银行2019年投资策略报告，自然宽信用，政策降风险.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 自然宽信用，政策降风险 社融的“融资缺口”成因、影响和解决途径 2018 年，尽管新增贷款和直接融资较同期增加了 2.51 万亿，但由于表外融资减少了 5.61 万亿元，带来社融整体减少了 2.76万亿元，缺口近 3 万亿。其中 ，信托贷款和委托贷款的减少是最主要的原因 。而 社融的“融资缺口”主要的受害主体是民营企业 。为了填补缺口，需要标准化融资和非标融资并行，同时允许非标扩容。 从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用” 基础货币投放缩量是“宽货币”不能够转化为“宽信用”的主因，为实现宽信用的目的，需要加大基础货币投放规模、继续降准提高货币乘数、扩张表外融资和直接融资渠道等政策助力，同时随着美联储加息周期结束，基础货币缩量也能够自然修复。在“宽信用”实施下，需要配套更加积极的财政政策，一方面是降费减税，另一方面是加大基础投资支出。 地方政府债务风险问题的化解 地方债是影响银行估值的核心因素。在上一轮债务置换中，银行股涨幅累积达 100%，因此地方政府债务置换可以降低银行股面对风险溢价，提升估值。测算结果显示，若 2019 年开始解决地方政府债务问题，地方政府债务隐性不良率如果从 35%下降到 25%-15%，银行体系隐含的不良果从 14.80%下降到 8.7%14%，估值可以从 0.71 倍 PB 提高到 0.861.32 倍。 民营企业融资风险的化解 2018 年发生债券违约的企业中绝大部分是民营企业，其根源于社融缺口的出现。监管层已经开始拓展多种渠道来化解民企融资风险，保险和债券两种方式已经有对应的产品落地，而银行贷款也正在积极推进，但我们认为贷款不是民企首选的融资方式，而非标才是最主要的融资途径。 银行资管业务的发展态势分析 银行通过理 财子公司开展业务具有销售起点低、渠道广、可分级、非标限制少等多重优势，将会成为商业银行的首选。目前已经有 18 家商业银行宣布成立理财子公司。对于小银行而言，可以通过与其他机构合作出资的形式来设立。对大型银行而言，基金子公司与理财子公司存在业务重叠，但两者在客户群体、资产配置、投研实力等方面存在差异，因此仍可能协同发展。 此外，未来理财投资合作机构作用也将凸显。在理财转型过冲中，银行理财资金年增 10%将成为大概率事件，同时可以为权益市场带来 1.24 万亿的资金，非标配置将扩容到 4.5 万亿以上。 银行再融资最近进展 目前，银行未完成的再融资方案有 5002.36 亿元， 其中优先 维持 增持 杨荣 yangrongyjcsc 010-85130239 执业证书编号： S1440511080003 研究助理：方才 fangcaicsc 010-86451314 发布日期： 2018 年 12 月 11 日 市场 表现 相关研究报告 -27%-17%-7%3%13%23%2017/11/72017/12/72018/1/72018/2/72018/3/72018/4/72018/5/72018/6/72018/7/72018/8/72018/9/72018/10/7银行 上证指数银行 行业深度研究 报告 银行 请参阅最后一页的重要声明 股、可转债、定增分别为 2550/2060/392.36 亿元。 基本面核心指标的预测分析 （ 1） 信贷规模增量预测：同比增 12%左右，新增规模 16.5 万亿左右 ； （ 2） 社融增长预测：同比增 12%， 23 万亿，债权和股权多 ； （ 3） 息差因素：预计上半年环比回升，而下半年环比持平或者下降 ，股份行改善将优于行业 ； （ 4） 中收因素 预测 ： 各类银行都将恢复正增长，行业增速环比回升 ，行业整体的中收同比增 6%； （ 5） 资产质量： 预计行业 不良率将回升，下半年回升幅度高于上半年 ，但隐含的不良率会下降。 2018 年银行板块行情综述 截至 11 月 28 日，银行板块本年累积下跌 7.73%，领先沪深 300 指数 14.79 个百分点； 从节奏上来看，上半年受美联储进入加息周期以及中美贸易战爆发的影响，银行板块呈现先高后低的态势，但总体仍好于大盘；下半年随着政策转向、行业基本面的改善，银行板块在 7 月初探明估值底部，板块估值迎来反弹，累积上涨 11%。 总体上， 与其他行业相比， 全年银行板块的 收益最高；其中，上海银行累积收益 17.49%，遥遥领先其他上市银行。 投资主线和个股比较 无论从 NIM-不良率关系，还是从 PB-净利润增速关系来看，股份行均是最优选项。 2019 年选股的基本面指标包括：其一、 负债端：同业负债占比越高越好；其二、资产端：小微和零售占比高越高越好；其三、资产端：不良生成率越低越好；其四、盈利端：中间业务收入增速越高越好。从这几个方面来看，股份行也都相对受益。 2019 年 A 股银行股估值水平前瞻 利用近 6 年数据及趋势分析，我们认为： 2019 年银行板块整体 ROE 处于 12.95%与 15.14%之间，正常状态下为 14.01%。其对应的 PB 预测值为 1.04，预测区间为 0.94， 1.14，对应的 PE 预测值为 7.39，预测区间为 7.27，7.50。 投资建议 我们判断：上半年银行股趋势向上，更加看好 2 季度，下半年回落是大概率事件 ； 更加看好股份制银行 ，如果政策采取措施解决地方政府债务问题，下半年银行股 趋势 将向上。 我们重点推荐：工行； 浦发、平安、民生；宁波、上海；常熟。 （ 1） 工行：大零售战略持续推进；资产质量改善；资管业务行业内领先。 （ 2） 浦发：同业负债占比高；零售贷款占比高；不良生成率为负；未来中收实现正增长；资管业务领先； （ 3） 平安：零售税前利润占比行业内最高了；中收维持正增长； （ 4） 民生：同业负债占比高；不良生成率在下降；中收有望正增长； （ 5） 上海：同业负债占比高；零售贷款增快；中收有望恢复正增长； （ 6） 宁波：零售税前利润占比高与零售贷款占比，不良生成率低； （ 7） 常熟银行：独特的基本面，行业内最高的 NIM 和较低的不良率 行业深度研究 报告 银行 请参阅最后一页的重要声明 目录 社融的 “融资缺口 ”成因、影响和解决路径 . 1 （一）社融的结构和 “融资缺口 ”？ . 1 （二）社融的 “融资缺口 ”规模有多大？ 接近 3 万亿 . 1 （三）社 融的 “融资缺口 ”的来源？ 信托贷款和委托贷款的缩量 . 2 （四）社融的 “融资缺口 ”的主要影响主体 . 3 （五）社融的 “融资缺口 ”的解决路径：标准化融资和非标融资并行，准许非标扩容 . 3 从 “宽货币，紧信用 ”到 “宽货币，宽信用 ” . 4 （一） 2018 年， “宽货币 ”不能够实现 “宽信用 ”的原因 . 4 （二） “从宽货币 ”到 “宽信用 ”的路径：政策助力 +自然修复 . 5 （三） “宽信用 ”实施下，需要配套宽松的财政政策 . 5 降费减税 . 5 基建投资支出增加 . 6 地方政府债务风险问题的化解 . 7 （一）存量债务置换的政策主张 . 7 （二）地方政府债务置换的主要可行方式： . 7 （三）地方债风险化解可能带来的估值变化 . 8 民营企业融资风险的化解 . 9 银行资管业务的发展态势分析 .11 （一） 2018 年资管行业重要 政策梳理 .11 （二）揭开银行理财子公司的面纱 . 12 摆在银行面前的两条路：是否必须成立理财子公司？ . 12 未来银行系资管子公司大有可为 . 14 目前理财子公司设立情况 . 15 小银行如何打破设立理财子公司障碍 ？ . 16 大银行如何发挥理财子公司与其他集团资管子公司的协同作用？ . 16 （三）理财投资合作机构的重要作用 . 17 （四）理财资金规模增长与资产配置 . 18 年增 10%是大概率事件 . 18 可以为权益市场带来 1.24 万亿资 金 . 19 非标扩容空间达到 4.5 万亿以上 . 19 2018 年银行业金融科技发展动态 . 20 （一）新特征 . 20 战略层面的重视程度逐步提升，发展思路更加聚焦 . 20 子公司化运作成为趋势 . 21 高标准投入 . 21 （二）新成果 . 22 （三）新趋势 . 23 银行再融资最新进展 . 25 上市银行未完成再融资 5002.36 亿 ，大行占 55% . 25 行业深度研究 报告 银行 请参阅最后一页的重要声明 基本面核心指标的预测分析 . 26 （一）信贷规模增量预测：同比增 12%左右，新增规模 16.5 万亿左右 . 26 （二）社融增长预测：同比增 12%， 24 万亿，债权和股权多 . 26 （三）息差因素：预计上半年环比回升，而下半年环比持平或者下降 . 26 2018 年行业 NIM 变动及其原因 . 26 2019 年 NIM 走势的判断和主要原因：全年保持稳定 . 27 各类上市银行的变化情况：股份行改善优于行业 . 27 （四）中收因素：各类银行都将恢复正增长，行业增速环比回升 . 28 2018 年前三季度整体情况：大行增速上升，中小行增速下降，行业小幅正增长 . 28 2019 年预判：各类银行都将恢复正增长，行业增速环比回升 . 29 （五）资产质量：不良率将回升，下半年回升幅度高于上半年 . 29 2018 年行业不良率回升及其原因 . 29 2018 年上市银行资产质量：不良增速回升，不良率下降，不良生成提高 . 29 不良生成速度有所上升，仅股份行不良生成速度下降 . 30 拨备计提力度：前三季度明显高于去年，三季度单季高于上半年 . 31 2019 年行业不良率判断：预计持续回升，但是下半年回升更多 . 32 2019 年行业不良率判断：预计隐含的不良率会下降 . 32 2018 年银行板块行情综述 . 33 板块整体：相对收益十分可观，领先其他行业 . 33 上半年：先高后低，总体好于大盘 . 33 下半年：政策转向 +基本面持续改善 +估值底部探明 =板块估值反弹 . 33 跨行业比较：收益最高 . 34 个股比较：上海银行累积收益遥遥领先 . 35 投资主线和个股比较 . 36 （一）上市银行 NIM-不良率指标比较：股份行是优选 . 36 （二）上市银行 PB-净利润增速关系图：股份行是优选 . 37 （三）选股的基本面指标： . 38 （四）结论： . 44 2019 年 A 股银行股估值水平前瞻 . 45 投资建议 . 46 （一）行情的节奏 . 46 （二）重点推荐标的 . 46 主要风险点 . 47 图表目录 图表 1： 2007 年 -2018 上半年社融结构占比 . 1 图表 2： 新增社会融资的结构（亿元） . 2 图表 3： 2018 年 企业所得税调整的主要内容 . 5 图表 4： 2018 年个人所得税调整的主要内容 . 6 图表 5： 地方政府债务的结构与可能置换方式（万亿） . 8 行业深度研究 报告 银行 请参阅最后一页的重要声明 图表 6： 新一轮地方政府债务置换对银行体系隐行不良率的敏感性分析 . 8 图表 7： 新一轮地方政府债务置换对银行股估值的影响程度的敏感性分析 . 9 图表 8： 保险机构解决民企融资困局 . 10 图表 9： 2018 年 资管行业重要政策梳理 . 11 图表 10： 设立理财子公司的相对优势分析 . 14 图表 11： 全球前 20 资管公司（ 2017） . 15 图表 12： 商业银行理财子公司设立最新情况 . 15 图表 13： 银行系基金公司 . 17 图表 14： 老 16 家上市银行 理财业务余额（ 2018Q2） . 18 图表 15： 银行理财开立股票账户可以带来在增量资金测算（万亿） . 19 图表 16： 上市银行对金融科技的最新战略与定位 . 20 图表 17： 2018 年上市银行金融科技经典创新成果 . 22 图表 18： 上市银行未完成再融资时间最新进展（更新至 2018 年 11 月 16 日） . 25 图表 19： 上市银行净息差趋势（ %） . 27 图表 20： 上市银行净息差环比与同比的比较分析（ %） . 27 图表 21： 中收同比增速变化：前三季度 VS 上一年 . 28 图表 22： 中收同比增速变化：三季度单季 VS 上半年 . 28 图表 23： 今年以来上市银行资产质量改善情况 . 30 图表 24： 不良贷款余额同比增速 . 30 图表 25： 不良率（ %） . 30 图表 26： 3Q18 上市银行毛不良生成率排名 . 31 图表 27： 3Q18 上市银行毛不良生成率较 2017 年末的变化情况 . 31 图表 28： 资产减值损失同比增速：前三季度 VS 上一年 . 32 图表 29： 资产减值损失