沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 超市零售 Table_IndustryInfo 沃尔玛专题研究（上篇） 超配 2018 年 08 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 探索零售巨头成长基因 剖析沃尔玛发展的三大历程 沃尔玛作为全球连锁龙头，发展历程已经成为教科书式的经典案例。 截止 2018财年，沃尔玛营收达到 5003.43 亿美元 ，其中，美国地区营收 3805.80 亿美元 ，占美国零售和食品服务销售额的 6.59%。公司整体净利润 21.78 亿美元 ， ROE高达 17.08%（国际化前夕 ROE 超过 30%），门店数 1.17 万家，经营面积达到11.58 亿平方英尺，同店销售增速 2.20%。 我们以沃尔玛的成立、成为区域龙头、超越西尔斯成为全美第一大零售公司作为时间节点把这 50 多年的历程划分为三个阶段 ： 第一阶段： 从一家不起眼的乡村小店夹缝中求生，到举债数百万美元被迫股票上市，再到在折扣店行业 的危机下奋力追赶成为区域龙头。沃尔玛收入到这一阶段结束达到 12.58 亿美元， CAGR 35.08%。 第二阶段： 通过内生和并购方式逐步向全国扩张，在 FY1991 销售额超越西尔斯成为全美第一大零售公司。这一阶段收入达 326.01 亿美元， CGAR34.72%。 第三阶段： 进军海外市场，成为世界零售霸主。 FY1992 公司踏上国际之路至今，这一阶段收入达 5003.43 亿美元， CGAR9.81%。 沃尔玛 成功背后的六大发展战略 我们总结出沃尔玛走向成功的六大发展战略： 展店策略： 早期专注乡村市场避免激烈竞争，随后开 启“农村包围城市”；中期采取“区域逐步填满”策略滚动式开店，同行并购也成为重要展店手段。 价格策略： 坚持“天天平价，始终如一”的低价策略，： 1）加强直采，与供应商无缝对接，大力发展自有品牌；、 2)高效的供应链：极致的库存管理，重视物流中心建设； 3）科技化之路：高度重视新兴科技应用； 4)严格的费用控制。 业态创新： 高度重视业态创新，每次推出的业态模式都走在行业的前沿，通过折扣店、购物广场、山姆会员店和社区店业态，这几种业态组合，抢占高、中、低档市场。 融资模式： 售后反租模式将自建的物业出售，然后 反租， 在锁定低 租金的同时获得了大量的自由现金流。 员工管理： 把自己的员工都变成公司的合伙人，在优渥的福利和激励计划下，沃尔玛的人效得到了很大的提高。 电商战略： 沃尔玛从 2000 年起涉足电商行业，独自开发电商平台 walmart、samsclub，并积极拓展横向并购。同时，沃尔玛也积极发展到家业务 。 市场表现：业绩是股价增长的根本驱动力 得益于沃尔玛多年来飞速发展的收入和净利润，从 1972 年起，沃尔玛的股价一路从 0.05 美元飙升到现在的 90.18 美元， CGAR17.70%。估值中枢方面， 2002年以前的高速扩 张期，公司 PE 普遍超过 30 倍；随着公司逐步成熟，近年来 PE估值中枢在 15-20 倍 。 相关研究报告： 零售春节数据解读：品质消费驱动增长，新零 售 时 代 下 的 首 次 春 节 考 验 2018-02-26 行业快评： CPI 上行预期强烈，建议关注超市板块 2018-01-18 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18上证综指 超市零售请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 作为世界超市企业的标杆以及 超市行业里边营业额最大的公司 ，沃尔玛用了五十多年时间 从乡村小店 ，到区域性的龙头，再通过内生外延等方式成为当时的全国第一大零售公司，再 到今日的世界零售巨头 。这 其中 的成长历程中包含着许多值得超市企业学习的成功秘诀。 本文 我们通过研究沃尔玛的上市以来的年报和相关书籍总结出沃尔玛成功的六大因素 ： （ 1） 展店策略： “农村包围城市” +“区域填满” +“外延并购” 。 早期在乡村发展以避免在行业竞争激烈之时被大的竞争对手吞噬；中期采取“区域填满”的方式从一个州布局满了之后再向下一个州发展，接着再全国乃至全世界范围内兼并收购其他同行企业，实现门店的飞速发展和收入净利润的提升。 （ 2） 价格策略：坚持“天天平价，始终如一”的低价策略， 打造全市场最低价格。 1）加强直采，与供应商无缝对接，大力发展自有品牌；、 2)高效的供应链：极致的库存管理，重视物流中心建设； 3）科技化之路：高度重视新兴科技应用；4)严格的费用控制。 规模优势提高上游议价能力 压低成本 ， 提高货物的周转率并加强费用控制， 最终达到薄利多销的目的。 （ 3）业态创新： 高度重视业态创新，每次推出的业态模式都走在行业的前沿 。通过折扣店、购物广场、山姆会员店和社区店业态，这几种业态组合，抢占高、中、低档市场。 （ 4）融资 模式 ： 沃尔玛在飞速开店的时候需要大量的资金支持，而当时的经营性资金根本无法满足这么巨大的需求， 于是公司便将自己建成的物业出售，然后返祖，在锁定低租金的同时获得了大量的自由现金流。 （ 5） 员工管理 ： 沃尔玛的合伙人制度一共包括 4 项计划：利润分享计划、员工购股计划、损耗奖励计划和福利计划。通过激励机制，公司员工劳效逐年提升，从 FY1980 的 5.99 万美元 /人到 FY2018 的 21.75 万美元 /人， CAGR3.45%。在优渥的福利和激励计划下，沃尔玛的人效得到了很大的提高。 （ 6） 电商战略 ： 21 世纪初，受到美国电商崛起的影响，沃尔玛从 2000 年起涉足电商行业，开发了电商平台 walmart 并且推出网上商 城 samsclub。之后通过不断地收购电商平台壮大自身的电商业务。 市场表现：业绩是股价增长的根本驱动力 得益于沃尔玛多年来飞速发展的收入和净利润，从 1972 年起，沃尔玛的股价一路从 0.05 美元飙升到现在的 90.18 美元， CGAR17.70%。估值中枢方面，2002 年以前的高速扩张期，公司 PE 普遍超过 30 倍；随着公司逐步成熟，近年来 PE 估值中枢在 15-20 倍。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 发展历程回顾：区域龙头 -全国扩张 -全球化 . 6 公司简介：全球最大的连锁零售企业 . 6 三个发展阶段：区域龙头 -全国扩张 -国际化 . 7 第一阶段：夹缝中生存：从乡村小店到区域龙头（ FY1963-1980） . 8 第二阶段：卓越十年：向全国扩张，成为全美第一大零售公司（ FY1981-1991）. 10 第三阶段：国际化之路：进军海外，成为世界零售霸主（ FY1992-至今） . 13 沃尔玛成功背后的六大战略 . 16 扩张策略：农村包围城市 +区域填满 +外延并购 . 17 价格策略： “天天平价，始终如一 ” . 18 业态创新：大卖场到社区店，折扣店到量贩店 . 22 融资模式：独特的售后反租模式 . 25 员工管理：合伙人制度充分调动员工积极性 . 26 电商策略：自建 +并购，积极扩展到家业务 . 27 市场表现：业绩是股价增长的根本驱动力 . 29 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 错误 !未定义书签。 风险提示 . 错误 !未定义书签。 证券投资咨询业务的说明 . 错误 !未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：沃尔玛的收入及增速（百万美元， %） . 6 图 2：沃尔玛的净利润及增速（百万美元、 %） . 6 图 3：沃尔玛历年门店数及增速（家， %） . 6 图 4：沃尔玛的 ROE 及 ROA（ %、 %） . 6 图 5：沃尔玛经营面积及增速（千平方英尺、 %） . 7 图 6：沃尔玛历年同店销售增速（ %） . 7 图 7： 沃尔玛、 Costco、 Target 同店销售对比（ %） . 7 图 8： 1962-1970 年沃尔玛门店数（家） . 9 图 9：美国 CPI 与消费者信心指数 . 9 图 10： FY1970-FY1980 沃尔玛门店数（家） . 10 图 11： FY1970-FY1980 沃尔玛销售额及增速（百万美元、 %） . 10 图 12： FY1972-FY1980 沃尔玛门店总面积及增速（平方英尺、 %） . 10 图 13： FY1981 年沃尔玛门店分布情况 . 11 图 14： FY1987 年沃尔玛门店分布情况 . 11 图 15： FY1981-1991 沃尔玛门店数（家， %） . 11 图 16： FY1981-1991 沃尔玛物流中心数及增速（个， %） . 11 图 17： FY1981-1991 沃尔玛门店数 /物流中心数 . 12 图 18： FY1985-1991 沃尔玛与西尔斯销售额对比（百万美元） . 12 图 19： FY1981-1991 沃尔玛销售额及增速（百万美元、 %） . 12 图 20： FY1981-1991 沃尔玛净利润及增速（百万美元， %） . 12 图 21： FY1992-2018 沃尔玛分地区门店数（家） . 13 图 22： FY1995-2018 沃尔玛分地区净销售占比（ %） . 13 图 23： FY2008-2018 沃尔玛物流中心数及增速（个， %） . 13 图 24： FY2008-2018 沃尔玛门店数 /物流中心数 . 13 图 25：沃尔玛美国收入及增速（百万美元、 %） . 14 图 26： 沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、 %） . 14 图 27： 沃尔玛美国门店数及增速（家、 %） . 14 图 28： 沃尔玛美国门店数及占沃尔玛总门店数比重（个、 %） . 14 图 29： FY1993-FY2018 美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、 %） . 14 图 30： 中国区门店数及增速（家、 %） . 16 图 31：中国区沃尔玛同店销售增速、同店客流量增速、同店客单量增速（ %、 %、 %）. 16 图 32： 20 世纪 60 年代美国大型折扣百货公司与沃尔玛的开店城镇人口标准对比 . 17 图 33： 沃尔玛历年来门店数及增速（家、 %） . 17 图 34： 推动沃尔玛价格策略背后的五大因素 . 18 图 39： 沃尔玛历年的毛利率（ %） . 19 图 40：沃尔玛历年的净利率（ %） . 19 图 35：沃尔玛历年的存货以及存货周转率（百万美元、次） . 20 图 36：沃尔玛、西尔斯控股、塔吉特历年存货周转率对比（次、次、次） . 20 图 41： FY1971 沃尔玛第一家配送中心建立 . 20 图 42： FY1979 年沃尔玛第二家配送中心建立 . 20 图 43： FY1972-1995 沃尔玛物流中心数量及增速（个、 %） . 21 图 44： FY1972-1995 沃尔玛收入增速 vs 门店增速 vs 物流中心数量增速（ %、 %、 %）. 21 图 45：沃尔玛历年 Capex 增速 vs 物流中心增速（ %、 %） . 21 图 46：沃尔玛历年门店数 /物流中心数 . 21 图 47：沃尔玛的运输车辆 . 21 图 48：沃尔玛 SG&A 费用 /收入（ %） . 22 图 49： FY1972-FY2006 沃尔玛主要业态的门店数（家） . 23 图 50：沃尔玛中国区的折扣店场景 . 23 图 51：山姆会员店 . 23 图 52：沃尔玛山姆会员店 vs 好市多门店数（家、家） . 24 图 53：沃尔玛山姆会员店 vs 好市多同店销售（ %、 %） . 24 图 54：主要业态沃尔玛购物广场 . 25 图 55：社区店门外 . 25 图 56：沃尔玛资本开支 /收入（ %） . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：沃尔玛经营性现金流 /资本开支 . 25 图 58：沃尔玛自由现金流量（百万美元） . 26 图 59：沃尔玛 CFO/净利润 . 26 图 60：资本支出，（经营性现金流 +售后反租物业销售额） /资本开支（百万美元， %）. 26 图 61：资金的其中两部分来源与资本开支的对比 . 26 图 60：历年沃尔玛劳效变化（万美元 /人、 %） . 27 图 61：历年沃尔玛劳效累积增速以及美国人均可支配收入累积增幅对比（ %、 %） . 27 图 62：美国线上销售额及增速（亿美元、 %） . 27 图 63：美国线上零售额占总零售额比例（ %） . 27 图 64 美国前十大电商线上零售额市场份额（ %） . 28 图 65：沃尔玛历年股价（美元）（截止 2018 年 8 月 10 日） . 29 图 66：沃尔玛历年 PE （截止 2018 年 8 月 10 日） . 29 图 67：沃尔玛股价 vs 沃尔玛收入（美元、百万美元） . 29 图 68：沃尔玛股价 vs 沃尔玛净利润（美元、百万美元） . 29 图 71：沃尔玛 TEV/FORWARD EBITDA（截止 2018 年 8 月 10 日） . 30 图 72：沃尔玛股价和 PB（截止 2018 年 8 月 10 日） . 30 表 1： FY2013-FY2018 沃尔玛、 Costco、 Target 同店销售 vs 美国 GDP 增速、人均可支 配收入增速（ %） . 7 表 2：沃尔玛三个阶段及最新（ FY2018）经营情况（亿美元、亿美元、家、万平方英尺、个） . 8 表 3： 1960-1966 年美国折扣店与传统杂货店的比较（平米、万美元、万美元 /平米） 8 表 4： 1960-1966 年美国折扣店行业状况（家、亿美元） . 8 表 5： 1967 年凯马特与沃尔玛对比（家、百万美元） . 8 表 6：沃尔玛发展第二阶段经营状况（亿美元、亿美元、家、万平方英尺、个） . 10 表 7： FY1981-F71991 年沃尔玛国内并购事件 . 11 表 6：沃尔玛发展第三阶段经营状况（亿美元、亿美元、家、万平方英尺、个） . 13 表 8：沃尔 玛的进军海外之路 . 16 表 9：沃尔玛自有品牌简单介绍 . 19 表 10：沃尔玛的科技化之路 . 22 表 11：沃尔玛的山姆会员店 vs 好市多的经营方式 . 24 表 12：近年来沃尔玛较主要的并购电商案例 . 28 表 13：沃尔玛线上商城提货点数量（个） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 发展历程回顾：区域龙头 -全国扩张 -全球化 公司简介：全球最大的连锁零售企业 沃尔玛是全球最大的连锁零售企业，通过回顾沃尔玛发展历程， 从乡村小店一步一步走到今日的世界零售巨头，沃尔玛的成长历程中包含着许多值得超市企业学习的成功秘诀。 本文我们将详述巨头沃尔玛的发展三大历程以及六大发展策略，从公司上市以来的财务数据里试着解读沃尔玛成功的秘密， 对国内超市行业发展有所借鉴 。 1962 年 ，山姆 沃尔顿 在阿肯色州开设了第一家沃尔玛商店。在随后的时间里，沃尔玛不断地发展壮大， 并在 1972 年登陆纽交所。 在沃尔玛门店疯狂扩张以及超高的同店销售增速两大催化因素的影响下，沃尔玛的收入和净利润在飞速增长。 截止 2018 财年，沃尔玛营收达到 5003.43 亿美元 ， 其中，美国地区营收 3805.80 亿美元 ， 占美国零售和食品服务销售额的 6.59%。 公司整体 净利润21.78 亿美元 ， ROE 高达 17.08%（国际化前夕 ROE 超过 30%） ，门店数 1.17万家 ， 经营面积达到 11.58 亿平方英尺， 同店销售增速 2.20%。 其主要业态有沃尔玛商店、购物广场、山姆会员店和社区店等，业务 范围 覆盖线上线下。 图 1： 沃尔玛的收入及增速 （百万美元， %） 图 2： 沃尔玛的净利润及增速 （百万美元、 %） 数据来源： 公司年报 、 Bloomberg、国信证券经济研究所整理 数据来源： 公司年报 、 Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 图 3： 沃尔玛历年 门店数 及增速 （家， %） 图 4： 沃尔玛的 ROE 及 ROA（ %、 %） 数据来源： 公司年报 、国信证券经济研究所整理 数据来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100,000200,000300,000400,000500,0001971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016收入 (百万美元） 收入增速（ %）-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016净利润（百万美元） 净利润增速（ %）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000门店数（家） 增速（ %）0%5%10%15%20%25%30%35% ROE(调整的）（ %） ROA（调整的）（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：沃尔玛经营面积及增速（千平方英尺、 %） 资料来源 : Bloomberg、国信证券经济研究所整理 表 1： FY2013-FY2018 沃尔玛、 Costco、 Target 同店销售 vs 美国 GDP 增速、人均可支配收入增速 （ %） 时间 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 沃尔玛 Walmart 1.90% -0.40% 0.50% 0.30% 1.30% 2.20% 好市多 Costco 6.00% 4.00% 1.00% 0.00% 4.00% 塔吉特 Target -0.40% 1.30% 2.10% 2.10% -0.50% 1.30% 美国 GDP 增速（ %） 4.20% 3.60% 4.40% 4.00% 2.70% 4.20% 人均可支配收入增速（ %） 4.52% -0.67% 4.83% 3.61% 2.06% 3.67% 资料来源 : 公司年报 、国信证券经济研究所整理 注：好市多的财年截止每年的第三季度末，沃尔玛和塔吉特的财年截止每年的一月末 注：美国 GDP 增速、人均可支配收入增速 FY2013 对应 2012 自然年的数据，依次类推 三个发展阶段：区域龙头 -全国扩张 -国际化 我们 以 沃尔玛的成立、成为区域龙头、超越西尔斯成为全美第一大零售公司作为时间节点把这 50 多年的历程划分为三个阶段。 沃尔玛发展历程的第二阶段，从区域性向全国性的扩张，对当前我国超市行业发展有重要的借鉴意义。 第一 阶段 ： 夹缝中生存：从乡村小店到区域龙头。 FY1963 公司成立开始到FY1980， 收入从 FY1971 的 0.45 亿美元到 FY1980 的 12.58 亿美元， CAGR为 44.92%；净利润从 165 万美元到 0.41 亿美元， CAGR 为 42.96%。 第二阶段 ： 卓越十年：向全国扩张，成为全美第一大零售公司。 FY1981 到FY1991 年公司的销售额超越西尔斯 ，这一阶段收 入 从 16.55 亿美元到 326.01-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200000400000600000800000100000012000001400000 经营面积（千平方英尺） 增速（ %）图 6： 沃尔玛 历年 同店销售 增速 （ %） 图 7： 沃尔玛、 Costco、 Target 同店销售对比（ %） 数据来源： 公司 年报、国信证券经济研究所整理 数据来源： 公司年报 、国信证券经济研究所整理 -3%-1%1%3%5%7%9%11%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018沃尔玛同店销售增速