传媒行业年度策略：藏器于身，待时而动.pdf

huajinsc/ 1 / 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 03 月 18 日 行业 研究 证券研究报告 传媒 行业年度策略 藏器于身，待时而动 投资要点 2019 年传媒行业 技术周期和 2C 需求 进入短暂瓶颈期，增量 则 来自于行业格局集中、 渠道 迁移、 供给侧 改革下的重新配置 ： 我们 认为目前 传媒行业 处于 4G 技术 周期 长尾 阶段，移动互联网人口红利 消退 ， 各方 对使用时长及用户价值的争夺加剧 。 未来 5G 的 规模化应用有望 带来 传媒行业的创新应用， 但相对 4G 而言，我们认为今年技术的变革 不是爆发性的，因此当前传媒的增量主要来自于 行业集中度 的提高、 渠道的部分迁徙和供给侧改革下的重新配置。我们认为景气度高的行业存在于 游戏、 视频网站 等子板块 ； 建议关注 供给侧 改革引导下， 影视、 院线 、营销 行业 的拐点性机会 ；另外，建议关注在全媒体融合趋势下，全网舆论监测催生的需求。 行业格局 进一步集中 ， 首推游戏行业： 根据目前国产游戏的审批节奏， 预计全年游戏审批数量约 3,000-4,000 款，总量控制趋势下，我们预计 2019 年游戏行业增速将继续稳中 略降， 中性假设下 2019 年手游市场收入规模同比增长约12%。游戏产品长线精品化运营的重要性凸显， 内容商继续向头部集中 。 我们推荐 【游族网络】 （权力的游戏静待版号落地，山海镜花进入内测期，多品类 +海外拓展有望多点开花）； 【星辉娱乐】 （武磊加入西班牙人，公司具有多层级中国球员配置，今年净利润有望提升至 3.5-4 亿）； 【完美世界】 （完美世界手游获 ios 畅销榜第一，预测首月流水有望超 6 亿，静待 steam 落地）；【三七互娱】 （一刀传世、斗罗大陆等精品手游贡献 Q1 高增长） 等 重点公司，海外建议关注腾讯控股和网易。 渠道 迁徙趋势下，视频网站最为 受益 ： 我们认为在 5G+超高清视频带动下， 视频 需求扩容， 行业规模尚未达到天花板，而在渠道转换的过程中，视频网站最为受益。 目前 我国 网络 视频付费规模正处于 高增长 的景气阶段， 另外 ， 2C 分账 模式 在 电视剧领域的接轨有利于降低视频网站的购剧风险 。标的 方面， 建议关注 A股视频平台稀缺标的 【芒果超媒】 、垂直化视频网站龙头 【哔哩哔哩】 。 供给侧 改革引导下 ，行业 资源重新配置带来的投资机会 ； 2017-2018 年影视行经历一轮供给侧改革，加速了中小公司的出清，供需向上拐点有望出现，建议关注内容制作龙头，以及公司控股权变动带来的投资机会，建议关注 【慈文传媒】【吉翔股份】【光线传媒】 ，海外建议关注 【阅文集团】 。 院线行业： 我们预计 2019 年全国票房大盘增速约在 5%-10%之间，票房低速增长背景下，影院加速出清，单银幕产出拐点有望出现，有利于提振院线公司盈利水平，建议关注院线龙头 【万达电影】 ，以及有望受益于进口片单的 【中国电影】 。 电梯营销：我国电梯电视刊例花费仍保持 20%以上的高增长，长期来看【分众传媒】不改龙头地位，期 待宏观经济企稳后，公司逆势扩张取得的积极成果。 国家互联网 趋势催生新需求 ： 全媒体融合趋势下，官媒承担的社会责任角色进投资评级 领先大市 -B 维持 首选股票 评级 002174 游族网络 买入 -A 300043 星辉娱乐 买入 -A 002624 完美世界 买入 -A 002555 三七互娱 买入 -B 300251 光线传媒 买入 -B 002739 万达电影 增持 -A 03690 美团点评 -W - 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 10.63 5.21 -12.15 绝对收益 19.32 24.92 -19.82 分析师 付宇娣 SAC 执业证书编号： S0910517090002 fuyudihuajinsc 021-20377039 分析师 宋怡萱 SAC 执业证书编号： S0910518070002 songyixuanhuajinsc 021-20377051 相关报告 传媒：超高清 +5G 协同发展，有望推动移动互联网流量持续高增长 2019-03-04 传媒：版号发放常态化，建议关注产品线丰富的游戏大厂 2019-02-18 传媒：猫眼娱乐：收入高增，向内容制作发行纵向延伸 2019-01-30 传媒：版号发放常态化，建议关注产品线丰富的游戏大厂 2019-01-28 传媒：春节档临近，建议关注相关宣发、制作方及院线标的 2019-01-21 -41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%2018!-03 2018!-07 2018!-11传媒 沪深 300 行业年度策略 huajinsc/2 / 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一步凸显，其业务增量在于新媒体相关业务以及对全网舆论的监测、审核。我们认为这一逻辑不管在需求上、还是市场规模都是持续验证的过程。建议继关注相关标的： 【人民网】【新华网】【宣亚国际】【光一科技】 。 风险提示： 政策 风险、影视 /游戏项目进度不及预期、 商誉价值 /应收账款 坏账风险、 竞争加剧风险、宏观经济风险 、 市场大幅波动风险 行业年度策略 huajinsc/3 / 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、传媒：需求增速放缓，技术革新带来供给端结构性机会 . 7 （一）估值底和政策底已现，商誉减值风险有望出清 . 8 （二）供给端：技术革新、渠道迁徙带来结构性机会 . 11 （三）需求端：技术革新周期尾 部，用户规模增长放缓，时长和价值争夺加剧 . 13 1、增长基调确定：经济增长放缓，精神文化需求具有更快增速 . 13 2、移动互联网人口红利减弱，使用时长和用户价值争夺加剧 . 15 二、游戏：关注波动率加大下的 Alpha 机会 . 17 三、影视：低增长下的结构转换 . 19 （一）他山之石：渠道迁徙趋势下，美国流媒体平台崛起 . 19 （二）我国电视剧行业提质减量，渠道迁徙视频网站受益 . 22 （三）关注内容制作公司的控股权变动和行业拐点机会 . 27 四、院线：关注政策扰动下的行业拐点 . 29 （一）春节档：票房同比基本持平，题材多元化有所突破 . 29 （二）全年预判：票房大盘中低速增长，单银幕产出降幅收窄 . 31 五、营销：渠道转换下的空间战 . 35 六、投资建议 . 38 （一）游族网络：业绩高速增长，多品类 +海外拓展优势凸显 . 39 （二）星辉娱乐：布局稀缺体育资产，游戏研发稳定 . 39 （三）完美世界： Pipeline 众多的游戏龙头 . 40 （四）芒果超媒： A 股视频平台稀缺标的，芒果生态优势明显 . 40 （五）哔哩哔哩：垂直化视频网站龙头，多渠道货币化发力 . 41 （六）中国电影：加盟院线龙头，电影全产业链布局 . 41 （七）万达电影：院线龙头，纵向布局电影全产业链 . 42 七、风险提示 . 42 （一）宏观经济不达预期 . 43 （二）内容供给不达预期 . 43 （三）政策风险 . 43 （四）商誉减值、应收账款坏账的风险 . 43 （五）市场大幅波动的风险 . 43 图表目录 图 1：传媒行业供需逻辑 . 7 图 2： 2000 年至今（ 2019-2-25） SW 传媒估值及成交额变动情况 . 8 图 3： 2018 年（ 2018/1/1-2018/12/31）行业涨跌幅对比 . 8 图 4： 2018 年（ 2018/1/1-2018/12/31）传媒与沪深 300 走势 . 8 图 5：游戏板块 PE（ TTM）（ 2009-2018 年） . 9 图 6：影视动漫及院线板块 PE（ TTM）（ 2009-2018 年） . 9 图 7：营销板块 PE（ TTM）（ 2009-2018 年） . 9 图 8：互联网板块 PE（ TTM）（ 2009-2018 年） . 9 图 9： 2018 年传媒板块涨幅前 20 个股 . 9 图 10：传媒行业营收变动情况 . 11 图 11：传媒行业归母净利润变动情况 . 11 行业年度策略 huajinsc/4 / 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：传媒行业商誉变动情况（亿元， %） . 11 图 13：细分板块商誉占总资产的比例 . 11 图 14：技术革新对传媒行业终端变革的推动 . 12 图 15：技术革新对传媒行业终端变革的推动 . 12 图 16：传媒行业终端渠道的特征分布 . 12 图 17：玩具行业收入及同比增速 . 13 图 18：玩具行业利润规模及同比增速 . 13 图 19： 1927-2017 年日本各媒介广告收入变动情况 . 13 图 20：中日城镇人均消费支出历史对比情况 . 14 图 21： 1980-1990 年日本非农人口人均消费 CAGR（按品类分） . 14 图 22：日本多媒体娱乐教育支出占消费支出比重 . 14 图 23：全国居民可支配收入、教育 文娱支出占总消费支出的比重 . 15 图 24：中国网民规模 . 15 图 25：中国手机网民规模 . 15 图 26：中国移动互联网月活跃用户规模 . 16 图 27：中国移动互联网月人均单日使用时长提升 . 16 图 28：短视频时长占比趋于平稳 . 16 图 29：中国移动互联网用户分城市等级人均单日使用时长变化 . 16 图 30：我国 4G 网络平均下载速率变动情况 . 17 图 31：我国移动互联网接入流量变动情况 . 17 图 32：历年游戏版号发放情况（季度数据） . 17 图 33： 2018 年底版号放开后的发放情况 . 17 图 34：游戏用户规模变动情况 . 18 图 35：游戏市场销售收入变动情况 . 18 图 36：手游用户规模变动情况 . 18 图 37：手游市场销售收入变动情况 . 18 图 38：手游 ARPPU 值及付费率变动情况 . 18 图 39：游戏市场竞争格局 . 19 图 40： 2015-2017 年美国付费电视用户关系分布 . 20 图 41：美国付费电视与奈飞用户使用渗透率 . 20 图 42：美国流媒体及有线电视收入规模 （十亿美元）及变动趋势 . 20 图 43：奈飞公司付费会员增长情况 . 21 图 44：奈飞公司国内及海外流媒体月均订阅费变动情况（美元） . 21 图 45：奈飞公司全球流媒体会员和 DVD 租赁会员的变动情况 . 21 图 46：奈飞公司国内及海外流媒体会员数量的变动 . 21 图 47：奈飞公司内容资产净值变动情况 . 22 图 48：奈飞公司内容资产净值构成情况 . 22 图 49：国产电视剧备案公示部数及变动情况 . 23 图 50：电视剧发行许可部数及变动情况 . 23 图 51：横店影视城历史拍摄剧组数量及变动 . 23 图 52：先网后台播出的电视剧数量 . 24 图 53：播放量 TOP50 网络剧中独播剧的占比 . 24 图 54：中国在线视频 APP 月活跃用户数变动情况 . 24 图 55：电视媒体和移动互联网人均单日使用时长 . 25 图 56： 2015-2018 年在线视频行业月活跃用户 . 25 行业年度策略 huajinsc/5 / 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 57：网络视频付费用户规模及付费率情况 . 25 图 58：在线视频用户付费市场规模增长 情况（亿元、 %） . 25 图 59：腾讯视频付费会员数增长情况 . 25 图 60：爱奇艺付费会员数增长情况 . 25 图 61：腾讯媒体内容成本投入情况（亿元 RMB、 %） . 26 图 62：爱奇艺内容成本投入情况 . 26 图 63：优酷内容成本投入情况 . 27 图 64：中国电视剧、网剧、网络大电影及综艺节目市场规模 . 28 图 65： 2017 年电视剧市场规模构成 . 28 图 66：电视剧付款周期 . 28 图 67： 2014-2019 年春节档观影人次变动情况 . 29 图 68： 2014-2019 年春节档上座率 . 29 图 69： 2014-2019 年春节档票房变动情况 . 29 图 70： 2016-2019 年春节档单日票房（亿元） . 29 图 71： 2014-2019 年春节档平均票价及服务费变动情况 .