伊利VS农夫：周转为王与盈利制胜.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 伊利 VS 农夫：周转为王与盈利制胜 引言：伊利周转为王， 农夫 盈利制胜 。 优质公司往往拥有更高的 ROE 水平， 即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差 异外， 主要取决于公司 品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料 各 细分 行业 龙头， 伊利、 农夫 ROE 分别 维持 25%、 35%左右 ， 均显著领先行业 ， 而 同为 大众饮品龙头，伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。本篇报告，我们聚 焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。 成长能力 ： 农夫 伊利，基本盘集中升级 ， 布局景气赛道，支撑巨头持续成长 。 伊利基本盘常温 奶 份额持续提升、高端化稳步推进， 实现存量时代下的 稳增长 ， 同时 公司战略 发力 奶粉 等全乳板块 ， 探索 健康饮品 。 农夫 基本盘 包装水 份额持 续提升，把握 品质升级 趋势下细分化 /家庭化 机遇， 驱动公司维持高增 ， 且 公 司 战略 布局 无糖茶 、 NFC 果汁 等景气 赛道 ，抢占品类先机。 故 伊利、农夫 近 三年收入复合增速均达 15%左右 ， 若战略布局成效显现，成长空间将 持续 打开。 盈利能力：伊利 农夫 （ 5.5%） ， 过去 伊利 由白奶等基础 营养 品类 向 常温酸奶等偏休闲品类 拓展 ， 需要较高营销 投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打 ，进一步推升营销费用 率 ，而农夫 包装水业务属于基础品类，产品生命周期较长， 推新频率 较低 ， 营 销投放自然更低， 且饮料业务的营销精细化 使其拥有较高 费效比， 故 农夫 广告 营销 费用率明显低于伊利 。 而运输费用率 伊利 （ 5.4%） 农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效。 从 供应链布局来看， 乳业上游养殖资本投入大 、 周期性强，伊利 通过打造 体外 牧 业平台及嵌入式合作模式， 既 保障奶源 稳定 供给 ，又 有效兼顾 了 上市 公司层面 资产较轻 ， 周转较快。 包装水及 饮料 的 产业链较短，农夫全产业链布局利于提 升对市场 的 反应速度，且 专业商业研究所、 自有产能灵活调配 及 零售信息高效 反馈 等因素，共同 奠定 创新 迭代基础，但资产较重一定程度 影响 周转效率 。 故 伊利固定资产及总资产周转率均显著高于农夫。 而从 渠道 效率看 ， 根据调研， 伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作 ，且 乳制品基础营养 定位下， 伊利下沉更深， 包装水便利性定位下，农夫覆盖更广。 文化机制：伊利 锚定 战略 打造强执行力 ，农夫前瞻布局创新能力更优 。 伊利 股权分散 ， 15 年后 通过 系列 激励手段实现 管理层与 员工 利益的 高度绑定， 并 不断设定清晰的 战略目标 ，如五强千亿、全球三强等 ， 且 强 执行力 领先同行 。 相比之下， 农夫股权结构集中， 创始人 持股比例较高 ， 公司文化上 突出 创新， 不断打造差异化竞争能力，如在包装水定位天然水， 饮料持续 前瞻布局新品类。 投资建议： 当下重申 伊利 强烈推荐 ， 上调目标价区间至 58-67 元， 农夫以时间 换空间 。 1）伊利 ：过去 几年 乳业 格局尚未 清晰，伊利加大投放以抢占份额， 且 主要 增长引擎常温酸奶投入较高 ， 战略布局饮料业务 亦形成亏损 ，使得 净利 率从近 10%的高点 回落至 8%以下；而当前 格局 明显清晰 、 竞品利润诉求已明 显体现 ， 且 伊利增长引擎 由酸奶向白奶切换， 战略重点发力高毛利奶粉业务， 饮料则转为寻求与乳品协同 ， 有望 实现 减亏 ， 过去几年 压制 盈利的 因素均 有望 显著改善， 预计 中期 净利率具备恢复至 10%左右 的潜力 。 从 年内看， 近期疫情 有所 反复， 但 全国化乳企具备跨区域、跨品类的充足调节空间 ，且预计 疫情 对 白奶基础品类需求影响有限 。而伊利一季报低基数高弹性、奶价上涨催化全行 业层面的提价 、奶粉 业务改善后 增长 提速，不仅有望成为年内持续催化剂，更 是 净利率提升的基础，因此我们上调伊利 20-22 年 EPS 至 1.19/1.43/1.68 元（前 值 为 1.17/1.36/1.59 元） ， 给予 22 年 35-40 倍 PE， 上调伊利目标价至 58-67 元， 重申 “强推” 评级。 2） 农夫 ： 公司为持续迭代的饮料巨头， 成长性及稀缺性 兼具， 我们维持 20-22 年 EPS 预测 0.44/0.56/0.68 元，现价对应 PE 为 111/88/73 倍， 考虑 短期估值偏 高，暂不给予目标价及评级，建议以时间换空间。 风险提示 ： 疫情反复对需求影响 ， 新品拓展不及预期，原材料价格大幅波动， 行业竞争加剧，流动性收紧影响板块估值等 。 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号： S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 111 2.67 总市值 (亿元 ) 76,724.19 8.45 流通市值 (亿元 ) 71,082.76 10.58 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.13 34.43 93.16 相对表现 -3.23 15.7 57.79 相关研究报告 农夫山泉（ 09633.HK）深度研究报告：持续迭 代的饮料巨头 2021-01-15 伊利股份（ 600887）深度研究报告：看懂伊利 空间的三个层次 2020-07-30 -12% 31% 73% 115% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-23 2021-01-22 沪深 300 食品饮料 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2021 年 01 月 23 日 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告具体亮点为： 1）本篇报告以成长驱动及高 ROE 来源为线索，基于产 业逻辑，分析饮品龙头伊利、农夫的发展路径、经营模式 及背后的文化机制差 异，探讨二者发展前景及投资价值； 2）市场担忧伊利成长空间、紧盯伊利受 压制的净利率水平，却忽视了其 非常高效 的周转效率及其约 25%左右的 ROE 水平。本文参考农夫经验，提出伊利康饮业务发展建议，并进一步探讨伊利净 利率空间。 投资逻辑 本文以公司成长驱动及高 ROE 来源为线索 ， 分析二者发展路径 、 模式差异及 文化机制 ， 并 基于 农夫经验 ， 探讨伊利 康饮业务发展潜力 ，并深入剖析伊利净 利率提升空间 。投资建议方面，我们认为， 竞争格局清晰是伊利中期盈利提升 的基础，增长引擎切换、奶粉战略发力 及康饮业务减亏 为关键驱动。当前伊利 安全边际已充足，一季报低基数高弹性、更大范围提价、奶粉带动盈利改善提 速等催化有望层层展开。上调伊利目标价至 58-67 元，重申“强推”评级 。农 夫为持续迭代的饮料巨头，成长性及 稀缺性 兼具， 考虑短期估值偏高，暂不给 目标价及评级，但公司 仍 为经营管理能力出色的食品饮料龙头，值得关注长期 价值 。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 引言 . 7 一、成长潜力：农夫 伊利，看存量时代龙头企业的破局之法 . 8 （一）伊利：常温全乳品类康饮，成长空间层层打开 . 8 （二）农夫：布局攻守兼备，高效创新迭代 . 11 （三）伊利 VS 农夫：基本盘集中升级，战略布局新兴业务，支撑巨头持续成长 . 14 二、盈利能力：伊利 农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效 . 26 （一）伊利：轻资产实现经营杠杆平衡，直控终端渠道运转高效 . 26 （二）农夫：全产业链布紧扣创新迭代，深度协销卡位最佳渠道杠杆平衡点 . 32 （三）伊利 VS 农夫：产业链布局主导周转效率，产品特性诠释渠道差异 . 35 四 、文化机制：伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优 . 38 五 、从农夫看伊利康饮业务发展建议：内生持续强化，关注外延并购机遇 . 41 六 、投资建议：重申伊利强烈推荐，农夫以时间换空间 . 43 （一）伊利：中期盈利步入回升期，年内具备连续催化，上调目标价区间至 58-67 元 . 43 （二）农夫：成长性及稀缺性兼具，以时间换空间 . 46 （三） DCF 估值测算 ： 2021Q1 伊利 测算价格 为 54 元，农夫 测算价格 为 55 港元 . 46 七 、风险提示 . 49 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 食品饮料行业龙头 ROE、净利率及周转率（ 2015-2019 年均值） . 7 图表 2 伊利股份、农夫山泉基本情况梳理 . 7 图表 3 13 年以来主要食品饮料品类产量均回落 . 8 图表 4 洞察消费趋势的优秀企业频频实现突围 . 8 图表 5 2019 年伊利常温奶营收占比约 70% . 9 图表 6 伊利常温奶市占率持续提升 . 9 图表 7 疫情之下，消费者对基础营养需求显著提升 . 10 图表 8 伊利拟推出金典浓缩奶 /A2 有机奶、臻浓高钙等 . 10 图表 9 17 年后奶粉行业内资品牌份额加速提升 . 11 图表 10 低温巴氏奶及酸奶较常温奶景气度较优 . 11 图表 11 伊利密集推出高景气赛道新品 . 11 图表 12 2019 年 中国包装水出厂端市场规模为 687 亿 . 12 图表 13 软饮料行业主要细分品类零售额（亿元） . 12 图表 14 2019 年，公司包装水营收占比为 59.5% . 12 图表 15 2017-2019 年，包装水及果汁饮料增速较优 . 12 图表 16 农夫山泉包装水产品矩阵 . 13 图表 17 代表性包装水企业市场份额 . 13 图表 18 农夫山泉饮料业务产品梳理 . 13 图表 19 乳制品行业和饮 料行业对比 . 14 图表 20 17-19 年，伊利农夫均实现 15%左右复合增长 . 14 图表 21 常温奶、包装水分别为伊利、农夫的基本盘 . 14 图表 22 乳制品企业毛利率及净利率（ 2017-2019 年均值） . 16 图表 23 伊利过去十年盈利水平变化复盘 . 17 图表 24 农夫包装水零售价高出行业平均水平约 50% . 17 图表 25 农夫 PET 采购价较全国可实现 10-20%折价 . 17 图表 26 农夫形成全国化水源布局 (单位 :千立方米 /年 ) . 18 图表 27 农夫山泉物流及仓储开支费用率持续下行 . 18 图表 28 农夫毛销差持续扩大带动净利率上行 . 18 图表 29 农夫净 利率水平显著高于同为 2 元水的怡宝 . 18 图表 30 伊利股份及农夫山泉利润表结构 . 19 图表 31 伊利、农夫单位价格、成本及毛利率对比 . 20 图表 32 单 位成本较低为农夫毛利率较高的主要原因 . 20 图表 33 伊利液态奶及农夫包装水成本结构 . 20 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 原材料及包材成本差额贡献 99.6%成本差异 . 20 图表 35 伊利液态奶成本结构 . 20 图表 36 农夫包装水成本结构 . 20 图表 37 伊利股份 &农夫山泉利润表结构拆分 . 21 图表 38 乳制品 (基本营养 )、包装水 (便利性 )及软饮料 (口感 )主要产品的生命周期 . 22 图表 39 大众品高端化销售费用率均处于较高水平 . 22 图表 40 伊利新品推出、口味及包装裂变频率显著高于农夫 . 22 图表 41 代表性包装水企业市场份额变动 . 23 图表 42 伊利、农夫 营销方式对比 . 23 图表 43 伊利液体乳及农夫包装水单位运输费用率 . 25 图表 44 总资产周转率主要影响因素拆分 . 26 图表 45 上游牧场企 业集中度高度分散 . 27 图表 46 原奶价格呈周期性波动 . 27 图表 47 上游养殖企业收入稳定性弱于下游乳制品加工企业 . 27 图表 48 代表性乳企及其主要原奶采购模式 . 28 图表 49 伊利、蒙牛参控股上游规模化牧场企业梳理 . 28 图表 50 优然牧业股权变动及近年来收购 /扩张梳理 . 29 图表 51 优然牧业为全球最大的原料奶供应商 . 29 图表 52 伊利采购优然原料奶金额占比 90%以上 . 29 图表 53 2019 年，伊利累计提供融资支持 464 亿元 . 30 图表 54 部分伊利合作牧场单产实现近翻倍增长 . 30 图表 55 乳 制品企业固定资产 /营收 . 30 图表 56 乳制品企业固定资产效率 . 30 图表 57 2019 年，伊利服务乡镇网点 104 万家 . 31 图表 58 2019 年，伊利销售人员数量达 1.8 万人 . 31 图表 59 伊利为供应商提供融资担保金额持续提升 . 31 图表 60 信息系统的持续优化 . 31 图表 61 乳制品企业应收账款周转率对比 . 32 图表 62 乳制品企业存货周转率的对比 . 32 图表 63 农夫山泉产业链布局梳理 . 33 图表 64 农夫土地及建筑物几乎全为自有 . 34 图表 65 17-19 年农夫累计资本支出 91.4 亿元 . 34 图表 66 农夫固定资产 /收入处于行业较高水平 . 34 图表 67 农夫固定资产周转率于行业相对靠后 . 34 图表 68 渠道杠杆的本质 . 35 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 农夫山泉渠道管控方式 . 35 图表 70 2017 年农夫经销商数量同比下滑 10.2% . 35 图表 71 农夫山泉应收账款周转率行业领先 . 35 图表 72 伊利、农夫渠道对比 . 36 图表 73 凯度消费者足迹（单位：百万） . 36 图表 74 伊利、农夫主要产品保质期对比 . 37 图表 75 伊利、农夫存货结构对比 . 37 图表 76 伊利、农夫核心周转率对比（ 2017-2019 年均值） . 37 图表 77 伊利股份、农夫山泉 ROE 及其分项对比 . 37 图表 78 伊利无实控人，前十大股东合计持股 35.8%（单位：百万股） . 38 图表 79 伊利历年战略目标梳理 . 38 图表 80 伊利历年员工激励梳 理 . 39 图表 81 公司实控人钟 睒睒 先生合计持有 84.4%股权 . 40 图表 82 产品为核心，观念 /包装 /营销为升级三维度 . 40 图表 83 伊利、农夫饮料业务创新迭代能力对比 . 42 图表 84 近年来伊利逐步加大信息系统布局，提升消费者洞察能力 . 42 图表 85 伊利奶粉产品矩阵 . 44 图表 86 伊利共拥有 4 个工厂、 12 个产品系列通过注册 . 44 图表 87 当前伊利奶粉母婴渠道占比约 6 成 . 44 图表 88 伊利奶粉业务毛利率水平显著高于其它业务 . 44 图表 89 2021 年起，伊利逐步进入盈利回升期 . 44 图表 90 近期代表性乳企均提价 . 45 图表 91 代表性食品饮料龙头 20 年及 21 年 PE 估值 . 45 图表 92 伊利股份盈利预测简表 . 46 图表 93 农夫山泉盈利预测简表 . 46 图表 94 伊利股份 WACC 测算假设因素 . 47 图表 95 伊利股份现金流测算假设因素 . 47 图表 96 WACC 为 9.07%时伊利股份权益价值测算结果（单位：百万人民币） . 47 图表 97 伊利股份股价永续增长率 /折现率敏感性分析（单位：元） . 48 图表 98 农夫山泉 WACC 测算假设因素 . 48 图表 99 农夫山泉现 金流测算假设因素 . 48 图表 100 WACC 为 6.41%时农夫山泉权益价值测算结果（单位：百万人民币） . 49 图表 101 农夫山泉股价永续增长率 /折现率敏感性分析（单位：港元） . 49 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 引言 优质公司往往拥有更高的 ROE 水平 ，即 更高的定价权 、 更低的综合成本 ，或更高的周转 效率，除品类间商业模式差异外，以上主要取决于公司自身品牌势能及 供应链管理能力 。 纵览食品饮料行业龙头，茅台净利率水平一骑绝尘，双汇、伊利周转效率行业领先，而 农夫、海天及飞鹤则盈利与效率兼具，由此均实现高达 25%以上的 ROE 水平 。 伊利 VS 农夫 ：成长战略相似，盈利路径迥异。 在上述公司中 ，伊利和农夫同为大众饮 品龙头，战略上均在自身细分赛道龙头地位夯实基础上，进行品类拓展及渗透，迈向平 台化企业，而运营上则显示出了不同的路径，即伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能 力。本篇报告，我们聚焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。 图表 1 食品饮料行业龙头 ROE、 净利率及周转率 （ 2015-2019 年均值 ） 资料来源： Wind，华创证券（气泡大小表征 ROE 水平，横轴为净利率，纵轴为总资产周转率，并剔除 负值 ；由于数据可得性，农夫财务数据为 2017-2019 年均值 ） 图表 2 伊利股份、农夫山泉基本 情况梳理 伊利股份 农夫山泉 成立时间 1993 年 1996 年 主营业务 公司主营液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。 2019 年公司实现营收 902 亿元 ， 液体乳占比达 82%。 公司主营包装水、茶饮料、果汁饮料、功能性饮料等。 2019年实现营收 241 亿元 ， 其中包装水占比 60%。 市场地位 伊利为中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。 根据尼尔森数据， 2020 年前三季度公司常温奶 /低温奶 /婴幼儿奶粉市占率分别为 38.5%/16.0%/5.9%。 公司是包装水及饮料双引擎驱动的综合饮料龙头企业 。 根 据沙利文数据， 2019 年公司包装水市占率为 20.9%，连续 8 年位列第一，旗下饮料品类亦位于市场前列。 代表性产品 伊利纯牛奶、金典、轻畅、安慕希、巧乐兹等 。 天然饮用水、水溶 C100、尖叫、东方树叶、农夫果园等 资料来源：公司公告，公司官网， 尼尔森，沙利文， 华创证券 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、成长 潜力 ：农夫 伊利，看存量时代龙头企业的破局之法 当前，行业已步入存量时代，份额提升、产品升级及品类拓展为龙头企业的破局之法， 而具备强消费者洞察能力 及运营能力 是 优秀 企业实现突围 的基础 。 2013 年以来，主要食 品饮料品类消费量增速回落并维持低增长，行业逐渐步入存量时代， 结构 升级支撑的单 价提升成为行业成长的主要来源。于企业而言，提升市场份额、进行产品结构优化及布 局高景气赛道等方式，为实现持续增长的主要举措 ； 与此同时，随着具备个性化、重颜 值、重体验等消费特征的 Z 世代成为消费主力人群，及电商、便利店等新兴渠道快速发 展，具备较强消费者洞察能力及营运能力的 优秀 企业频频实现突围。 图表 3 13 年以来主要食品饮料品类产量均 回落 图表 4 洞察消费趋势的优秀企业频频实现突围 资料来源： 国家 统计局 ， 华创证券 资料来源： 天猫 ，华创证券 （一） 伊利 ：常温全乳品类康饮，成长空间层层打开 常温奶为伊利基本盘，行业增速放缓背景下， 常温 份额提升及高端化为两大抓手 。 2019 年，伊利实现营收 902 亿元，结合草根调研 估算 常温奶占比约 70%。早期常温奶受益于 突破销售半径限制 而 实现快速增长，而随着人均液态奶消费量逐步接近发达国 家水平， 量增空间相对有限，整体行业增速亦 相应回落。在此背景下 : 一方面，伊利凭借品牌及渠道优势，实现份额稳步提升 。 17 年后，乳业双雄伊利、 蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下二者 全面收割常温市场份额，区域乳 企被迫加速退出常温 市场 。由于伊利下线市场布局先于蒙牛，依托安慕希和金典两 大单品，助力近年份额提升速度高于蒙牛，龙头地位进一步强化。 20 年初新冠疫情 突发，伊利 实现 份额逆势提升 ， 19 年末常温 奶 市占率达 37.7%， 20Q3 末已达 38.7%， 再创历史新高。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5 2019 年伊利常温奶营收占比 约 70% 图表 6 伊利 常温奶市占率持续提升 资料来源：草根调研 ， 公司公告 ， 华创证券 资料来源： 尼尔森， 公司公告 ，华创证券 另一方面，伊利 紧握 本轮液态奶高端化的 产业 趋势， 且 常温 引擎 19 年后 逐步 由酸奶 向白奶 切换 。 随着乳品消费从基础白奶向乳饮料 、 常温酸奶 及高端白奶 不断升级， 伊利高端化节奏把握精准，常温高端产品占比 从 13 年的 30%提升至 50%以上 1。 其 中： 1） 常温 酸奶： 安慕希 自 14 年推出后不断放量，至 19 年已成长为 200 亿级别的大单 品 ， 但 随着体量增加， 相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性 的增速回落，预计公司未来主要通过包装、口味裂变来维持销售体量。 而 即便在低 增长阶段，常温酸奶较高的盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健 康饮品等新兴业务扩张，支撑战略转型推进。 2） 常温白奶 ： 伊 利在 18 年起逐步加大白奶差异化布局， 19 年后明显加大资源倾斜， 丰富 高端 金典产品矩阵（脱脂系列、娟姗奶系列等） ，并推出中档白奶臻浓系列。 疫情之下消费者对基础营养需求显著提升， 白奶需求显著增长，伊利 顺应趋势 拟于 21 年 推出金典浓缩奶、 金典 A2 奶 、 臻浓高钙牛奶 等新品 ， 白奶有望成为伊利常温 新引擎。 故 我们预计随着增长引擎逐步切换，常温高端化红利仍在释放 ，预计支撑公司未来至少 3-5 年的持续成长 。 公司 常温奶 高端产品矩阵清晰， 酸奶 通过持续产品裂变 维持稳增长， 白奶顺应趋势加大产品布局，有望成为新引擎。 同时 考虑 高端新品仍未下沉， 预计常温 奶 至少未来 3-5 年仍有很好的迭代性 ，支撑公司持续成长 。 1根据金典、安慕希、舒化奶、 QQ 星、畅意、味可滋、谷粒多占常温整体收入比测算。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 7 疫情之下，消费者对基础营养需求显著提升 图表 8 伊利拟推出金典浓缩奶 /A2 有机奶 、 臻浓高钙等 资料来源：尼尔森 ， 公司官网 ， 华创证券 资料来源：公司官网 ， 华创证券 图表 3 伊利逐步加大白奶产品矩阵布局 资料来源： 公司官网， 天猫， 华创证券 在常温奶主业持续强化的基础上， 伊利抢抓奶粉内资红利窗口，卡位低温奶景气赛道， 拓展全乳品类，强化中期 增长确定性 。 除常温之外， 奶粉行业迎来内资品牌红利窗口期， 伊利逐步加大奶粉业务资源倾斜 ； 低温 奶景气 度较优，但消费者仍需培育、行业盈利模 式仍在摸索， 伊利 目前以卡位为主 2： 战略资源倾斜发力，伊利抢抓奶粉行业内资红利窗口 ，成为公司当下第二战略业务 板块 。 2020 年中国奶粉出厂端市场规模已达 1200 亿级别 ， 而行业集中度较低， 17 年后国产品牌奶粉市占率显著提升，内资品牌向上趋势确立。 公司已逐步调整渠道 结构、进行配方升级，并预计将继续 聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入 规模，抓住阶段性红利。 低温 增长提速 ， 盈利水平仍在探索， 伊利 当下以 卡位 为主 。 2015 年以 来巴氏奶及低 温酸奶行业均维持高个位数增长，景气 度 优于 常温奶 ，在此背景下 伊利 加大 低温布 局， 但考虑低温奶消费人群有待培育，盈利模式仍在探索，目前暂以卡位为主 。此 2 详细探讨可参考前期深度报告看懂伊利空间的三个层次。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 外， 新国标新增 保质期更长的 “高温杀菌乳”品类 ， 伊利适时推出保质期为 15 天的 鲜牛奶抢滩布局，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温 的 周转效率要 求相应降低，伊利有望充分受益。 我们认为， 随着未来低温培 育起量，同时冷链水 平提升，伊利低温的盈利水平若明显改善，则至 公司大举发力低温之时。 图表 9 17 年后 奶粉行业 内资品牌份额加速提升 图表 10 低温 巴氏奶及酸奶较常温奶景气度较优 资料来源： Euromonitor， 华创证券 资料来源： Euromonitor， 华创证券测算 伊利 健康饮品 仍处厚积阶段，当前 事业部已 重新并入液奶事业部 ， 以寻求业务间协同 。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出高景气赛道新品，但因市 场培育尚未到位、口感评价分化及特定品类渠道渗透 不足等因素，当前康饮业务仍 处战 略性亏损阶段 。近期健康饮品事业部重新并入液奶事业部，意味着公司发展思路有所调 整，当前并不急于 康饮业务 放量，而是以寻求 与乳业的 协同为主， 以更高效且更具费效 比的形式， 摸索中强化饮料业务基础。 图表 11 伊利密集推出高景气赛道新品 资料来源： Euromonitor，华创证券（豆奶行业为 14-18 年复合增速 ， 其余品类为 14-19 年复合增速 ） （二） 农夫 ：布局攻守兼备，高效创新迭代 在较短的产品生命周期及开环竞争压力下，饮料企业不仅需要 寻求持续增长的驱动力 ， 还需 具备 完善的产品矩阵及 高效迭代创新能力。 软饮料行业市场规模约 6000 亿 ，行业 维 持低个位数增长， 细分行业表现分化：其中，包装水行业终端零售规模约 2000 亿，出厂 端市场规模约 700 亿，且近年来维持双位数增长，远优于软饮料行业整体 ； 同时，咖啡、 能量饮料等细分品类景气度亦相对较优，近年来均维持 15%左右复合增长。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 从生意属性来看，包装水需求源于解渴便利性，兴于生活品质升级，便利性需求下广而 深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键； 其它 饮料核心诉求则在于口 感，产品生命周期较短，开环竞争更为激烈，故对企业精准 洞察需求， 实现高效创新迭代 的能力 提出了更高要求，且 具备完善品牌矩阵的企业稳定 性较优 。 图表 12 2019 年 中国包装水 出厂端市场规模 为 687 亿 3 图表 13 软饮料行业主要 细分品类零售额（亿元） 4 2014 2019 CAGR 软饮料 4,652.2 5,785.6 4.5% 包装水 1,236.8 1,999.2 10.1% 即饮茶 1,245.6 1,221.9 -0.4% 果汁 923.6 902.3 -0.5% 碳酸饮料 775.4 864.0 2.2% 能量饮料 234.9 458.4 14.3% 运动饮料 87.8 118.9 6.3% 即饮咖啡 53.9 106.6 14.6% 亚洲特色饮料 75.0 99.8 5.9% 资料来源： 沙利文 ，华创证券测算（注：考虑农夫报表收入为 143.5 亿，沙利文口径下市占率为 20.9%，保守预计出厂口径下市场规模 约 687 亿元，假设 2014-2024 年 渠道加价维持相对稳定） 资料来源： Euromonitor，华创证券 农夫打造双引擎驱动，兼顾稳定性及竞争力 5。 2019 年，公司实现营收 243 亿元 ，公司包 装水 :饮料约为 6:4，已形成双引擎驱动。其中， 包装水相对刚性 ， 饮料业务可满足消费 者多样化需求 ， 有效兼顾了稳定性及竞争力 。 2017-2019 年包装水复合增速达 19.1%，对 公司整体业绩形成显著拉动，果汁饮料业务复合增速亦达 25.5%，表现亮眼。 图表 14 2019 年 ，公司 包装水营收占比 为 59.5% 图表 15 2017-2019 年 ， 包装水及果汁饮料增速较优 资料来源：招股说明书 ， 华创证券 资料来源：公司公告 ， 华创证券 包装水方面，农夫产品梯队 精准锁定消费人群，战略定位清晰 ，奠基绝对龙头地位。 农 夫自 2012 年以来包装水市占率持续维持第一 ， 且 当前在规格、覆盖人群、消费场景上已 3参考农夫市占率及报表收入，预计包装水行业出厂端市场规模约 700 亿元 。 4欧睿统计口径下包括风味水（低浓度的其他类型饮料）、功能饮用水（如脉动等）以及碳酸饮用水，但不包括 8L 以上的大规格饮用水。 考虑到论述涉及细分品类间的竞争与替代，中小规格包装水或更为合理，故此处以欧睿统计为基础来讨论。 5 对农夫产品布局的详细探讨可参考前期深度报告农夫山泉：持续迭代的饮料巨头。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 搭建完备的产品矩阵。 战略定位上 ， 小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下 线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要 驱动 及盈利能力提升的核心潜力点 ，而矿 泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群， 拉高品牌势能的重要补充 。 图表 16 农夫山泉包装水产品矩阵 图表 17 代表性包装水企业市场份额 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：沙利文咨询， 招股说明书， 华创证券 饮料方面，农夫 前瞻布局潜力品类并持续迭代 。 预计中期 维度， 茶饮料 仍为布局重点， 苏打水 、 气泡水战略发力，新兴品类 持续培育 。 农夫 拥有完善产品 矩阵 ，且具备高效响 应需求及基于消费者洞察的 前瞻布局的能力 。而 针对饮料产品生命周期较短的特点，公 司在延续品牌内涵的基础上，通过配方优化、包装更新、品牌推广等方式，持续强化消 费者的认同感和情感连接，保持品牌的年轻和活力，由此使得所推出的大部分产品 生命 周期均长于行业平均水平 。 从中期维度来看，考虑当前市场体量，茶饮料仍为布局重点， 苏打水 、 气泡水等市场 快速扩容，公司战略发力加大布局， NFC 果汁 、植物酸奶等新兴 品类市场仍待培育，公司 当前 以 战略卡位 、 精练内功 为主。 图表 18 农夫山泉饮料 业务产品 梳理 资料来源： 公司官网，渠道调研， 华创证券 规格 消费场景 战略定位 38 0M L 商务会议 55 0M L 户外即饮 1. 5L 住宿学生、单身人群的住所用水 4- 5L 顺应小家庭用户的家庭饮水需求 12 -1 9L 优质性价比锁定价格敏感客群 1 ）婴儿水 & 锂水：适合婴幼儿 /老人 饮用 1 ）开拓母婴 /运动 / 中老年等消费群体 2 ）运动盖：运动及学生客群 3 ）玻璃瓶：会议、宴会等高端场景 基本盘，巩固基本 盘、开拓下线市场 主力 拓展家庭用水场景 细分水（婴 儿水/ 运动 盖/ 锂水/ 玻 璃瓶） 2 ）拉高品牌势能 的重要补充 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 （三）伊利 VS 农夫 ：基本盘集中升级 ，战略布局新兴业务 ，支撑巨头持续成长 存量时代下 ， 基本盘份额提升 +结构 升级 为中期成长的有力保障。 伊利崛起于常温奶 ， 农 夫起家于包装水 ，即 二者分别 凭借在 乳制品 和 饮料行业 中 最大的细分品类中做大做强 ， 成长为绝对龙头 。随着存量时代到来，常温奶增速放缓，伊利借助市场份额持续提升及 产品高端化，保障公司中期维 度 稳 增长；农夫则在小规格即饮装市场份额持续提升的基 础上，抓住 包装水品质升级及向家庭端渗透的机遇，并布局高端水及细分品类水拉高品 牌势能。在此基础上，二者近 3 年收入端均维持 15%左右 复合 增长，且考虑伊利常温奶 高端化红利持续释放，及农夫于行业景气较优基础上的龙头地位持续夯实，预计二者中 期成长均具备有力保障。 图表 19 乳制品行业和饮料行业对比 乳业 饮料 包装水 饮料（不含包装水） 消费诉求 基础营养 即饮便利性及生活品质升级 口感 产品周期， 白奶达 10 年以上；常温酸奶 5 年左右，需口味持续裂变 产品本质上差异较小，生命周期长， 无须频繁迭代 随消费者口感变化而生命周期偏短， 单品起量快，但当前生命周期缩短至 2-3 年 产业链布局 原奶产业链较长，常温奶产能靠近 奶源 产业链较短，纯净水布局靠近市场， 天然水源多靠近水源地 产业链较短，产能布局多以靠近市场 行业空间及 结构 终端零售约 4000 亿，行业维持低个 位数增长，其中常温为主体但增速 放缓，低温、奶酪等品类快速扩容 终端零售约 2000 亿，行业维持双位 数左右增长，大规格水占比较小但增 速较优 终端零售约 4000 亿，整体行业低个 位数增长，咖啡、功能饮料、无糖茶 饮及高浓度果汁等细分品类成长性 较优 行业竞争 闭环竞争，竞争乳企明确；当前形成双寡头 +低温区域乳企 +特色乳企 品质升级叠加政策规范，行业格局渐 明，呈 “6+N”格局 开环竞争，不同品类替代，行业趋于 分散 资料来源： 华创证券整理 图表 20 17-19 年 ， 伊利农夫均实现 15%左右 复合增长 图表 21 常温奶、包装水分别为伊利、农夫的基本盘 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告， 渠道调研， 华创证券 （注：以上数据报告期 均为 2019 年 ） 在基本盘稳固的基础上，伊利及农夫均布局红利窗口或高景气品类， 奠基长期成长。 伊 利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳健增长，同时公 司战略布局奶粉、卡位低温，并探索健康饮品业务，奠基中长期成长。农夫基本盘包装 水份额持续提升，并把握品质升级趋势下细分化、家庭化机遇，驱动公司维持高增；同 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 时公司战略布局无糖茶 、 NFC 果汁等景气品类 ，抢占品类先机， 若战略布局成效显现， 成长空间将进一步打开。 图表 22 伊利及农夫均形成了结构清晰、层次分明的产品梯队 （ 2019 年 ） 资料来源：招股说明书，渠道调研，华创证券 测算 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 二、盈利能力：伊利 2017 奔跑吧 1 2016 奔跑吧兄弟 4 水源地生态 长白山生态篇 冬季 /长白山生态篇 春 夏 2015 奔跑吧兄弟 3 2014 奔跑吧兄弟 2 跨界营销 2017 联合网易云音乐推出 “乐瓶 ” 伊利 QQ 星 2015 爸爸去哪儿 3 2018 联合故宫文化服务中心推出 “故宫瓶 ” 2014 爸爸去哪儿 2 2019 联合盗墓笔记推出八一七稻米节限量 瓶 舒化 2016 挑战者联盟 2 金领冠 2020 妻子的浪漫旅行 4 2020 妻子的浪漫旅行 3 2019 妻子的浪漫旅行 2 2019 谢谢啦