2019年中国传媒行业年度策略：关注细分领域领导者.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1/31 证 券 研 究报告| 行 业研究 传媒 【联讯传 媒】 2019 年中 国传媒 行业年 度策略： 关注细分领域领导者 2018 年 12 月 12 日 投资要点 增持( 维持) 分 析 师 ：陈 诤娴 执业编号：S0300516090001 电话：021-51782239 邮箱：chenzhengxianlxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源： 聚源 2019 年 投 资策 略 随着中国移动红利时代的成熟， 用户由 PC 端向移动端迁徙的趋势放缓， 中 国的移动互联网领域进入存量市场， 与此对应的是买量成本上升， 和头部化 趋势 的显 现。 因为 移动 端而 新兴 商业 模式 较多 产生 于移 动端 ， 随移 动端 内容 的丰 富， 占据 了用 户更 多的 闲暇 时间 。 传媒为可选消费属性， 历史资料显示 牛市后半场跑赢大势， 此阶段， 我们建议遵循如下几个投资原则： （1 ） 商业 模式驱动型，如视 频付费，音乐 的爆发，该阶 段具备戴维斯 双击的条件, 确 认拐 点是 重点 ， 而非 过度 关注 估值 ； （2 ） 行业 景气 拐点 型 ， 如影 视剧 的大 小 年， 该等 类型 投资 机会 重点 在于 盈利 拐点 的确 认， 估值 想象 空间 有限 ， 如电 影的 爆款 ， 提供 交易 性机 会； （3 ） 价值 投资 布局 型 ， 核心 是确 认商 业壁 垒和 估值是否匹配，如遭遇低估则适宜中场线资金获取。 电影： 电影 票房 增速 放缓 ，产 业结 构或 将重 新调 整 电影 方面 ， 受经 济大 环境 影响 ， 今年 电影 票房 增速 明显 放缓 ， 预计 未来 将会 保持平稳的增长。 另外 随着城镇化的推进、 三线城市及以下城市观影人次 增 加和 我国消费升级持续， 居民娱乐消费支出增多， 人均观影次数有望继续增 长。 因此 ， 优质 电影 制作 、 发行 商将 显著 受益 。 个股 方面 ， 我们 推荐 中国 电 影动漫内容领域龙头公司光线传媒（300251 ，买 入） 。 院线： 中国 院线 集中 度将 向头 部集 中 院线 方面， 目前院线市场进入产业调整期， 行业热钱 逐渐离场 ， 尾部 院线 将 加速 出清 ， 行业将进一步向头部集中， 行业的龙头院线将率先受益。 另外 对 比北 美市 场， 中国 院线 市场 还有 较大 的提 升空 间。 个股 方面 ， 我们 推荐 既有 平台又有优质丰富内容的万达电影（002739.SZ, 买入） 电视 剧 ： “内 容为 王 ”逐 步取 代“ 渠道 为王 ” ，付 费时 代全 面到 来 电视剧 方面，由于观剧习惯的互 联网化、IP 热潮 的 兴起 、新 媒体 的迅 速发 展等因素的影响，2014 年以来网生内容市场快速增长，网络剧“爆款”频 现， 影响 力提 升显 著， 市场 规模 也不 断高 速增 长。 此外 ， 随着 视频 付费 用户 增长 ， 未来 中国 视频 付费 市场 想象 空间 巨大 ， 从而 也有 望进 一步 带动 网剧 市 场 的 发 展 。 个 股 方 面 ， 我 们 推 荐 拥 有 精 品 剧 制 作 能 力 的 企 业 华策影视 （300133.SZ ，买入） 游戏 ： 移动 游戏 市 场保 持高 速增 长， 电竞 等细 分领 域助 力行 业保 持稳 定增 速 游戏方面， 目前受到国内游戏版号限制影响， 游戏行业的整体增速 有所放缓， 但是随着移动互联网渗透率的提高和智能手机的普及， 我国移动游戏的市场 规模仍保持高速增长， 是目前行业增长的主要驱动力。 此外， 随着我国游戏 厂商纷纷出海拓展海外市场份额以及电竞游戏的逐渐兴起， 我们认为游戏市 -44% -31% -18% -4% 9% 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 沪深300 传媒 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2/31 场规模有望继续保持增长。 因此， 具有游戏 “研运一体” 实力并且积极拓展 海外市场的公司有望受益。 广告 营销 ： 广告 市 场总 体增 速放 缓， 但生 活圈 媒体 和互 联网 广告 细分 市场 保 持 较 高 景气 度 广告方面，由于传统广告媒体受到新媒体广告的冲击，市场规模逐步萎缩， 导致市场整体增速放 缓， 但从 细分 领域 来看 ， 影院 广告 、 电梯 广告 、 互联 网 广告等新媒体仍具有增长 空间。数据显示，1H18 ，影 院 广告 、电 梯广 告、 互联网广告增速分别为 19% 、18.9% 、14.5% ， 可见 这些 新媒 体已 取代 传统 媒体成为广告行业的增长动力。 因此广告方面， 我们建议关注影院广告、 电 梯广 告、 互联 网广 告等 细分 领域 。 个股 方面 ， 重点 推荐 电梯 广告 龙头 股分 众 传媒（002027.SZ ，买入 ） 在 线 音 乐： 渠道 变迁 引发 行业 革命 ，付 费推 动音 乐产 业成 长 音乐方面，中国在线音乐市场总体已经超过 300 亿元，但是音乐市场总体 付费 率较 低， 未来 推动 在线 音乐 市场 增长 的主 要动 力有 版权 保护 提升 、 付费 率提升等。2017 年在线音乐付费率 3.9% ，远低于在线视频 22.5% 的付费 率， 预计 自 2020 年开始在线音乐付费率的提升将带动在线音乐产业全面发 展。个股方面，推荐拥有雄厚互联网背景即将上市的腾讯音乐。 风险提示 宏观经济增速下行，政策风险 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3/31 目 录 一、传媒板块已回归估值中枢，预计 2019 年市场表现将趋于平稳 . 6 （一）市场回顾：传媒行业 18 年表现暗淡，消化前期高估值 . 6 二、电影：中国电影市场规模达到 761 亿，已位居世界第二. 7 （一）行业回顾：电影市场经过一轮爆发式增长后，18 年增速明显放缓. 7 （二）观影人次将成为行业主要驱动，票房仍具增长空间 . 8 三、院线：中国 TOP3 、TOP10 院线 集中 度约 为 30% 、67% ，集中度仍然处于低位. 9 （一）北美三大院线垄断半壁江山，呈现寡头垄断局面 . 9 （二）中 美院线集中度对比 . 10 （三）院线兴起并购潮，巨头争取全产业链 . 10 四、电视剧： 内容为王 逐步取代 渠道为王 ，付费时代全面到来 .11 （一）基于互联网化、IP 热潮的兴起，网生内容市场实现快速增长 .11 1 、18 年前两季度视率不及去年同期，作品趋于同质化 . 12 2 、头部网络剧达 6 分以 上 超 8 成 . 12 （二）行业驱动：内容精品 化带动视频付费用户增长，助力网剧进一步发展 . 13 1 、伴随网生内容精品化的发展，视频付费市场进入高速发展期 . 13 2 、 版权购买+ 自制 精品优质内容，吸引付费用户 . 13 五、游戏：移动游戏市场保持高速增长，电竞等细分领域助力行业保持稳定增速 . 14 （一）中国网络游戏市场规模持续扩大，移动游戏成重要增长引擎 . 14 1 、网游市场规模不断扩大，2017 年达 1489.2 亿元. 14 （二）国内游戏人口红利逐步消退，游戏出海、电子竞技等增量市场仍潜力巨大 . 15 1 、PC 端游、移动游戏用户数趋于稳定，人口红利逐步消退 . 15 2 、随着端游用户迁移，移动电竞游戏有望成为游戏最具潜力的细分领域 . 16 六、音乐：渠道变迁引发行业革命，付费推动音乐产业成长 . 17 （一）中国在线音乐市场总体已经超过 300 亿元，未来 5 年复合增长率超过 35% . 17 （二）在线音乐细分市场 . 17 七、广告营销：广告市场总体增速放缓，但生活圈媒体和互联网广告细分市场保持较高景气度 . 18 （一）市场整体增速略高于 GDP ，新兴媒介快速增长 . 18 （二）影院、电梯等生活圈媒体广告仍保持稳定增长，互联网广告细分领域有望爆发 . 19 1 、影院广告：映前广告渗透率有较大提升空间，影院映前广告市场容量有望持续释放 . 19 （三）拥有 被动收视+ 覆盖高消费人群 核心优势，电梯广告仍极具投放价值 . 20 （四）互联网广告：整体市场规模放缓，但电商、信息流等细分领域仍保持高速增长 . 22 1 、流量红利消失，互联网广告市场规模增速放缓 . 22 2 、电商网站广告市场规模达 871.1 亿元 O2O 场景营销助力发展 . 23 3 、信息流广告市场规模达 325.7 亿元，未来三年仍将保 持 50% 以上的增长. 23 八、2019 年投资策略及重点公司推荐. 25 （一）2019 年投资策略：关注游戏、院线等高成长细分行业，布局行业内低估值、业绩优的龙头标的. 25 （二）重点个股推荐及盈利预测 . 26 1 、光线传媒（300251 ，买入）: 中国动漫电影领导者 . 26 2 、万达电影（002739.SZ ）: 票房收入稳定增加，非票收入打开增长空间. 26 3 、华策影视（300133.SZ ） ：行 业调 整阶 段， 龙头 竞争 优势 凸显 . 27 4 、分众传媒（002027.SZ ，未 评级 ） ：楼 宇、 影院 等生 活圈 媒体 龙重 新估 值， 公司 有望 迎来 新一 轮增 长 . 27 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4/31 6 、腾讯音乐：拥有四大音乐平台，在线音乐付费将成为公司业绩的增长引擎 . 28 九、风险提示 . 29 图表目录 图表 1 ： 2018 年申万一级行业涨跌幅. 6 图表 2 ： 2018 年申万一级行业估值 . 7 图表 3 ： 中国 2018 年 1-12 月票 房同 比增 长 2% ，票房放缓迹象明显. 7 图表 4 ： 2018 年三线以下城市票房占比扩大至 39.1% ，成为票房增长重要动力 . 8 图表 5 ： 2018 年 1-12 月年中国观影人数 . 8 图表 6 ： 2017 年中 国 TOP10 院线集中度 . 9 图表 7 ： 2017 年中 国 CR3 及 CR10 集中度对比. 9 图表 8 ： 2017 年北美院线票房收入分布 . 9 图表 9 ： 2011-2017 年北美三大院线集中度 . 9 图表 10 ： 2012-2017 年中 国 TOP3 院线 与北 美 TOP3 院线集中度对比. 10 图表 11 ： 电影行业产业链 . 10 图表 12 ： 近三年院线重大并购 .11 图表 13 ： 2017 、2018 年各季度上新网络剧数量 . 12 图表 14 ： 2017 、2018 年上半年网剧播放量 . 12 图表 15 ： 2017-2018 年各季度有效播放量占比 . 12 图表 16 ： 2017-2018 年上半年电视剧题材 . 12 图表 17 ： 2018 年上 半年 网 剧 TOP10 . 13 图表 18 ： 2018 年中国视频付费用户规模将达 到 1.4 亿人次. 13 图表 19 ： 2017H1 、2018H1 豆瓣评分 TOP10 自制剧 . 14 图表 20 ： 2016Q1-2018Q1 中国网络游戏是市场规模 . 14 图表 21 ： 2018 年 Q1 客户端游戏营业收入约为 218.5 亿元. 15 图表 22 ： 2011-2018 年中国移动游戏市场规模 . 15 图表 23 ： PC 端游、移动游戏用户数趋于稳定，人口红利逐步消退 . 16 图表 24 ： 2016 年移动电竞同比增 长 187% ，成为游戏最具潜力的细分领域 . 16 图表 25 ： 中国在线音乐市场规模 . 17 图表 26 ： 中国在线音乐和在线视频付费率比较 . 17 图表 27 ： 中国在线音乐服务市场规模 . 18 图表 28 ： 中国在线卡拉 OK 和音乐直播市场规模 . 18 图表 29 ： 中国发行音乐内容的其他媒体市场规模 . 18 图表 30 ： 中国在线音乐版权运营市场规模 . 18 图表 31 ： 2017 年广告行业规模达 到 6896 亿元，同比增长 6.2% . 18 图表 32 ： 2016 年影院映前广告收入规 模 26.7 亿元，同比增长 19% . 19 图表 33 ： 2016 年映前广告签约屏幕数 达 10000 块， 渗透 率仅 为 25% . 20 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5/31 图表 34 ： 电梯媒体仔细阅读占比 58% ，远超其他媒体 . 21 图表 35 ： 楼宇视频广告受众收入高于城市平均水平 . 21 图表 36 ： 2018 中国网络广告市场规模同比增 长 15% ，整体市场趋于成熟 . 22 图表 37 ： 2018 年移动广告规模达 到 2970 亿元，依然保持高速增长 . 22 图表 38 ： 2018 年电商广告收入同比增 长 48.1% ，增速较去年持续上升 . 23 图表 39 ： 信息流广告市场规模达 3906 亿元，未来三年仍将保持 50% 以上的增长 . 24 图表 40 ： 重点公司盈利预测及估值 . 29 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6/31 一 、 传 媒板 块已 回 归估 值中 枢，预计 2019 年市场表现将趋于平稳 （一） 市场 回顾 ：传 媒行 业 18 年表 现 暗淡 ， 消化前期高估值 截止到 2018 年 12 月 1 日，传媒板块累计下跌 35% ，跑输同期沪深 300 及创业板指， 同时在板块方面来看， 传媒板块在申万 28 个一级子行业中排名倒数第 三 ， 表现 不及 预期 。 我们认为传媒板块指数下滑的主要原因 在于两个方面：第一，今 年股市呈现出二八分化 行情，资金偏好于电器、饮品饮料等传 统型白马股，而对传媒类 成长股则无明显偏好。 第二，由于 15 年牛市导致传媒板块估值偏高，导致近两年处于回调阶段。 图表1 ： 2018 年 申 万一 级行 业涨 跌幅 资料来源：联讯证券，wind 板块估值上来看， 传媒板块经过两年调整，PE 估值已处于 5 年来最低水平， 目前 ， 对应 2018 年盈利估值 33X ，远低于 2015 年的 70X 。横向比较，传媒估值在 TMT 中最低， 在申万 28 个一级行业中处于中 上游水平。 这也意味着传媒板块 在近两年的调整中， 已经 基本消化了前期高估值。 展望 2019 年， 我们认为由于板块已处于估值低点，下跌空间有限。但 也由于传媒 行业 整体增速放缓，盈利能力下滑 ， 并且 市 场向 价值 投资 靠拢 ，资 金 偏好 白马 蓝筹 ，预 计明 年传媒板块行情 同样上行空间有限，整体趋于稳定。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7/31 图表2 ： 2018 年 申 万一 级行 业估 值 资料来源：联讯证券，wind 二 、 电 影： 中国 电 影市 场规 模达 到 761 亿，已位居世界第二 （一） 行业 回顾 ：电 影市 场经 过 一轮爆发式增长后，18 年增速明显放缓 截止到 2018 年 12 月 1 日， 全国 合计 实现 票房 568 亿元 ， 按 2017 年可比口径同比 增长 2% ，此前 20122017 年票房复合增速 25.1% 。全年实现观影人次 16.1 亿人次， 较 2017 年同比增长 5% 。 根据 艾瑞 咨询 报告 ， 中国 的电 影市 场规 模已 位居 世界 第二 ， 仅 次于美国达到 761 亿元，且预期将以 20.7% 的复合年增长率及近一步增长至 2022 年的 人民币 1945 亿元。按票房计，中国将于 2019 年超越美国成为最大的电影市场。 图表3 ： 中国 2018 年 1-12 月 票房 同比 增长 2% ，票房 放缓 迹象 明显 资料来源：联讯证券，wind 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8/31 （ 二 ） 观影 人次 将成 为行 业主 要驱 动 ， 票房 仍具增长空间 短期 来看 ， 随着 整体经济形势的严峻和行业的结构的分散， 2019 年电影市场仍 然有 可能 保持 今年的 2% 低增速 。 中长期来看， 我 们认 为， 观影 人次将成为行业主要驱 动 。 目前 ， 我国 城市 化率 仅 为 57% ， 对比发达国家平均 80% 城市化率水平，我国城市化率仍有较大增长空间，伴随着城市化 的推进，城市人口的增长，三线 及以 下 城市 的观 影人 次有 望进 一 步增 长。 数据显示，截 止到 2018 年 12 月 ，观 影人 次已 达 到 16.1 亿。 此外，我们对比 2016 年及 2017 国庆 档 城市票房分布， 可以发现， 一线城市票房占比 持续下降 ， 仅为 18.9.% ； 二线 城市 票房 占 比最大，但相比 2016 年也有所滑落，占比 39.2% 。三线及以下城市则继续扩张，票房 占比从 2016 年的 37.4% 增长至 39.1% ，可见三线及以下城市的票房收入是支撑 2018 年票房增长的重要动力。 随着 城市 化推 进以 及院 线渠 道下 沉， 预 计三 线及以下城市观影 人次有望进一步增长，成为中长期票房主要增长动力。 图表4 ： 2018 年 三 线以 下城 市票 房占 比扩 大至 39.1% ， 成 为 票房 增长 重要 动力 资料来源：联讯证券， 艺恩 观影 人次 方面， 截止到 2018 年 12 月我国观影人次已经达到 16.1 亿人次，较去年同期 增长 5% 。 图表5 ： 2018 年 1-12 月年中国观影 人 数 资料来源：联讯证券，wind 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9/31 三 、 院线 ： 中国 TOP3 、TOP10 院线 集中 度约 为 30% 、67% ， 集中 度仍 然处 于低位 目 前 中 国 前十 大 院 线控 制 市 场份 额 的 67%左右，但是 CR4 或者 CR3 的 份额只有 37% 和 29% ，市 场 处于 充 分 竞争 状 态 ， 万 达 院 线占 据 市 场第 一 ，但 是 比 例 仅 有 13.4% ， 其他 院 线 的市 场 份 额都 未 超 过 10% 。 图表6 ： 2017 年 中国 TOP10 院线 集中 度 图表7 ： 2017 年 中国 CR3 及 CR10 集中度对比 资料来源：猫眼电影、联讯证券研究院 资料来源：猫眼电影、联讯证券研究院 （ 一 ） 北美 三大 院线 垄断 半壁 江山 ，呈 现寡 头垄 断局 面 北美院线市场目前的格局是 “三大院线+ 若干 小院 线” 的寡 头垄 断阶 段， 市场 前三 院 线分别是 Regal 、AMC 、Cinemark, 从票房收入口径统计， 三大院线 2017 年合计占有票 房市场的 51.18% 。 图表8 ： 2017 年 北 美院 线票 房收 入分 布 图表9 ： 2011-2017 年 北美 三大 院线 集中 度 资料来源：中国产业信息网、联讯证券研究院 资料来源：中国产业信息网、联讯证券研究院 34% 31% 31% 30% 30% 29% 72% 69% 67% 66% 67% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 CR3 CR10 regal 18% AMC 17% 类别名 称 值 others 49% 46% 48% 50% 49% 51% 52% 51% 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 万达, 13.54% 大地, 8.06% 上海联合, 7.92% 中影星美, 7.56% 中影南方, 7.10% 中影数字, 5.39% 广州金逸, 6.07% 浙江横店, 4.55% 浙江时代, 3.20% 华夏联合, 3.17% 其他, 33.53%