休闲服务行业2019年度策略：疾风知劲草，龙头逆势显真章.pdf

证券研究报告行业研究 休闲服务 休闲服务 行业 2019 年度策略 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 疾风知劲草，龙头逆势显真章 增持 （ 维持 ） 投资要点 守得云开见月明，寻找低估值与较高 确定 性。 经济增速疲弱， 18 年三季度社服板块 业绩增速相对 稳健 。 19 年对经济的预期整体偏弱，消费作为经济后周期产业，预期下调显著，三四季度 表现趋弱 ； 相对大消费指数，社服板块调整幅度仍较小， 考虑到板块间和标的间的差异，我们认为前期关注度较高的标的存在反应不够充分的风险。 19 年寻找业绩确定 性较强的低估值标的 ，建议持续重点关注广州酒家、中国国旅。 免税： 情绪趋于理性，政策利好、成长性支撑 。 宏观经济增速放缓、社零增速放缓， 整体需求预计 将 承压；但免税渠道价格优势 能够 吸引客流；免税需求端具不 确定 性 。当前国旅预期已趋于理性，后续政策开放有望持续，海口 /上海 /北京市内免税店落地可期， 政策支撑 对冲需求端波动，业绩有望维持 25%以上 增速，对应 19 年估值 24 倍 ，具有持有价值 。 餐饮：关注扩张效应显著的优质品牌餐饮 。 10 月餐饮营收整体增速受经济影响有所放缓，但仍具有相对刚性；经济下行周期，建议关注处于扩张期的连锁餐饮集团，其市场扩张、门店增长有望对冲老店和原有渠道增速疲弱，带动整体业绩维持较高增速。重点关注广州酒家，区域消费龙头空间仍大，扩张期业绩增长较 确定 ，目前其核心市场仍为广州，省内其他城市以及省外市场的扩张有望为公司带来成长空间和业绩增长 确定 性，预计 19 年业绩增速有望 达 25%，对应 PE18 倍，重点推荐。 景区：休闲趋势维持，关注演艺行业扩张 。 旅游行业整体增速平稳，休闲 化 趋势仍在；经济下行周期景区客流和客单价 预计将有所承压， 建议关注处于 扩张 期 ， 新 项目落地 能够对冲存 量项目增速放缓的标的 。 跟踪宋城演艺六间房出表进度、三湘印象演艺业务新起点、 天目湖业务发展 、中青旅古北水镇股权问题。 酒店：经济下行周期，中长期看好龙头市占率提升 。酒店行业受经济波动影响较为显著，酒店龙头同店 RevPAR 增速承压， Q3 增速环比 Q2有所下降，酒店景气周期受外部经济扰动，景气度下降 。中长期看好酒店龙头通过轻资产模式降低经营风险、提升市占率 助力 长期提价。 出境游：受经济疲弱与短期事件影响，景气回落 。 一方面， 9-10 月数据显示各热门目的地的增速显著回落， 19 年经济 疲弱 仍将对出境游行业整体具有较明显的压制；另一方面，出境游龙头对 19 年市场需求具有理性判断，预计恶性竞争减少、盈利能力有望 有所 修复。持续追踪出境游高频数据，判断景气度变化。 风险提示： 宏观经济波动影响居民旅游消费 ， 恶劣天气影响客流， 政策变化 等 风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、休闲服务行业：寻找夜空中最亮的星 社服板块三季报解读 2018-11-05 2、休闲服务行业： 2018 年中报详解：整体靓丽，免税领航，各细分稳中有进，下半年可期2018-09-03 3、聚焦消费成长新龙头2018-06-07 Table_Author 2018 年 12 月 24 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 研究助理 董晓洁 dongxjdwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 （ 亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 603043 广州酒家 101.44 25.11 0.84 1.09 1.36 29.89 23.04 18.46 增持 601888 中国国旅 1,136.73 58.22 1.30 1.86 2.38 44.78 31.30 24.46 买入 资料来源：东吴证券研究所 -34%-23%-11%0%11%23%2017-12 2018-04 2018-08休闲服务 沪深 300 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 内容目录 1. 悲观预期反应，守得云开见月明 . 5 1.1. 经济后周期行业，消费短期承压 . 5 1.2. 社服板块业绩保持稳健，经济敏感性呈现差异 . 6 1.3. 悲观预期一定程度反应，仍存压力 . 7 2. 免税： 情绪趋于理性，政策利好、成长性支撑 . 9 2.1. 短期受经济波动影响，情绪已趋于理性 . 9 2.2. 政 策支撑持续，增长动因清晰 . 10 3. 餐饮：关注扩张效应显著的优质品牌餐饮 . 13 3.1. 需求相对刚性，连锁化扩张助力成长 . 13 3.2. 强品牌助力食品加工创规模，推荐广州酒家 . 14 3.3. 优质赛道龙头，高速扩张阶段，关注海底捞 . 15 4. 景区：休闲趋势维持，关注演艺行业扩张 . 18 4.1. 演艺渗透率逐步提升，演艺龙头扩张性强 . 18 4.2. 自然景区受调价影响，休闲化趋势主导 . 23 5. 酒店： 经济下行周期，中长期看好龙头市占率提升 . 26 6. 出境游： 受经济疲弱与短期事件影响，景气回落 . 29 7. 投资建议 . 31 8. 风险提示 . 31 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图 1： GDP 当季同比增速与社零增速（ %） . 5 图 2： PMI 月度数据 . 5 图 3：社零数据当月同比增速（ %） . 5 图 4：社零数据当月增速环比变化（ pp） . 6 图 5： 18Q1-3 消费各板块业绩增速对比 . 6 图 6： 18Q3 单季消费各板块业绩增速对比 . 6 图 7： 17Q1-18Q3 中信餐饮旅游板块整体营收和归母净利增速 . 6 图 8： 17Q1-18Q3 中信餐饮旅游板块经营活动产生的现金流量净额 /经营活动净收益 . 6 图 9：年初至今涨跌幅（流通市值加权平均， %） . 7 图 10：板块相对表现（ VS 沪深 300） . 8 图 11：板块相对表现（ VS 大消费指数 ） . 8 图 12：板块相对估值（ VS 沪深 300） . 8 图 13：中国国旅 PE-Band . 10 图 14：中国国旅发展历程 . 10 图 15： 2017 年奢侈品消费分布 . 11 图 16：中国奢侈品市场回流空间大 . 11 图 17：餐饮市场规模（万亿元）及增速 . 13 图 18：社零、餐饮收 入增速与 GDP 增速 . 13 图 19：国内连锁、个体餐厅规模 . 13 图 20：餐饮系统标准化 . 13 图 21：正餐在餐饮各业态中占比最高 . 14 图 22： 17 年正餐消费人次增速 . 14 图 23：广州酒家营业收入 及增速 . 14 图 24：广州酒家净利润及增速 . 14 图 25：火锅市场规模及增速 . 15 图 26： 17 年火锅人均消费增速 . 15 图 27：海底捞增长驱动 . 16 图 28：公司门店分布（家） . 17 图 29：公司门店分布图 . 17 图 30：海底捞收入分布 . 17 图 31：各区域翻台率（次 /日） . 17 图 32： 12-17 年旅游 演艺市场票房收入 . 19 图 33： 12-17 年旅游演艺观众数 . 19 图 34： 12-17 年旅游演艺演出场次 . 19 图 35：国内演艺渗透率（ =演艺观众数 /国内游客总数） . 19 图 36： 14 年主要旅游城市旅游演艺观众渗透率 . 19 图 37： 12-17 年旅游演艺剧本台数 . 20 图 38： 12-17 年旅游演艺平均票价 . 20 图 39： 2013-2016 旅游演出市场市占率 . 20 图 40： 2017 年宋城演艺市占率 . 20 图 41：宋城演艺项目周期 与估值 . 21 图 42：国内旅游市场统计 . 24 4 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 43：居民出游目的对比 . 24 图 44：天目湖营收组成 . 25 图 45：长三角部分城市至天目湖时 间 . 25 图 46：酒店景气周期判断 . 26 图 47：此轮酒店景气周期 . 26 图 48：三大酒店集团同店 RevPAR 变动 . 27 图 49：酒店在周期内表现 . 27 图 50：加盟酒店占比 . 28 图 51：三大酒店集团已开业酒店数（家） . 28 图 52：三大酒店集团中高端房间占比 . 28 图 53：三大酒店集团同店 ADR 变动 . 28 图 54：亚洲出境游客 流增速 . 29 图 55：港澳台旅游人次同比增速 . 29 图 56：汉莎 &法航（亚太航线客运量增速） . 29 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：香化类产品线上旗舰店与日上价格对比 . 9 表 3：离岛免税政 策变化整理 . 11 表 4：中免集团港澳台和境外业务扩张进程 . 12 表 5：广州酒家技 改及生产基地建设 . 15 表 6：同店销售增长率 . 16 表 7：同店翻台率 . 16 表 8： 18Q1-Q3 景区板块部分公司营收及净利增速 . 18 表 9： 2017 年中国旅游演出排名 . 20 表 10：宋城演艺自营项目 . 22 表 11：宋城演艺轻资产输出项目 . 22 表 12：部分景点调价幅度 . 23 表 13：国庆重点景区表现 . 23 表 14： 18Q1-Q3 旅行社板块部分公司营收及净利增速 . 30 5 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 1. 悲观预期反应，守得云开见月明 1.1. 经济后周期行业 ， 消费短期承压 受 宏观经济波动 的影响逐步体现，消费板块整体承压。 社零与 GDP 增速显著正相关，且具有一定的滞后，在 GDP 增速与 PMI 均下行的背景下，经济波动对消费的影响目前已逐步体现。 下半年 扣除价格因素后 的 社零增速 显著 放缓 ， 从 6 月的 7%下降至 11月 5.8%。预计在经济 疲弱 影响下，消费板块短期仍将承压。 图 1： GDP 当季同比增速 与社零增速（ %） 图 2： PMI 月度数据 数据来源： wind，东吴证券研究所 注：不变价 数据来源： wind，东吴证券研究所 图 3：社零数据当月同比增速（ %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.002007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08社会消费品零售总额 :当月同比 GDP:不变价 :当季同比 47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.00PMI 非制造业 PMI:服务业 6 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 4：社零数据当月增速环比变化（ pp） 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.2. 社服 板块 业绩 保持 稳健 ，经济敏感性呈现差异 社服板块 18 年前三季度 业绩增速仅次于零售，但 三季度 在经济波动影响下仍相对稳健。 18Q1-3 社服板块营收增速 23.88%，归母净利增速 27.22%，增速仅次于商贸零售板块，表现亮眼； Q3 单季板块营收同增 19%， 归母净利同增 20%， 扣非净利同增 18%，单季利润增速在消费板块中位列第一，保持健康的现金流。板块三季度业绩增速较前期有所放缓，主要由于经济增长的疲弱以及旅游旺季基数较高等原因。 图 5： 18Q1-3 消费各板块业绩增速对比 图 6： 18Q3 单季消费各板块业绩增速对比 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 图 7： 17Q1-18Q3 中信餐饮旅游板块整体营收和归母净利增速 图 8： 17Q1-18Q3 中信餐饮旅游板块经营活动产生的现金流量净额 /经营活动净收益 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%前三季度营收增速 前三季度归母净利增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Q3营收同比增速 Q3归母净利同比增速 7 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 数据来源： wind，东吴证券研究所 注：增速中 剔除本季度或基期数据为空的成分股； 数据来源： wind，东吴证券研究所 注：如果存在空值，则分子、分母需同时剔除该成份股 前三季度细分子 板块 扣非净利增速排序为：免税 餐饮（广州酒家 +元祖） 酒店 景区 旅行社， 免税板块在并购日上基础上扣非净利增速高达 42.5%，彰显龙头优势。三季度扣非净利 增速 排序依次为：餐饮（广州酒家 +元祖） 免税 景区 酒店 旅行社，各细分子 板块 的经济敏感性 具有差异 。 广州酒家 Q3 业绩 受益于月饼销售，增速 再超预期；免税 Q3 受到海棠湾计提租金和特许经营费率提升的影响，利润增速受拖累，下降至 30%；景区板块整体平淡，内部分化；酒店板块和出境游受经济波动影响，业绩增速低于预期。 各细分子 板块 的经济敏感性在三季度已有所呈现，预计该趋势将延续至 19年，建议关注增长驱动明确、经济敏感性较弱的赛道。 1.3. 悲观预期 一定程度反应， 仍存压力 大消费板块悲观预期 于下半年开始反应 ，社服板块调整较小 。 社服板块 三四季度相对沪深 300 均有相对负收益；但相对大消费指数，社服板块调整幅度仍较小； 目前板块估值 26 倍，相对沪深 300 估值 2.79 倍，处于历史相对低位 ；但在各行业中，餐饮旅游行业年初至今跌幅最少，存在一定压力。 图 9：年初至今涨跌幅（流通市值加权平均， %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 注：截至 2018 年 12 月 21 日 -10%0%10%20%30%40%50%60%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3营业总收入增速 归母净利增速 -100%-50%0%50%100%150%200%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3-45-40-35-30-25-20-15-10-508 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 10： 板块 相对表现（ VS 沪深 300） 图 11： 板块相对表现（ VS 大消费指数 ） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 注：截至 2018 年 12 月 21 日 数据来源： wind， 东吴证券研究所 注：截至 2018 年 12 月 21 日 图 12： 板块相对估值（ VS 沪深 300） 数据来源： wind，东吴证券研究所 注：截至 2018 年 12 月 21 日 -60%-40%