社服行业2019年十大猜想.pdf

年度猜新 /猜心系列报告之 社服行业 2019 年十大猜想 行业动态跟踪报告 行业报告 社会服务 2018 年 12 月 20 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *社会服务 *复星旅文港股上市，宋城演艺回应六间房重组计划未变 2018-12-16 行业年度策略报告 *社会服务 *增速放缓但结构调整，围绕稳健与成长重点布局 2018-12-14 行业周报 *社会服务 *复兴旅文即将登陆港股，九华旅游实际控制人变更 2018-12-09 行业周报 *社会服务 *海南省离岛免税限额上调，利好免税行业 2018-12-02 行业专题报告 *社会服务 *互联网 +生活服务专题系列三：美团点评财务报表剖析 2018-11-27 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 社 服行业 2019 年十大猜想： 猜想一：海南岛离岛免税政策进一步放宽限制。 免税店扩容，包括在市内、客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。有望将乘船旅客纳入免税范围，实现离岛旅客全覆盖。 猜想二：市内免税店加速推进。 我国市内免税店政策有望放开限制，如提高限额，允许出境前国内人员消费等，上海、海南将率先发力。 猜想三：增设免税牌照。 我国免税行业实行牌照管理，中免近两年收购第二大免税企业日上中国和日上上海，并将收购第三大免税企业海免，形成绝对垄断，未来不排除打破绝对垄断，增设免税牌照。 猜想四：旅游渠道端加剧向资源端 整合。 资源端较渠道端有更强和更稳定的盈利能力，从渠道端向资源端整合成为大势所趋，过去一年，各大OTA 平台和旅行社纷纷在资源端发力，同政府、旅游局、酒店、航空等方面强强联合，预计未来这一趋势还将加剧。 猜想五：出境游市场向低线城市下沉。 我国整体出境游渗透率低且区域发展不均衡，随着低线城市收入水平提升、新增国际航班、签证中心，需求进一步释放，将成为出境游中长期发展的重要动力。 猜想六：体验型旅游颠覆传统景区旅游。 借助互联网模式，体验型旅游可能越来越普及，甚至颠覆传统的景区旅游，未来对传统旅游景区造成巨大冲击的， 可能并非传统的旅游企业，而是类似于 Airbnb 这种互联网企业。 猜想七：“旅游 +地产”加入共享模式。 “旅游 +地产”颠覆和重塑了旅游景区格局，但造成大量空城和资源浪费，共 享模式有望解决旅游地产的空置问题，互联网平台的加入将使这一模式 在旅游地产领域得到越来越广泛的实践。 猜想八：酒店集团进一步转型中端化。 我国酒店行业存在经济型酒店供给过多，而中端型酒店相对不足问题。从 2017 年开始，酒店集团均开始增加中端酒店供给，预计 2019 年这一趋势将继续。 猜想九：酒店扩张加码加盟模式。 目前国内酒店行业龙头加盟比例在75%-85%之间，相比国际酒店龙头 97%-99%的加盟比例仍有很大上升空间。近两年，酒店集团显著加大加盟比例，预计 2019 年这一趋势还将继续。 猜想十：酒店集团加强直销渠道。 酒店行业高度依赖 OTA 带来高额佣 -30%-20%-10%0%10%20%Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 社会服务证券研究报告 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 金负担和酒店行业对定价权及营销模式把控力的丧失，随着酒店行业的并购整合，规模庞大的酒店集团拥有更多话语权，将进一步加强直销渠道，摆脱 OTA 的依赖。 投资建议： 受经济增速下降影响，社服行业盈利增速也下降且预期不乐观，其中：酒店行业入住率下降，预计明年将传导至 RevPAR；景区客流量下降，叠加国有景区门票下调的影响，明年难见起色；出境游整体降温，静待回暖。据此， 维持行业 “中性”投资评级。在投资上，首先要关注企业经营的稳健性，其次才考虑企业成长性： 1）稳健角度 ，关注行业受经济周期影响不大、受益于政策红利且经营稳健、财务报表健康的企业，推荐免税行业的中国国旅； 2）成长角度： 对于具备较好成长性 的企业，可能穿越周期，我们建议跟踪并关注其风险释放带来的投资机会，包括宋城演艺、腾邦国际、新智认知。 风险提示： 1、政策风险。主要包括免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体，进境免税业务的争夺进入了市场化阶段，免税行业面临国家免税专营政策逐步放开的风险、 签证政策变化的风险，给免税企业预期经营收益带来不确定性。如果签证政策收紧，可能影响免税和出境游业务。 2、汇率风险。主要影响免税行业和出境游行业。免税行业大量商品为进口商品，如果人民币贬值，则免税企业采购成本就相应增加，对企业盈利造成不利影响。汇率变动也对出境游业务造成影响，如果人民币相对主要目的地国货币贬值，则出境游成本会增加，从而降低游客出境游意愿。 3、商誉减值风险。在经济不景气阶段，被收购的企业盈利能力可能相应下降，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，从而 加大商誉减值的风险。 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录 一、 2019 年社服行业年度观点：增速放缓但结构调整，围绕稳健与成长重点布局 . 5 二、 2019 年十大猜想 . 5 2.1 猜想一：海南岛离岛免税政策进一步放宽限制 . 5 2.2 猜想二：市内免税店加速推进 . 6 2.3 猜想三：增设免税牌照 . 7 2.4 猜想四：旅游渠道端加剧向资源端整合 . 8 2.5 猜想五：出境游市场向低线城市下沉 . 10 2.6 猜想六：体验型旅游颠覆传统景区旅游 . 10 2.7 猜想 七： “旅游 +地产 ”加入共享模式 . 11 2.8 猜想八：酒店集团进一步转型中端化 . 12 2.9 猜想九：酒店扩张加码加盟模式 . 13 2.10 猜想十：酒店集团加强直销渠道 . 15 三、 风险提示 . 16 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 17 图表 目录 图表 1 海南离岛免税政策有望进一步放开 . 6 图表 2 韩国 2016 年市内免税店收入占比高达 73% . 7 图表 3 国内免税业务企业 . 8 图表 4 旅游行业产业链 . 8 图表 5 越靠近资源端毛利率越高，越靠近渠道端毛利率越低 . 9 图表 6 中国出境游渗透率低且区域发展不均衡 . 10 图表 7 一二三四线城市国际航班数据 _2017 年 . 10 图表 8 全国旅游业投资高速增长（亿元） . 12 图表 9 2017 年旅游目的地资源投资事件分布 . 12 图表 10 锦江经济型和中端酒店结构 _2018 年 9 月末 . 12 图表 11 锦江新增经济型和中端酒店占新增总量比例 % . 12 图表 12 首旅如家经济型和中端酒店结构 _2018 年 9 月末 . 13 图表 13 首旅如家新增经济型和中端酒店占新增总量比例 % . 13 图表 14 华住经济型和中端酒店结构 _2018 年 9 月末 . 13 图表 15 华住新增经济型和中端酒店占新增总量比例 % . 13 图表 16 国际酒店公司与国内酒店公司加盟比例对比 . 13 图表 17 锦江加盟和直营酒店结构 . 14 图表 18 锦江新增加盟和 直营酒店占新增总量比例 . 14 图表 19 首旅如家经济型和中端酒店结构 _2018 年 9 月末 . 14 图表 20 首旅如家新增经济型和中端酒店占新增总量比例 . 14 图表 21 华住经济型和中端酒店结构 _2018 年 9 月末 . 15 图表 22 华住新增经济型和中端酒店占新增总量比例 . 15 图表 23 酒店集团集中度提高 . 15 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 17 一、 2019 年社服行业年度观点： 增速放缓但结构调整，围绕稳健与成长重点布局 经济增速下行和消费结构变化对行业的影响显现： 旅游发展的根本动力是经济增长，与居民可支配收入强相关。 2018 年上半年国内旅游行业收入创下过去十年最低增速，预计明年难有起色。与此同时，我国消费结构呈现三个主要变化趋势，包括： 1）消费分层，奢侈品消费逆势上行； 2）从生存型消费转向服务型消费； 3）消费者向低线城市下沉。在此背景下，预计免税行业仍将逆周期保持快速增长，除免税行业之外的子行业，盈利增速会随经济增速下降而回落。从长期看，受益于生存型消费转向服务型消费的大趋势， 以及消费者结构向低线城市下沉，旅游行业增速仍将高于经济整体增速。在竞争充分的领域，品牌化、连锁化、科技化成为发展方向，市场份额向龙头企业集中。 细分子行业投资观点： 1）免税：充分受益政策红利，未来看点包括海南免税政策放开，市内免税店有望放开限制，规模效应下毛利率进一步提升。 2）酒店：经营指标受经济下行拖累，预计明年出租率的下降将传导至 RevPAR，酒店龙头有望长期受益于酒店结构的中端化和轻资产化。 3）出境游：受经济增速下降、旅游环境恶化、汇率贬值等影响，出境游整体降温，静待回暖，同时，出境游消费需求向 低线城市下沉，将成为出境游中长期发展的主要动力。 4）景区：受经济增速下降和发改委启动国有重点景区门票下降行动，主要景区遭遇客流量和门票双降，预计明年难言乐观，自然景区重点关注国企改革，人工景区重点关注复制能力。 经营稳健性排雷： 在经济增速下行周期，需要关注企业经营稳健性，对于社服行业，尤其关注商誉减值风险和经营性现金流的健康风险。 从商誉的规模和占净资产比例来看，锦江股份、首旅酒店、宋城演艺的商誉规模较大，需要防范商誉减值风险，其中特别关注宋城演艺的子公司六间房重组进展对商誉的影响。从现金流来看，出境 游上市公司经营性现金流净额普遍为负，且与利润背离较大，其中特别关注腾邦国际的现金流风险。 投资建议： 受经济增速下降影响，社服行业盈利增速也下降且预期不乐观，其中：酒店行业入住率下降，预计明年将传导至 RevPAR；景区客流量下降，叠加国有景区门票下调的影响，明年难见起色；出境游整体降温，静待回暖。 据此，维持行业“中性”投资评级。在投资上，首先要关注企业经营的稳健性，其次才考虑企业成长性： 1）稳健角度，关注行业受经济周期影响不大、受益于政策红利且经营稳健、财务报表健康的企业，推荐免税行业的中国国旅； 2）成 长角度：对于具备较好成长型的企业，可能穿越周期，我们建议跟踪并关注其风险释放带来的投资机会，包括宋城演艺、腾邦国际、新智认知。 二、 2019 年十大猜 想 2.1 猜 想一：海南岛离岛免税政策进一步放宽限制 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 17 离岛免税政策有望进一步放宽限制，中免作为海南免税龙头直接受益。 今年以来，国务院、财政部及海南省政府多次发文，要放宽离岛免税政策， 未来还值得期待的免税政策包括： 1） 免税店扩容，包括 在 市内、 客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。 12 月 28 日，位于海口市的总投资 110 亿元的中旅免税城启动 开工仪式，此外，琼海博鳌有望新增免税店 。 2） 有望将乘船旅客纳入免税范围，实现离岛旅客全覆盖。 结合 此前海免与中免合资成立海中免，中国旅游集团总部迁入海口，中免将旗下子公司股权划转至中免海南公司 ， 海免已经并入中旅集团，未来将注入中国国旅 。一系列动作表明，海南成为中国国旅布局的重中之重， 中国国旅无疑 将成为 为海南免税行业最大的赢家。 图表 1 海南离岛免税政策有望进一步放开 时间 文件 内容 2017 年 12 月 海南省旅游发展总体规划（ 2017-2030） 提升免税购物限额，扩大免税商品品种 ， 优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店 。将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围。 2018 年 4 月 关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 明确表明“ 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额 。” 2018 年 6 月 提升海南旅游国际化水平三年行动计划（ 2018-2020 年） 增设市内免税店，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额，不限件数和次数 (除管制品外 )，优化购物提货模式，着力打造全球免税购物中心。 2018 年 7 月 海南省政府第二次全体会议 2018 年下半年将出台国际旅游消费中心建设实施方案， 推动海口市内免税店开业，琼海免税店开工 。 2018 年 10 月 支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案 要加大对海南的财政资金支持力度，资金分配向海南倾斜；实施税收支持政策，进一步完善离岛免税购物政策和离境退税政策， 扩展离岛免税购物政策适用对象范围到乘船旅客，实现离岛旅客全覆盖，研究增设免税店，提高年度免税购物限额。 资料来源：政策文件，平安证券研究所 2.2 猜 想二：市内免税店加速推进 我国市内免税店尚处于 起步阶段，一共 13 家。 我国的市内免税店数量较少，目前国内仅有 13 家市内免税店，其中 1 家由港中旅集团旗下的中侨运营，另外 12 家由中出服公司运营，地点分布在北京、大连、哈尔滨、青岛、合肥、昆明、重庆、南京等城市。 市内免税店存在优势，为韩国最主要的免税渠道。 相比传统的机场免税店，市内免税店的购物体验更好，购物时间和方式相对灵活，有利于进一步刺激出入境旅客的购物需求。此外，市内免税店租金远低于机场免税店扣点率，盈利能力更好。借鉴免税业发达的韩国，其市内免税店收入占比高达73%。与韩国相比较，我国市内免税店还存在巨 大的发展空间。 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 17 图表 2 韩国 2016 年市内免税店收入占比高达 73% 资 料来源 : Trbusiness，平 安证券研究所 我国市内免税店有诸多政策限制 ，未来有望放开限制 。 目前，我国市内免税店规模较小，购买总价不超过 5000 元人民币，且入境市内店仅针对入境归国人员 180 天之内免税购物，出境市内店仅服务于即将离境的外国游客及港澳台居民，体量较小。对于离境人员，消费者在免税店内购买商品后并不能直接带走，而是在离境前在口岸隔离区内提货。若相关 政策能放开，提高限额，允许出境前国内人员消费，则能有效增加需求。 上海、海南政策支持市内免税店发展。 今年 4 月上海发布全力打响 “上海购物 ”品牌加快国际消费城市建设三年行动计划，提出支持适度发展市内免税店、口岸免税店等； 5 月，市商务委主任表示，将积极争取免税政策在上海先行先试，提升机场、码头等口岸免税店水平。 12 月， 海口市内免税店开工，博鳌市内免税店也在计划之内。 中免积极筹备市内免税店 ，上海、海口、琼海市内免税店有望陆续落地 。 今年 10 月，中免成立 “上海中免市内免税店有限公司 ”，中免首都机场免税店公司（中免控股 51%） 持股 90%， 有望在 2020年前开业 。今年 12 月， 中国国旅孙公司国旅海口投资公司竞标海口市国际免税城的六块商业配套用地，位于海口市滨海大道西侧、新港经六街以东，总面积约 32 万平米。 12 月 17 日，国旅海口投资公司成功竞得其中四块，另两块土地 也势在必得。 海口国际免税城总投资 110 亿元，将于 12 月 28日开工，直接享受岛内免税政策，此外，琼海 博鳌市内免税店也有望开设。 2.3 猜 想三： 增设免税牌照 我国免税行业实行牌照管理，准入壁垒高 。 我国免税业务主要 实行国家专营管理制度 ，免税经营采取 “统一经营、统一进货，统一制定零售价格，统一制定管理规定 “的 “四统一 “政策。因此国内免税行业集中度高且准入壁垒高。 目前我国主要有 7 家获准在口岸和市区经营免税品业务的企业，中免集团是唯一一家经国务院授权，在全国范围内开展免税业务国有专营公司。 中免 收购日上中国和日上上海， 并 将 收购海免，形成绝对垄断 。 中免集团于 2017 年 3 月收购日上（中国） 51%股权， 2018 年 2 月收购日上（上海） 51%股权，完成对我国第二大免税企业的合并 。此外， 海南省国资委拟将其持有 我国 第三大免税企业 海免 51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来中国旅游集团拟将海免 51%的股权注入上市公司， 海免有望注入中国国旅并与中免合并。 收购完成后，中免将占有免税行业近 9 成份额，形成绝对垄断。 市内免税店 , 73%机场免税店 , 22%离岛免税店 , 5%社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 17 未来不排除 打破绝对垄断，增设免税牌照。 虽然 国家 鼓励免税行业做大做强，通过规模做大获得对上游供应商更强的议价权，从而提高毛利率。但 中免通过收购第二大、第三大免税企业后形成绝对垄断，这种竞争格局并不利于行业的长期健康发展，因此，不排除未来政府为了打破绝对垄断，增设免税牌照，由此可能会对中国国旅的垄断地位造成冲击。 图表 3 国内免税业务企业 名称 种类 主要经营范围 门店数量 中免集团 全国性运营商 在全国范围内设立覆盖机场、边境、客运站、火车站、邮轮等九大类型 200 多家免税店，拥有海南离岛免税店经营资格 200+ 日上免税行 特殊运营商 北京首都国际机场 T3、上海浦东机场、虹桥机场出入境免税店 3 深免集团 区域性运营商 深圳各口岸、西安机场 14 珠免集团 区域性运营商 珠海各口岸出境店、天津机场入境店 5 海免集团 区域性运营商 海南美兰国际机场 1 中出服 市内运营商 北京、上海等城市市内店 15 中侨 市内运营商 隶属港中旅，开展哈尔滨市内免税店 1 资料来源：各公司官网，平安证券研究所 2.4 猜想四：旅游渠道端加剧向资源端整合 资源端较渠道端有更强和更稳定的盈利能力 。 旅游行业产业链从上游到下游包括资源商、地接社、批发商、零售商、游客 ， 渠道端 利润率不断下降， 而 优质目的地资产表现出的稳定性、盈利性使其具有 越来越高的价值，旅游市场中掌握旅游资源的企业可以获得更高的利润。 图表 4 旅游行业产业链 资料来源 : wind,平安证券研究所 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 17 图表 5 越靠近资源端毛利率越高，越靠近渠道端毛利率越低 资料来源 : wind,平安证券研究所 渠道端加剧向资源端整合。 从渠道端向资源端整合成为大势所趋，过去一年，各大 OTA 平台和旅行社纷纷在资源端发力，同政府、旅游局、酒店、航空等方面强强联合，预计未来一年这一趋势还将加剧。 携程的动作可谓是最频繁的，与日本北海道、日本横滨市以及新西兰旅游局等陆续合作，又与法航、荷航航空公司联手，携手雅高酒店升级高星酒店生态圈等。 携程全球购与新加坡新罗免税店扩大合作，进一步加大了亚洲市场合作商户的布局；再次与澳网签约，成为澳网 2019 年中国独家销售合作伙伴。 腾邦国际借助机票代订的资源优势，从航空切 入，深耕“大交通 +目的地资源”，打造俄罗斯、马尔代夫核心目的地。 目前腾邦国际已成为国内最大的定期航线运营商，预计至今年年底将运营 60 条航线。俄罗斯是公司布局海外旅游市场的核心战略性目的地，上半年，公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空，并持续加大俄罗斯旅游线路的开发力度，快速拓展直飞航线。公司借助去年年底战略投资全球最大水上飞机公司马尔代夫 TMA 集团，今年开始大力切入马尔代夫旅游市场，实现“大交通”与“小交通”的协同，贯彻纵向一体化战略，打造马尔代夫庄家目的地。 众信旅游除了收购竹园国旅之外，逐步在欧洲、日本 、美国、东南亚等地采用投资、战略合作等方式建立了落地服务公司，为自由行的客人提供当地生活服务，如：投资了包括境外旅游大巴、日本樱花酒店等上游资源，产业链一体化成果得到初步显现。 凯撒旅游在 2018 年以来，连续推出明智优选、凯撒名宿、凯撒度假、“拼票票”子品牌，深度布局高端定制、非标住宿和精品自由行细分领域。 此外，在资源端，凯撒是多家世界知名邮轮公司在中国的重要合作伙伴。目前，已与皇家加勒比游轮、歌诗达邮轮、公主邮轮、 MSC 地中海邮轮、星梦邮轮、夸克邮轮等 11 家全球性邮轮公司达成深度合作，推出“全系列”邮轮产 品，涉及母港、海外及极地环球航线，目的地覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲及南北极等。 社会服务 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 17 2.5 猜想五：出境游市场向低线城市下沉 我国整体出境游渗透率低且区域发展不均衡。 2017 年我国出境游渗透率只有 9%，较发达国家如日本、美国、澳大利亚等还比较低。同时，我国出境游区域发展严重不均衡，一线城市北上广的出境游渗透率已接近发达国家水平。 图表 6 中国出境游渗透率低且区域发展不均衡 资料来源 :wind， 平安证券研究所 出境游需求向低线城市下沉，成为出境游中长期发展的重要动力。 携程数据显示， 2017 年出境旅游人数增长速度最快的前 10 名城市（西安、长沙、无锡、太原、武汉、合肥、成都、南京、哈尔滨、昆明）均为非一线城市。出境游需求向低线城市下沉，主要原因包括低线城市收入水平提升、新增国际航班、签证中心。目前大量低线城市正在增建新的航站楼，建成后将使得出境游更加方便，需求进一步释放，将成为出境游中长期发展的重要动力。 图表 7 一二三四线城市国际航班数据 _2017 年 城市 国际航班次数 城市数 人口（万人） 每人辐射的航线 一线城市 2552 4 7,292 0.35 二线城市 1504 26 24,390 0.06 三线城市 203 14 6,211 0.03 四线城市 16 2 1,334 0.01 资料来源： wind，民航局，平安证券研究所 2.6 猜想六：体验型旅游颠覆传统景区旅游 体验型旅游 兴起并 受到旅行者青睐。 传统意义上的旅游是到名胜古迹、主题公园或特色小镇等自然或人工景区进行观光或者度假，但往往存在商业氛围过于浓厚、产品同质化严重、游客参与性弱的问题。而近年来， 随着互联网的普及以及移动终端的广泛使用，个性化、定制化旅游受到越来越多旅行者的青睐 ，我国开始兴起体验型旅游。体验型旅游是 旅行者参与到环境和人群当中体验当地美食 、 艺术 、 音乐或者户外冒险 等， 在旅行的同时学习到意想不到的知识或技能 ，是一种更加深度的旅游方式。体验型旅游 注重个性化、参与性、全过程，旅客获得娱乐体验、教育体验、放松体验、审美体验 等 。 9%24% 22%21%14%25%32%0%5%10%15%20%25%30%35%出境游渗透率