新能源车系列深度之一：大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 行业深度 |新能源汽车 证券研究报告 Tabl e_Title 新能源车系列深度之一 大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代 Table_Summary 核心观点： 新能源车 产销增长 趋势不改，未来有望迎来平价时代 中长期来看，双积分制的推出，为新能源车生产端提供动力，经测算，考虑积分政策带来的成本转移，在无财政补贴情况下， 基于一定 假设，预计新能源车到 2021 年将实现全生命周期平价， 2025 年将实现购置成本平价。短期来看，补贴退坡不改新能源车 产销 增长大趋势， 2018 年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现 产销 110.0 万辆，相应带来电池消费量增长 30%。 2019 年开始考核新能源积分，消费级车涌现有望提升销量增速。据测算， 20182020年我国新能源车产量可达 110.0、 158.6、 233.2 万辆。 上游：钴仍是上游重点，锂看价格走势和估值水平 政策引领新能源汽车走高能量密度、高续航里程的技术发展路线，带动三元电池需求持续高涨。钴方面，供需偏紧的格局之下，预计未来钴价将依旧高涨，持续高景 气。锂方面，库存缓解、需求提升，预计碳酸锂价格 有望在需求增长推动下逐步企稳回升 。 上游资源长期看具备战略配置价值， 关注锂和钴 行业相关标的 （有色行业覆盖）等， 关注 三元钴前驱体的 合纵科技 。 充电桩 ：各地地补有望逐步转为支持充电基础设施的建设和运营 2018 年国补政策明确未来各地地补将逐步转为支持充电基础设施的建设和运营，在政策扶持力度加强背景下，当前 4:1 的较低车桩比 +新能源车未来持续 增长带动 充电桩建设的迫切需求则是驱动行业持续上行的根本动力。短期而言，伴随充电桩建设热潮，设备提供商有望最先受益，据我们测算， 在一定条件下，未来三年充电桩市场规模可达 387 亿元。中长期来说，充电桩运营市场有望成为产业链下一个投资热点。 相关公司 ：充电桩设备技术核心厂商 金冠电气 、 科士达 等；充电桩运营核心厂商 特锐德 等。 中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差 从需求端来看，我们认为 18 年补贴调整不改新能源汽车 增长 趋势，因而中游电池及电池材料总体需求不减。电池市场，价格下降竞争更加激烈，强者恒强格局愈加明显。三元材料竞争格局较为松散，优先布局高镍三元的企业将获得先发优势。电解液价格企稳、产销 增长 将带来弹性，有望实现底部复苏。隔膜领域，电池组售价下行趋势下，干法隔膜性价比凸 显。同时， 看好新汽车配件发展势头，细分龙头企业受益电动车 增长 确定性较高。 相关公司 ：中游中期看好电池、干法隔膜和电解液龙头， 国轩高科 和 天赐材料 ， 关注星源材质 ；继续关注汽车电子领域（电子行业覆盖）等。 风险提示 新能源车 政策和 产销 量低于 预期； 新能源车产业链 产品价格大幅波动 ；充电桩投资建设规模和进度低于预期 。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E Tabl e_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-02-14 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 010-59136752 huapengweigf 分析师： 王理廷 S0260516040001 0755-82534784 wanglitinggf Tabl e_Report 相关研究： 新能源汽车 :2018 年新版补贴政策落地，新能源车放量无忧 2018-02-13 电气设备行业 :新能源车产销高增长，国网营收双提升 2018-02-11 新能源汽车 2 月刊 :中游开工率恢复，首批目录亮相 2018-02-08 Table_Contacter 联系人： 纪成炜 021-6075-0617 jichengweigf - 4 0 %- 2 3 %- 6 %11%28%2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2电气设备 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 行业深度 |新能源汽车 目录索引 一 、 政策先行，新能源车未来有望迎平价时代 . 5 1.1 双积分制保驾护航，新能源车 2021 年有望迎来平价 . 5 1.2 2018 年国补政策 优化 ，短期 增长可期 . 9 1.3 乘用车、专用车产销看涨，客车刚性需求维系稳定销量 . 15 二、钴锂紧俏，充电桩升温，中游关注边际变 化 . 19 2.1 上游资源分析：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平 . 19 2.1.1 钴：量价齐升，供需偏紧带来行业高景气发展 . 19 2.1.2 碳酸锂：危与机并存，锂价有望逐步企稳回升 . 22 2.2 充电桩 :政策加大扶持力度，或迎来一轮投资热潮 . 24 2.2.1 地补调整利好充电桩发展，政策规划助推行业远行 . 24 2.2.2 新能源汽车市场持续增长 ,充电基础设施建设需求迫切 . 26 2.2.3 充电设备市场潜力巨大，市场竞争愈加激烈 . 28 2.2.4 充电桩运营短期受益于政策补贴，长期寄望于经营模式创新 . 30 2.3 中游制造业分析：大浪淘沙，剩者为王 . 33 2.3.1 电池：大浪淘沙，强者恒强 . 33 2.3.2 三元材料：行业竞争激烈，政策引导高镍需求 . 35 2.3.3 电解液：价稳量升，行业筑底 . 36 2.3.4 干法隔膜：竞争趋缓，凸显性价比优势 . 37 2.3.5 汽车配件：从无到有，从少到多 . 38 三、投资建议 . 40 3.1 上游：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平 . 40 3.2 下游：政策加码，充电桩有望迎来建设热潮 . 40 3.3 中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差 . 41 四、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 行业深度 |新能源汽车 图表索引 图 1：积分组合制度具体内容 . 5 图 2：新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 . 10 图 3：新能源汽车分车型产量占比 . 10 图 4： 16-17 年同期分车型产量变化（万辆） . 10 图 5：新能源汽车 2018 产量预测及核心驱动因素 . 15 图 6：新能源 A00 乘用车近年来月度产量（辆） . 17 图 7： 2015-2017 年新能源汽车加权平均里程变化 . 17 图 8： 2016 年全球钴储量分布 . 20 图 9： 2016 年全球前十大钴生产商产量分布 . 20 图 10：镍价格变动 (单位 :美元 /公吨 ) . 20 图 11：铜价格变动（单位：美元 /公吨） . 20 图 12： 2017 年前三季度锂电池库存测算 . 23 图 13：到 2020 年充电站新增目标规划（单位：座） . 24 图 14：到 2020 年充电桩新增目标规划（单位：万个） . 24 图 15：新能源汽车总产量及预测 (单位 :万辆 ) . 26 图 16：新能源汽车总保有量及预测 (单位 :万辆 ) . 26 图 17：中日美欧公共充电设施建设量（单位：万个） . 27 图 18：我国公共类充电桩保有量变化 (单位 :万个 ) . 27 图 19：充电桩保有量（单位：万个）、车桩比测算 . 27 图 20： 2017 年我国新增充电桩数量按月度统计（单位：个） . 28 图 21：国网 2016-2017 历次充电桩招标价格趋势（单位：元 /w） . 30 图 22：增值服务分类 . 32 图 23：截止 2017 年 11 月底国内部分运营商充电桩数量（单位：个） . 33 图 24：国内动力电池组售价（元 /Wh） . 33 图 25：整车 -电池企业供应关系 . 34 图 26： 2016 年我国钴酸锂市场份额 . 35 图 27： 2016 年国内三元材料市场份额 . 35 图 28：电池 -三元正极企业供应关系 . 36 图 29： 2015 年我国电解液市场份额 . 37 图 30： 2016 年我国电解液市场份额 . 37 图 31： 2016-2018 年国内主流隔膜厂商产能及其规划（万平方米） . 37 图 32：电池 -隔膜企业供应关系 . 38 图 33：新能源汽车配件价值量变化 . 38 表 1： 2016 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 5 表 2： 2017 年 6 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 6 表 3： 2017 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 6 表 4：电动 A 级车与燃油 A 级车平价测算 . 7 表 5：考虑关联企业充分转让抵扣，行业总油耗负积分计算情况（ 2016 年） . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 行业深度 |新能源汽车 表 6：全行业平均燃料消耗积分预测 . 9 表 7： 2018-2020 年新能源乘用车产量测算 . 9 表 8：新能源乘用车调整方案 . 11 表 9： 2018 年新版新能源客车补贴方案 . 12 表 10： 2017 年旧版新能源客车补贴方案 . 12 表 11： 2018 年新版新能源专用车补贴方案 . 13 表 12： 2017 年旧版新能源专用车补贴方案 . 13 表 13：行驶里程限制下调的时间效益测算 . 14 表 14：电动与燃油出租车经济性对比 . 16 表 15：六大城市出租车替换空间预估（辆） . 16 表 16：新能源公交车推广应用考核办法（试行）新能源公交推广效果规定 . 18 表 17：地方政府新能源公交政策或进展 . 18 表 18：电动物流车与燃油物流车成本对比（万元） . 18 表 19：新能源汽车产量预测 . 19 表 20：三元动力电池成本拆分 . 21 表 21：各类型三元正极材料渗透率假设 . 22 表 22：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划 . 22 表 23： 2016-2020 年各省市新能源汽车超出门槛部分充电设施奖励标准 . 25 表 24： 2016-2020 年加快发展地区充电基础设施规划 . 25 表 25： 2018 年 - 2020 年我国充电桩市场规模预测 . 28 表 26： 2017 年国家电网前三批充电桩中标结果公示（单位：套） . 29 表 27：上海市充电桩设备及运营补贴政策 . 31 表 28：充电桩运营模式分类 . 31 表 29：国外充电桩运营模式 . 32 表 30：国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览 . 34 表 31：中国主要锂电池正极材料企业产能规划 . 35 表 32：高镍三元材料布局进度 . 36 表 33：新能源汽车 “从无到有 ”零部件价值量 . 39 表 34：新能源汽车 “从少到多 ”零部件价值量 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 行业深度 |新能源汽车 一 、 政策先行，新能源车未来有望迎平价时代 1.1 双积分制保驾护航，新能源车 2021 年有望迎来平价 2017年 9月 28日，乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法公布，自 2018年 4月 1日起施行。核心要点为：考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。 图 1：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法前后历经 3个版本，分别为 2016年 9月发布的暂行办法、 2017年 6月发布的征求意见稿和 2017年 9月发布的正式版本。 表 1： 2016 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 纯电动续驶里程 R（工况法、公里） 80R150 150R250 250R350 250R350 R50 纯电动乘用车 2 3 4 5 / 插电式混合动力乘用车 / / / / 2 燃料电池乘用车 / / 4 5 / 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 CAFC 考核是否达 NEV 考核是否达打折结转至下年度，三年有效 股权关系企业转让 使用结转正积分 股权关系企业转让 购买新能源汽车积分进行抵偿 出售新能源汽车积分 购买新能源汽车积分进行抵偿 产生油耗正积分 产生油耗负积分 产生新能源正积分 产生新能源负积分 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 行业深度 |新能源汽车 表 2： 2017 年 6 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 标准车型积分 备注 纯电动乘用车 0.012R+0.8 （ 1） R 为纯电动模式下综合工况里程，单位为公里；（ 2）标准车型积分上限为 5 分；（ 4）车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。 插电式混合动力乘用车 250R 350 R350 燃料电池乘用车 4 5 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 表 3： 2017 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 标准车型积分 备注 纯电动乘用车 0.012R+0.8 （ 1） R 为纯电动模式下综合工况里程，单位为公里；（ 2） P 位燃料电池系统额定功率，单位为kw；（ 3）标准车型积分上限为 5 分；（ 4）车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。 插电式混合动力乘用车 2 燃料电池乘用车 0.16P 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核，并且将 2019和 2020年合并考核。征求意见稿规定， 2018至 2020年，乘用车企业对新能源汽车积分比例要求分别为 8%、10%、 12%，正式版本改为 2018年新能源汽车积分不作考核， 2019和 2020年比例保持不变。 2019年度新能源汽车正积分可以等额结转至 2020年，负积分可以使用 2020年抵偿。我们分析最终版本的政策调整，一方面可能为了给国内部分车企在新能源车方面发展的过渡时间，另一方面可能考虑海外政府和外资车企的诉求。 企业需设立新能源积分的门槛下降，由 5万辆变为 3万辆。 征求意见稿规定对中华人民共和国境内的传统能源乘用车年度生产或者进口量大于 5万辆的乘用车企业，设定新能源汽车积分比例要求。正式版本则改为传统能源乘用车年度生产量或者进口量不满 3万辆的乘用车企业，不设定新能源汽车要求积分比例要求；达到 3万辆以上的，从 2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求。 负积分抵偿时间缩短，最迟次年 9月完成抵扣。 征求意见稿规定油耗负积分和新能源负积分应当在积分核算报告发布年度内抵偿归零，即上一年度内产生的负积分必须本年度内抵偿。正式版本将负积分抵偿时间缩减，限制在核算情况 报告发布后90天内完成负积分抵偿归零，其中核算报告由工信部联合相关部委在次年 6月 30日前发布，这意味着上一年度负积分最迟需要在本年度 9月底前抵扣。 征求意见稿中对新能源乘用车单车积分标准进行了细化和改动，对目前主流新能源乘用车的纯电动产品做主较大改动，由原来暂行办法中以纯电动续驶里程分阶梯计算积分，改为以函数 0.012纯电动续驶里程 +0.8计算积分，同时设定积分上限维持为 5分，而对燃料电池乘用车计分办法不变。正式版本延续了征求意见稿中的方案。 继续鼓励高能量高续航车型，降低电耗，积分核算精细度提高。 正式版 本依然延续了鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高，三元高镍化以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场。纯电动乘用车的积分标准以连续函数代替阶梯函数的积分计算方式，则大大提升了积分核算的精细度，并且引入单位载质量电耗标准识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 行业深度 |新能源汽车 以鼓励降低电耗进一步推动清洁化。 另外，对于燃料电池车型改变征求意见稿以续驶里程作为划分积分水平的标准，而引入系统额定功率指标（与所获得积分成正比），并要求续驶里程不低于 300km，进一步提高了燃料电池车型门槛要求。 从 双积分制的推出可以看出，政府逐渐从行业需求主导者，转变为行业发展引导者。 政府不再像过去依靠行政命令或发放补贴来直接主导行业需求，而是以双积分制等政策作为宏观工具，间接引导行业的发展方向。双积分的推出同时表明政策的大方向是择优扶强，引领行业走 “高能量密度，高续航里程 ”的技术发展路线。 考虑积分政策带来的成本转移，在无补贴的情况下，预计到 2021年电动车全生命周期成本将低于燃油车，到 2025年电动车购置成本将低于燃油车，经济型优势显现。 测算基于以下假定： 1）年行驶里程 15000km，使用年限 6年，不考虑残值； 2）未来十年，电动车、燃油车售价分别以每年 8%、 2%下降； 3）续航里程为 300km的 A级电动产生 4分正积分，燃油车 2018年不产生负积分， 2019年以 10%计提，之后每年以 12%计提，新能源积分以 5000元 /分计算，假定由此带来的成本变化全部转移至中下游； 4）电动车停车过路费、保养维修费更低，保险费据售价等比例计算。 表 4：电动 A 级车与燃油 A 级车平价测算 年份 2018E 2019E 2020E 2021E 车型（以 A 级为例） 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 年行驶里程（ km/年） 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 续航里程 (km) 300 - 300 - 300 - 300 - 电池容量（ kWh） 45 - 45 - 45 - 45 - 充电费（元 /kWh） 1 - 1 - 1 - 1 - 百公里油耗（ L/100km） - 7.6 - 7.6 - 7.6 - 7.6 加油费（元 /L） - 6.5 - 6.5 - 6.5 - 6.5 使用年限（年） 6 6 6 6 6 6 6 6 累计能源成本（元） 13500 44460 13500 44460 13500 44460 13500 44460 累计停车过路费（元） 14400 28800 14400 28800 14400 28800 14400 28800 累计保养维修费（元） 12000 15000 12000 15000 12000 15000 12000 15000 累计保险费（元） 33000 18000 30360 17640 27931 17287 25697 16941 使用成本合计（元） 72900 106260 70260 105900 67831 105547 65597 105201 售价（元） 220000 120000 202400 117600 186208 115248 171311 112943 积分制 -成本转移（元） -20000 0 -20000 500 -20000 600 -20000 600 购置成本（元） 220000 120000 182400 118100 166208 115848 151311 113543 全生命周期成本（元） 272900 226260 252660 224000 234039 221395 216908 218744 购置成本差值（元） 80000 64300 50360 37768 全生命周期成本差（元） 46640 28660 12644 -1836 年份 2022E 2023E 2024E 2025E 车型（以 A 级为例） 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 年行驶里程（ km/年） 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 行业深度 |新能源汽车 续航里程 (km) 300 - 300 - 300 - 300 - 电池容量（ kWh） 45 - 45 - 45 - 45 - 充电费（元 /kWh） 1 - 1 - 1 - 1 - 百公里油耗（ L/100km） - 7.6 - 7.6 - 7.6 - 7.6 加油费（元 /L） - 6.5 - 6.5 - 6.5 - 6.5 使用年限（年） 6 6 6 6 6 6 6 6 累计能源成本（元） 13500 44460 13500 44460 13500 44460 13500 44460 累计停车过路费（元） 14400 28800 14400 28800 14400 28800 14400 28800 累计保养维修费（元） 12000 15000 12000 15000 12000 15000 12000 15000 累计保险费（元） 23641 16603 21750 16271 20010 15945 18409 15626 使用成本合计（元） 63541 104863 61650 104531 59910 104205 58309 103886 售价（元） 157606 110684 144998 108470 133398 106301 122726 104175 积分制 -成本转移（元） -20000 12000 -20000 600 -20000 600 -20000 600 购置成本（元） 137606 122684 124998 109070 113398 106901 102726 104775 全生命周期成本（元） 201147 227547 186648 213601 173308 211106 161036 208661 购置成本差值（元） 26322 15927 6497 -2049 全生命周期成本差（元） -14999 -26953 -37798 -47626 数据来源：汽车之家、广发证券发展研究中心 双积分提前核算，积分交易提供长效激励。 11月 2日，工信部发文要求对 16，17两年乘用车企业平均油耗积分和新能源汽车积分进行核算确认， 2016年油耗负积分的企业需要通过 2017年自身产生的油耗正积分、新能源正积分，或接受关联企业转让的油耗正积分、购买新能源车正积分四种方式抵偿归零，在企业负积分抵偿归零前对其油耗达不到油耗目标的新产品不准上新车型。 对于整个行业而言，如完全不考虑关联企业之间的油耗积分转让，可计算出 2016年行