医药生物：创新升级大势所趋，细分龙头增长确定.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 创新升级大势所趋，细分龙头增长确定 中长期机会已现，看好龙头估值切换行情 医药板块随着前期的调整，已充分 包含 了对于政策不确定性的悲观情绪，估值也进入相对安全的区域。随着市场的逐步企稳，医药仍然会是投资人重点关注的领域。同时，三季报也已披露完毕，整体看大部分公司的表现符合预期，我们看好的细分赛道表现可圈可点。我们仍然强调，在医保支出从大扩张时代走向精细化管理的时代，行业内部的分化会继续加剧。 上市公司三季报：保持稳健增长 2018 年前三季度，医药上市公司平均收入、营业利润、归母净利润分别同比增长 23.16%、 19.85%、 17.14%。收入方面， 2018年前三季度平均营业收入 44.56亿元，同比增长 23.16%，高于 2017年 19.15%的增速，提高 4.01 个百分点。行业收入增速加快，主要原因有：两票制高开因素导致收入增长较快、用药结构调整下治疗性用药高速增长、新进医保品种快速放量。 与此同时， 销售、管理 +研发费用 、财务费用同比增速分别为 45.57%， 24.57%，28.42%，与两票制调整、资金成本波动匹配。 细分行业：原料药、医药外包及服务增速最高，零售、器械及中药增速环比提升 2018 年 前三季度 ，扣非净利润增长最快的是原料药、医药外包及医疗服务子行业。重点子行业表现：原料药：受供给侧改革及原料价格上涨推动， 18 年上半年增长较快，其中 Q1 达到景气高点， Q2 有所放缓 ， Q3 原料药价格已回归正常水平 ；医药外包：受一致性评价及鼓励创新政策的推动， CRO 行业主要上市公司今年经营全面向好； CMO 行业经营有所分化；医疗服务：内生外延共同推动快速增长；连锁药店：龙头积极备战规模扩张，议价能力持续提升； 体外诊断行业：增速有所放缓，利润增速低于收入增速，反映控费背景下净利润下滑；生物药：内部分化，疫苗受到长生事件影响、血制品环比改善、生长激素保持较快增长； 医疗器械：进口替代带来的国产细分龙头快速增长；医药分销： Q2 开始 改善 ， Q3 进一步确认 。 投资建议： 精选赛道，聚焦龙头公司 继续看好创新药及服务产业链龙头恒瑞医药、药明康德、泰格医药及长春高新等；器械细分龙头迈瑞医疗、乐普医疗、开立医疗、安图生物；医药分销龙头国药股份、上海医药；连锁服务及药店龙头爱尔眼科、益丰药房。 风险提示 药监系统加强监管，企业可能面临较大安全生产风险。下半年反商业贿赂政策力度大于预期。新药审批速度慢于预期。 维持 买入 贺菊颖 hejuyingcsc 15801668372 执业证书编号： S1440517050001 香港牌照： ASZ591 研究助理： 程培 chengpeicsc 021-68821605 研究助理： 袁清慧 yuanqinghuicsc 010-85130634 研究助理： 刘若飞 liuruofeicsc 010-85130388 发布日期： 2018 年 11 月 05 日 市场 表现 相关研究报告 18.09.03 中信建投医药行业 9 月月报： 聚焦龙头，迎接估值切换 18.07.09 中信建投医药行业 7 月月报：调整中布局下半年行情 18.05.02 医药行业 5 月月报：行业热点纷呈，细分龙头为上 -29%-19%-9%1%11%21%2017/11/62017/12/62018/1/62018/2/62018/3/62018/4/62018/5/62018/6/62018/7/62018/8/62018/9/62018/10/6医药生物 上证指数医药生物 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观点：中长期机会已现，看好龙头估值切换行情 . 1 三季报综述：整体增长稳健，结构调整加速 . 2 上市公司三季报保持稳 健增长 . 2 结构分化：原料药、医药外包及服务增速最快，零售、器械及中药增速加快 . 3 子行业篇之化学原料药：继续高增长但增速逐渐回落 . 6 子行业篇之医疗服务：高景气下，基数效应及体检事件致增速回落 . 9 子行业篇之医药外包：医药外包龙头公司业绩持续爆发 .11 子行业篇 之医疗器械：迈瑞上市，映证行业龙头高景气度 . 13 国产 IVD 行业：环比有所回落，龙头公司稳健 . 17 医药分销行业：环比业绩改善，政策影响减弱 . 21 子行业篇之化学制药：龙头公司增长稳健，创新药与转型升级类公司表现突出 . 23 生物药行业：行业明显回落，疫苗受长生事件影响 . 25 行业整体：利润增速环比略有改善，横向比较有相对优势 . 27 医药 制造业：保持稳健增长，横向比较优势明显 . 27 市场表现及资金配置：细分龙头获青睐 . 29 资金配置情况：青睐细分龙头 . 29 三季度行情回顾：医药跑输市场 . 31 盈利预测及投资评级 . 33 风险提示 . 35 图表目录 图表 1： 医药行业上市公司财务指标纵向对比 . 2 图表 2： 2018 年前三季度细分行业研发费用（单位：亿元） . 3 图表 3： 2018 年前三季度细分行业研发费用率 . 3 图表 4： 2018 年前三季度研发费用前十（单位：亿元） . 3 图表 5： 2018 年前三季度研发费用率前十 . 3 图表 6： 医药行业整体及细分行业营收利润增速 . 3 图表 7： 化学原料药公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 . 6 图表 8： 化学原料药公司 2017-2018 年分季度累计财务数据分析 . 6 图表 9： 化学原料药主要龙头公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 . 7 图表 10： 2017-2018 年主要维生素价格走势（元 /千克） . 8 图表 11： 2017-2018 年主要抗生素价格走势（元 /千克） . 8 图表 12： 2017-2018 年主要激素价格走势（元 /千克） . 8 图表 13： 医疗服务板块财务数据分析 . 9 图表 14： 医疗服务板块财务数据分析（ %） . 9 图表 15： 龙头公司分析 . 10 图表 16： CRO/CMO 公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 .11 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 图表 17： CRO/CMO 公司 2017-2018 年分季度累计财务数据分析 .11 图表 18： CRO/CMO 主要龙头公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 . 12 图表 19： 医疗器械板块分季度累计经营增速 . 13 图表 20： 医疗器械板块财务数据分析 . 13 图表 21： 医疗器械板块龙头公司分析 . 13 图表 22： 截至 2018Q3 医药零售行业分季度累计整体情况 . 15 图表 23： 医药零售板块分季度累计财务分析 . 15 图表 24： 医药零售行业龙头公司分析 . 16 图表 25： 截至 2018 年三季报医药零售板块公司全国布局情况 . 16 图表 26： IVD 行业分季度累计经营增速 . 17 图表 27： IVD 行业 2017-2018Q1 财务数据分析 . 17 图表 28： IVD 行业主要公司业绩表现 . 18 图表 29： 截至 2018Q3 中药行业分季度累计整体情况 . 19 图表 30： 中药板块分季度累计财务指标分析 . 19 图表 31： 中药行业龙头公司分析 . 20 图表 32： 医药分销行业分季度累计经营增速 . 21 图表 33： 医药分销行业 2017-2018H1 财务数据分析 . 21 图表 34： 医药分销行业主要公司业绩表现 . 22 图表 35： 化学 制药公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 . 23 图表 36： 化学制药公司 2017-2018 年分季度累计财务数据分析 . 23 图表 37： 化学制药主要龙头公司 2017-2018 年分季度累计经营增速 . 24 图表 38： 生物药行业分季度累计经营增速 . 25 图表 39： 疫苗 行业分季度累计经营增速 . 25 图表 40： 血制品行业分季度累计经营增速 . 25 图表 41： 生物药行业 2017-2018Q1 财务数据分析 . 26 图表 42： 生物药行业主要公司业绩表现 . 26 图表 43： 2011-2018 年 9 月医药制造业主营收入及利润增速情况 . 27 图表 44： 制造业收入增速横向对比 . 27 图表 45： 制造业利润总额增速横向对比 . 28 图表 46： 2011 年至今医药行业基金持仓统计 . 29 图表 47： 2018Q3 基金持股医药行业标的 Top20 明细 . 29 图表 48： 2018 年 10 月南下、北上资金持仓统计 . 30 图表 49： 2018 年 7-10 月 二级行业涨跌幅（单位： %） . 31 图表 50： 2013 年至今医药生物行业市盈率 . 31 图表 51： 7-10 月涨跌幅居前个股（剔除新股） . 32 图表 52： 2018 年 7-10 月细分板块平均涨跌幅（单位： %） . 32 图表 53： 细分板块平均市盈率（ TTM，剔除负值） . 32 图表 54： 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 . 33 1 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 核心观点：中长期机会 已现 ， 看好龙头估值切换行情 医药板块 中长期机会已经出现 。 我们 认为医药板块随着前期的调整，已充分包含了对于政策不确定性 的 悲观情绪， 估值 也进入相对安全的区域。随着 市场 的逐步 企稳 ，医药仍然会是投资人 重点 关注的领域。 同时 ， 三季报也 已披露完毕，整体看大部分公司的表现符合预期， 我们 看好的细分赛道表现可圈可点。我们仍然强调，在医保支出从大扩张时代走向精细化管理的 时代 ，行业内部 的 分化 会 继续加剧。 目前 时点从 投资角度看，维持“精选赛道 ， 聚焦龙头公司”的建议 。继续看好创新药 及服务产业链龙头恒瑞医药、 药明康德 、 泰格 医药 及 长春高新 等 ；器械 细分 龙头 迈瑞医疗 、 乐普医疗 、 开立医疗、安图生物；医药分销龙头国药股份、上海医药； 连锁 服务及药店 龙头 爱尔眼科、益丰药房。 10 月备受 关注的政策来自于基药目录 ， 总体利好 竞争格局健康 的品种，但利好程度取决于执行力度及报销政策。 从入围品种的角度看，亿帆医药、恒瑞医药、中国生物制药、长春高新、安科生物、东阳光药等公司有望受益。 详情 请参考我们的点评 报告 。 2018 版国家基药目录体现出明显用药升级特征 。本次公布的 2018 年版目录，品种数量由原来的 520 种增加到 685 种，其中西药 417 种、中成药 268 种（含民族药），新增品种包括了肿瘤用药 12 种、临床急需儿童用药 22 种等。同时进一步规范剂型和规格，涉及剂型 1110 余个、规格 1810 余个（ 2012 版为 850 个剂型及 1400个）。此次基药目录中包含 11 个非医保品种，增加了 6 个肿瘤靶向药物、三代胰岛素及口服丙肝药物等，体现出明显用药升级特征。 基药目录与医保局的配合需要观察 。理论上，完善国家基本药物制度的意见由国办发文，具备部际协调机制，但后续两部委之间的配合仍需观察。实际上，非医保品种进入基药目录 2018 年并非首例， 2012 版基药目录中也有祖卡木颗粒、消痛贴膏、多柔比星等非医保品种进入基药目录。医保报销政策的主要决定权仍在医保手中，但进入基药目录有望在下一轮医保目录遴选的过程中获得加分。 基本药物定位于临床首选、优先使用的一线药品，使用的激励机制是其发挥重要作用的前提 。从 历史经验看，各地增补权限过大及缺乏使用激励机制弱化了国家基药目录的作用。我们预计此次基药目录出台后，卫健委会积极在各地推动基药使用的工作。 2012 版基药目录出台后，我们曾走访多家医院，判断基药在大医院的使用比例在 15-25%（ 15%为按照基药品规计算， 25%按照全部通用名计算），但进一步提升的积极性不强。未来，卫健委有望通过考核使用等多种方式推动基药目录在公立医院的使用。 2 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 三季报 综述 ： 整体 增长稳健 ，结构调整加速 上市公司三季报 保持稳健增长 收入及 净利润 保持 稳健增长 。 2018 年 前三季度 ，医药上市公司平均 收入 、 营业利润 、 归母净利润分别同比增长 23.16%、 19.85%、 17.14%。收入方面， 2018 年 前三季度 平均营业收入 44.56 亿元，同比增长 23.16%，高于 2017 年 19.15%的增速，提高 4.01 个百分点。行业收入增速加快，主要原因有：两票制高开因素导致收入增长较快、用药结构调整下治疗性用药高速增长、新进医保品种快速放量。 三项费用 均同比快速增长。 销售、管理、财务费用 2017 年同比增速分别为 33.27%， 14.96%， 57.02%， 2018年 前三季度 同比增速分别为 45.57%， -12.25%， 28.42%。 其中 ： 销售费用增长较快，我们认为主要与两票制执行后销售模式改变有关，符合预期 ； 财务费用依然增长较快，但增速较 2017 年回落，我们认为主要原因是利率上行周期下资金成本上涨以及人民币汇率波动 ； 管理费用的下降 ，与 会计报表格式调整有关 ， 研发费用从管理费用中独立出来 ，若加回研发费用，同口径下管理费用实际上同比增长 24.57%；从三季度的研发费用看，费用化的研发支出平均值达到 0.86 亿元，其中，化学制剂板块平均研发费用达到 1.85 亿元，在细分行业里排名第一，恒瑞医药、复星医药、上海医药等研发费用排名靠前。研发费用率方面，医疗器械板块研发费用率 5.74%，在细分行业里排名第一，开立医疗、贝达药业、广生堂等研发费用率排名靠前。 图表 1： 医药行业上市公司财务指标纵向对比 2016A 2017A 同比 2017Q1 2018Q1 同比 2017H1 2018H1 同比 2017Q3 2018Q3 同比 营业收入 42.03 50.06 19.11% 11.28 14.19 25.77% 23.68 28.95 22.26% 36.18 44.56 23.16% 营业成本 29.07 33.87 16.49% 7.84 9.34 19.10% 16.37 19.09 16.59% 24.88 29.57 18.86% 销售费用 5.39 7.17 33.04% 1.42 0.68 -51.67% 3.02 4.50 48.88% 4.80 6.98 45.57% 管理费用 2.94 3.38 14.92% 0.72 0.87 21.03% 1.49 1.72 15.38% 2.32 2.03 -12.25% 研发费用 0.86 研发 +管理费用 2.94 3.38 14.92% 0.72 0.87 21.03% 1.49 1.72 15.38% 2.32 2.89 24.57% 财务费用 0.32 0.50 56.77% 0.10 0.17 74.63% 0.22 0.30 36.53% 0.36 0.46 28.42% 投资净收益 0.55 0.62 14.11% 0.11 0.11 -6.21% 0.32 0.31 -1.43% 0.43 0.38 -12.02% 公允价值变动净收益 0.01 0.01 16.08% 0.00 -0.03 -1081.20% 0.00 -0.04 -1276.95% 0.01 -0.01 -307.77% 营业利润 4.32 5.44 25.97% 1.22 1.60 31.59% 2.69 3.32 23.38% 3.98 4.77 19.85% 利润总额 4.62 5.43 17.71% 1.25 1.61 28.43% 2.76 3.33 20.46% 4.08 4.79 17.41% 归母净利润 3.65 4.24 16.43% 0.97 1.26 29.77% 2.16 2.59 19.82% 3.18 3.73 17.14% 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 3 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 图表 2： 2018 年前三季度细分行业研发费用（单位：亿元） 图表 3： 2018 年前三季度细分行业研发费用率 资料来源 :Wind,中信建投证券研究发展部 图表 4： 2018 年前三季度研发费用前十（单位：亿元） 图表 5： 2018 年前三季度研发费用率前十 资料来源 :Wind， 中信建投证券研究发展部 结构 分化： 原料药、 医药外包 及 服务增速最快 ， 零售、 器械 及中药增速 加快 从 2018 年 三季度 财报表现上看，细分行业中原料药、 CRO/CMO、医疗服务 增速最快 ；医药零售 、 医疗器械及 中药 板块 第三季度 增速 有所 加快 。 图表 6： 医药行业整体及细分行业营收利润增速 营业收入增速 归母 净利增速 2017 2018Q1 2018H1 2018Q3 2017 2018Q1 2018H1 2018Q3 医药行业整体 19.15% 25.79% 22.12% 23.16% 17.26% 33.49% 19.23% 17.14% 原料药 29.2% 41.3% 31.7% 30.2% 27.3% 212.8% 107.2% 82.3% 医疗服务 42.0% 34.1% 44.9% 37.8% 48.4% 55.5% 53.3% 37.2% CRO/CMO 24.2% 28.2% 30.5% 21.8% 53.0% 57.7% 43.2% 27.6% 医疗器械 28.8% 26.0% 27.1% 26.2% 22.5% 21.4% 31.4% 25.6% 医药零售 23.0% 24.3% 23.0% 24.4% 21.3% 28.4% 26.7% 24.5% 体外诊断 37.1% 39.8% 33.2% 31.1% 23.1% 27.8% 21.6% 19.6% 中药 12.3% 19.9% 17.5% 22.6% 11.3% 23.0% 19.6% 15.6% 1 . 8 50 . 9 80 .8 20 .6 3 0 . 6 0 0 . 6 00 . 5 3 0 .5 00 . 3 30 .0 30 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 02 . 0 02018 年前三季度研发费用 ( 亿元）5 .7 4 % 5 . 5 7 %5 . 1 5 %4 . 8 2 %4 . 3 6 %3 . 1 0 %1 . 6 8 %0 . 8 5 %0 . 2 4 % 0 . 0 5 %0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %2018 年前三季度研发费用率1 7 .41 1 . 17 .66 . 24 . 73 . 9 3 .93 . 1 3 . 0 3 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 .01 6 . 01 8 .