食品饮料行业2018年中期投资策略：消费主力结构变迁催生机会.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告 食品饮料 行业2018 年 7月 17日 table_main 行业深度报告模板 消费主力结构变迁催生机会 2018 年中期投资策略 推荐 维持评级 核心观点 : 宏观经济运行平稳，消费结构调整深化 上半年经济运行较为平稳，消费市场表现微弱于经济整体表现，但是回暖态势并未改变，消费者信心指数仍较为强劲。食品饮料行业整体增速有所放缓，但是细分行业和具体企业的表现有所差异。消费结构调整的原因主要来自于人口和收入，一是主力消费群体年龄结构的变化映射出消费理念的转变，二是人均收入的提升和中产崛起推动消费升级的总体趋势。 企业效益总体改善，细分板块各有亮点 食品工业生产总体运行平稳，产销衔接情况良好，总体效益改善。酒、饮料和精制茶制造业效益提升明显，食品制造业居次，农副食品加工业表现平平。食品饮料细分板块表现也有所不同：白酒板块效益持续亮眼，啤酒底部回暖，葡萄酒进口冲击犹在，调味品升级明显，乳制品长期趋于稳定，食品综合成长空间较大。 市场总体特征有别去年，行业和个股延续分化 上半年食品饮料板块的表现整体弱于去年，子板块和个股方面仍然延续去年的分化，但是市场偏好有所改变。 2018年上半年市场的不确定因素增多，大盘整体呈现震荡下行态势，食品饮料作为兼具防御性和成长 性的板块，表现仍然优于大盘，但一定程度上也受到市场情绪的拖累。食品板块内部，前期涨幅较大的子板块和个股经历了不同程度的调整，热点板块和细分高成长个股补涨，板块总体估值回落。 盈利能力较好，业绩稳中有升，利好长期投资价值 不论从业绩增长还是估值水平来看，食品饮料板块长期的配置价值仍然不变。食品饮料板块的供需匹配度较好，产销形成良性互动，未来业绩持续增长仍有支撑； ROE 杜邦分析显示板块盈利能力较好，且还有所提升； 2018 年以来板块的涨幅主要由业绩推动，在估值水平下调的情况下板块仍然保持了较好的涨幅，涨幅弱于 17年主要 由 估值调整 导致； 长期看来， 我们认为， 业绩和盈利依然能够稳步增长 的情况下 ，板块的投资价值会再次凸现。 投资建议 在子行业板块层面，我们较为看好白酒子板块的持续性发展和食品综合的成长性机会。在个股层面，我们较为看好优质子板块中优质蓝筹品种的价值，及优质高成长性个股价值显现。重点推荐公司包括：贵州茅台、水井坊、泸州老窖、五粮液、舍得酒业、山西汾酒、老白干酒、克明面业、千禾味业、伊利股份、三全食品。 分析师 周颖 ： 010-83571301 ： zhouying_yjChinaStock 职业证书编号： S0130511090001 行业数据 时间 2018.7.16 A股总市值 (亿元 ) 501489.84 流通 A股市值 (亿元 ) 398479.75 行业年初至今涨幅 % 2.16 市盈率（今年一季） 22.58 市净率（今年一季） 5.58 市销率（今年一季） 4.53 相对指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 table_report 010000200003000040000-20%-10%0%10%20%成交金额 食品饮料 (申万 ) 上证指数 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 我们认为，消费升级总体趋势、 食品饮料细分子品类增速的分化 ，以及 市占率向龙头集聚的效应值得市场关注。我们发现，食品饮料行业总体增速不及以往 的同时 ，食品饮料的 细分子行业 呈现出不同的增长特点，具体消费企业的兴衰 亦 呈现 分化趋势。 我们认为， 食品饮料行业内部增速的分化 很大程度上由 消费者偏好的变迁 决定 ， 我们尝试分析 主力消费者年龄结构和收入结构的变化 ，发现可以找出较有效的关联 ，并且 有可能 为未来消费市场的趋势提供启示。 我们将此提炼为两个部分： 第一， 中国人口结构的变迁使得主力消费群体的偏 好发生改变； 第二， 中国收入结构的改善很大程度上推动了消费升级的步伐。 我们与市场不同的观点： 不论从业绩增长还是估值水平来看，食品饮料板块长期的配置价值仍然不变。食品饮料板块的业绩增速和产能投入增速匹配，形成良性 循环。杜邦分析显示食品饮料板块盈利能力持续改善。 2018 年以来食品饮料行业经历一轮估值调整，调整之后估值水平趋近合理，加之食品饮料板块的业绩稳健，增长态势良好，长期来看仍然值得配置。 行业估值与投资建议： 食品饮料行业具备成长性及相对确定价值，兼具蓝筹龙头优势价值和小品种的成长性，及阶段性热点。 我们从基本面出发，在子行业板块层面，饮料制造子板块中，较为看好 白酒 子板块的持续性发展；食品加工子板块中，较为看好 食品综合 的成长性机会。 在个股层面，我们较为看好优质子板块中优质 蓝筹品种 的价值，同时我们认为，中期来看，相比 2017 年整体呈现的市场资金风格与偏好，可能会有所不同，建议投资者可以适当关注优质 高成长性个股 价值显现。 具体而言，仍然看好明确进入新一轮上升周期的白酒行业，推荐具有领先竞争优势的一线、类一线白酒标的贵州茅台（ 600519）、水井坊（ 600779）、泸州老窖（ 000568）和五粮液（ 000858），以及二三线潜力增长标的舍得酒业（ 600702）、山西汾酒（ 600809）和老白干酒（ 600559）；推荐食品综合、调味品细分子行业中的高成长个股克明面业（ 002661）、千禾味业（ 603027），以及乳制品、冷冻食品龙头伊利股份（ 600887）、三全食品（ 002216）。 行业表现的催化剂： 消费升级带来的行业红利， 市场集中度提升利好龙头企业，市场不确定因素逐步消化后价值投资的回归。 主要风险因素： 行业需求变弱、宏观及政策风险、食品安全风险等。 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、宏观经济运行平稳，消费结构调整深化 . 3 1、消费增速表现较弱，消费者信心仍强劲 . 3 2、食品饮料品类结构调整深化 . 6 3、消费主力的年龄和收入结构变迁 . 8 二、企业效益总体改善，细分板块各有亮点 . 12 1、行业总体态势稳定，细分行业有所分化 . 12 2、经济指标分化，子板块各有千秋 . 15 三、市场总体特征有别去年，行业和个股延续分化 . 24 1、板块表现弱于去年，但是仍然强于大盘 . 24 2、子板块和个股表现延续分化 . 26 3、资金有所流出，估值震荡回调 . 29 四、盈利能力较好，业绩稳中有升，利好长期投资价值 . 32 1、供需匹配度较好，业绩增长仍将稳健 . 32 2、杜邦分析显示盈利能力持续改善 . 33 3、估值水平短期回落，长期与业绩增长匹配 . 35 五、兼顾成长估值，精选优质公司 . 36 1、投资建议 . 36 2、个股推荐 . 37 六、风险提示 . 59 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 宏观经济运行平稳，消费结构调整深化 上半年经济运行较为平稳，消费市场表现微弱于经济整体表现，但是回暖态势并未改变，消费者信心指数仍较为强劲。食品饮料行业整体增速有所放缓，但是细分行业和具体企业的表现有所差异。 消费结构调整的原因主要来自于人口和收入，一是 主力消费群体年龄结构的 变化映射出消费理念的转变，二是人均收入的提升和中产崛起推动消费升级的总体趋势。 1、 消费增速表现较弱，消费者信心仍强劲 2018年上半年我国经济整体运行平稳。 2017年我国 GDP 增速在连续下滑六年后首次回升，2018年一季度我国 实际 GDP同比增长 6.8%，与去年四季度持平，比去年全年降低 0.1%。 中国社科院预计 2018年 全年 我国 GDP 增速 为 6.7%，比上年回落 0.2%，与 2016 年增速持平 。 图 1： 中国 GDP实际增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 9.4 10.6 9.5 7.9 7.8 7.3 6.9 6.7 6.9 6.8 0246810122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 消费的基础性作用在继续增强 。 2017 年消费对 GDP 增长的贡献率达到了 58.8%， 2018 年一季度这一数值为 77.8%，维持快速上升趋势 ,并且创历史新高 。 图 2： 最终消费支出对 GDP增长贡献率（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 消费者信心指数和采购经理指数（ PMI）均指向良好。 消费者信心指数自 2016 年中期以来呈现攀升态势，从去年年底到今年一季度有小幅波动，但一直维持在 120以上水平。制造业采购经理指数自 2016年 8月以来也一直维持在 50 荣枯线以上水平， 2018年 2 月降至 50.3后3 月份迅速回升到 51以上水平。 图 3：消费者信心指数和采购经理指数（ PMI） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 全国居民人均消费支出增速低于人均可支配收入增速，城乡数据分化。 从全国来看， 2017年和 2018 年第一季度，居民人均消费支出的增速都低于可支配收入的增速，而城镇和农村的两项增速关系分化 城镇居民的消费增速低于收入增速，农村的消费增速则高于收入增速。44.9 61.9 54.9 47.0 48.8 59.7 64.6 58.8 77.8 01020304050607080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1484950515253548090100110120130140消费者信心指数 (左轴 ) 制造业采购经理指数 (%, 右轴 ) 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 但是从绝对值上来说，我国的城乡消费能力差距仍然很大，呈现出明显的二元分化特点。城镇居民人均消费性支出是农村居民的 3 倍左右，仅从人均食品消费性支出之比来看，城镇也是居民的 3倍左右。 表 1：城乡可支配收入和消费支出增速分化 全国居民 城镇居民 农村居民 人均可支配收入实际增速 (%) 人均消费性支出实际增速 (%) 人均可支配收入实际增速 (%) 人均消费性支出实际增速 (%) 人均可支配收入实际增速 (%) 人均消费性支出实际增速 (%) 2014 8.0 7.5 6.8 5.8 9.2 10.0 2015 7.4 6.9 6.6 5.5 7.5 8.6 2016 6.3 6.8 5.6 5.7 6.2 7.8 2017 7.3 5.4 6.5 4.1 7.3 6.8 2018Q1 6.6 5.4 5.7 3.4 6.8 8.8 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 社会消费品零售总额长期增速放缓趋势不变，短期仍然较为稳定。 自 2016年以来，社零总额增速 一直徘徊在 10%上下水平，长期增速必然随着 GDP增速有所下滑，短期内仍然较为稳定。 2018 年 2-6 月社零总额当月同比分别增长 9.7、 10.1、 9.4、 8.5和 9.0%，截至 2018年 6月社零总额累计同比增速为 9.4%。 图 4：社会消费品零售总额当月同比（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 一二线和三四线城市社零 总额 增速分化 ，三四线蕴含巨大消费潜力 。 三四线城市 以及下的消费增速高于一线城市，并且在近两年超过 新一线和 二线城市。一 二 线城市的社零总额同比增速 持续下行，一线城市的下滑最为明显，已经 从 2010 年的 19.3%下降到 2017年的 7.3%，三四线及以下城市的社零总额近两年 出现了反弹 ，近年来增速表现相对更佳 。 从总量角度 ，三四线城市及以下的社零总额占到全国社零总额的 50%，约等于一线、新一线和二线城市的总和。整体来看 ，三四线及以下城市的消费市场基数大、增速快，蕴含着巨大的机遇和潜力。 0246810121416182012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 5：分类城市社零增速比较 图 6：分类城市社零总额（百亿元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 居民消费价格指数波动上 升，消费品和服务 指数 分化。 从 2015 年以来， CPI 总体回暖，但是消费品和服务 CPI 分化加剧，服务 CPI 上升态势较稳，消费品 CPI 波动程度较大， 2017年两者差距已经拉大。 2018 年春节附近 CPI 增速表现良好，但是 猪肉价格下跌拖累了 3 月份以来 的 CPI， 2018年 1-6月， CPI 累计同比上涨 1.9%，其中消费品 CPI 仅 上涨 1.5%，服务 CPI上涨 2.4%。 预计全年 CPI温和走势不变 。 图 7：消费品 CPI和服务 CPI分化（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 综合来说， 2018 年以来的 消费 市场表现稍弱于经 济整体表现，区域分化明显，但是消费者信心仍然维持在较高位置，长期 消费总体表现应该与经济平稳态势趋向一致。 2、 食品饮料品类 结构 调整深化 2011 年以来， 食品饮料行业整体增速 有所 放缓。 根据凯度和贝恩共同出具的 2018年中国购物者报告，中国快消品市场增速从 2011 年起便开始放缓， 2014 年之后，包装食品饮料和个人家庭护理用品的增速明显分化 ，前者增速明显低于后者。 0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017一线 新一线 二线 三四线及以下 050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017一线 新一线 二线 三四线及以下 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0CPI:当月同比 CPI:消费品 :当月同比 CPI:服务 :当月同比 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 8：中国快速消费品城镇购物者总支出年度增长率（ %） 资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中国银河证券研究院整理 2018 一季度快消品增长率 同环比 回落。 凯度消费者指数的最新数据显示， 2018一季度经济整体增速仍然维持稳中向好 态势 的同时 ，第一季度中国快消品销售额同比增长 2.3%，较上一季度有所回落，与 2017年全年 4.3%的增速相比，也有较大下降， 仍高于 2016年低点水平。 图 9：中国快消品销售额同比增速（ %） 资料来源：凯度中国消费者指数，中国银河证券研究院整理 尽管 食品饮料 行业总体增速不及以往， 细分 子行业却呈现出不同的增长特点。 根据尼尔森零售研究 的测算，中国食品饮料子行业的增速分化明显， 其中，即饮茶、包装水、酸奶的增速较高，而巧克力、果汁和食用油的销量增速呈现负增长趋势 。 0510152025302011Q3 Q42012Q1 Q2 Q3 Q42013Q1 Q2 Q3 Q42014Q1 Q2 Q3 Q42015Q1 Q2 Q3 Q42016Q1 Q2 Q3 Q42017Q1 Q2 Q3 Q42018Q1快速消费品整体 包装食品和饮料 个人和家庭护理用品 8.0 5.9 4.1 3.6 4.3 2.3 01234567892013 2014 2015 2016 2017 2018Q1行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 10：食品饮料子行业增速分化（ %） 资料来源：尼尔森零售研究 ，中国银河证券研究院整理 具体消费企业的 兴衰同样呈现出分化趋势。 根据凯度消费者指数发布的 2018全球品牌足迹报告，农夫山泉 为中国市场消费者触及数增长最快的品牌，其上升态势与瓶装水细分行业快速增长态势较为一致 。 但 同样是乳制品行业龙头，伊利的消费者触及数增长率仍然达到 6%，蒙牛为 0%，光明是 -9%，分化较为明显。 表 2：中国市场消费者首选十大品牌 排名变动 品牌 消费者触及数（百万） 渗透率（ %） 购买频次 消费者触及数增长（ %） 0 伊利 1,218 89.6 7.9 6 0 蒙牛 1,043 87.2 6.9 0 0 康师傅 916 82.6 6.4 0 1 海天 499 71.4 4.1 6 -1 旺旺 475 65.8 4.2 -9 2 双汇 429 59.1 4.2 -4 -1 光明 428 40.9 6.1 -9 -1 统一 394 59.6 3.8 -12 0 立白 380 66.5 3.3 2 10 农夫山泉 335 55.3 3.5 34 资料来源： 凯度消费者指数 2018 全球品牌足迹 ，中国银河证券研究院整理 3、消费主力 的年龄和收入 结构变迁 食品饮料行业内部增速的分化体现了消费者偏好的变迁，主力消费者年龄结构和收入结构的变化则可以有力的解释这种变化，并且为未来消费市场的趋势提供启示。 第一 ， 中国人口结构的变迁使得主力消费群体的偏好发生改变。 中国历史上有两次生育高峰，分别发生在 1960-1975年和 1980-1995年，对应目前的 23-38岁和 43-58岁两个年龄段，行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 这两组年龄段人口构成了当下中国的消费主力军。 图 11： 2018年中国人口金字塔（百万人） 资料来源：世界银行，中国银河证券研究院整理 不同年龄段的消费者呈现出相当不同的消费特征，这与他们所出生的年代、成长环境 有相当大程度的关联。 表 3：不同代记的特点一览 代记 95 后 80、 90 后 70 后 银发 年龄 18-22岁 23-37岁 38-47岁 48-67岁 消费特征 复杂矛盾体 消费中坚 务实派 数字不落伍 人口 0.8 亿（ 6%） 3.3 亿（ 25%） 2.2 亿（ 17%） 3.8 亿（ 28%） 社会特征 经济新常态 智能时代 大学生或刚步入职场 经济结构调整 移动时代 独生子，二胎 开放 经济起飞 互联网时代 事业有成，中产核心 改革开放的红利 安逸洒脱，或退休 资料来源：埃森哲，中国银河证券研究院整理 对群体消费行为的研究显示出，在我国 43-58 岁的群体显示出逐步步入老年族群的特定消费特征：注重性价比和健康。 一方面， 这代人仍然受到中国传统文化根深蒂固的影响，崇尚节俭，因此消费比较理性，追求高性价比 ；另一方面，他们真切地经历过中国改革开放和经济高速发展的阶段，与他们的上代人相比在财富积累和接受教育方面都有显著的提升，因此他们在消费上不再满足于数量的富足，而开始考虑品质的提升 。另外， 这一 群体 正在逐步或准备步入老年， 因此养生和 健康 议题 开始进入他们的视野 ，在选择、购买产品时也会更关注这些方面 。 根据凯度消费指数全国家庭样本的统计， 2017 年一半的老年家庭网上购买过快消品，他们在红酒、橄榄油和狗粮上的消费金额增速远高于市场平均水平。 80 60 40 20 0 20 40 60 8000-0405-0910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980+男性 女性