零售行业2020年下半年投资策略：场景分化，寻找弹性大年.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 13 日 批发和零售贸易 场景分化，寻找弹性大年 零售行业 2020 年 下半年 投资策略 行业中期报告 全年展望：可选必选基本面分化明显 2019 年行业业绩有所改善，但 疫情影响下 1Q2020 行业受冲击明显，叠加一季度为行业传统旺季因素，预计全年可选类业态表现较为平淡。必选类景气度提升 ， 预计全年业绩表现良好，建议根据投资者估值偏好情况进行配置决策 。 营销变革新阶段，线下渠道把握场景分化机会 渠道不同天，各类渠道表现差异 大 。 受疫情影响，线下消费尤其可选类受 较大冲击。滞留在家的消费者们纷纷选 择通过到家业务或直播购物等线上场景进行消费。前期在相关领域布局的公司 均取得较优异销售数据。 线下渠道在“人”、“货”领域具备一定特色， 我们认为更适合渠道的战略选择是立足本地生活，将线上业务 作为新时代渠道变革的工具，以为客户提供优质便利服务为目的，将直播视为与品牌方联动的销售宣传活动，在消费者心中建立 线下渠道 =高质优价消费场域 的形象，把握场景分化趋势下新 场景的机遇。 结合疫情逐步受控情况下可选品销售的回暖，下半年建议关注可选品弹性机会 。 国改或迎催化剂 疫情冲击 带来的 业绩压力 下，零售企业提质增效诉求更加迫切，原有的国企改革规划或存在提速 可能，预计零售国企改革将 迎来更多机遇。股权层面引入民营资本以及管理层落地创新激励政策都值得期待 。 长期看，国企改革带来控费能力提升将改善公司盈利水平。 投资建议 我们建议投资者关注黄金珠宝及百货的弹性机会，同时关注受益于国企改革的公司。推荐标的： 1） 老凤祥： 批发模式确定性更强，金价上行背景下经销商囤货意愿有保障。 2） 爱婴室： 奶粉相对刚需 ，展店能力较强。 3） 家家悦： 立足扎实供应链能力，成长确定性强。 4） 天虹股份： 聚焦超市业务与数字化能力提升，具备疫后业绩反弹潜力 。 5)重庆百货： 混改落地扫清提效阻碍，长期具备业绩弹性。 风险分析： 居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600612 老凤祥 46.20 2.69 2.83 3.38 17 17 14 买入 603214 爱婴室 31.87 1.51 1.21 1.54 21 26 21 买入 603708 家家悦 39.65 0.75 0.93 1.08 54 44 38 增持 002419 天虹股份 9.27 0.72 0.50 0.67 13 19 14 买入 600729 重庆百货 30.39 2.42 2.24 3.05 13 14 10 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 11 日 增持（维持） 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号： S0930516050001) 021-52523866 tangjiaruiebscn 孙路 (执业证书编号： S0930518060005) 021-52523868 sunluebscn 行业主要数据图 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %0 3 - 1 9 0 7 - 1 9 1 1 - 1 9 03 -2 0社会消费品零售总额当月同比增速限额以上企业商品零售总额当月同比增速行业与上证指数对比图 - 2 8 %- 1 8 %- 9 %1%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0批发和零售贸易 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 新营销形态推动渠道变革，发挥 C2M 中间环节价值 商贸零售行业 2020 年投资策略 2019-12-13 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 回顾 2019 年全年至 2020 年 4 月行 业情况，零售行业的复苏力度趋弱，疫情冲击明显。从上市公司业绩看， 2019 零售行业营收及扣非归母净利润增速均高于上年。 1Q2020 零售行业的营收因疫情冲击以及百货行业收入准则调整双重影响降幅较大，归 母净利润体现行业受疫情冲击，且因一季度为行业传统旺季，降幅较大 。 创新之处 受疫情影响，线下消费尤其可选类受到较大冲击。滞留在家的消费者们纷纷选择通过到家业务或直播购物等线上场景进行消费。前期在相关领域布局的零售商均得较优异销售数据。 与电商及品牌商相比，线下渠道的线上业务存在布局时间晚、销售规模小的劣势。但线下渠 道具备相对忠诚的本地 VIP 客户群“人”储备，以及多年合作积淀而来的品牌商 /供应商“货”合作关系，两者成为了线下渠道开展线上业务后发制人的基础。 我们认为更适合渠道的战略选择是立足本地生活，将到家、直播带货等线上性质业务作为新时代渠道变革的工具，以为客户提供优质便利服务为目的，将直播视为与品牌方联动的销售宣传活动，在消费者心中建立线下渠道=高质优价消费场域的形象，把握场景分化趋势下 新 场景的机遇。 投资观点 展望 2020 下半年，考虑到线下客流恢复带来的业绩恢复预期，我们建议投资者关注黄金珠宝及百货的弹性机会，同 时关注受益于国企改革的公司。推荐标的： 1）老凤祥：批发模式确定性更强，金价上行背景下经销商囤货意愿有保障。 2）爱婴室：奶粉相对刚需，展店能力较强。 3）家家悦：立足扎实供应链能力，成长确定性强。 4）天虹股份：聚焦超市业务与数字化能力提升，具备疫后业绩反弹潜力。 5)重庆百货：混改落地扫清提效阻碍，长期具备业绩弹性 。 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 零售行业： 2019 业绩有所改善，一季度体现疫情影响 . 4 1.1、 疫情带来 2020 年 1-4 月社消大幅下滑，品类分化明显 . 4 1.2、 上市公司 2019 营收同增 5%，扣非归母净利润同增 6% . 5 1.3、 2019 年黄金珠宝利润增速领跑行业，多数龙头公司表现优于所属子行业 . 5 1.4、 1Q2020 营收同减 20%，归母净利润同减 62% . 7 1.5、 1Q2020 超市 行业受益必选品景气提升表现一枝独秀，多数可选品龙头公司表现弱于所属子行业 . 7 2、 营销变革新阶段，线下渠道把握场景分化机会 . 9 2.1、 渠道不同天，表现差异明显 . 9 2.2、 疫情加速消费场景分化，到家业务、直播带货推进速度加快 . 10 2.3、 线下渠道构建新阶段消费“场”域 ，把握场景分化机遇 . 18 3、 国改或迎催化剂 . 19 3.1、 疫情冲击下，企业提质增效诉求更加迫切 . 19 3.2、 政策支持： “双百企业”国改持续推进，进一步推动制度改革 . 20 4、 投资策略及个股推荐 . 22 4.1、 老凤祥：受益于避险需求增长，国企改革有序推进 . 22 4.2、 爱婴室：推进渠道扩展，强选品能力带来毛利率持续提升 . 23 4.3、 家家悦：立足扎实供应链能力，成长确定性强 . 24 4.4、 天虹股份： 门店主题化 ，创新能力强 . 24 4.5、 重庆百货： 混改落地扫清提效阻碍，长期具备 业绩弹性 . 26 5、 风险提示 . 27 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 零售行业： 2019 业绩有所 改善 ，一季度体现疫情影响 1.1、 疫情带来 2020 年 1-4 月 社消 大幅下滑，品类分化明显 回顾 2019 年全年至 2020 年 4 月行业情况，零售行业的复苏力度趋弱，疫情冲击明显。根据国家统计局发布的数据， 2019 年社会消费品零售总额同比增长 8.0%，增速较上年同期下降 0.98 个百分点，限额以上企业商品零售总额同比增长 3.7%，增速较上年同期 下降 1.96 个百分点。 2020 年以来受疫情影响，社消下滑幅度较大， 1-4 月社消同比减少 16.2%。 根据中华全国商业信息中心发布的数据， 2020 年 1-4 月，全国百家重点零售企业零售额同比降低 32.8%， 降幅较上年同期扩大 32.1 个百分点 。 图表 1： 社会消费品零售总额同比增速 图表 2： 百家重点零售企业零售额同比增速 -2 0 . 0 0-15 . 0 0-1 0 . 0 0-5. 000. 005. 0010. 0015 . 00201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0. 1-4社消累计增速（ % ）-3 5 . 0 0-3 0 . 0 0-2 5 . 0 0-2 0 . 0 0-15 . 0 0-1 0 . 0 0-5. 000. 005. 00201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0. 1-4百家重点零售企业零售额增速（ % ）资料来源： Wind 资料来源： Wind 2020 年以来社消各品类表现分化 较为明显：必选品仍维持正增长，其中粮油食品 1-4 月同比增长 13.8%，优于 2019（ 10.3%）及 2018（ 9.7%）。饮料类同比增长 6.3%。而可选品类 1-4 月销售呈现不同幅度同比降低，其中金银珠宝（ -32.5%）、纺织服装（ -29%）、汽车（ -22.6%）降幅较大。 图表 3： 主要品类限额以上企业商品零售额同比增速（ %） -40-30-20-1001020粮油食品饮料烟酒纺织服装化妆品金银珠宝日用品家用电器中西药品文化办公家具通讯器材石油汽车建筑装潢2018 年 1 - 4 月 2019 年 1 - 4 月 2020 年 1 - 4 月资料来源： Wind 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 上市公司 2019 营收同增 5%，扣非归母净利润同增6% 2019 零售行业营收及扣非归母净利润增速均高于上 年。 零售行业主要的 53 家上市公司 2019 年实现营业收入 6444.21 亿元，同比增长 5.17%，增速较 2018 年上升 1.38 个百分点。实现归母净利润 251.14 亿元，同比减少 0.51%。实现扣非归母净利润 201.65 亿元，同比增长 5.70%，增速较 2018年上升 3.17 个百分点 。 零售行业 2019 年的毛利率为 23.05%，较 2018 年上升 0.49 个百分点，期间费用率为 16.66%，较 2018 年上升 0.28 个百分点。 图表 4： 零售行业主要上市公司收入同比增速 图表 5： 零售行业主要上市公司归母净利润同比增速 0246810121420 1 5 20 1 6 201 7 20 1 8 20 1 9零售行业的营业收入增速（ % ）零售行业的毛利增速 (%)-20-10010203040201 5 201 6 201 7 201 8 201 9零售行业的归母净利润增速 (% )零售行业的扣非归母净利润增速 (% )资料来源： Wind 资料来源： Wind 1.3、 2019 年黄金珠宝利润增速领跑行业，多数龙头公司表现优于所属子行业 2019 零售行业 的主要细分行业中， 1）黄金珠宝行业营收 同比 增速为9.24%（整体法，下同） ,扣非归母净利润 同比 增速 28.07%， 龙头老凤祥营收 同比 增速为 13.35%， 周大生营收 同比 增速为 11.69%。 2）百货 行业 营收同比 增速为 -1.89%， 龙头王府井营收 同比 增速为 0.29%，天 虹股份营收 同比 增速为 1.33%。 3） 超市 行业营收 同比 增速为 11.53%，扣非归母净利润 同比 增速为 -1.63%， 龙头永辉超市营收 同比 增速为 20.36%，扣非归母净利润同比 增速为 18.34%。 4）专业市场 及连锁行业 的收入 同比 增速为 15.22%，龙头美凯龙营收 同比 增速为 15.66%。多数子行业的龙头公司业绩情况好于所属子行业平均水平。 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 6：零售行业主要细分行业的营业收入同比增速 - 1. 89 11. 53 15. 22 9. 24 - 0. 08 9. 97 - 8. 84 7. 11 -15-10-505101520百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝2019 营业收入同比增速（ % ） 2018 营业收入同比增速（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 7：零售行业主要子行业扣非归母净利润同比增速 - 12. 89 - 1. 63 16. 99 28. 07 8. 13 - 20. 58 - 15 . 13 32. 00 -30-20-10010203040百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝2019 扣非归母净利润同比增速（ % ） 2018 扣非归母净利润同比增速（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 8： 2019 零售 行业 主要 A 股 上市公司经营情况 证券代码 公司简称 营业收入 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 ) 扣非归母 净利润 （亿元） 营业收入 同比 增速(%) 归母净利润 同比 增速(%) 扣非归母 净利润 同比 增速 (%) 毛利率 (%) 期间费用率(%) 1 002024.SZ 苏宁易购 2692.29 98.43 -57.11 9.91 -26.15 NA 14.53 16.34 2 601933.SH 永辉超市 848.77 15.64 10.61 20.36 5.63 18.34 21.56 19.02 3 600827.SH 百联股份 504.59 9.58 8.07 4.20 9.87 17.44 20.88 17.72 4 600612.SH 老凤祥 496.29 14.08 13.14 13.35 16.89 21.39 8.47 3.04 5 600655.sh 豫园股份 429.12 32.08 27.28 26.47 5.79 40.74 26.83 10.56 6 600729.SH 重庆百货 345.36 9.85 8.89 1.33 18.55 12.40 18.08 13.87 7 600859.SH 王府井 267.89 9.61 9.20 0.29 -19.98 -13.65 20.65 14.30 8 600694.SH 大商股份 218.88 8.93 8.32 -8.29 -9.56 -15.48 26.36 17.88 9 002251.SZ 步步高 196.61 1.73 1.18 6.87 10.18 0.46 24.11 22.63 10 002419.SZ 天虹股份 193.93 8.59 7.17 1.33 -4.98 -9.54 28.56 23.00 中位 数 （整体法） 5.53 5.71 12.40 21.22 17.03 平均 数 7.58 0.62 8.01 21.00 15.84 资料来源： Wind， NA 表示因基数为负等原因无法计算 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.4、 1Q2020 营收同减 20%，归母净利润同减 62% 1Q2020 零售行业的营收 因疫情冲 击以及百货行业收入准则调整双重影响降幅较大，因口径因素不具备太强参考意义。归母净利润体现行业受疫情冲击，且因一季度为行业传统旺季，降幅较大 。 零售行业主要的 53 家上市公司 1Q2020 实现营业收入 1371.06 亿元，同比减少 20.42%， 而 4Q2019同比增长 3.53%。 实现归母净利润 33.25 亿元，同比减少 61.74%， 而 4Q2019同比增长 7.79%。 实现扣非归母净利润 24.34 亿元，同比减少 67.95%， 降幅 较 4Q2019 扩大 66.71 个百分点。 零售行业 1Q2020 的毛利率为 23.18%，较 4Q2019 下降 0.66 个百分点，期间费用率为 19.08%，较 4Q2019 上升 1.77 个百分点。 图表 9： 零售行业主要上市公司单季度收入同比增速 图表 10： 零售行业主要上市公司单季度归母净利润同比增速 -25-20-15-10-50510152Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 20 20零售行业的单季度营业收入增速 %零售行业的单季度毛利增速 (% )-80-60-40-20020402Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020零售行业的单季度归母净利润增速 (%)零售行业的单季度扣非归母净利润增速 ( %)资料来源： Wind 资料来源： Wind 1.5、 1Q2020 超市行业 受益 必选品景气提升表现一枝独秀，多数可选品龙头公司表现弱于所属子行业 1Q2020 零售行业 的主要细分行业中， 1）黄金珠宝行业营 收平均 同比 增速为 -4.48%（整体法，下同），扣非归母净利润 同比 增速为 -23.44%。龙头老凤祥营收 同比 增速为 -3.44%，扣非归母 净利润 同比 增速为 10.33%。 2）百货 行业 营收 同比 增速为 -56.07%。龙头王府井营收 同比 增速为 -78.79%，天虹股份营收 同比 增速为 -42.13%。 3） 超市 行业营收 同比 增速为 17.92%，扣非归母 净利润 同比 增速为 9.94%。龙头永辉超市营收 同比 增速为 31.57%，扣非归母 净利润 同比 增速为 28.99%。 4）专业市场 经营行业 的收入平均 同比增速为 -14.77%，扣非归母 净利润 同 比 增速为 -47.34%。龙头美凯龙营收 同比 增速为 -27.69%。 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 11： 零售行业主要细分行业营业收入增速（ 4Q2019-1Q2020） - 56 . 07 17. 92 - 14. 77 - 4. 48 - 3. 84 13 . 51 8. 17 4. 00 -60-50-40-30-20-100102030百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝1Q2020 营业收入同比增速（ % ） 4Q2019 营业收入同比增速（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 12： 零售行业主要细分行业扣非归母净利润增速（ 4Q2019-1Q2020） 9. 94 - 47. 34 - 23. 44 - 42. 74 281. 52 14 . 66 -10 0-50050100150200250300百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝1Q2020 扣非归母净利润同比增速（ % ） 4Q2019 扣非归母净利润同比增速（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所， 注：超市行业 4Q2019 及百货行业 1Q2020 因扣非归母净利润为负未计算增速 图表 13： 1Q2020 零售 行业 主要 A 股 上市公司经营情况 证券代码 公司简称 营业收入 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 ) 扣非归母 净利润 （亿元） 营业收入 同比 增速(%) 归母净利润 同比 增速(%) 扣非归母 净利润 同比 增速 (%) 毛利率 (%) 期间费用率(%) 1 002024.SZ 苏宁易购 578.39 -5.51 -5.00 -7.07 NA NA 15.69 13.73 2 601933.SH 永辉超市 292.57 15.68 12.90 31.57 39.47 28.99 22.84 19.09 3 600827.SH 百联股份 98.36 0.27 -1.35 -30.94 -91.93 NA 22.02 14.67 4 600612.SH 老凤祥 144.89 3.72 3.84 -3.44 -0.56 10.33 8.17 5.13 5 600655.sh 豫园股份 103.03 3.25 3.64 27.10 -19.10 35.81 22.17 8.51 6 600729.SH 重庆百货 75.89 1.73 1.32 -24.26 -63.32 -71.39 17.57 12.55 7 600859.SH 王府井 15.20 -2.02 -1.36 -78.79 NA NA 25.89 5.28 8 600694.SH 大商股份 20.68 0.54 0.30 -68.18 -85.96 -92.01 49.94 18.06 9 002251.SZ 步步高 55.16 1.00 0.85 -1.83 -46.21 -53.58 22.01 19.49 10 002419.SZ 天虹股份 29.97 -0.50 -1.00 -42.13 NA NA 36.67 32.65 中位 数 （整体法） -15.67 -46.21 -21.62 22.10 14.20 平均 数 -19.80 -38.23 -23.64 24.30 14.92 资料来源： Wind， NA 表示因基数为负等原因无法计算 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2、 营销变革新阶段，线下渠道把握场景分化机会 2.1、 渠道不同天，表现差异明显 近年来各类渠道的表现差异较为明显，呈现渠道不同天现象 。 即使不考虑一季度疫情影响，线下渠道今年来的收入表现依旧偏弱。 作为传统 可选渠道代表的 百货店 纷纷出现 整体收入增速及 同店 增速 下滑情况，以百货为主力 销售 渠道的服装鞋履品牌销售也 呈下 滑 趋势 。个别龙头如百丽即使拥有较强的管理能力，受限于渠道弱化大势，增长也较为 乏力 。 图表 14： 百货行业主要上市公司收入同比增速 图表 15： 百货行业主要上市公司归母净利润同比增速 -4-202468201 5 20 1 6 201 7 201 8 201 9百货行业的营业收入增速（ % ）百货行业的毛利增速 (%)-30-20-1001020304050201 5 201 6 201 7 201 8 201 9百货行业的归母净利润增速 (% )百货行业的扣非归母净利润增速 (% )资料来源： Wind 资料来源： Wind 大卖场 在过去二十年享受了一波增长红利，无论外资的沃尔玛家乐福麦德龙 、还是台资的大润发，都交出了持续多年的亮眼业绩。成为其护城河的，是“生鲜 +干货 +房租”的经营模式，其中周转高损耗高的生鲜负责引流，高毛利的干货贡献盈利，房租则兼具引流与盈利属性。随着电商崛起带来的对标品（干货）的冲击，上述经营模式已被打破，大卖场普遍也陷入经营乏力阶段 ，收入增速放缓，业绩出现波动 。家乐福中国业务最终被苏宁收购，麦德龙中国业务为物美所收购，而高鑫零售 （大润发运营方） 引入了阿里投资，成为阿里新零售战略的组成部分。 图表 16： 高鑫零售营业收入及同 比增速 图表 17： 高鑫零售净利润及同比增速 (6)(4)(2)0246810127508008509009501, 0001, 05 0201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9营业总收入（亿元） 同比 (% ，右轴 )(20 )(15 )(10 )(5)05101520222324252627282930201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9净利润（亿元） 同比 (% ，右轴 )资料来源： Wind 资料来源： Wind 2020-06-13 批发和零售贸易 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 街边店 是三线及以下城市的常见渠道形态。 因电商渗透率低、人情消费比重高、全国连锁渠道下沉成本低等因素综合影响，其经营存在“小富即安”情况，部分品类专业店如零食、美妆、医药零售等业态成长性较高。 购物中心 是现阶段线下渠道中表现最好，未来最具发展潜力的业态。其经营模式可概括为 “ 四菜 ” （大卖场 +百货店 +游戏中心 +KTV） “ 一汤 ” （餐饮）。购物中心 重视服务与体验 式业态，在线上冲击 下 引流能力依然强劲。 线上电商 因履约速度、商品质量及服务水平的持续改善等因素，线上销售增长显著高于线下渠道， 目前维持了每年 15%左右的增速，网上实物消费额已经占到了社消总额的 20%， 且仍有成长空间。 图表 18： 网上零售额及实物商品网上零售额同比增速 图表 19： 实物商品网上零售额占社消总额比例 051015202530352 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9全国网上零售额同比增速（ % ）全国实物商品网上零售额同比增速（ % ）05101520252 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9实物商品网上零售额占社消总额的比例 (%)资料来源： Wind 资料来源： Wind 2.2、 疫情加速消费场景分化，到家业务、直播 带货推进速度加快 受疫情影响，线下消费尤其可选类受到较大冲击。滞留在家的消费者们纷纷选择通过到家业务或直播购物等线上场景进 行消费。前期在相关领域布局的零售商均 得较优异销售数据。 图表 20： 永辉超市通过永辉买菜小程序提供到家业务 图表 21： 永辉 bravo 联合欧莱雅推出直播带货活动 资料来源： 永辉买菜小程序 资料来源： 永辉超市公众号