资源描述
识别风险, 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 65 投资策略 |传媒 证券研究报告 Tabl e_Title 2019 年度传媒行业策略 十年复盘, 从 “ 流量红利 +媒介迭代 ” 到 “ 龙头溢价 +监管轮回 ” Table_Summary 核心观点: 1)历史复盘:媒介更迭和新资产证券化、监管周期构筑传媒行情十年主线 我们对 2005 年来的 “三起三落 ”的传媒行情复盘,显著跑赢沪深 300 指数的有 09Q1-10Q1:驱动力为第一批娱乐公司 IPO 更新了原本以传统媒体为主的结构; 13Q1-15Q4:驱动力为移动互联网带来的媒介更迭。显著跑输大盘的系 16Q1-18Q3,主要因为移动互联网红利终结和监管收紧。当前板块估值处于历史底部 , 但技术新周期未开始,或仍以结构性估值修复为主。 2)细分 子行业 : 过去 发生了什么? 2019 年 可以期待什么? 游戏:低估值构筑安全边际,静待版号恢复 。 17H1 盈利驱动的短牛行情,而今年因监管趋严和创新瓶颈跌幅较大。对照海外游戏公司 , A 股龙头 公司或已超跌,短可跟踪版号政策,长看出海新 增量。 影视内容:监管重塑竞争价值链,成本下降或者利于平台方 。 15-17 年单价提升逻辑对小公司弹性更大 .18 年监管趋严后,小公司抗风险能力更弱,龙头 估值溢价。 这一轮监管效果仍需要时间传导验证, 要素成本总体下降,但下游平台方在产业链的参与度与定价权均有望持续增强。 院线行业:内容成票房驱动力,银幕增速下行 。过去十年影投数量的增长主要受益于政策支持、城镇化和民营资本。而 2018 年开始银幕增速放缓,1-11 月相比去年同期少增 739 块银幕 , 票价和 市场集中度 2019 有望 提升。 图书和版权:民营出版进入新阶段,版权正版 化 加速 。教育出版估值 处于底部 ,后续 增长 主要系在校学生数回暖和纸价上行驱动涨价。而纸质图书全球性回暖,国内线上渠道变革接近尾声或降低促销力度。 稀缺和头部 版权公司 ( 图片、图书 IP 等) 均有望受益于正版化进程。 营销广告:宏观经济下行,行业景气度或承压 。广告投放受宏观经济影响,经济下行期广告主或缩紧投放预算。而广告中介公司业绩持续下滑,商誉资产仍维持高位;分众等楼宇媒体进入新一轮点位扩张期,成本端或承压。 教育:板块跟随政策调整,政策面有望企稳 。 2018 年中以来教育板块主要经历 “民促法送审稿 ”和 “学前意见 ” 引领的 两次下跌。我们认为 2019 年政策有望明朗化, A 股随着新龙头资产注入板块关注度或提升。 3)投资建议: 当前处于行业估值底部,我们并不悲观。 2019 核心跟踪变量为政策因子,短期可跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善, 可关注 估值较低的游戏龙头 ( 完美世界、吉比特等) 和出版龙头 ( 中南传媒、凤凰传媒、新经典等) 。长期看可 关注 平台型公司 的市值成长 :万达电影、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。 风险提示: 监管收紧风险、商誉减值风险、公司盈利不及预期的风险 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-06 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师: 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshigf 分析师: 杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 yangailigf 分析师: 朱可夫 S0260518080001 0755-23942152 zhukefugf Table_Report 相关研究: 传媒行业评论周报第 43期 :18Q3 游戏行业数据略回暖;市场风险偏好提升利好中小超跌标的 2018-10-28 传媒行业评论周报第 42 期 :三季报预告披露略低于预期 并购重组政策调整或重新刺激风险偏好提升 2018-10-21 Table_Contacter 联系人: 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf 吴桐 wutonggf 谢淑颖 xieshuyinggf -6 0 %-4 3 %-2 6 %-9 %8%2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 2传媒 沪深300识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 65 传媒 行业 |年度 策略 目录索引 一、传媒历史复盘:媒介更迭和证券化是大行 情的起点 . 6 1、传媒行业 2005 年以来复盘:当前估值处于历史低位 . 6 2、新资产证券化是驱动 A 股传媒上行的一大因素 . 7 3、传媒板块上行的另一大动力由媒介更迭驱动 . 9 4、外生因素主要系政策监管因子, 2018 年或为行情最低迷的一年 . 11 二、游戏:低估值构筑安全边际,静待版号恢 复 . 14 1、行情复盘:行业两次行情一次来自证券化高峰,一次来自盈利驱动 . 14 2、 2018 年游戏之变局:监管和产业创新进入瓶颈期 . 16 3、 2019 年展望:版号有望恢复审批,出海加速增长,估值向海外靠拢 . 19 三、影视:监管重塑竞争价值链,成本下降利 于平台方 . 23 1、行情复盘:影视行业 2016 年后缺少独立行情 . 23 2、 2018 年影视之变局:监管趋严,产品流量能力下降 . 24 3、 2019 年展望:制作公司出现收缩迹象,视频渠道继续高歌猛进 . 27 四、院线:内容成票房驱动力,银幕增速下行 . 31 1、院线行业发展历程: 政策春风,行业高速发展 . 31 2、票房的核心驱动力:从放映效果转向内容质量,从渠道扩张转向票价增长 . 33 3、院线行业竞争格局:头部票房集中度持续提升,非票收入成拓展重点 . 36 4、行业估值变动和个股情况 . 38 五、营销:宏观经济下行,行业景气度或承压 . 39 1、宏观经济下行,营销板块 2019 年景气度承压 . 39 2、行情复盘:经济不景气影响市场预期,板块盈利能力下滑 . 40 3、业绩表现:盈利能力下滑, 2019 年预计不会有明显改善 . 41 六、教育:板块跟随政策调整,政策面有望明 朗 化 . 43 1、政策引导产业发展,政策持续完善带来产业阵痛 . 43 2、行情复盘:板块跟随政策调整,并购大幅增厚业绩 . 45 3、 2019 展望:政策有望明朗化,板块效应在增强 . 48 七、图书:民营出版进入新阶段,版权日益规 范 . 50 1、教育出版复盘:估值见底,在校学生回暖,纸价上行驱动涨价 . 50 2、一般图书复盘:纸质图书全球性回暖,线上渠道变革接近尾声 . 54 3、资本助力融资活跃,民营出版进入发展新阶段 . 57 八、知识产权:保护力度加强,成未来主线 . 58 1、立法与司法力度加强,速度明显加快 . 58 2、行政力量:剑网行动进行专项治理,惩戒措施进一步明确 . 59 3正版化重塑行业格局,长期来看利于龙头公司发展 . 60 4、图片版权市场静待规范 . 61 投资建议 . 63 风险提示 . 64 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 65 传媒 行业 |年度 策略 图表索引 图 1: 2005Q1 以来单季度传媒(中信)收益率情况 . 6 图 2: 2005Q1 以来单季度传媒(中信)相对于沪深 300 的超额收益率推移 . 7 图 3: 2004 年以来传媒(中信)指数各个子行业数量占比分布推移 . 8 图 4: 2004 年以来传媒(中信)指数各个子行业市值占比分布推移 . 9 图 5:按照网民规模计算各类媒介的网民渗透率情况推移 . 10 图 6:互联网渗透率在 2015 年之后开始逐渐进入成熟期 . 10 图 7:网民平均每周上网时间开始在 2016 年之后逐步触顶 . 11 图 8: 2017 年以来传媒(中信)相对于 A 股和创业板指的收益率情况 . 11 图 9: 2018 年以来下调营收预测的传媒公司数明显增多 . 12 图 10: 2018 年以来下调净利润预测的公司数明显增多 . 12 图 11: 2016 年之后对文化产业融资、税收等优惠出现了一个较大的转向 . 13 图 12:网络游戏指数 2010Q1 以来单季度收益率推移 . 14 图 13:游戏公司在 2017 年上半年走出了一次独立行情 . 15 图 14:游戏公司的 PE(forward)估值在 18Q1 之后开始低于 20X . 16 图 15: 2011 年以来 A 股上市游戏公司的营收推移 . 16 图 16: 2011 年以来 A 股上市游戏公司的净利润推移 . 16 图 17:移动游戏市场增速在 18Q1 之后骤降 . 17 图 18:行业政策逐步收紧,总量控制促进供给侧改革 . 18 图 19: 18Q1 开始起进入市场的新游戏数量显著变少 . 18 图 20: 16Q3-18Q1 国产游戏版号批复情况推移 . 19 图 21: 18Q2 和 18Q3 各个游戏细分领域 MAU 情况 . 20 图 22: 18H1 头部游戏当中各个类别游戏的流水占比 . 20 图 23:动视暴雪 PE(forward)-Band 图表明最新暴雪估值在 25X 左右 . 22 图 24: 2015 年证券化高峰期之后影视公司上涨多为单剧单价驱动 . 23 图 25: 2018 年之后行业内部的估值出现了剧烈的分化 . 24 图 26: 2010 年以来 A 股上市影视公司净利润推移 . 25 图 27: 2010 年以来 A 股上市影视公司营收推移 . 25 图 28: 2011 年以来 A 股上市影视公司扣非净利润推移 . 25 图 29: Top10 影视剧播放量在 2018 年之后有所降低 . 27 图 30: 18H1 末的长视频时长占比略有下降 . 27 图 31:爱奇艺的前三季度内容成本占比达到 83%以上 . 28 图 32:从择天记可以看出演员片酬占总成本的 40%以上 . 28 图 33:超级卡司 App 上剧组数量出现下降趋势 . 29 图 34: A 股上市公司的存货周转率有所下降 . 29 图 35: A 股上市公司的预收账款同比略有下降 . 29 图 36: A 股上市公司的预付账款普遍仍有所上升 . 29 图 37:视频网站自制剧数量占比情况推移 . 30 图 38:视频网站自制剧点击量情况推移 . 30 图 39:院线行业重要政策梳理、院线数量(条)和影城数量(家)的变化情况 31 图 40: 2018H1 全国影院分布和省级单位的影院数量(家) . 32 图 41:影院银幕数量(块)及增速( %) . 32 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 65 传媒 行业 |年度 策略 图 42:各城线银幕数量(块)和增速( %) . 32 图 43: 20052018 年国产电影数量占比( %)和票房占比( %)的变动情况 . 33 图 44:国产和进口电影豆瓣加权平均分 . 34 图 45:国产和进口电影猫眼加权平均分 . 34 图 46:票房驱动力因子拆解 . 35 图 47: 20052017 年中美的人均票价走势(单位:美元) . 36 图 48: 2017 年国内分城线银幕密度情况(万人 /块) . 36 图 49: 2017 年全球市场银幕密度情况(万人 /块) . 36 图 50: 国内院线 /影投人均非票业务收入(从左至右为 20132017 年,单位:元). 37 图 51:院线行业主要上市公司的估值( PE-TTM)变动 . 38 图 52:户外广告龙头德高集团营收情况 . 39 图 53:楼宇广告龙头分众传媒营收情况 . 39 图 54:发达经济体欧元区 GDP 增速 . 39 图 55:中国 GDP 增速 . 39 图 56: A 股典型营销板块公司股价表现(元) . 40 图 57: A 股营销板块年初至今涨跌幅 . 40 图 58: A 股营销板块 2018/7/1 至今涨跌幅 . 40 图 59: A 股典型营销板块公司估值情况 PE(TTM) . 41 图 60: A 股营销板块营收情况 . 41 图 61: A 股营销板块净利润 . 41 图 62: A 股营销公司盈利能力 . 42 图 63: A 股营销板块商誉资产 . 42 图 64: A 股营销公司应收账款及应付票据 /营业收入 . 42 图 65: A 股营销公司预付账款 /营业收入 . 42 图 66:分众传媒应收账款及应付票据 /营业收入 . 43 图 67:分众传媒预付账款 /营业收入 . 43 图 68:民办教育资产证券化相关政策梳理 . 45 图 69:港股学校涨跌幅 . 46 图 70:枫叶教育股价表现(港元) . 46 图 71:美股新东方好未来股价(美元) . 46 图 72: A 股教育公司涨跌幅 . 46 图 73:港股教育股 PE(TTM) . 47 图 74:枫叶教育 PE(TTM) . 47 图 75:新东方及好未来 PE(TTM) . 47 图 76: A 股教育股 PE(TTM) . 47 图 77: A 股教育公司营收情况 . 48 图 78: A 股教育公司净利情况 . 48 图 79: A 股教育公司盈利能力 . 48 图 80: A 股教育公司商誉资产 . 48 图 81: 2010-2018 年平面媒体与传媒申万行业指数变化 . 51 图 82: 2007-2017 年全国新生人口与同比增长率( %) . 52 图 83: 2005-2016 年小初高在校学生人数与同比增长率( %) . 52 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 65 传媒 行业 |年度 策略 图 84: 2016-2018 年铜版纸价格日变化 . 53 图 85: 2016-2018 年双胶纸价格日变化 . 53 图 86: 2015-2018 年出版板块估值( PE,TTM) . 53 图 87: 2015-2018 年图书出版公司总体营收和净利润增长情况 . 54 图 88: 2002-2018 年中国实体图书零售市场码洋规模与同比增长( %) . 54 图 89: 2010-2016 年美国纸质书与电子书销量(百万册) . 55 图 90: 2012-2017 年实体书店、网络书店渠道码洋(亿元) . 56 图 91: 2017 年第三季度中国 B2C 市场图书出版物品市场份额 . 56 图 92: 2015-2017 年我国网络版权侵权案件类型分布情况 . 62 表 1: 今年年初以来针对影视、游戏等传媒领域的主要监管措施 . 12 表 2: 中国的游戏公司在各个地区出海收入增长加速 . 21 表 3: 2018 年中国 App 发行商出海收入榜单 . 21 表 4: 2017 年以来平台方和监管方影视剧行业主要政策一览 . 26 表 5: 2018 和 2017 年第三季度 TOP10 的电影票房(亿元)和观影人次(亿人)情况 . 34 表 6: 20142018Q3 全国 Top10 院线票房 (不含服务费 ),单位:亿元 . 37 表 7: A 股及港美股教育机构资本证券化梳理 . 44 表 8: A 股图书板块构成情况 . 50 表 9: 2011-2014 年各平面媒体公司新业务布局概览 . 51 表 10: 各国纸质图书增长情况 . 55 表 11: 2017-2018 年 618 大促销电商排名变化 . 57 表 12: 2011-2014 年各平面媒体公司新业务布局概览 . 57 表 13: 著作权法三次修订历程与主要内容 . 58 表 14: 近三年来国家推动知识产权行业发展的政策 . 59 表 15: 版权监管严格以后音乐平台的版权购买及合作 . 60 表 16: 音乐版权监管标志性事件 . 61 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 65 传媒 行业 |年度 策略 一、传媒 历史 复盘:媒介更迭和证券化是 大 行情的起点 本次策略报告我们首先从更长的时间维度复盘 当前 传媒行业到底处于什么位置 ? 分析 各个子行业各自的 行情 驱动力是什么 ? 随后再展望 2019年可能出现的变化。整体上我们认为传媒行业此前的行情主要由媒介更迭和新兴资产证券化驱动,当前由于监管趋严,传媒板块悲观情绪浓厚,估值处于历史低位,未来监管的趋缓、龙头公司集中度的提升等均会带来估值修复和估值分化的机会。 1、传媒行业 2005 年以来复盘:当前 估值 处于历史低位 通过指数对传媒进行复盘可以发现, 2016Q1-2018Q3, 我们经历了行业最长的一个熊市阶段。 我们选取传媒(中信)单个季度的收益率进行比较, 综合 绝对收益率 和相对于沪深 300的超额收益率 来说,可以分成三个牛市阶段和 三个熊市阶段交替出现: 1) 2005Q1-2007Q3: 除了在 05Q1和 05Q2录得两次负收益率之外,传媒行业连续 8个季度录得正收益率,累计上涨 258%。但在这一期间沪深 300甚至连续 9个季度收益率飘红,累计收益率达到 496%。这段传媒的牛市行情主要受到大盘整体上涨驱动。 a) 2007Q4-2008Q4: 07年大牛市终结,传媒板块整体跟随指数一起深度回调,连续 5个季度录得负收益率,期间下跌幅度达到 61%,相应沪深 300下跌幅度达到 67%。 2) 2009Q1-2010Q1: 传媒指数中加入了华谊兄弟和奥飞娱乐,在 5个季度当中有 4个季度保持正收益,同时累计涨幅 101%,高于同期沪深 300的 82%涨幅,这是传媒板块第一次较大幅度的 跑赢 市场平均涨幅。 b) 2010Q2-2012Q4: 近三年的时间 整体行情 较为平淡,传媒(中信)下跌 30%,沪深 300下跌 25%,值得一提的是,这一期间许多 新兴 传媒公司开始 陆续 登陆 A股 市场,如蓝色光标、东方财富、省
展开阅读全文