本轮建筑股行情研究随笔：2019年，需求对建筑股不再重要.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 建筑装饰 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 中国铁建 1.39 1.63 审慎增持 中国中铁 0.78 0.85 审慎增持 中国交建 1.34 1.47 审慎增持 龙元建设 0.57 0.76 审慎增持 金螳螂 0.82 0.94 审慎增持 中设集团 1.29 1.68 审慎增持 苏交科 0.70 0.86 审慎增 持 relatedReport 相关报告 兴证建筑每周观点： 11 月基建投资继续回暖，后续表现值得期待 2018-12-16 从日本建筑公司股权结构来看日本建筑股大牛市 兴证建筑每周专题 2018-12-09 兴证建筑每周观点：重大项目持续获批，东部省市项目有望加快推进 2018-12-08 emailAuthor 分析师： 孟杰 mengjiexyzq S0190513080002 黄杨 huangyangxyzq S0190518070004 assAuthor 研究助理： 蔡琨 caikunxyzq 团队成员： 孟杰、黄杨、高远、蔡琨 投资要点 summary 对需求的判断：未来需求弹性衰减，基建投资中低速增长。 10 月份开始，中央投资的意愿已经开始出现大幅回升，与 7 月份国常会上提出的 “更积极的财政政策 ”的要求吻合，并且中央投资已 经开始逐渐加大力度。从 PPP 政策来看，继 2017 年和 2018 年的项目清理之后，财政部对 PPP 模式的态度有所改变。财政部支持 PPP 项目的政策陆续出台，年内还将有 PPP 的相关条例落地，这些都为 2019 年 PPP 项目的加速落地垫定了基础。 过去多年 基建透支，导致了地方政府隐性债务累积， 考虑到制约基建投资资金来源的问题难以根本性解决，我们预计 2019 年基建投资增速的反弹幅度有限，大约在 5-10%。 对供给端的判断：大量企业产能失去弹性，市场份额向龙头企业加速集中。建筑企业的产能主要包括人员、资金、管理三项，建筑民企通过 高垫资， 过去几年 收入扩张速度远快于建筑央企和地方国企， 但 也导致 2018 年资金产能失去弹性之后，民企的收入规模会出现快速的收缩 。从人员产能来看，建筑劳务人员开始不可逆地减少，未来劳务人员将向龙头企业集中。在过去 10 年间，受益于中国的人口红利，人员产能也不是约束建筑企业扩张的主要因素；伴随着人口年龄结构的变化，我国的建筑劳务人员将快速减少，人员产能将成为未来建筑行业的另一个主要约束因素，大量建筑企业将失去扩张的能力。 结论：行业向有产能弹性的国企及民企龙头集中。 之前，建筑企业的三大产能要素（资金、人员、管理）都 不是限制建筑企业扩张的核心要素，而2018 年的 “去杠杆 ”加速了产能拐点的来临。未来，需求的增量将向具备产能弹性的企业快速集中，具备产能弹性的龙头企业，包括建筑国企、民企龙头将持续提升市场份额，带动盈利的持续提升和现金流的持续改善。我们认为这一轮并不是因为基建刺激驱动的反弹行情，而是一轮由供给端改革驱动的趋势性行情 2019 年龙头建筑股：经营指标全面改善， EPS&PE 双击。 从短期来看，2019 年的建筑龙头企业经营指标全面改善，建筑股将迎来 EPS 和 PE 的双击。从中期来看，需求弹性对于建筑股而言不再重要，供给端的 弹性将成为改变行业竞争格局的核心要素，国企和民企龙头将全面收益。我们推荐基建央企龙头：中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑、葛洲坝、中国电建；民企龙头：龙元建设、中设集团、苏交科。 风险提示： 宏观经济下行风险、固定资产投资不达预期、基建投资不达预期、订单落地不及预期、新签订单不及预期、融资成本上升风险 title 本轮建筑股行情研究随笔： 2019 年，需求对建筑股不再重要 createTime1 2018 年 12 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、对需求的判断：未来需求弹性衰减 ，基建投资中低速增长 . - 4 - 1.1、基建投资怎么起来 :中央投资和 PPP 或许会成为主要增量 . - 4 - 1.2、基建投资的持续性：基建投资仍有空间，但是增速将衰减 . - 6 - 2、对供给端的判断：大量企业产能失去弹性，市场份额向龙头企业加速集中 - 9 - 2.1、资金产能：融资不再 “简单 ”， “去杠杆 ”加速产能出清 . - 9 - 2.2、人员产能：建筑劳务人员开始不可逆地减少，未 来劳务人员将向龙头企业集中 . - 11 - 3、结论：行业向有产能弹性的国企及民企龙头集中 . - 16 - 4、 2019 年龙头建筑股：经营指标全面改善， EPS&PE 双击 . - 17 - 图 1、单月基建申报项目金额（亿元） . - 5 - 图 2、中央申报基建项目单月金额（亿元） . - 5 - 图 3、 PPP 项目库存量落地规模（万亿） . - 6 - 图 4、 PPP 项目库新增落地规模（万亿） . - 6 - 图 5、全国基建投资增速及增速（亿元） . - 6 - 图 6、 1996 年以来 GDP&基建复合增速 . - 7 - 图 7、 1996 年以来基建投资占 GDP 的比例 . - 7 - 图 8、建筑上市公司分属性收现比（ %） . - 9 - 图 9、建筑上市企业上市以后的经营性现金流（亿元） . - 9 - 图 10、建筑企业分属性收入增速（ %） . - 10 - 图 11、 2017 年以来建筑企业分类型收入增速（ %） . - 11 - 图 12、建筑企业分类型 “累计营业收入 /累计筹资净额 ” . - 11 - 图 13、全行业产值 CAGR15.41% 单个建筑产值 CAGR11.44% 从业人员人均产值 CAGR9.02% . - 12 - 图 14、建筑行业从业人员（万人） . - 12 - 图 15、中国人口年龄结构占比（ %） . - 13 - 图 16、从事建筑行业的农民工年龄结构占比（ %） . - 13 - 图 17、建筑业农民工月平均收入 (元） . - 13 - 图 18、日本建筑行业从业人数（万人） . - 14 - 图 19、日本建筑行业老龄人口比例提升 . - 14 - 图 20、日本建筑业被雇佣人数占比 (%) . - 14 - 图 21、建筑行业需求 &供给变动框架 . - 16 - 图 22、建筑行业 CR4 历年收入占比（ %） . - 17 - 图 23、基建增速 &TOP4 建筑企业收入增速 . - 18 - 图 24、 TOP4 建筑企业收入 /基建投资完成额 . - 18 - 图 25、分性质建筑上市公司毛利率变动 . - 18 - 图 26、钢材和水泥价格指数 . - 18 - 图 27、信用利差快速回落 . - 19 - 图 28、建筑企业财务费率（ %） . - 19 - 表 1、日本各阶段 GDP 及基建投资复合增速 . - 8 - 表 2、重点推荐标的盈利预测 . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 前言 从 6 月至 今，在大盘持续下跌的背景下，伴随着国常会上 提出 “更积极的财政政策 ”，建筑股 走出了 非常显著的超额收益。然而，在路演的过程中，我发现很多领导都对这一轮基建 股行情 存在非常大的疑虑。钱从哪里来，基建投资反弹幅度 如何 、基建刺激的持续性 如何 等问题一直都有被提及 。 从市场的反馈来看， 目前 建筑股的主要关注点在于 需求端的变化，更准确地说，是需求端的弹性， 建筑股供给端所发生的巨大变化仍然没有得到任何人的关注。事实上，在过去的建筑 行业 研究中，我们甚少去关注供给端的变化，研究重心主要集中在需求端的跟踪上，这样的研究方式也影响了目 前市场上大部分买方对于建筑股的看法。以此次行情为例，从我们交流的结果来看，一部分领导 主要 纠结于需求端的弹性，认为明年的基建投资反弹幅度有限（事实上，我们也认为反弹幅度有限），所以这一轮基建股只是阶段性的反弹行情，不值得参与。 然而 ， 我们的观点与市场观点不同。我们认为， 2018 年之后，建筑行业的需求将不再重要，供给端的弹性 才是影响未来行业竞争格局演变的核心力量。 2018 年 “去杠杆 ”政策 对于整个建筑行业的深远影响并没有被市场充分认识到。在 2018 年后，大量的建筑企业失去了他们的产能弹性，而且未来也不再具备 过去 那样的 产能弹性 。 对于建筑股而言， 2018 年 其实 是一轮不可逆的 “供给侧改革 ”。 伴随着供给 侧 大量建筑企业失去了产能弹性，需求 侧 的增量将向具备产能弹性的企业快速集中，建筑业龙头（央企和民企龙头）将快速提升市场份额。因此，这一轮并不是由基建刺激引起的反弹行情，而是由于供给侧改革驱动的趋势性慢牛行情。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 1、对需求的判断 ：未来需求弹性衰减 ，基建投资中低速增长 毫无疑问， 2018 年的基建投资增速是一个异常值。 2019 年基建投资必将迎来反弹，但是幅度有限。中期来看，我国的基建投资弹性逐渐衰减。 2018 年的基建投资增 速创下历史新低，无论从增速来看，或是从下滑的幅度来看，这都是一个异常值， 2019 年的基建投资增速会比 2018 年 更 好这 一 点相信已经毋庸赘述了。那么， 我们这里不妨来解答一下市场现在比较关心的两个问题：基建投资怎么起来？&基建 投资 的持续性怎么样？ 1.1、 基建投资怎么起来 :中央投资和 PPP 或许会成为主要增量 中央投资提升空间 大 ，明年有望 在 成为 基建投资 的主要增量 从我们跟踪的发改委 全国投资项目在线平台审批数据库 的情况来看， 10 月份开始，中央投资的 意愿 已经开始出现大幅回升 。 这也与 7 月份国常会上提出的 “更积极的财政政策 ”的要求吻合 （图 1、图 2） 。 发改委全国投资项目在线平台审批数据库能够在很大程度上反应中央以及地方政府的基建投资的意愿，同时也可以视为基建投资数据波动的先行指标。 2018 年 2 月 -9 月，经审批、核准、备案的项目金额持续下行，累计下滑超过 30%，与 2018 年的基建投资增速趋势基本一致。从10 月份开始，中央申报项目的投资金额出现连续两个月的大幅增长，分别同比增长 524.39%、 163.76%，反应出中央投资意愿开始出现大幅回升。 从政策来看， 7 月国常会后， 由中央投资主导的铁路项目、特高压项目、 5G 项目开始加速落地 ，这也反应了中央投资已经开始逐渐加大力度。 （ 1）铁路投资方面， 8 月份铁总确认 铁路固定资产投资由年初计划的 7320 亿元上调至 8000 亿元 ， 10 月发改委批复上海经苏州至湖州、重庆至黔江重大铁路工程； （ 2） 9 月份国家能源局重启特高压建设，提出 加快推进一批输变电重大工程、输电能力达 5700 万千瓦 ，这是继 2012 年大规模规划建设特高压之后的又一个建设高峰 ； （ 3） 5G 建设方面， 11 月份各地方政府的 5G 规划陆续落地 ， 12 月份工信部已经发放 5G 系统中低频段试验频率使用许可。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 图 1、单月基建申报项目 金额（亿元） 图 2、中央申报基建项目单月金额（亿元） 数据来源：发改委官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：发改委官网，兴业证券经济与金融研究院整理 国家层面 再度 提出 支持 PPP 模式 ， 明年 合规 PPP 项目 有望成为 基建投资主要增量 2015 年之后， PPP 模式第二次得到国家层面的支持， PPP 规范发展有望在明年迎来质的突破 。 10 月 31 日，国务院办公厅印发了关于保持基础设施领域补短板力度 的指导意见，要求坚持既不过度依赖投资，也不能不要投资，防止大起大落的原则，保持基础设施领域补短板力度。文件还提出充分调动民间投资积极性；规范有序推进政府和社会资本合作（ PPP）项目，这次 继 2015 年之后 第二次国家层面发文支持 PPP 落地，我们预计 PPP 规范发展有望在明年迎来质的突破。 PPP 未来支出不构成政府负债，合规 PPP 项目有望 在明年 加速推进。 根据最新的政府会计准则第 8 号 负债（ 2019 年 1 月 1 日施行）， 政府付费或可行性缺口补助 PPP 项目中，地方政府未来支付责任并不满足 “可靠计量 ”和 “现时义务 ”的定义，因此 合规 PPP 项目未来的支出责任不构成政府负债。在中央政府严控地方隐性债务的背景之下，新准则的出台厘清了 PPP 支付责任的性质，有利于缓解地方政府对推进 PPP 项目的疑虑；在财政承受能力 10%的红线之下， 明年 合规的PPP 项目有望加速推进。 从政策角度来看， 继 2017 年和 2018 年的项目清理之后，财政部对 PPP 模式的态度有所改变。 财政部支持 PPP 项目的政策陆续出台，年内还将有 PPP 的相关条例落地， 这些 都为 2019 年 PPP 项目的加速落地垫定了基础 （图 3、图 4） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 图 3、 PPP 项目库存量落地规 模（ 万亿 ） 图 4、 PPP 项目库新增落地规模（ 万亿 ） 数据来源：财政部官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：财政部官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 基建 投资 的持续性：基建投资仍有空间，但是增速将衰减 2018 年基建投资为异常值， 我们预计 2019 年有望 反弹至 5%-10% 2018 年前 11 月基建投资增速仅为 1.2%， 几乎没有增长， 无论是从增速或是从降幅来看，这无疑 是一个异常值 （图 5） 。 今年前 11 月全国基建投资增速仅为 1.2%，连续多个月单月投资增速为负 ，主要原因在于 “去杠杆 ”叠加 资管新规使得地方城投平台融资受限，同时中央政府严控地方隐性债务，使得地方政府进行基建投资的意愿偏弱。 图 5、全国基建投资增速及增速（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 考虑到制约基建投资资金来源的问题难以出现根本性解决， 我们预计 2019 年基建 投资增速的反弹幅度有限，大约 在 5-10%。 2018 年 7 月 “基建补短板 ”加大力度之后， 基建 投资 的资金 情况 有所 改善，但是资管新规 形成的 融资约束依然存在 、地方政府隐性 债务 规模依然巨大 ； 中央政府具备加大投资的财政能力，但是 地方政府 债务 很大程度上 限制了 地方政府 的配合力度 ，发改委全国投资项目审批数据请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 库中，地方政府申报项目持续负增长就是明证（图 2） 。 因此， 考虑到资金端的约束， 我们预计 2019 年基建投资增速 的反弹 幅度有限， 由于 2018 年的基数极低，最终的增速 可能 会 在 10%左右 。 参照 美国 &日本， 中长期 我国基建投资 将逐渐降速，需求弹性衰减 我国基建投资占 GDP 的比重远高于美国和日本，未来基建投资的占比大概率会有所下降 （图 6） 。 我国基建投资增速长期高于 GDP 增速的一个显著结果便是基建投资占 GDP 的比例持续提升 占比从 1996 年的 7.0%持续提升， 2017 年 高达20.9%。对比美国和日本，美国基建投资占 GDP 的比例基本稳定在 1.8%左右，日本基建投资占 GDP 的比例大约在 6%左右。 总体而言，伴随着过去多年我国对于基建需求的持续透支（基建投资占 GDP 的比重明显高于其他国家） ，导致了地方政府隐性债务不断累积的问题 （图 7） 。从发达国家的情况来看，我国的基建投资占 GDP 的比重偏高，未来比重可能会有所下降。因此我们认为未来基建投资将逐渐降速，基建投资的需求弹性将逐渐衰减。 图 6、 1996 年以来 GDP&基建 复合增速 图 7、 1996 年以来基建投资占 GDP 的比例 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 以日本为例，日本经济进入中低速增长阶段后，基建投资增速 亦 随之放缓 （表 1） 。受 1973 石油危机影响 ， 日本经济 告别高增长 阶段 并进入中低速增长阶段 ， 基建投资 “下台阶式 ”放缓、进入中低速 增长 高速增长时期的 GDP复合增速为 16.2%，中低速增长期的 GDP 增速为 7.3%， 基建投资复合增速也由 19.3%下降至 6.5%。因此，随着我国经济增速由高速增长转入中低速增长 （ 2000-2011 的 15.5% VS 2012-2017 的 8.9%） ，我国基建投资 增速也将趋势性放缓 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 表 1、日本 各阶段 GDP 及基建投资 复合增速 时期划分 时间范围 GDP 增速 基建投资 民间投资 高速增长时期 1960-1973 16.2% 19.3% 21.2% 中低速增长期 1974-1992 7.3% 6.5% 5.7% 下行期 1993-2010 0.2% -3.5% -3.7% 复苏期 2011 至今 1.8% 3.6% 4.9% 资料来源：日本国土交通省，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 2、对供给 端 的判断 ： 大量企业产能失去弹性，市场份额向龙头企业加速集中 建筑企业的产能主要包括人员、资金、管理三项 ，过去 10 年建筑行业的快速扩张事实上就是产能的扩张 。 回顾 建筑行业的发展史， 2007 年以来，建筑行业产值CAGR 15.41% 单个建筑企业产值 CAGR 11.44% 人均产值 CAGR 9.02%。这说明建筑行业过去 10 年的扩张事实上就是产能的扩张。由于中国当时正处于人口红利、 M2 持续高增长的宏观环境中，建筑企业的产能具备极强的弹性（资金 &人员产能弹性极强，管理产能的瓶颈还远远未到）。 因此，在过去建筑行业的研究中，基本都是以需求为主的研究框架，甚少提及产能的问题。 其实，在过去的研究中，我们经常默认建筑企业的产能是无限的。 然而，在经历了 2018 年的 “去杠杆 ”之后，建筑企业的资金产能弹性开始逐渐消失。中期来看，伴随着人口红利的消失，建筑企业的人员产能弹性也将逐渐消失。伴随着产能弹性的消失，建筑企业的需求端开始向仍然具备产能弹性的企业加速集中，这是未来建筑行业的核心矛盾，也是未来行业格局变化的 核心力量 。 2.1、资金产能 ： 融资不再 “简单 ”， “去杠杆 ”加速 产能出清 建筑工程项目按照进度支付工程款的结算模式导致建筑企业普遍存在垫资的现象，从收现比来看，民营企业的收现比明显低于地方国企和央企 （图 8） ，这说明民营企业在项目中的垫资比例更高，现金流更差 （图 9） 。 图 8、建筑上市公司分属性收现比（ %） 图 9、建筑上市企业上市以后的经营性现金流 （亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与 金融研究院整理 虽然建筑民企的垫资比例更高，现金流更差，但是建筑民企的收入扩张速度远快于建筑央企和地方国企 （图 10） ，这 说明了在过去资金产能并不是限制企业扩张的主要因素，或者说资金的产能弹性极大。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图 10、建筑企业分 属性收入增速（ %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 如果从筹资性现金流和收入的比较来看，过去 5 年间，建筑民企的筹资金额占收入的比重更高，这说明建筑民企在收入的扩张过程中，对资金产能的依赖更大。因此这也解释了为 什么在 2018 年资金产能突然失去弹性之后，民企的收入规模会出现 快速的 收缩 （图 11） 。 我们采取 “累计筹资净额 /累计营业收入 ”这一指标，表明 单位收入里面筹资的贡献，简单说就是每单位的收入里面 “消耗 了多少 资金 ”，其倒数 “累计营业收入 /累计筹资净额 ”表明 “消耗 一单位的资金能够撬动的收入 ”。建筑民企、地方建筑国企、建筑央企的 “累计筹资净额 /累计营业收入 ”分别为 7.5%、5.1%、 2.6%， 表明建筑民企的收入增长更加依赖于融资 ， 民企更多地是通过 “消耗资金 ”来获得收入增长 ， 而 建筑民企采取这种模式的根本原因在于宽松的流动性环境使得其资金产能弹性极大。 这也解释了为什么在 2018 年资金产能突然失去弹性之后，民企的收入规模会出现快速的收缩。