沃尔玛经营历程和股价走势深度复盘：以供应链之手，执低价之矛.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 商业贸易 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 relatedReport 相关报告 推荐关注板块内逆周期扩张、国企改革和低估值个股 兴证零 售 每 周 观 点（ 2018.11.19-2018.11.23）2018-11-25 消费下行，精选逆周期展店个股 -商贸零售行业 2019 年度 策略 2018-11-25 社零增速大幅下滑，三条主线自下而上精选个股 兴证零售每 周 观 点（ 2018.11.12-2018.11.16）2018-11-18 emailAuthor 分析师： 王俊杰 wangjunjiexyzq S0190518080003 assAuthor 研究助理： 金秋 jinqiuxyzq 投资要点 summary 公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张 。 1945-1961 年为沃尔玛起步的杂货店时期， 通过选址策略、行业提升红利以及经营能力获得初步成功。1962-1981 年 区域 扩张， 公司上市后资金无忧， 凭借高性价比商品在 两次石油危机造成的 行业出清中 ， 享受集中度提升并成为 美国中西部零售 龙头 。1982-1990 年公司通过并购开始全国扩张，紧盯 经济 形势和消费者需求改变孵化出会员店、购物中心、社区店等业态 。 1990 年公司成为美国最大零售企业 。 此后， 沃尔玛在国内仍加速展店时选择以并购为主要形式 走向国际 ， 1991年美洲扩张、 1992 年初涉亚洲、 1998 年由德国进入欧洲， 虽然公司具备核心管理及供应链能力，但国情与公司经营契合、因地制宜的 确定 经营策略是国际扩张的关键。 探寻沃尔玛国内成功的原因：低价策略占领 差异化 市场，供应链驱动高利润反哺扩张需求。 沃尔玛可以成为美国零售 龙头的原因除了扩张思维和选址策略外，我们认为其核心竞争力源于： 以低价策略为经营手段 进行差异化竞争，提升聚客能力 并占领中低端市场 ， 保证大规模、高增速 的 收入 ； 在实施低价策略的同时必须以相对 较低的成本保证盈利水平 ， 公司 以信息技术和管理制度 提升 供应链能力，通过直通生产商、高效率配送中心和自营车队 降低生产成本 ， 毛利率比对手低 5%-7%。 同时， 公司通过营销、人力、租金等方面的 强有力控费在毛利率较低的情况下维持 较对手高 1%-2%的 净利率水平 。由此 ，较强的自身造血能力和运营能力支持公司持续进行门店、信息技术和 供应链方面的 资本投入，形成良性循环。 复盘股价 ： 1972-2012 年公司在不同扩张阶段带动的业绩增速变化是股价升降的主要原因 ； 2012-14 年公司扩张基本到位，股价驱动力转为大盘带动公司估值的提升 ； 2016 年后公司业绩 增速进一步放缓甚至负增长，占款能力带动的现金流提升和同店增速 好转成为股价上涨的关键 。沃尔玛的伟大之处在于其创始人 极富远见的经营理念和每届领导人始终如一的坚持发展，反应在股价上 ，沃尔玛和标普 500 在 46 年 中 累计涨幅为 1500 倍、 23 倍。 近年来公司股价波动扩大，除美股整体因素外，也由于公司的全球扩张基本完成 ，虽逐渐确立电子商务和零售 商 服务 为 新 的 方向 ， 但整体占比仍不足 3%，难以带动收入、业绩的较快增长以及市占率的提升。所以，沃尔玛对于线下门店的提效 和电商 的投资回报情况是公司下一个 3 年或 5 年股价 变动的关键因素。 风险提示 ： 同店增速低于预期，线上零售发展不及预期，和供应商关系低于预期 title 以供应链之手，执低价之矛 -沃尔玛经营历程和股价走势深度复盘 createTime1 2018 年 12 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张 . - 4 - 1.1、 1945-1962：杂货店时期，为未来夯实基础 . - 4 - 1.2、 1962-1980 年：折扣店乘风而起，成为区域龙头 . - 5 - 1.3、 1981-1992：坚持天天低价，多业 态全国扩张 . - 7 - 1.4、 1992 至 2013：扬帆出海，国际扩张 . - 12 - 二、探寻沃尔玛国内成功的原因：低价策略占领差异化市场，供应链驱动高利润反哺扩张需求 . - 16 - 2.1、低价策略提升聚 客能力以占领差异化市场 . - 17 - 2.2、超前的信息系统驱动供应链是成本降低的核心因素 . - 18 - 2.3、经营能力强大，费用管控优势凸显 . - 20 - 2.4、强大的造血能力支持公司资本投入，形成良性循环 . - 23 - 三、沃尔玛股价复盘：走出伟大的独立行情 . - 26 - 3.1、股价复盘：源于业绩增速和现金流增长的预期 . - 26 - 3.2、应付账款提升驱动自由现金流增长 . - 27 - 四、风险提示：同店增速低于预期，线上零售发展不及预期，和供应商关系低于预期 . - 30 - 图 1、沃尔顿第一家杂货店 销售额及增速（万美元） . - 4 - 图 2、 20 世纪 60 年代折扣店快速发展 . - 5 - 图 3、美国两次石油危机造成滞胀 . - 6 - 图 4、沃尔玛折扣店初期扩张图 . - 6 - 图 5、沃尔玛在经济衰退中加速展店 . - 7 - 图 6、沃尔玛扩张路径 . - 7 - 图 7、并购 Big-K 公司收入增速提升 . - 8 - 图 8、整合 Big-K 门店业绩增速后两年释放 . - 8 - 图 9、并购带来门店数量大幅增长 . - 8 - 图 10、通过并购向东南部扩张 . - 8 - 图 11、公司全国扩张路径及业态变迁 . - 9 - 图 12、 80 年代沃尔玛新开门店情况（家） . - 9 - 图 13、 80 年代沃尔玛总门店数量（家） . - 9 - 图 14、山姆会员店售卖大包简装商品 . - 10 - 图 15、会员店数量持续增长 . - 10 - 图 16、 80 年代美国经济实现快速增长 . - 11 - 图 17、购物广场为后期公司扩张主力业态 . - 11 - 图 18、 90 年代美国经济继续快速发展 . - 12 - 图 19、社区店于 2011 年开始加速扩张 . - 12 - 图 20、沃尔玛中国门店数量（家） . - 13 - 图 21、沃尔玛中国销售额（亿元） . - 13 - 图 22、沃尔玛各业态平均面积（平方米） . - 15 - 图 23、沃尔玛各业态面积占比（ %） . - 15 - 图 24、沃尔玛的核心竞争力：低价占领差异化市场，低 成本低费用促盈利对资本再支持 . - 17 - 图 25、沃尔玛国际扩张前收入增速高于竞争对手（ %） . - 18 - 图 26、沃尔玛美国市占率优势明显（ %） . - 18 - 图 27、低价策略导致沃尔玛毛利率较低（ %） . - 20 - 图 28、沃尔玛人均销售额较高（美元） . - 22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 29、沃尔玛人均净利润领先并稳定（美元） . - 22 - 图 30、沃尔玛营销费用率大幅低于同业公司（ %） . - 23 - 图 31、沃尔玛期间费用率较低（ %） . - 23 - 图 32、沃尔玛净利率水平较高且稳定（ %） . - 23 - 图 33、沃尔玛资本投入大幅高于对手（亿美元） . - 24 - 图 34、沃尔玛资产负债率较低（ %） . - 24 - 图 35、沃尔玛经营活动盈余现金 . - 24 - 图 36、公司经营现金流组成变化（百万美元） . - 24 - 图 37、沃尔玛净利润连续 40 年增长（百万美元） . - 25 - 图 38、公司净利润长期占经营现金流净额 50%以上 . - 25 - 图 39、沃尔玛股价复盘 . - 26 - 图 40、 2016 年员工薪酬大幅增长（亿美元） . - 27 - 图 41、 2015 年开始电商投入上涨（亿美元） . - 27 - 图 42、 2016 年开始股权自由现金流大幅增长（百万美元 ） . - 27 - 图 43、公司回购股票致股本减少（百万股） . - 27 - 图 44、公司每股股权现金流增长（百万美元） . - 28 - 图 45、运营资金中应付款中占比最高（ %） . - 29 - 图 46、公司应付账款周转率持续提升（天） . - 29 - 图 47、沃尔玛利润水平复盘 . - 29 - 图 48、沃尔玛发展情况复盘 . - 30 - 表 1、沃尔玛国际扩张时间表 . - 14 - 表 2、公司股权现金流组成部分增加值情况（百万美元） . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 一、公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张 1.1、 1945-1962：杂货店时期，为未来夯实基础 选择小镇开店，销售额快速提升。 1945 年，沃尔玛创始人山 姆沃尔顿在结束二战军旅生涯后回到家乡，其前期在美国大型零售商 J.C. Penny Company 的受训工作经历使他准备继续零售方面的事业，妻子的影响使他放弃在圣路易斯，转而选择阿肯色州新港开始创业，并于当年 9 月开出第一家“ 5 分 1 角”杂货店， 3 年时间销售额由 7.2 万美元增长至 17.5 万美元，复合增速 34.45%。 1950 年由于门店续签失败沃尔顿转战同在阿肯色州的本顿维尔继续创业，由一间 400 平米的杂货店做起，并向距离本顿维尔 30 千米的菲特威尔扩张租下 250 平米的店面，一年之内将销售额从 3.2 万美元提升至 9 万美元，之后沃尔顿不断扩张，到 1960 年已有15 家门店分布在本顿维尔周边。 图 1、沃尔顿第一家杂货店销售额及增速（万美元） 资料来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 承前启后业态创新，开出大型杂货店。 1960 年后，沃尔顿认为 200-300 平米的小型杂货店已无法满足当地消费者的需求，便向阿肯色州南部的密苏里州扩张，开出第一家 2000 平米的“沃尔顿家庭中心”，业态为大型杂货店，年销售额达 200万美元并超过先前所有门店之和。之后他回到阿肯色州在本瑞维尔、本顿维尔各开出一家大型杂货店 。 我们认为，沃尔顿可以白手起家并获得初步成功，主要得益于选址策略、行业提升的红利以及经营能力 。 小镇消费需求旺盛，同业竞争较弱。 首先，沃尔顿在最初选择创业开始的地点时准备定在商业繁荣、人口众多的圣路易斯。圣路易斯位于密苏里州， 40年代中期人口约 4-5 万人，是密西西比河中游的重要城市，虽人口和消费能力更强，但在当地开业难免会与当时密集布局的大型零售商西尔斯和彭尼直接竞争。而沃尔顿受妻子影响最终选择的新港当期人口仅 7000 人，之后的重请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 点布局区域本顿维尔仅 3000 人，离最近的城镇罗杰斯也有约 10 千米距离。小 镇虽人口稀少，但几乎没有规模化零售商布局导致当地旺盛的消费需求难以满足，只需要提供价格合理、品种齐全的商品就可以吸引周边消费者。 消费能力提升，杂货店业态快速发展。 纵观 20 世纪 40 年代，除二战结束后的 1946、 47 年经济短暂衰退外，其余时间经济均快速发展，人民提升的消费需求带动零售业发展。杂货店在农村小镇等偏远地区备受欢迎，展业经营杂货店的本富兰克林连锁商店于 1047-1956 的 10 年内门店数量由 1227 家增长至 2371 家。 持续创新改善经营模式。 1951 年沃尔顿的杂货店通过老式货架的更新、自助服务的经营方 式便使销售额直线上升。之后不满足于小型杂货店的局限性而开出大于杂货店（ 200-300 平米）小于折扣店（ 3000-5000 平米）的“家庭中心”（ 2000 平米），满足消费者需求的同时逐步扩大自身经营体量。 1.2、 1962-1980 年：折扣店乘风而起，成为区域龙头 低价优势顺应消费需求变化， 60、 70 年代折扣店快速发展 折扣店一般采用超级市场的概念，销售品类包括食品杂货、电器、服饰等传统百货店商品，但商品包装简单、门店位置偏远，廉价的租金与销售成本带来更低的价格。折扣店在 60 年代逐渐兴起， 70 年代开始快速 发展的原因系： 60 年代消费需求变化促折扣店兴起。 60 年代开始，消费者逐渐不再满足于传统百货商场一季一次的清仓促销活动，希望长期购买到打折商品的需求催生折扣店逐渐兴起。西尔斯等大型零售商开始降价促销应对以凯马特、沃尔玛、塔吉特为主的折扣百货店的发展，但西尔斯的销售模式、门店位置导致的高成本、高价格无法与折扣店长期竞争，且盲目、过多打折会降低公司中高端定位，所以折扣业态没有被扼杀在早起发展阶段。 图 2、 20 世纪 60 年代折扣店快速发展 资料来源：从乡村小店到零售巨头，全方位剖析沃尔玛的成功历程，请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 兴业证券经济与金融研究院整理 两次石油危机驱动折扣百货市占率快速提升。 1973、 1978 年的两次石油危机导致美国经济衰退和物价上涨，滞胀带来的消费需求减退和经营成本提升冲击零售行业，所有业态均受到影响。但折扣店的规模效应及定位因素消除了商品多余的采购成本和品牌溢价，部分可选百货商品逐渐过渡为必选商品（服饰等）。此外， 60年代折扣店定位较低、距市中心较远（主要为凯马特和沃尔玛，塔吉特定位品质折扣店），中高端消费者往往不愿前往购物； 70 年代经济衰退期消费者对性价比的诉求及折扣店对店铺规划管理的重视程度同时提 升，折扣百货客流量更稳定、受滞胀影响更小，在整个零售市场的占有率快速提升。 图 3、美国两次石油危机造成滞胀 资料来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 沃尔玛：罗杰斯城走出的区域折扣店龙头 大本营附近开始折扣店扩张。 随着时代的发展，沃尔顿意识到杂货店甚至大型家庭中心已无法满足消费者对品类的需求，且低价销售商品的经营观念逐渐形成，1962 年 7 月沃尔顿于罗杰斯城开立第一家折扣百货店并首次取名“沃尔玛”，随后逐渐扩张到斯普林代尔和哈里森。 20 世纪 60 年代罗杰斯城人口约 5700 人，距离 原先大本营本顿维尔仅约 10 千米，这里第一家折扣店可以享受原先杂货店在当地的声誉，共享采购渠道和配送网络，对当地居民消费习惯的的了解也可以更好的配置商品组合。 图 4、沃尔玛折扣店初期扩张图 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 资料来源： Agoda，兴业证券经济与金融研究院整理 上市解决债务问题，经济衰退期加速展店。 1962-1968 年沃尔玛折扣店展店速度逐渐加快， 1968 年新开 15 家，之后由于融资方式单一仅为银行贷款，沃尔玛负债上百万并减慢了开店速度。 1970 年 10 月公司登录资本市场将 20%股票上市交易并融得 495 万美元，清偿债务 后开始了折扣店的加速扩张。 1973、 74 年第一次石油危机公司保持每年 13-14 家的开店速度，到 1978 年第二次石油危机开店速度已达 30-40 家的水平。但 1978 1982 年折扣百货发展势头减弱叠加经济大幅下滑，业内公司面临亏损甚至倒闭的局面，考维特公司退出、伍尔沃斯关闭伍尔柯连锁店， 行业出清后具备核心竞争力的区域龙头有望享受集中度提升带来的广阔市场空间。 1.3、 1981-1992：坚持天天低价，多业态全国扩张 收购东南部竞争对手迈出全国扩张脚步 并购 Big-K，规模扩大、剪除潜在对手、抢先布局东南部一箭三雕。 第二次石油危机引发的滞胀于 1982 年收尾但也是经济下滑最严重的一年，总部位于田纳西州的 Big-K 零售公司亏损， 120 家门店被沃尔玛收购。当年沃尔玛收入增速大幅提升 18.2pp 至 49.9%，关闭与公司门店直接竞争的 14 家门店，并陆续整合 50 家门图 5、沃尔玛在经济衰退中加速展店 图 6、沃尔玛扩张路径 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中华人民共和国 外交部， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 店。由于门店整合带来的人工费用、装修费用、租金费用变动导致的净利率下 降在随后的 83、 84 年逐步缓解， 所以虽然后两年展店速度恢复正常导致营收增速下滑，但收购带动的业绩逐步释放 ；同时， 公司在并购占当时门店三分之一数量的新门店后净利润增速仍能达到近 50%的水平，得益于公司强大的整合能力和次新店度过培育期贡献的利润。 此外， Big-K 主要经营东南部地区，公司通过并购抢先塔吉特进入伊利诺伊、亚拉巴马、南卡罗莱纳、佐治亚等 13 个州， 规模扩大、剪除潜在对手、抢先布局东南部一箭三雕。 围绕阿肯色向全国扩张，成功进入竞争对手总部区域。 并购 Big-K 后公司以卓越的速度推进扩张，并逐渐由人口稀少的中西部地区向人口稠密地区进发， 总体来说 是 围绕阿 肯色州向周边地区层层推进的。 1984 年进入艾 奥瓦州、新墨西哥州、北卡罗来纳和弗吉尼亚州， 85 年准备向伊利诺伊、印第安纳州扩展， 86 年进入威斯康星。 1987 年公司进入对手塔吉特的总部明尼苏达 ，一般来说零售企业总部所在地是经营时间最长、顾客忠诚度最高、供应链布局最稳定的地方，当地企业出于经营或声誉的考虑会尽可能通过营销、当地供应商或政府关系向新进者施加巨大压力以防止外来者进入，沃尔玛可以在明尼苏达立足主要系其与塔吉特错位竞争、 85 年在艾奥瓦州建立的配送中心满足货品物流畅通、大规模集采降低采购成图 7、并购 Big-K 公司收入增速提升 图 8、整合 Big-K 门店业绩增速后两年释放 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 9、并购带来门店数量大幅增长 图 10、通过并购向东南部扩张 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中华人民共和国外交部， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 本提供的更低价格以抢占市场。公司 88 年进入华盛顿特区， 89 年进 入亚利桑那和俄亥俄州。到 80 年代末公司已向全美近 25 个州扩张，成为美国第三大但增长最快的零售公司。 图 11、公司全国扩张路径及业态变迁 资料来源：中华人民共和国外交部，兴业证券经济与金融研究院整理 全国扩张过程中公司并没有固守折扣店业态单一发展，而是紧盯国内经济发展形势和消费者 需求变化而孵化更多业态。 1983 年设立山姆会员店、 88 年设立购物广告、 98 年开创社区店，每一步都是对零售市场理解的深化。 山姆会员店：面对中高端顾客，提供大包、优质、低单价商品 平均一万平米，销售复合简装商品。 沃尔玛第一家山姆会员店于 1983 年设立在大本营阿肯色州西边克拉荷马洲的 Midwest City。 Midwest City 是州首府俄克拉荷马城大区的下属城市 ， 1980 年常住近 5 万人。山姆会员店面积大于折扣店的 8000平，平均约 11000 平米，提供 4000-6000 个 SKU。门店收取一定会员费作为入场购物 许可，主要销售复合、简装的大包商品。 1993 年山姆会员店并购了另一家会图 12、 80 年代沃尔玛新开门店情况（家） 图 13、 80 年代沃尔玛总门店数量（家） 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和 重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 员店 Pace Membership Club 的 99 家门店致使当期门店大幅增长 161 家，随后每年展店数稳定在 10 家左右。 我们分析山姆会员店设立及其经营模式的原因系：会员店通过少量精品采购提升单品议价能力降低采购价格，大包简装的仓储式经营降低运营成本，提供高总价、低单价的商品满足经济回暖中中高端顾客对于商品品质的诉求，同时通过低单价占领市场。 1) 经济回暖带动消费升级，会员费筛选部分中高端顾客。 1983 年是第二次石油危机结束后的第一年，美国经 济快速回暖，人均 GDP 增速提升 6.37pp 达到3.64%，人民消费意愿及能力大幅提升，折扣店对于部分消费者吸引力减弱，沃尔玛在此时设立会员店并通过收取会员费的方式筛选出具备一定消费能力的中高端人群，主要满足他们对于商品品质的诉求。 2) 原有体系支持，避免大城市竞争。 1983 年处于公司全国扩张初期，首个会员店设在俄克拉荷马州的首府附近更加稳健，原有顾客基础和的供应链体系可以更好的支持新业态发展，避免与首府大型零售门店直接竞争，当地 5 万人口基数也可以提供足够的购买力。 3) 少 SKU 大量单品采购，议价能力提升带来良性循环 。 会员店减少 SKU 数量，在每个品类至提供 1-2 种精品选择，大量单品的采销量使得在向供应商采购时获得了更好的价格与商品品质上的优势，从而给山姆会员店创造品牌价值，聚客能力提升，议价能力进一步加强，拿到更多供应商的邀约、更低的采购价、更好的质量，形成良性循环。 4) 仓储式经营降成本，汽车普及允许顾客大量购买。 山姆销售的产品大多为大而简单的复合包装，通过大批量进货降低成本。卡板式陈列也是山姆降低运营成本的方式之一，这种方式目前已应用于许多商品品类：装着商品的纸箱整齐地码放在 1 米 1.2 米的木制卡板上，高度 1.4 米左右 。商品从配送中心送到商场后，打开外包装直接用叉车摆放到地面即可销售，省却了员工拆装、上货、补货的繁琐流程，极大地节省了运营成本。此外， 1980 年代美国汽车文化盛行，会员店提供大量免费停车位吸引有车家庭消费，且解决了大包商品的携带问题。 图 14、山姆会员店售卖大包简装商品 图 15、会员店数量持续增长