IT细分领域&宏观经济相关性分析.pdf

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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 11 月 26 日 计算机行业 IT细分领域 &宏观经济相关性分析 Table_Main Table_Title 评级:增持(维持) 分析师:谢春生 执业证书编号: S0740518010002 Email: xiecsr.qlzq 研究助理 : 杨亚宇 Email: yangyyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 203 行业总市值 (亿元 ) 16732 行业流通市值 (亿元 ) 11144 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance Table_Summary 投资要点 文章背景。 在上一篇文章中,我们讨论了宏观经济变量对 IT 支出的影响?分别选取了 GDP、劳动力成本以及 IT 人力资源供给等三个变量与IT 支出的关系。 在 这篇报告 中 ,我们将把研究的问题更加具体化一些,讨论 GDP 增速与计算机行业细分领域的关系,或者说我们是研究计算机行业细分领域与经济周期的关系:是顺周期还是逆周期,亦或是与经济周期没有关系。由于计算机行业细分领域比较多,每个细分领域的 IT需求,不只会受到经济周期的影响,还会受到自身细分行业特征属性的影响 。 分析的目的 。 这篇文章的目的是,在宏观经济增速下行的背景下,寻找计算机潜在抗周期甚至是逆周期的细分领域。就如同我们之前 的 观点,我们认为此时更应该回归最本源的需求分析,去挖掘和发现计算机各细分领域需求端的边际变化。同时,我们认为,历史上表现出抗周期逆周期的细分领域,在未来也不一定必然能够表现出抗周期属性。我们需要结合每个细分领域的需求特征来做具体分析 。 宏观经济对计算机细分相关性概述 。 我们根据板块效应和市场关注度,选取了其中几个细分领域进行分析,包括:企业级 IT、医疗 IT、金融IT、信息安全、安防、政府 IT 等领域 。我们得出的一个比较初步的结论是:如果一个行业的公司,其下游客户分布越广(客户遍布多个行业),其受到经济周期的影响可能会更大一些,其需求端可能反映更多的是宏观经济增速带来的影响。反之,如果一家公司其下游客户比较单一,比较垂直(极端一点,只覆盖一个行业),其受经济周期影响 的 可能越小,其需求端可能更多的是由其下游垂直领域的单一因素决定 。 警惕线性外推,关注需求端的边际变化 。 对于某一细分领域的分析,我们经常看到的一种情况是:在一个细分领域的主要驱动因素和变量变化之前,我们倾向于认为这种变量的作用机制,演化方向,以 及变化的动能和幅度,都是以不变的状态在起作用。即以一种线性外推的方式去判断未来。对计算机行业细分领域需求增速的判断也是如此,如果我们看到今年一个细分领域的下游景气度很好,我们倾向于于认为明年也会很好。但此时,我们更应该关注需求端(景气度)的边际变化情况。以一个更加系统性的框架去研究,而不是以线性、单一的体系去判断 。 投资建议。 我们认为, 在经济增速不确定性增加的同时,还是回归最本源的需求分析,从需求出发,寻找需求持续向上的细分领域和标的。 关注金融 IT 和人工智能领域。 推荐: 航天信息、东方财富、石基信息、恒生电子、科大讯飞、 同花顺、 汉得信息、 卫宁健康、泛微网络、浪潮信息、上海钢联、四维图新、用友网络 等 。 风险提示。 政策性风险 ,上市公司业绩低于预期的风险, 宏观经济增速下行对行业影响程度大于预期的风险 。 -40%-30%-20%-10%0%10%17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11计算机 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、讨论背景 . - 3 - 2、 IT 细分领域与宏观经济的关系 . - 4 - 2.1 企业 级 IT 市场 . - 4 - 2.2 金融 IT 市场 . - 6 - 2.3 信息安全市场 . - 9 - 2.4 安防市场 . - 10 - 2.5 医疗 IT 市场 . - 11 - 2.6 2G 端领域 . - 12 - 3. 总结与投资建议 . - 13 - 4. 风险提示 . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 1、 讨论背景 文章背景: 在上一篇文章中,我们讨论了宏观经济变量对 IT 支出的影响 ?分别选 取了 GDP、劳动力成本以及 IT 人力资源供给等三个变量与 IT 支出的关系。 在 这篇报告 中 ,我们将把研究的问题更加具体化一些,讨论GDP 增速与计算机行业细分领域的关系,或者说我们是研究 计算机行业细分领域与经济周期的关系:是顺周期还是逆周期,亦或是与 经济周期没有关系。由于计算机行业细分领域比较多,每个细分领域的 IT 需求,不只是 会受到经济周期的影响,还会受到自身细分行业特征属性的影响。 为什么要研究细分领域 与 GDP 的关系 ? 计算机行业细分领域比较多,每个细分领域与经济周期 的 相关程度不同,而且每个细分领域都有自己的需求供给属性和机制,很难统一说 GDP 对所有 IT 细分领域的影响都是类似的。但计算机行业细分领域到底与经济周期是怎样的相关关系。我们在这里就通过计算机行业上市公司的历史数据,来分析其 与 宏观经济的相关性。我们分析的目的,最终还是想找出与经济周期相关性较小的领域,或者说是在潜在的经济增速下行周期中,寻找抗周期甚至是逆周期的细分领域。 分析的方法。 这篇文章 采用的分析方法相对比较简单,我们的目的是寻找细分领域与 GDP 的关系,因此,主要还是通过历史数据的对比和拟合,来发现以上两者 之间的关系。 我们分析的角度是“相关性分析” 。 相关性分析并非是归因分析,两者存在一定的差异。 变量和样本的选择 。 在本篇报告中,我们主要选取了 “收入”这个变量,并没有选取“净利润”。主要是因为,我们最终 想 分析需求端的变化(寻找需求向上的领域),需求端对应的是收入端 。 对于 细分领域样本的选择,我们主要选取了计算机行业上市公司中各细分领域的主要标的。在这里我们尽量 剔除 样本中的并购因素以及与该细分领域不相关的其他业务因素 ,使样本更加客观、真实的反映行业成长情况。 由于计算机行业细分领域比较多,我们根据板块效应和市场关注 度,选取了其中几个细分领域进行分析 ,包括:企业级 IT、医疗 IT、金融 IT、信息安全、安防 、政府 IT 等领域。 需要特别说明的地方 。 因为我们分析的目的是寻找抗周期甚至是逆周期的领域和品种。因此,需求分析是我们关注的核心点。这就需要我们在分析每个细分领域的时候,需要抓住这个细分领域需求的本质是什么?需求本质和驱动因素的不同,决定了 其与经济周期的相关性的强弱,也决定了其是否能够体现出抗周期和逆周期的特点。 因此, 我们需要深刻理解每个细分领域的需求本质 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 2、 IT 细分领域与宏观经济的关系 2.1 企业级 IT 市场 企业级 软件市场需求的特点 。 我们这里的企业级软件市场主要集中在满足企业通用软件需求的领域,不针对垂直细分的 B 端领域。 企业级 IT市场有个特点,就是 其 下游客户遍布各行各业 。 通常来看, 如果 下游客户是单一细分领域的企业,其客户的需求状况在某种程度上更多 由 其自身行业属性决定;如果下游客户 遍布在各行各业,其客户 (各行各业)的 需求 从某种程度上也就反映了宏观经济市场的需求,其与宏观经济相关性可能就会增加。 样本和数据选取说明 。我们选取的样本公司包括: 用友网络、金蝶国际、汉得信息、鼎捷软件 等四家公司。 根据数据的可得性,不同样本的公司对应的时间跨度也不同。我们可以对不同时间宽度、不同样本组合进行对比分析 。 分析 比较 。 通过数据对比, 我们可以看出: 1) 企业级软件企业与经济周期呈现在一定的相关性,其主要体现的年份在 2003 年至 2017 年。 2) 2017H2-2018H1,在这两个半年中,经济 增速 的拐点 并没有在企业级软件市场得到体现。 图表 1: 企业级 IT 企业 (用友 +金蝶) 与 GDP 的 关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 -15%-5%5%15%25%35%45%55%65%6%10%14%18%22%26%中国 GDP现价同比增速(左轴) 企业级 IT公司收入增速(右轴) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 2: 企业级服务 公司 (用友 +金蝶 +汉得) 与 GDP 的 关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 图表 3: 企业级 IT 企业(用友 +金蝶 +汉得 +鼎捷) 与 GDP 的 关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 我们的看法 。 企业级 IT 解决的是对一般企业信息化需求的满足。在传统产业变量传统机制中,当宏观经济增速下降时,企业盈利压力变大,企业的第一反应是削减 IT 支出。 但我们认为,这只是企业盈利压力变大时的第一反应。 我们认为,未来,中国 企业慢慢 有望 具备的第二反应 : 当企业盈利压力变大时,企业通过采购 IT 系统和设备来提升企业经营效率,提高盈利能力。 但企业的这一反应需要有个前提,企业 对 IT 的认知有一定提升 , IT 逐步从 企业的 成本中心,变成利润中心,也就是说 IT 成为企业盈利的工具 , 特别是在企业经营数据逐步找到变现出口的情况下。 如果以上第二反应能够发生的话,经济增速的下行,企业对 IT 的投入反而会增加。 -10%0%10%20%30%40%6%7%8%9%10%11%12%12H1 12H2 13H1 13H2 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1中国 GDP现价同比增速(左轴) 企业级 IT公司收入增速(右轴) 0%5%10%15%20%25%30%35%6%7%8%9%10%11%12%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1中国 GDP现价同比增速(左轴) 企业级 IT公司收入增速(右轴) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 2.2 金融 IT 市场 金融 IT 领域需求的特点 。我们这里主要指的是非银金融 IT 领域,以恒生 、 金证业务为主的市场。金融 IT 市场与企业级 IT 市场 不同,它更加侧重于专有细分领域。其下游客户包括:券商、基金、保险、私募、交易所等等。 如果凭我们第一印象来判断的话,好像这些领域与经济周期相关度不大。 但大家都了解,经济系统是一个 复杂、 各细分领域相互交织的一个庞大体系。宏观经济增速的变化,会通过各种变量,多种传导路径来影响每个细分领域,只不过每个细分领域所受到的影响程度不同。而我们所看到的历史数据,是经济周期因素和垂直领域因素共同所用的结果。 对于金融 IT 领域而言 , 其存在自身独特的业务需求属性,我们理解,金融 IT 业务需求的本质来自于两个方面,第一,金融监管政策的变化,如果政策倾向于鼓励金融创新业务,金融机构(券商、基金公司、保险公司)对相应的 IT 系统的采购增加,因为开展新业务的前提是必须配备新的业务 IT 系统。反之亦然。第二,交易规则的变化。这里的交易规则涉及 的面比较广,不只 是 股票交易的具体规则,还包括与之匹配和配套的其他环节 ,包括 投资管理、估值、清算等 。交易 规则的变化也会带来新的产品线和功能模块的 改变。 图表 4: 金融 IT 企业收入(恒生 +金证) 与 GDP 的关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%6%10%14%18%22%26%05H105H206H106H207H107H208H108H209H109H210H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H1中国 GDP现价增速(左轴) 金融 IT企业收入增速(右轴) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5: 金融 IT 公司 收入(恒生 +金证 +赢时胜) 与 GDP 的关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 对比分析 。通过以上两个图,我们可以发现, 1) 2005-2013 年,金融 IT 领域与宏观经济保持了一定的相关性;但在 2014-2015 年,其相关性并不大 ,在此期间,宏观经济 增速下行 ,从 14H1 的 8.5%下降至 15H2 的 6.5%; 而金融 IT 板块收入增速快速提升,从 14H1 的 14.1%,提升至 15H1 的 79.1%和 15H2的 36.9%。 因此,在这一段时间,可以推测 有其他的变量对金融 IT企业的收入带来了较大的 驱动 。 2) 因为金融 IT 企业的主营 业务 是券商和基金公司的交易系统和投资管理系统等相关 IT 产品。因此我们考虑用 另一变量进行拟合: A股市场的交易量。通过这个数据对比,我们会发现, 2005-2016 年,金融 IT 企业的收入增速与 A 股成交量呈现比较高的相关性。 如何理解交易量与金融 IT 收入增速的关系 ? 其实我们可以回到最初初始的需求供给分析框架。 在一般的年份中,如果市场交易量的提升,对于券商而言,其经纪业务收入快速提升;而如果股市有走出一路上涨的行情,表明市场具有明显的赚钱效应,更多的非机构客户进入市场,可能带动券商两融业务,以及基金公司管理规模以及盈利能力的快速提升。以上这些带来的结果是,金融 IT 下游客户盈利能力提升,对相应的 IT 投入加大。 但还有一个情况我们需要特别注意到,就是在 2014-2015年情况下,这里的金融 IT 需求不完全是下游客户盈利提升驱动的需求,相当的一部分来自于,市场单日交易量历史性的突破万亿规模,甚至极端情况达到 2 万亿以上的交易规 模。这对券商的集中交易系统以及基金的投资管理系统带来非常大的考验 ,因为这在历史上并没有发生过这种情况。因此,我们看到在此期间,券商基金纷纷上线最新的交易系统来支撑万亿交易规模的行情。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%6%7%8%9%10%11%12%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1中国 GDP现价增速(左轴) 金融 IT企业收入增速(右轴) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 3)在 2017-2018 年这段时间,宏观经济和 A 股成交量这两个变量,似乎与金融 IT 收入增速的相关性变小。我们认为,此时 金融 IT 业务主要驱动因素更多的是由 政策 变化和交易规则变化来驱动的。 图表 6: 金融 IT 企业(恒生 +金证) 与 A 股成交量的关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 图表 7: 金融 IT 企业(恒生 +金证 +赢时胜) 与 A 股成交量的关系 来源: Wind、 中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05H105H206H106H207H107H208H108H209H109H210H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H1Wind全 A成交量增速(左轴) 金融 IT企业收入增速(右轴) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100%0%100%200%300%400%500%600%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1Wind全 A成交量增速(左轴) 金融 IT企业收入增速(右轴) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 2.3 信息安全 市场 信息安全 市场需求的特点 。 信息安全市场是一个相对特殊的市场 ,其收入增速 受到多种因素的影响(不一定受需求端的驱动) 。 过去 我们 通常认为,信息安全行业需求的两个驱动因素: 政策驱动和事件驱动。 之所以这样认为,主要是因为: 1、过去国内的大部分企业对信息安全的认识和意识比较薄弱,还没有上升为保护公司资产和数据的高度,或者说这种高度还不够; 2、信息安全对于企业而言,是一个纯成本投入部门,只有当安全事故发生之后,否则企业体会不到信息安全产品所带来的 帮助。但随着国内企业信息安全事件的发生,或者企业对数据的重视程度的提升,目前来看,企业对信息安全的意识和投入有所 提高。 从下游客户来看 ,信息安全覆盖政府(党政军)、金融机构、电信运营商、教育、 其他大型企业等客户。这些行业一般有个特点,要么是盈利比较高,要么对安全级别要求比较高 。 而我们看到 投入占比比较大的领域是在政府、金融、运营商三个领域。以上领域,对信息安全的投入力度受政策影响比较大。 而另一方面, IT 技术发展,信息安全下游需求 的 产品形态 也在随之演变 ,比如从传统的软硬件一体的安全产品到云安全产品 。 样本和数据选取说明 。我们选取的样本公司包括: 启明星辰、卫士通、北信源、蓝盾股份、绿盟科技 等五家企业。由于信息安全公司历史收购案例比较多,为了反映行业内生的增速,我们对收购公司的收入进行剔除。 图表 8: 软件行业收入增速 VS GDP 增速(现价) 来源: 工信部、 中泰证券研究所 从上图我们可以看出 , 1) 信息安全与宏观经济 并没有呈现出比较一致的相关性,在不同阶段,其相关性差异较大。或者说,在历史某些阶段,信息安全行业表现出一定的抗周期或者逆周期性。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%6%8%10%12%14%16%18%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国 GDP现价同比增长 (左轴 ) 信息安全公司收入增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 2) 2010-2013 年,信息安全行业收入增速与国内 GDP 增速,保持了一定的正相关性。 3) 2013-2017 年,信息安全行业收入增速与国内 GDP 增速 并不相关。这也 说明了,信息安全 企业 在这段时间具有一定的抗周期或者逆周期属性。 可以看出, 2013 年是信息安全行业与宏观经济增速“脱钩”的一个转折点,而在 2013 年发生了影响整个信息安全 行业 的一件大事,那就是“棱镜门事件”( 2013 年 6 月)。 该事件之后,政府和各主要行业开始加大对信息安全的投入力度。 再往后看 , 信息安全能否表现出抗周期属性 ? 我们认为 , 我们还是要去分析 信息安全的下游需求的边际变化,包括潜在的政策驱动因素,以及行业 收入规模 是否已经从政策 驱动和事件驱动,切换至下游自主的需求驱动等。 2.4 安防 市场 安防市场需求的特点 。 安防市场下游客户分布 广泛, 包括政府、交通 、旅游、金融等等各行各业。目前,安防下游三大需求市场分别为: 1)社会治安需求,包括电子警察、卡口监控、关键场所监控等。 2)政府行政需求,包括机关安保、数字法庭、电子审讯、土地远程监察、森林防火监控、景区流量分析等。 3)道路交通管理需求。 通过以上可以看出,安防市场的需求来自于社会的各行各业。 图表 9: 安防企业与国内 GDP 增速的关系 来源: 工信部、 中泰证券研究所 10%20%30%40%50%60%70%80%90%6%8%10%12%14%16%18%20%22%中国 GDP现价同比增速(左轴) “海康 +大华”收入增速(右轴)
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