证券行业2018年下半年策略报告：拨开云雾见天日.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 金融 | 证券 推荐 （ 维持 ） 拨开云雾见天日 2018 年 07 月 01 日 证券 行业 2018年下半年 策略报告 上证指数 2847 行业规模 占比 % 股票家数（只） 35 1.0 总市值 （亿元） 15514 3.1 流通市值（亿元） 12756 3.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝 对表现 -11.2 -19.4 -25.2 相对表现 -3.4 -6.5 -20.9 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、证券公司 5 月数据点评 业绩持续改善，政策预期渐进，强推龙头中信 2018-06-06 2、近期证券行业政策点评 以大为美，聚焦龙头 2018-05-16 3、证券公司 4 月数据点评 强者恒强，看好龙头 2018-05-08 基于行业运营环境趋于改善的背景，维持对行业的投资评级至“推荐”。 监管 维度来讲 ，行业 新周期已经 确信 开启。 本轮以 加速对外开放带动行业新周期背后的逻辑：（ 1）强化市场竞争增强金融机构和金融体系的实力；（ 2）拓展金融市场深度和广度，为实体经济提供更加多元和多样的金融工具和服务；（ 3）中美贸易摩擦时金融业对外开放提速的重要催化。 已经可见的创新点包括 ： （ 1）中国存托凭证（ CDR）如火如荼；（ 2）以场外个股期权为代表，衍生品重回规范发展 。 我们认为，无论从内在需求还是外在压力看本轮新周期的必然性都更胜从前，并且在时间节奏上会超越预期。 行业 维度 来讲 ，证券业依然是具有吸引力的生意。 第一，“看天吃饭”的牌照 生意逐步成为过去；第二，未来机构业务与财富管理并行，销售能力与定价能力是比拼关键；第三，监管引领与行业自身趋势双重驱动，行业竞争格局向龙头集中。我们判断，行业依托牌 照红利的低级发展阶段已经过去，行业龙头的盈利能力以及市场份额正在 提升。 业绩 维度 来讲 ， 半年承压，静待反转 。 从具体业务板块看：（ 1） 经纪业务，场景转换（移动交易），看佣金率更看收入和利润率；（ 2）投行业务 CDR 重磅推出压制常规权益融资，战投基金火线救援；（ 3）自营业务基数压力山大，直投布局期待开花， FICC 快速长大；（ 4）信用业务，两融超预期呈现弱 周期，股票质压增长面临新规压力；（ 5）资管新规无碍资管业务蓬勃发展。 我们预计，全年行业整体业绩能够实现反转，但内部结构分化，大券商综合经营优势进一步突出。 看估值， 1 倍 PB 是铁底。 首先，券商资产负债表扎实可靠，资产质量优良，股票质押压力有限；其次，在行业转型发展的大背景下，龙头券商 ROE 底部抬升趋势明确；最后，长期以来龙头券商估值处于折价状态，当前阶段估值修复预期明确。 我们维持行业推荐评级。 证券行业 业绩与估值错位拉大，市场预期改善，所有行业主要负面压制因素都逐步改观。政策维度，在内外因双重驱动下，行业新 周期或将开启，强化龙头竞争优势方向明确。在行业业务模式升级，盈利能力提升的背景下，中长期看龙头券商将开启盈利能力提升、业绩稳定性、集中度增强的新局面。前期市场大幅波动，券商板块估值已全面回落至历史低位，四大券商中 中信 1.27X18 年 PB、国君 1.13X18 年 PB、广发 1.12X18年 PB、海通 0.88X18 年 PB，为中长期布局创造绝佳机会 。 个股方面，我们坚定看好行业龙头中信证券。 风险提示： 市场活跃度低迷；监管超严，政策复苏不达预期 郑积沙 zhengjishacmschina S1090516020001 研究助理 刘雨辰 liuyuchen3cmschina 研究助理 刘淇 liuqi9cmschina -40-30-20-100102030Jul/17 Oct/17 Feb/18 Jun/18(%) 证券 沪深 300 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、政策环境：新周期开启 . 4 1、本轮新周期必然性更胜从前 . 4 2、本轮创新方向和重点已经明确 . 5 （ 1） CDR 超预期推出 . 5 （ 2）场外期权规范发展、龙头先行 . 6 二、行业趋势：业务升级，龙头机遇 . 6 1、“看天吃饭”的牌照生意成过去 . 7 2、机构化和财富管理并行是未来 . 9 3、龙头券商优势更加凸显 . 11 三、当期业绩：半年承压，静待全年反转 . 13 1、经纪业务：看佣金率更看收入和利润率 . 13 2、投行业务： CDR 重磅推出 . 14 3、自营业务：基数压力山大，直投布局期待开花 . 15 4、信用业务：股质承压新规，两融弱周期 . 16 （ 1）股票质押业务承压新规 . 16 （ 2）两融超预期弱周期 . 17 5、资管业务：回归主动，蓬勃发展 . 18 四、盈利预测与估值 . 18 图表目录 图 1 证券行业收入结构 . 7 图 2 经纪业务佣金率 . 7 图 3 日均股基交易量与换手率 . 7 图 4 2010 年上市券商收入结构 . 8 图 5 2017 年上市券商收入结构 . 9 图 6 投资者结构变化 . 10 图 7 此处录入标题 . 10 图 8 高盛历年 ROE 水平 . 10 图 9 高盛历年收入结构 . 10 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 3 图 10 高盛杠杆倍数 . 11 图 11 高盛资产结构 . 11 图 12 嘉信理财收 入和净利润 . 11 图 13 嘉信理财 ROE 水平 . 11 图 14 中国证券行业营收集中度 . 12 图 15 中国证券行业净利润集中度 . 12 图 16 月度日均成交额与换手率 . 13 图 17 IPO 与再融资规模 . 14 图 17 IPO 过会率 . 14 图 19 证券行业自营业务收入 . 16 图 19 期权初始名义本金月度新增 . 16 图 18 股票质押场内、场外市值 . 17 图 19 场内股票质押平均履约保障比例 . 17 图 20 两融平均余额 . 18 图 1：证券行业历史 PEBand. 20 图 2：证券行业历史 PBBand. 20 表 1：两轮创新周期比较 . 4 表 2：上市券商 ROE . 12 表 3：上市券商经纪业务利润率 . 13 表 4：战略配售基金关键要素 . 15 表 5：此处录入标题 . 19 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 4 一、政策环境：新周期 开启 本轮行业新周期与 2012 年行业启动的创新周期相比，外部压力是不可忽视的变量 ， 必然性更胜从前，时间节奏会更超预期 。重点将在加强资本市场建设，提高 行业服务能力和竞争力 。 1、 本轮新周期 必然性更胜从前 自从去年下半年起， 证券行业重启新周期的信号开始逐步出现。 首先， 金融工作会议以及十九大报告中都提到要增强金融服务实体经济能力，提高直接融比重，促进多层次资本市场发展 ，加 大对外开放 。其次， 年初监管层频频发声资本市场要积极拥抱新经济，随后 CDR 相关政策火速推出。再次，场外期权规范发展，龙头券商先行，衍生品发展进入新阶段。最后，大资管新规正式推出，整个金融行业最大的靴子落地。 基于上述信号 ， 我们判断 证券行业历时近 3 年的政策收缩期正在向新周期过渡，支持资本市场发展，提高证券公司服务能力的相关政策将陆续出台。 本轮行业政策新周期背后是内外因的双轮驱动。 第一，我国经济迈入新发展阶段， 发展直接融资至关重要 ： （ 1） 我国证券化率依然较低， 上市公司总市值占 GDP 的比重仅为65%，远远低于美国的 147%。（ 2） 代表 未来方向的新经济 优质企业 在国内上市的 极少 。（ 3）去杠杆、防范和化解风险离不开资本市场的支持。 第二， 加大对外开放的背景下，提升龙头公司竞争力迫在眉睫： （ 1）在国内金融体系中，证券公司相较于银行、保险体量一直较小 ；（ 2）与国际领先投行相比，国内证券公司实力较弱。截至 2017 年，在总资产、营收和净利润方面，高盛分别是中信的 9.6 倍、 4.8 倍和 2.3 倍。 我们认为中美贸易摩擦是加大对外开放的催化剂，通过强化竞争提高金融服务实体经济的能力才是核心，提高龙头证券公司的服务水平和竞争能力将是 本轮新周期 的根本诉求 。因此， 与 2012 年行业开始的创新周期相比，本轮新周期必然性更强， 更可持续。 表 1：两轮创新周期比较 上一轮创新周期 本轮新周期 开始时间 2011/10/27 2017 年末 结束时间 2015/7/12 - 背景 中央经济工作会议、全国金融工作会议提出：金融一定要提高为实体经济服务的能力。为了使全社会的资金配置更加优化，证券行业和资本市场需要创新以满足需要。 本次创新周期以股灾后金融强监管、去杠杆为节点告一段落。 1、经济发展新旧动能转换，完善资本市场、发展直接融资至关重要 2、加大对外开放，强化竞争，提高龙头券商服务水平和竞争力 3、历经 3 年从严监管，行业规范性明显提升，各项创新业务松绑预计渐强。 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 5 上一轮创新周期 本轮新周期 主要领域 1、提高证券公司理财类产品创新能力； 2、加快新产品新业务创新进程； 3、放宽业务范围和投资方式限制； 4、扩大证券公司代销金融产品范围； 5、支持跨境业务发展； 6、推动营业部组织创新； 7、鼓励证券公司发行上市和并购重组； 8、鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点，探索做市商制度； 9、改革 证券公司风险控制指标体系； 10、探索长效激励机制； 11、积极改善证券公司改革开放、创新发展的社会环境，加强从业人员管理，强化社会责任意识，建立证券纠纷调解机制，持续开展投资者教育 1、多层次资本市场建设，尤其是衍生品领域； 2、资本市场服务新经济； 3、加大对外开放。 关键文件 证券公司业务（产品）创新工作指引（试行） 关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施 关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 券商创新业务关于填报创新业务规则评估调查问卷的通知 存托凭证发行与交易管理 办法（试行） 关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知 资料来源：公开资料整理，招商证券 2、本轮创新 方向和重点已经明确 基于本轮 新周期的根本目标，当前阶段的重点： 第一，强化资本市场服务新经济能力；第二，在国际投资者参与度逐步提升的背景下，提高证券公司衍生品业务发育程度、掌握定价权 。 （ 1） CDR 超预期推出 中国存托凭证是年内资本市场最 重点工作，推进节奏非常高效。 今年 2 月 以来 ， 包括交易所在内的多个监管部门、监管人士纷纷赴京沪深等地调研高新技术企业，并通过媒体频频 释放信号 。 3 月底 关于开展创新企业 境内发行股票或存托凭证试点的若干意见发布并配合修订了企业上市管理办法； 5 月初存托凭证发行与交易管理办法征求意见； 6 月初存托凭证发行与交易管理办法 （试行）等九份文件发布。 6 月 9 日监管多方位发声： 证监会 副主席李超进一步表示资本市场要加大支持科技创新企业力度；深交所总经理表示月中将发布 CDR 交易所配套规则。 为兼顾现实与效果，监管进行了一系列的制度创新。 第一， 基于当前的政策，预计最初CDR 将与境外基础股票标的并不互通；第二，具备资格的存托机构中加入中证登子公司，预计将在初期成为唯一的存托机构，有效保障 CDR 顺利运行；第三，为保障发行顺利，六只战略配售基金 于 6 月 11 日正式发售； 第四，预计 年内可见少量 创新企业 将以 CDR 和 IPO 方式登录 A 股 。 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 已经明确，试点企业所在行业领域为 符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 。 试点企业具体标准由证监会制定 ，主要要求如下： 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 6 （ 1） 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币； （ 2） 尚未在境外上市的创新企业 (包 括红筹企业和境内注册企业 )，最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者 （ 3） 营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 基于上述要求，我们推测相关试点标的如下： （ 1） 即 已 完成 境外上市企业 ， 满足标准一 的企业包括：腾讯、阿里、百度、京东、网易 和 小米 （ 2） 即 境外 未 上市企业 ， 满足标准二的企业包括：华为、滴滴、阿里云、美团、今日头条、菜鸟网络、大疆创新、口碑、饿了么、威马汽车、 蔚来汽车 、北汽新能源 （ 3） 极少数 特殊条件企业， 满足标准三的企业包括： 联影医疗 、 复宏汉霖 、 柔宇科技 、 优必选 、 商汤科技 、 寒武纪科技 定价方面，监管部门要求发行人及其主承销商本着审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则科学设计发行方案，确定合理的发行价格和估值。因此，试点创新企业或将充分通过询价来发现价格。 我们 预计 ， 已有国际定价的标的 CDR 价格会与海外现有价格基本一致或略有轻微折价 。 整体规模方面，我们预计创新企业融资规模在 4000 亿左右 ，其中阿里、腾讯发行规模不超过当前市值的 3%，其它企业按照当前市值的 10%发行。 （ 2） 场外期权 规范发展、龙头先行 场外期权规范性文件发布， 龙头先行发展。 去年 下半年以来券商场外期权业务火爆发展，4 月监管通过窗口指导叫停了 证券公司与私募对手方开展场外期权业务。 5 月中旬，监管机构正式向券商下发关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知，核心内容有三：禁止 单纯以高杠杆投机为目的的场外期权业务 ，券商分级管理和提高业务门槛、加强投资者适当性管理。 分级管理背景下，场外期权业务集中度有望进一步提升 。 第一， 衍生品对冲本身具有明显规模效应，在规模足够大时，一级交易商内部可以即可对冲风险，大幅降低对冲成本。第二，场外衍生品业务本身属于较复杂的业务，对券商综合能力要求较高，实 施分级管理符合衍生品发展初期的基本规律。第三，通过一级交易商，监管能够更加有效全面监控和了解场外期权业务发展的状况，把握并管理该业务可能发生的风险。 基于此， 我们认为拥有强大资本实力、优秀风险管理能力和雄厚客户基础的以中信、中金为代表的龙头公司，将进一步分得更多市场份额乃至垄断整个国内场外期权业务市场。 二、 行业趋势 ：业务 升级， 龙头 机遇 一直以来，证券行业颇受诟病的是：依托牌照红 利行业本身竞争力低 下，“看 天吃饭”业绩波动性大。随着牌照红利的消失，行业竞争加剧，外部 倒逼 开放加速 以及监管引导下，行业本身正在发生 深刻转型 。中长期看，商业模式的升级将提升行业整体盈利能力。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 7 以及业绩的稳定性，龙头券商将依托领先同业的销售和定价能力占据制高点， 走出 差异化竞争路线，抢占细分业务龙头， 提升市场份额。 1、“看天吃饭”的牌照生意成 过去 行业整体维度， 经纪业务收入贡献占比持续下降 。 2017 年，证券行业经纪业务收入 821亿元，营收占比 26%。营收占比创下历史新低，同时收入贡献第一大板块的位置业已易主给自营投资。 一方面，行业竞争激烈，仅仅作为低附加值交易通道的情况下佣金率持续下降。 2017 年行业平均佣金率下降至 3.4%，较 2013 年已 经下降 57%。另一方面，随着 A 股市场机构化趋势加强，换手率持续走低，日均股基交易量相对平淡。 2017年日均股基交易量为 5024 亿元，全年换手率大致为 215%，较 2015 年高点以大幅减少。 长期来看，依靠牌照红利逐步消失，低附加值业务回归低收益率大势所趋。 图 1 证券行业收入结构 资料来源： wind、 招商证券 图 2 经纪业务佣金率 图 3 日均股基交易量与换手率 （ 单位 ： 亿元 ） 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 各 公司维度 来 ， 绝大部分上市券商收入结构发生巨大改变。 2010 年， 27 家上市券商中仅中信、第一创业第一大收入贡献板块不是经纪业务 ，且其它上市券商经纪业务收入贡献占比基本在 50%以上。 2017 年， 27 家上市券商仅 10 家第一大收入贡献板块是经纪业务，且已经没有经纪业务占比超过 50%的券商。 47.7% 40.3% 46.8% 32.1% 26.4% -20%30%80%2013 2014 2015 2016 2017经纪收入 投行收入 资管收入 自营收益 利息净收入 其他收入 0.0339% 0.0200%0.0400%0.0600%0.0800%2013 2014 2015 2016 2017行业佣金率 11,069 5,024 533% 215% 0%100%200%300%400%500%600%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017日均股基交易额 换手率 。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 8 图 4 2010 年上市券商收入结构 资料来源： wind、 招商证券 经纪 投行 资管 利息净收入 自营收入 其他中信证券 28% 10% 1% 5% 41% 15%广发证券 53% 8% 1% 8% 20% 10%海通证券 50% 9% 7% 14% 11% 8%华泰证券 62% 17% 1% 11% 6% 3%国泰君安 61% 8% 4% 12% 8% 7%中国银河 71% 8% 0% 12% 4% 4%国信证券 64% 22% 1% 8% 2% 2%申万宏源 66% 3% 1% 14% 10% 7%招商证券 55% 19% 1% 8% 8% 9%光大证券 54% 10% 13% 15% 7% 2%长江证券 55% 5% 3% 7% 29% 2%东方证券 49% 10% 2% 4% 30% 5%方正证券 58% 8% 0% 10% 16% 8%兴业证券 45% 9% 2% 10% 11% 24%华西证券 80% 0% 1% 9% 7% 3%国元证券 55% 11% 1% 15% 11% 7%西南证券 41% 18% 0% 9% 23% 10%东吴证券 65% 14% 0% 9% 10% 2%东北证券 65% 9% 4% 6% 7% 10%国金证券 49% 37% 0% 7% 3% 4%西部证券 71% 9% 0% 8% 10% 1%山西证券 58% 16% 0% 9% 10% 7%中原证券 77% 5% 0% 9% 8% 1%东兴证券 72% 3% 4% 13% 7% 2%华安证券 82% 0% 0% 8% 9% 1%第一创业 26% 31% 1% 5% 24% 13%太平洋 69% 18% 0% 8% 0% 6%。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 9 图 5 2017 年上市券商收入结构 资料来源： wind、 招商证券 2、机构化和财富管理并行是未来 随着国内资本市场发育程度的变化，参与市场的投资者也将发生深刻变化。 首先，国内机构投资者占比提升将是长期趋势。上交所统计年鉴的数据显示 2016 年上交所自然人持股市值 为 23.7%，正逐步降低。但 与成熟市场 80%以上专业机构投资者相比，我国机构化的提升空间相当广 阔。 其次 ，在资本市场加大对外开放的过程中，国际投资者对境内资本市场参与程度将逐步加深。 目前通过沪股通、深股通以及 QFII 参与境内资本市场的国际投资者已经成为 A 股市场不可忽视的重要角色。最后，在向成熟市场过渡、机构投资者增加的过程中，必然伴随着换手率持续走低。 2010 年以来，剔除 2014、 2015年牛市的极端情况，我国沪、深交易所的换手率长期在 1%-4%之间波动，平均在 2%左右。而同期港交所、伦交所换手率基本没有超过 1%的情况，平均在 0.5%左右 。 经纪 投行 资管 利息净收入 自营收入 其他中信证券 19% 10% 13% 6% 29% 23%海通证券 14% 12% 7% 13% 33% 21%国泰君安 24% 11% 7% 24% 29% 5%广发证券 20% 13% 18% 2% 42% 5%华泰证券 20% 10% 11% 17% 38% 4%申万宏源 34% 10% 10% 13% 28% 5%招商证券 30% 16% 9% 13% 22% 10%国信证券 37% 18% 2% 20% 17% 7%中国银河 39% 5% 6% 26% 20% 4%东方证券 14% 13% 19% - 1 9 % 64% 10%光大证券 27% 12% 11% 13% 25% 12%兴业证券 17% 13% 5% 5% 42% 18%方正证券 49% 7% 5% 10% 26% 3%长江证券 31% 13% 11% 20% 19% 6%东北证券 15% 6% 4% - 3 % 30% 46%山西证券 11% 13% 3% 1% 24% 49%国金证券 28% 31% 4% 16% 11% 9%东吴证券 24% 18% 5% - 1 4 % 38% 28%东兴证券 23% 21% 11% - 5 % 50% 0%国元证券 21% 14% 3% 24% 32% 6%西部证券 22% 19% 3% 12% 39% 5%西南证券 22% 20% 3% - 7 % 57% 6%华西证券 40% 13% 3% 17% 24% 3%中原证券 25% 5% 4% 21% 19% 24%第一创业 15% 20% 32% 6% 15% 13%华安证券 41% 5% 4% 30% 18% 4%太平洋 22% 10% 22% 14% 31% 0%。 敬请 阅读末页的重要说明 Page 10 图 6 投资者 结构变化 图 7 此处录入标题 资料来源： 上海证券交易所、 招商证券 资料来源： 上海证券交易所、 证券 基于市场参与者的重大变化，券商公司业务模式势必顺势转型升级。 其 一，深挖机构 客户价值，从提供单纯交易通道到提供 托管清算、后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一站式 的主券商服务是大势所趋。 其 二，牢牢把握个人投资者由直接交易股票需求向 财富管理需求转变的机遇，大力发展财富管理业务。 我们认为券商业务升级的核心在于从提供初级的通道服务向提供满足客户需要的产品转型，再向为客户提供高端定制式产品升级。 机构化发展 将提升行业整体盈利能力以及业绩的稳定性 。 从高盛 的经验来看：（ 1） ROE水平明显高于当前国内券商 ROE 中枢水平。剔除 2017 年美国税收立法以及 2015 年与美国金融欺诈执法任务队结案所产生的一次性费用 影响， 2011 年至 2017 年高盛仅 2016年 ROE 为 9.4%未达到 10%。（ 2） 机构业务收入贡献极高。最近五年高盛机构业务收入贡献占比基本在 40%之上，稳据第一大收入贡献板块。（ 3）杠杆倍数远超国内券商，机构业务和质押融资是加杠杆的主要驱动力。 而 国内目前 最类似 高盛的 证券公司毫无疑问是行业核心龙头 中信证券 ， 而且 中信 与 高盛 的相似性正逐步 提升 ， 中信 与国内同业的竞争优势 正在 逐渐拉大。 图 8 高盛历年 ROE 水平 图 9 高盛历年收入结构 资料来源： wind、 招商证券 资料来源： wind、 招商证券 0%50%100%自然人 一般法人 沪股通 专业机构 0%20%40%60%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A股机构投资者持股率 0.00%5.00%10.00%15.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017ROE-50%0%50%100%投资银行 机构客户服务 投资 &借贷 投资管理