2 0 1 8 Q 1 2 0 1 7 Q 1谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 图 8： 啤酒单价近期提升速度显著 数据来源： Wind， 财通证券研究所 吨价提升途径：提价 &新品。 2017 年底开始，啤酒厂商开始一系列动作。华润雪花、青岛啤酒对部分产品提价。另外， 2018 年初华润雪花推出新品 勇闯天涯 SuperX，华润推出新品 “帝道 ”系列，价格区间均在 8-9 元，着手巩固中高端啤酒价格带。我们认为，啤酒在长期出清后，啤酒厂商的提价是一个开始，随着新品的推出，啤酒行业整体毛利率有望持续提升。 投资建议： 我们坚定认为，啤酒的投资逻辑不仅仅是本次世界杯刺激下的短期逻辑，而在于行业价值恢复下的中长期逻辑。推荐关注 产品结构中 中高端系列增速较快的青岛啤酒。 2.3 乳制品： 近期生鲜乳价格稳中有降，下半年乳企成本或将上行 近期 国内 生鲜乳价格 保持稳中有降态势 。截至 6 月 6 日，生鲜乳价格从年初的3.52 元 /公斤降至 3.39 元 /公斤，相当于 历史中位水平 。 从历史上来看，乳制品企业的费用率往往与奶价成负相关关系，原因在于奶价上涨，反映乳品供小于求，乳制品企业促销力度降低。而奶价下行意味着行业竞争加剧，销售费用率有所上行。 3 .63 .844 .24 .44 .64 .836 大中城市日用工业消费品平均价格 :啤酒 : 瓶装 6 3 0 ml 左右36 大中城市日用工业消费品平均价格 :啤酒 : 罐装 3 5 0 ml 左右谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 图 9： 生鲜乳价格下跌，目前处于历史价格中枢区间波动 数据来源： Wind，财通证券研究所 虽然上半年国内奶价有所下行，我们认为目前来看下降空间有限，原因在于：（ 1）目前国内生鲜乳价格在 3.4 元 /公斤上下波动，处于历史中位水平而非低位；（ 2）GDT 原奶价格保持相对稳定；（ 3） 2018 年龙头乳企伊 利、蒙牛皆提出加大费用投放，方向主要为品牌建设和品类创新，对于产品的促销力度并未明显放大。另外，近期中国对美国加征关税的商品中包含紫苜蓿（奶牛养殖饲料原料之一），成本上涨也将部分传导至生鲜乳价格。 图 10： 近期 国际 奶价相对稳定 数据来源： Global Dairy Trade，财通证券研究所 投资建议： 伴随着人均可支配收入的提高，我们看好 大众消费品市场 需求端的继续回暖，对于乳制品 企业营收影响 主要表现在一二线城市的均价提升以及三四线城市的份额提升。 在行业长期出清后，龙头乳制品企业有望快速抢占地方乳企退出后释放的份额。对于渠道布局有优势且研发能力较强的龙头企业在这方面会成2 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 0平均价 :生鲜乳 :主产区（元 / K G ）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 为行业复苏趋势下的先行者 。 推荐 关注 乳制品龙头企业伊利股份。 2.4 肉制品 ：猪价维持底部区域，加征关税 对行业 影响 有限 我们认为 2018 年是整体猪价处于底部区域的阶段，从猪周期的角度来看，上一轮猪价上涨从 2014 年持续到 2016 年年中，持续两年半。随后猪价步入下行阶段，且猪价下跌的加速阶段发生在 2017 年上半年。 从历史数据来看，一个 完整的猪周期往往在 3-4 年左右，今年预计猪价将维持在底部区域。 截至 6 月 15 日，农业农村部公布的生猪与能繁母猪存栏量，同比分别下降 1.9%、 2.5%。我们的观点是短期供需结构变化促使猪价迎来结构性反弹，但下半年猪价整体 将 处于低位波动。 图 11： Q2 猪价保持低位，猪肉生猪价差有所收敛 数据来源： Wind， 财通证券研究所 肉制品企业屠宰量往往与猪价呈负相关 ，猪价下行利于屠宰业务放量 ，但屠宰业务营收增长则受到影响 。对于肉制品业务来说，猪价下行使得肉制品业务成本有所降低， 肉制品业务毛利率提高。 近期加征关税清单中包含了整猪及猪肉，但 由于中美猪肉价差收窄 ， 2017 年我国的进口猪肉同比 下降幅度明显，加征关税对肉制品行业影响有限。 投资建议： 猪价低位利于屠宰业务放量，但对屠宰业务营收增长有所影响，因此对于肉制品企业的渠道把控及平滑成本波动能力有较高的要求。猪价低位波动利好肉制品加工业务。双汇发展 2018Q1 储备了一部分低成本原料，为之后经营平滑波动。公司整体渠道优势明显，看好 2018 年业绩拐点。 5 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 09 . 51 0 . 05791113151719212325价差 22 个省市 :平均价 :猪肉 22 个省市 :平均价 :生猪谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 2.5 调味品： 餐饮市场扩容， 量价齐升 调味品行业优质企业的成长潜力巨大：一是行业集中度较低，即使是酱油行业龙头海天味业、中炬高新，市占率仅约为 15%和 6%，醋行业龙头恒顺醋业市占率仅为 10%左右，龙头企业的成长空间十分巨大。另外调味品行业终端产品单价较低，龙头企业拥有提价空间，且终端消费者接受度较高。 从下游餐饮渠道来看， 2017 年底餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速分别达到 10.7%及 7.4%，为近几年增速高点。二季度餐饮收入增速有所放缓，但并不影响调味品短期业绩，原因在于调味品行业业绩增速滞后于餐饮收入增速。另外， 调味品行业整体的 细分品 类拓展也值得期待，如海天味业推出的海鲜、红烧、金标、零添加等系列，恒顺醋业推出的功能型果醋等。 图 12： 调味品行业整体盈利能力不断攀升 数据来源： Wind， 财通证券研究所 注：计算标准采用整体法 2 9 . 5 3 3 . 7 3 9 . 6 4 0 . 9 8 . 5 1 4 . 4 1 7 . 1 2 0 . 5 0510152025303540452015 2016 2017 2018Q1销售毛利率 销售净利率谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 图 12： 2018Q2 餐饮渠道增速有所放缓 数据来源： Wind， 财通证券研究所 投资建议： 对于调味品行业中诸如酱油、食醋等集中化提升的过程中，品牌效应及研发实力带来的品类拓展以及提价能力不容忽视，推荐销售渠道覆盖全国且拥有较强定价权的龙头企业海天味业。 -6-4-2024681012678910111213社会消费品零售总额 : 餐饮收入 :当月同比 限额以上企业餐饮收入总额 : 当月同比（右）