煤炭开采：支撑因素减弱，煤价中枢或将下移.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 煤炭开采 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 陕西煤业 1.13 1.27 买入 中国神华 2.38 2.52 审慎增持 兖州煤业 1.53 1.65 审慎增持 瑞茂通 0.72 0.77 审慎增持 relatedReport 相关报告 煤炭行业周报（ 11.11-11.17） 10 月原煤产量增速 较高，进口煤限制再起 2018-11-18 煤炭行业周报（ 11.04-11.10） 港口及电厂库存上行，煤价继续下跌 2018-11-10 煤炭行业周报（ 10.28-11.03） 秦港煤价跌幅收窄，港口及电厂库存继续上升 2018-11-04 emailAuthor 分析师： 龚里 gonglixyzq S0190515020003 assAuthor 研究助理： 李春驰 lichunchixyzq S0190118040001 投资要点 summary 2018 年回顾：煤价保持高位，供需平衡偏紧。 2018 年煤炭行业整体呈现供需平衡偏紧的格局，各煤种价格保持高位。分煤种而言，动力煤长协价小幅回落，港口及期货价宽幅震荡；炼焦煤中枢同比上行，价格高位企稳；无烟块煤、末煤价差扩大；焦炭价格则大幅上涨。供给方面，三季度以来供给端增速有所加快， 2018 年 1-10 月全国累计生产原煤同比增长 5.4%，增量主要来 自陕蒙；累计进口煤及褐煤同比增长 11.50%，增量主要为印尼动力煤。需求方面，火电、粗钢等下游产量保持较快增长，尤其是电煤需求同比大增，但三季度以来火电需求出现回落迹象。市场表现方面，煤炭板块收益与沪深 300 指数基本持平，动力煤龙头相对收益可观。政策方面， 2018 年重心转向建立动态平衡的长效机制，预计 2019-2020 年的去产能目标将调低至 1 亿吨、 5000 万吨；产能置换释放在建优质产能的节奏稳健可控，预计 2019-2020 年置换新增产能年均约 1.7 亿吨；库存方面，最低和最高库存制度对重点燃煤电厂提出库存要求 ，导致电厂高库存成为常态；此外， 2018 年的安监、环保行动执行较严，增加供给端不确定性。 主要上市公司收入盈利继续提高。 2018Q1-3 行业整体实现营业收入 7016亿元，同比增长 6.56%；实现毛利润 2192 亿元，同比增长 11.64%；实现归母净利润 749 亿元，同比增长 11.67%； 2018Q1-3 的 ROE（平均，未年化）为 11.08%，同比增加 3.48 个百分点；资产负债率进一步下降 1.99 个百分点至 52.43%。 2019 年展望：支撑因素减弱，煤价中枢或将下移。 影响国内煤炭供给的因素 主要 包括在建产能置换投 放、去产能、以及环保安监行动对供给的扰动，展望 2019 年，由于在建产能置换保持增量投放，而去产能规模大概率下降，煤炭供给较 2018 年将进一步增 加 ，经测算 2019 年产量净增加约1 亿吨。若环保安监行动力度边际减弱，则产量增速可能进一步上升。需求方面，预计 2019 年火电、冶金、建材、化工、供热五大下游耗煤量合计 33.52 亿吨，同比增长 1.6%，需求增速较 2018 年回落。 供给侧改革以来， 扩大的 国内煤炭供需缺口主要通过 增 进口煤、 降 社会库存两种方式弥补。 预计 2019 年 煤炭供需转为平衡偏松 后 ， 国内缺口将进入收窄的新阶段。 社会库存 、产地库存 目前仍在低位， 低 库存 现阶段仍是煤价 的 支撑因素，但 2019 年将进入社会库存 上行阶段 。 煤价方面，预计中枢将小幅下移，长协价中枢回落到 535 元 /吨，港口现货及期货价则宽幅震荡回落。 投资策略： 2019 年煤炭供需由平衡偏紧转为平衡偏松，煤价的支撑因素有所减弱， 预计价格 中枢将小幅下移。行业层面，建议关注悲观预期改善、煤价波动上行期的阶段性机会，同时在煤价下行阶段关注火电板块的投资机会。标的方面，重点推荐中国神华（业绩 稳定性高、 高股息） ， 陕西煤业（吨煤净利 领先、有产量 弹性 、 高股息）。 风险提 示： 宏观经济增长失速、在建煤矿投产超预期、政策调控风险、安监环保力度的不确定性 title 支撑因素减弱， 煤价 中枢或将下移 createTime1 2018 年 11 月 26 日 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、 2018 年回顾：煤价保持高位，供需平衡偏紧 . - 4 - 1.1、煤价保持高位，焦价大幅上涨 . - 4 - 1.2、三季度以来，供给增速加快而需求有所回落 . - 9 - 1.3、板块收益与市场持平，动力煤龙头相对收益可观 . - 12 - 1.4、政策重心转向建立动态平衡的 长效机制 . - 13 - 2、主要上市公司收入盈利继续提高 . - 16 - 2.1、三季报整体营收增长 6.56%，归母净利增长 11.67% . - 16 - 2.2、前三季度营收合计 7016 亿元，同比 增长 6.56% . - 18 - 2.3、前三季度毛利润合计 2192 亿元，同比增长 11.64% . - 20 - 2.4、前三季度归母净利润合计 749 亿元，同比增长 11.67% . - 22 - 2.5、前三季度平均 ROE 为 11.08%，同比上升 3.48 个百分点 . - 26 - 3、 2019 年展望：支撑因素减弱，煤价 中枢或将下移 . - 27 - 3.1、供给端： 2019 年产量净增加约 1 亿吨 . - 27 - 3.2、需求端： 2019 年五大下游耗煤增量约 5000 万吨 . - 30 - 3.3、供需转向平衡偏松，库存现阶段仍是煤价支撑因素之一 . - 32 - 3.4、预计 2019 年煤价中枢将小幅下移 . - 35 - 4、投资策 略 . - 35 - 5、风险提示 . - 36 - 图 1、 5500K 动力煤年度长协价走势（元 /吨） . - 5 - 图 2、秦港 5500K 动力煤平仓价走势（元 /吨） . - 6 - 图 3、动 力煤期货 活跃合约收盘价走势（元 /吨） . - 7 - 图 4、古交 2 号焦煤坑口价（元 /吨） . - 7 - 图 5、京唐港主焦煤库提价 （元 /吨） . - 7 - 图 6、晋城无烟煤坑口价（元 /吨） . - 8 - 图 7、阳泉无烟煤车板价 （元 /吨） . - 8 - 图 8、 唐山二级冶金 焦到厂含税价（元 /吨） . - 9 - 图 9、天津港 山西产二级冶金焦平仓价（元 /吨） . - 9 - 图 10、 2018 年 1-10 月全国原煤产量增速为 5.4%（ %） . - 10 - 图 11、煤及褐煤月度进口量同比 . - 11 - 图 12、煤及褐煤月度进口量 vs 煤价（万吨、元 /吨） . - 11 - 图 13、火电、粗钢、焦炭、水泥产量同比增速 . - 12 - 图 14、煤炭板块历年收益对比 . - 12 - 图 15、 2018 年以来煤炭（中信）指数累计跑赢沪深 300 指数 0.45% . - 13 - 图 16、主要公司 2018 年以来股价累计收益 . - 13 - 图 17、全国煤炭去产能任务完成量（万吨） . - 14 - 图 18、煤炭新增产能（亿吨） . - 15 - 图 19、社会库存仍在低位（万吨） . - 33 - 图 20、产地库存保持低位（万吨） . - 34 - 图 21、港口库存小幅波动（万吨） . - 34 - 图 22、重点电厂库存大幅上行（万吨） . - 35 - 表 1、 5500K 动力煤年度长协季度均价及同比（元 /吨） . - 5 - 表 2、各港口 5500K 动力煤季度均价及同比（元 /吨） . - 6 - 表 3、主产 地动力煤季 度均价及同比（元 /吨） . - 6 - 表 4、全国原煤产量增长主要来自陕西、内蒙（万吨、 %） . - 10 - 表 5、最低库存和最高库存制度对重点燃煤电厂的库存要求 . - 15 - 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 表 6、 2018 年煤矿安监相关行动一览 . - 16 - 表 7、中央环保督查组大行动汇总 . - 16 - 表 8、煤炭子板块 32 家样本公司 . - 17 - 表 9、 2018 年三季报各子板块业绩一览 . - 17 - 表 10、上市公司 2018 年三季报营业收入（亿元） . - 19 - 表 11、上市公司 2018 年三季报毛利润（亿元） . - 20 - 表 12、上市公司 2018 年三季报毛利率 . - 21 - 表 13、上市公司 2018 年三季报归母净利润（亿元） . - 22 - 表 14、上市公 司 2018 年三 季报扣非归母净利润（亿元） . - 24 - 表 15、上市公司 2018 年三季报归母净利率、扣非归母净利率 . - 25 - 表 16、上市公司 2018 年三季报 ROE、扣非 ROE（ %） . - 26 - 表 17、各省核定生产产能及变化（万吨 /年） . - 27 - 表 18、在建产能释放测算（万吨） . - 28 - 表 19、国内煤炭供给端净增量测算（万吨） . - 29 - 表 20、火电行业耗煤量测算 . - 30 - 表 21、冶金行业耗煤量测算 . - 30 - 表 22、建材行业耗煤量测算 . - 31 - 表 23、化工行 业耗煤量测算 . - 31 - 表 24、供热行业耗煤量测算 . - 31 - 表 25、五大下游耗煤量测算汇总（万吨） . - 31 - 表 26、供需平衡表（万吨） . - 33 - 表 27、 重点公司盈利预测和估值（单位：元） . - 36 - 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 1、 2018 年回顾 ：煤价保持高位，供需平衡偏紧 1.1、 煤价 保持高位，焦价大幅上涨 2018 年 前三季度 ， 需求端以电煤为代表出现进一步好转，而供给端释放增量总体可控，叠加环保、安全检查等因素抑制产量释放，煤炭行业整体上呈现出供需平衡偏紧的格局，各煤种价格保持高位。 具体分煤种来看： 1.1.1、动力煤： 长协 价 小幅回落， 港口及期货 价 宽幅震荡 供给侧改革以来，国内动力煤价格体系的走势出现分化，主要的煤价类型包括长协价、 港口 现货 价 、 产地价 、 期货价 等 ，其中长协价波动进一步收窄、全年小幅回落，而港口现货、期货价格则在一季度达到年内高点、此后宽幅震荡回落。 年度长协价格 方面， 采用的定价公式为： 下月长协合同 价 =基准 价 *50%+上月最后一期环渤海指数 *25%+其他价格指数 *25%，其中 2017-2018 年的基准价均确定为535 元 /吨（以 5500K 为例） ，其他价格指数主要可选择 CCTD 指数 或地方煤炭价格指数等。 根据 2017 年 11 月 发布的 国家发展改革委办公厅关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知 ，对规模以上的煤电企业集团签订中长期合同数量提出应达到自有资源量或采购量 75%以上的要求，并按季考核履约率应不低于 90%，同时在 项目核准审批、运力调整 等多方面加强履约率的约 束。 从目前的政策导向来看，预 计 长 协煤的交易体量占比将持续上升 ， 因此 动力煤行业整体的周期性波动幅度 有所收窄 ，主要煤企 的 业绩稳定性 也得以 支撑。 然而，由于港口现货交易 的占比 进一步下降，因此不可避免 地 呈现出宽幅震荡 状态，且波动可能加剧。 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 图 1、 5500K 动力煤 年度长协价 走势 （元 /吨） 资料 来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 注：年度长协价 =50%基准 价 +25%BSPI+25%CCTD。 表 1、 5500K 动力煤年度长协季度均价及同比 （元 /吨） 2017 年 2018 年 涨跌幅 Q1 570 565 -0.88% Q2 573 559 -2.44% Q3 562 555 -1.30% Q4 567 - - M1-10 569 559 -1.67% 年均价 568 - - 资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 港口煤价方面， 2018 年 一季度各 港口 煤价达到年内高点，此后呈现宽幅震荡走势，其中二季度均价大幅下行，三季度 略 有回升。 2018 年 1-10 月， 秦港、长江口、广州港 的 均价较去年同期 仍分别上涨 3.81%、 4.74%、 5.80%，预计全年均价较 2017年仍将 基本持平 。 主产地煤 价 方面， 2018 年一季度 同 样 为年 内高点，二季度有所下行，三季度略有回升。 2018 年 1-10 月，三西地区煤价较去年同期基本持平，波动幅度低于港口。 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 图 2、 秦港 5500K 动力煤 平仓价 走势（元 /吨） 资料 来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 表 2、 各 港口 5500K 动力煤季度均价及同比 （元 /吨） 秦港 长江口 广州港 2017 年 2018 年 涨跌幅 2017 年 2018 年 涨跌幅 2017 年 2018 年 涨跌幅 Q1 621.74 699.74 12.55% 681.55 782.14 14.76% 680.92 826.05 21.31% Q2 600.85 627.76 4.48% 663.98 689.18 3.80% 695.73 723.47 3.99% Q3 639.76 632.64 -1.11% 693.98 696.65 0.38% 714.70 739.24 3.43% Q4 692.03 - - 776.30 - - 804.58 - - M1-10 629.00 652.98 3.81% 688.09 720.73 4.74% 712.86 754.20 5.80% 年均价 638.25 - - 703.39 - - 728.17 - - 资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 表 3、 主 产地 动力煤季度均价及同比 （元 /吨） 山西大同 5500K 蒙西鄂尔多斯 5500K 陕西榆林 5800K 2017 年 2018 年 涨跌幅 2017 年 2018 年 涨跌幅 2017 年 2018 年 涨跌幅 Q1 443.11 477.98 7.87% 376.15 391.05 3.96% 438.95 450.00 2.52% Q2 437.66 431.85 -1.33% 349.27 355.06 1.66% 404.52 411.27 1.67% Q3 458.35 451.67 -1.46% 363.53 374.83 3.11% 437.62 413.82 -5.44% Q4 469.67 - - 392.12 - - 448.27 - - M1-10 451.05 454.98 0.87% 367.11 373.86 1.84% 433.28 423.30 -2.30% 年均价 452.19 - - 369.96 - - 433.33 - - 到秦港运 距 652km 1102km 1081km 运费估算 130 元 /吨 220 元 /吨 216 元 /吨 资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：运费按 0.2 元 /吨公里 *运距估算。 期货方面， 2018 年动力煤价 呈宽幅震荡走势，其中 2018.1.29-2018.4.13 以及2018.6.15-2018.8.2 的两轮下跌中，期货跌幅分别高达 18.03%、 13.17%。 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 图 3、 动力煤期货活跃合约 收盘价走势（元 /吨） 资料 来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2、炼焦煤： 中 枢 同比上行，价 格 高位企稳 炼焦煤方面， 2018 年前三季度价格中枢较去年同期明显上行，与 2017 年相比，2018 年炼焦煤价格高位企稳，波动幅度收窄。 产地价格方面， 2018年 10月末，古交 2号焦煤坑口价为 930元 /吨，同比下跌 2.11%，2018 年 Q1、 Q2、 Q3 均价分别为 927 元 /吨、 931 元 /吨、 926 元 /吨，较 2017 年同期分别上涨 5.7%、 17.5%、 12.5%。 港口价格方面， 2018 年 10 月末，京唐港主焦煤库提价为 1750 元 /吨，同比上涨6.06%， 2018 年 Q1、 Q2、 Q3 均价分别为 1749 元 /吨、 1754 元 /吨、 1734 元 /吨，较 2017 年同期分别上涨 6.2%、 20.2%、 15.7%。 图 4、古交 2 号焦煤坑口价（元 /吨） 图 5、京唐港主焦煤库提价 （元 /吨） 资料来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 1.1.3、 无烟煤 ： 块煤、末煤价差扩大 2018 年 10 月 末， 晋城无烟末煤坑口含税价 800 元 /吨，较 2017 年 10 月 末的 840元 /吨同比 下跌 4.76%； 2018 年 1-10 月均价为 758 元 /吨 ，较 2017 年同期 均价 上涨8.06%。 晋城无烟中块坑口含税价在 2018 年 10 月末为 1240 元 /吨， 较 2017 年 10月末的 1080 元 /吨 同比 上 涨 14.81%； 2018 年 1-10 月均价为 1211 元 /吨 ，较 2017年同期 均价 上涨 29.98%。 2018 年 10 月末，阳泉无烟末煤车板价为 730 元 /吨， 较 2017 年 10 月 末的 770 元 /吨 同比 下跌 5.19%； 2018 年 1-10 月均价 为 685 元 /吨 ，较 2017 年同期均 价 上涨8.48%。 阳泉无烟洗中块车板价为 1220 元 /吨， 较 2017 年 10 月 末的 1060 元 /吨 同比上涨 15.09%； 2018 年 1-10 月均价 为 1189.50 元 /吨 ，较 2017 年同期均价 上涨30.50%。 图 6、晋城无 烟煤坑口价（元 /吨） 图 7、阳泉无烟煤车板价 （元 /吨） 资料来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院 整 理 1.1.4、焦炭： 价格大幅上涨 受环保限产 、焦炭去产能的影响，焦价出现大幅上涨。 2018 年 10 月末，唐山二级冶金焦到厂含税价为 2515 元 /吨，较 2017 年 10 月末同比上涨 35.95%。 2018 年Q1、 Q2、 Q3 均价分别为 2000 元 /吨、 1938 元 /吨、 2287 元 /吨，较 2017 年同期分别上涨 11.0%、 10.2%、 15.0%。 天津港山西产二级 冶金焦平仓价在 2018 年 10 月末为 2760 元 /吨，同比上涨43.75%。 2018 年 Q1、 Q2、 Q3 均价分别为 2118 元 /吨、 2043 元 /吨、 2425 元 /吨 ，较 2017 年 同 期分别上涨 13.4%、 8.6%、 13.4%。 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 图 8、 唐山二级冶金焦到厂含税价（元 /吨） 图 9、 天津港 山西 产 二级冶金焦平仓价（元 /吨） 资料来源 ： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 资料 来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 三季度以来 ， 供给增速加快而需求有所回落 2018 年，煤炭行业供 需整体呈现紧平 衡格局 ，但三季度以来 供 给端增速加快，而需求 则出现回落迹象。 供给方面 ，国内 原煤 产量及进口 量 同比 均 有所增 长 。全国 原煤 产量 1-10 月增速为5.4%， 且 8 月以来产量增速有所加快。 需求方面， 前三季度火电发电量同比增速为 6.9%， 导致电煤 需求 同比大增 ， 然而，三季度以来 火电发电量已 出现回落 迹象。 1.2.1、产量 ：全国增速 为 5.4%，增量主要来自陕蒙 2018 年 1-10 月，全国累计生产原煤 28.99 亿吨，累计同比增长 5.4%。其中，晋陕蒙 1-10 月产量合计 19.97 亿吨，占比达 69%。山西、陕西、内蒙 2018 年 1-10月产量分别为 7.3 亿吨、 5.1 亿吨、 7.6 亿吨，累计增速分别为 2.4%、 14.5%、 11.4%，因此，供给的 增量 大部分 来自陕西、内蒙 ，山西 有小幅增长，而主产地 三西地区以外 省份 的 原煤 累计 产量 则同比 下降。 煤炭行业去产能以来，产量进一步向主产地省份集中，其他省份 则 因去产能 导致产量下降 。供给端的集中，一方面使行业供给 的可控性加强，另一方面 也导致 产地 -消费地矛盾 有所 加剧。 请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图 10、 2018 年 1-10 月 全国原煤产量增速为 5.4%（ %） 资料 来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 表 4、 全国原 煤产 量 增长主要来自陕西、内蒙 （万吨、 %） 全国原煤产量 同比 晋陕蒙合计 山西 同比 陕西 同比 内蒙 同比 2018 年 1-10 月 289889 5.4 199666 72765 2.4 51067 14.5 75835 11.4 2018 年 1-2 月 51629 5.7 34596 12472 1.5 8336 20.6 13788 8.1 2018 年 3 月 29022 1.3 19735 6876 -4.9 4659 7.8 8200 5.7 2018 年 4 月 29330 4.1 20047 7411 1.4 4916 11.3 7720 7.4 2018 年 5 月 29699 3.5 20579 7589 2.2 5153 16.2 7837 6.1 2018 年 6 月 29802 1.7 20528 7786 3.1 5592 17.8 7150 -0.8 2018 年 7 月 28150 -2.0 19308 7356 -3.1 5175 6.4 6776 -1.4 2018 年 8 月 29660 4.2 20773 7418 -0.9 5494 14.0 7862 10.0 2018 年 9 月 30601 5.2 21476 7655 5.0 5856 9.9 7964 11.3 2018 年 10 月 30513 8.0 21634 7685 13.3 5516 14.0 8434 12.9 资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.2、 进出口 量 ： 1-10 月进口大增，预计全年 2.9 亿吨 2018 年 1-10 月， 全国累计 进口煤及褐煤 2.52 亿吨，累计同比增长 11.50%。 由于2018 年国内煤炭供需偏紧，进口煤政策 整体相对 宽松，全年进口量同比大幅增长，主要增量为来自印尼的动力煤 。 2018 年有 两次 阶 段 性的 进口煤政策 收紧 ，分别为：（ 1） 2018 年 4 月，我国首次 对一类口岸的进口煤进行限制 ，采用 要求延长通关时间 、 劝退货物到港、加大抽检力度 、 暂停进口煤船靠卸 等 方式对进口煤进行限制 ；（ 2） 2018 年 10 月 初， 发改委在广州召开沿海六省进口煤炭会议，要求今年底煤炭进口要平控。 11 月中旬，发改委分别在江苏、广州 等地召开进口煤会议， 再次 要求 加强对进口煤炭通关的限制 。 考虑到 9 月以来煤炭月度进口量 已经环比下降 ，预计 11-12 月的进口量将进一步回落，全年进口量约 2.9 亿吨。 中长期来看，由于澳洲、印尼等 主要煤炭出口国 的产 量 和出口 量 增速放缓，且进口煤在国内的经 济性受到东南沿海的区域限制， 同时我国 对于进口煤 总量实施各