医药行业2019年度策略：强者恒强，挑战与机遇并存.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 27 页 医药 分析师 :李琳琳 执业证书编号： S0730511010010 lillccnew 021-50588666-8045 强者恒强，挑战与机遇并存 医药 行业 2019 年度策略 证券研究报告 -行业年度策略 同步大市 （ 维持 ） 单击或点击此处输入文字。 医药 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 医药行业月报 :2018 年 10 月医药行业回顾 2018-11-01 2 医药行业月报 :1-8 月医药行业运行状况回顾 2018-09-08 3 医药行业 6 月月报 :2018 年 06 月医药行业回顾 2018-07-04 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2018 年 12 月 14 日 投资要点 : 2018 年，医药行业继续保持着良好的发展态势 。 2018 年 1-2 月医药制造业的利润增速达到了近五年来的最高水平，同比增长37.30%。 2018 年 3 月之后，同比增速有所回落，主要是受到原料药价格回归到合理水平，以及上年同期基数上涨过快等因素影响。统计局数据显示， 2018 年 1-9 月医药制造业的收入和利润增长有所回落，医药制造业收入同比增长 13.6%（较 1-2 月回落 4.7 个百分点），利润总额同比增长 11.50%（较 1-2 月回落 25.8 个百分点）。 医药行业二级市场走势分化，动态 PE 创近三年新低 。 从估值情况看，目前申万生物医药指数的动态 PE 约为 28.11 倍，创近 3 年来的新低。然而从另一个较直观反映医药行业运行状况的指标来看，医药行业景气指数从去年下半年开始持续回升，截至 2018 年 6 月，达到一个较高的水平，基本位于 2001 年以来的较高水平。考虑到两者的反差，我们判断医药指数行情有望随着投资者信心的恢复而修复，但子板块表现仍将出现分化，给予医药行业“ 同步 大市”的投资评级。 投资建议。 2019 年原料 药企业集中度将进一步提升，建议关注板块内的优质龙头企业 ；制剂领域建议关注 具备 较好的成本掌控能力， 创新能力、 拥有 重磅产品、渠道 拓展能力强 、研发 管线合理 和获得 一致性评价的龙头 企业；中药板块关注配方颗粒领域 的新进入企业的进展 ；生物制品板块关注疫苗和血制品；医药商业板块关注全国和区域性龙头企业，医疗器械关注细分领域龙头企业，医疗服务板块关注 CRO 细分领域的龙头企业，如：昭衍新药 （ 603127） 等。 风险提示： 政策风险，研发风险，渠道拓展风险 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017-12 2018-04 2018-08医药 沪深 300 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 27 页 内容目录 1. 2018 年前三季度行业及上市公司经营回顾 . 3 1.1. 2018 年前三季度行业收入和利润稳步增长 . 3 1.2. 医药行业二级市场走势分化 . 5 1.3. 行业估值低位，景气度仍维持高位，后期信心有望修复 . 6 2. 化学原料药板块投资机会分析 . 7 3. 化学制剂板块投资机会分析 . 10 4. 中药板块投资机会分 析 . 14 5. 生物制品板块投资机会分析 . 18 6. 医药商业板块投资机会分析 . 20 7. 医疗器械板块投资机会分析 . 22 8. 医疗服务板块投资机会分析 . 25 9. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：医药制造业利润总额同比增速与 GDP 同比增速对比 . 3 图 2：近三年医药行业分季度收入和利润增长比较 . 4 图 3：医药制 造业毛利率，三项费用率及盈利能力走势 . 5 图 4： 2018 年上半年申万生物医药指数跑赢大市 . 6 图 5： 2018 年下半年申万生物医药指数弱于大市 . 6 图 6：医药各子板块 2018 年 1 月 1 日至今走势 . 6 图 7：医药各 子板块 2018 年 7 月 11 至今走势 . 6 图 8：医药制造业景气指数 . 7 图 9：饲料用维生素价格指数 . 8 图 10： 4+7 带量采购流程示意图 . 10 图 11：已批准的各级中药配方颗粒试点生产企业 . 14 表 1：近年来我国医药制造业主要运行指标 （亿元， %） . 3 表 2：子板块三季报财务数据 . 5 表 3： SW 原料药板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 8 表 4： SW 原料药板块上市公司费用率情况 . 9 表 5： SW 试剂板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 11 表 6： SW 试剂板块上市公司费用率情况 . 12 表 7： SW 中药板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 15 表 8： SW 中药板块上市公司费用率情况 . 16 表 9： SW 生物制品板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 18 表 10： SW 生物制品板块上市公司费用率情况 . 19 表 11： SW 医药商业板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 21 表 12： SW 医药商业板块上市公司费用率情况 . 21 表 13： SW 医疗器械板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 22 表 13： SW 医疗器械板块上市公司费用率情况 . 24 表 14： SW 医疗服务板块上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 . 25 表 15： SW 医疗服务板块上市公司费用率情况 . 26 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 27 页 1. 2018 年 前三季度 行业 及上市公司经营 回顾 1.1. 2018 年前三季度行业收入和利润稳步增长 从近年来医药行业利润总额增速与 GDP 同比增速对比看，医药行业 利润增速 波动较大，与GDP 变化的相关性较小，行业发展主要受国家卫生政策影响较大，近五年， 随着 医保控费越来越严、医院药占比越来越低 、药品飞行检查加强、药品招标降价和辅助用药、抗生素、大输液等限制力度越来越大 ， 医药行业依赖医保扩张的传统增长模式 被打破， 2012 年 -2016 年 行业利润总额增速一路下滑，并低位徘徊， 艰难转型； 2017 年 在 供给侧改革大背景下，一些落后产能被淘汰，原料药市场价格良性回升 ， 带动医药行业的整体利润增速快速提升， 。 2017 年全行业实现主营业务收入 2.82 万亿元，同比增长 12.50%；实现利润总额 3314 亿元，同比增长 17.80%，实现销售利润率 11.76%。 图 1： 医药制造业利润总额同比增速与 GDP 同比增速对比 资料来源： wind 资讯， 中原证券 表 1：近年来我国医药制造业主要运行指标 （亿元， %） 主营业务收入 主营业务收入 同比增幅 利润总额 利润总额 同比增幅 销售利润率 % 2016 年 28,062.90 9.70 3,002.90 13.90 10.70 2017 年 28,185.50 12.50 3,314.10 17.80 11.76 2018 年（ 1-2） 4,029.30 18.30 512.00 37.30 12.71 2018 年（ 1-4） 8,267.50 14.90 987.90 16.40 11.95 2018 年（ 1-9） 18203.7 13.60 2305.9 11.50 12.67 资料来源： Wind 资讯，中原证券 进入 2018 年，医药行业继续保持着良好的发展态势， 2018 年 1-2 月医药制造业的利润增速达到了近五年来的最高水平，同比增长 37.30%。 2018 年 3 月之后，同比增速有所回落，主要0.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.0015.0020.0025.002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07医药制造业 :利润总额 :累计同比 (月） GDP:不变价 :累计同比 (季 ) 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 27 页 是受到原料药价格回归到合理水平，以及上年同期基数上涨过快等因素影响。 统计局数据显示，2018 年 1-9 月医药制造业的收入和利润增长有所回落，医药制造业收入同比增长 13.6%（较1-2 月回落 4.7 个百分点）， 利润总额同比增长 11.50%（较 1-2 月回落 25.8 个百分点）。 图 2： 近三年医药行业分季度收入和利润增长比较 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 医保政策加强 对创新产品的支持 ，国家 对创新品种加速审评、仿制药一致性评价 的施行 使得优质品种脱颖而出， 新版医保目录调整 ， 药品上市许可 持有人制度试行均有利于整个医药行业的 市场集中度 进一步 提升 ，行业整体运行态势向好， 从盈利能力看，医药制造业的盈利能力处于 2001 年以来的相对高位水平 。 上市公司 三季 报 数据 显示， 2018 年前三季度， 医药上市公司 实现营业总 收入 10618.32 亿元， 同比增长 25.36%，利润总额 1170.09 亿元， 同比增长 10.71%。 收入 较 全 行业 增长较快，但利润总额略低于行业水平。 销售费用率 16.35%较 上年同期 （ 14.10%） 有所上升， 管理费用率 4.74%，较上年同期有所下降 （上年同期 6.67%），财务费用率 1.03%，与上年同期相当 （上年同期 1/04%）。上市公司 平均 毛利率为 34.95%，较上年同期（ 32.59%）略有提升，（ 低于 全国医药制造业 平均水平），三项费用率为 22.09%， 高于行业平均水平 19.24%， 盈利能力为12.86%， 低 于行业平均水平。主要源于上市公司规范管理，两票制带来期间费用增加等因素。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050,000,000.00100,000,000.00150,000,000.00200,000,000.00250,000,000.00300,000,000.00医药制造业 :主营业务收入 :累计值 月 万元 医药制造业 :利润总额 :累计值 月 万元 医药制造业 :主营业务收入 :累计同比 月 % 医药制造业 :利润总额 :累计同比 月 % 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 27 页 图 3： 医药制造业毛利率，三项费用率及盈利能力走势 资料来源： wind 资讯， 中原证券 从子板块的三季报情况看， 医疗服务，医疗器械，医药商业，中药板块， 化学原料药板块主营业务收入和净利润都实现了同比正增长，其中， 医疗服务净利润同比大幅增长 112.91%；化学原料药板块净利润同比大幅增长 62.12%；医疗器械净利润同比大幅增长 39.14%。而生物制品和化学制剂的三季报净利润同比出现下滑 ，但我们看到，生物制品第三季度的业绩表现还是较上半年有较大改善，在医药各子板块中一枝独秀。 表 2：子板块三季报财务数据 板块 3Q2018 主营业务收入 （十亿元） 同比增速 与中报增速的差额 3Q2018 归母净利润（十亿元） 同比增速 与中报增速的差额 销售毛利率 % 同比变化（个百分点） SW 化学原料药 79.7055 28.20% 0.84% 9.8424 62.12% -1.04% 38.7349 2.92 SW 化学制剂 146.6590 34.97% 3.66% 15.7276 -20.31% -45.49% 57.3319 1.63 SW 中药 230.8507 25.10% 3.11% 30.2168 22.80% -2.27% 48.1921 0.29 SW 生物制品 54.5094 43.01% 39.48% 8.7955 -9.93% 7.08% 65.9646 -0.58 SW 医药商业 483.6385 16.37% -7.27% 14.7748 16.56% -5.72% 14.6632 1.48 SW 医疗器械 56.8966 35.41% -11.16% 7.6791 39.14% -11.53% 45.4096 2.75 SW 医疗服务 35.6935 55.66% -51.49% 4.2854 112.91% -68.03% 40.0983 0.63 资料来源： Wind 资讯，中原证券 1.2. 医药行业二级市场走势分化 从二级市场表现看， 2018 年上半年申万生物医药指数整体跑赢沪深 300， 在 7 月份长生生物疫苗事件后，医药生物指数走势显著弱于大盘。全年 各 个子板块均呈 下跌 态势 ，其中， 化学原料药、中药 子 板块 跌幅均超过 20%， 走势弱于沪深 300；其中中药子板块下0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00医药制造业 :毛利率 医药制造业 :三项费用率 医药制造业 :盈利能力 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 27 页 跌主要受到 限制辅药、中药注射剂、医保目录调整、医保控费等政策 因素影响， 2018 年 4月 28 日、 5 月 29 日， 6 月 11 日、 6 月 12 日国家药监局相继发布公告，修订参麦注射液、柴胡注射液、双黄连注射剂、丹参注射剂等多个中药注射剂的说明书 ，增加禁忌项包括：新生儿、婴幼儿禁用”，“孕妇、哺乳期妇女禁用” ，这些都造成了中药板块的大幅下跌；化学原料药板块下跌主要为前期涨幅较大，原料药价格合理回归所致； 化学制剂，生物制品，医疗器械，医疗服务 走势强于 沪深 300，其中生物制品下跌幅度最小， 主要受到创新药获批加速，业绩改善预期支撑，生物药企业赴港上市加速因素影响；化学制剂走势较强主要受到一致性评价利好仿制药因素影响； 医疗服务 和医疗器械的全年走势受到业绩支 撑的因素较大。 但由于 第 三季度 业绩环比降幅过大 ， 相比其他子板块， 医疗服务下半年 跌幅较大 。 图 4： 2018 年上半年申万生物医药指数跑赢大市 图 5： 2018 年下半年申万生物医药指数弱于大市 资料来源： wind 资讯， 中原证券 资料来源： wind 资讯， 中原证券 图 6： 医药各子板块 2018 年 1 月 1 日至今走势 图 7： 医药各子板块 2018 年 7 月 11 至今走势 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 1.3. 行业 估值低位， 景气度仍 维持高位 ，后期信心有望修复 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06医药生物 (申万 ) 沪深 300 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%18-07 18-08 18-09 18-10 18-11医药生物 (申万 ) 沪深 300 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 27 页 从估值情况看，目前申万生物医药指数的动态 PE 约为 28.11 倍，创近 3 年来的新低。然而从另一个较直观反映医药行业运行状况的指标来看， 医药行业景气指数 从去年下半年开始持续回升，截至 2018 年 6 月，达到一个较高的水平，基本位于 2001 年以来的 较高 水平 。 考虑到两者的反差，我们判断医药指数行情有望随着投资者信心的恢复而修复，但子板块表现仍将出现分化，给予医药行业“ 同步 大市”的投资评级。 图 8： 医药制造业景气指数 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 2. 化学原料药板块投资机会分析 2018 年前三季度，化学原料药 板块 实现营业收入 804.99 亿元，同比增长 26.52%， 较2018 中报期增速（ 28.06%）有所回落 ；实现归属于母公司股东的净利润 98.42 亿元，同比大增 57.62%，但增速 比 2018 中报期（ 76.34%）有所放缓 。 2017 年下半年， 环保政策收紧 及突发因素停产 使得部分 维生素 品种主要厂家停产 ， 导致一季度维生素等产品价格大涨 ， 业绩大增 ； 随着 维生素 价格逐步回落 ，收入 与利润增速 环比下降 。未来原料药企业面临三方面的挑战， 1、环保挑战： 医药企业治污费用极高，以往环保执法不严、惩罚力度不强，企业即使屡遭罚款也不愿意主动加大投入提升三废处理条件 ，但几次环保督察下来，我们判断， 环保 高压常 态化是大趋势，环保达标、可持续合法合规生产 ，是原料药企业生存的根本 ； 2、工艺优化能力。目前下游 制剂生产企业 的 一致性评价 面临 质量提升压力，将倒逼已合作的原料药厂家的质量体系进行升级 ，没有能力提升技术的企业将，面临淘汰； 3、监管趋严压力。 我国先后施行 MAH 制度和原辅包关联审评审批制度，意味着我国原辅包审批制向 DMF 制度的过渡；原食药监总局已于去年加入 ICH，并正在研究加入 PIC/S 组织，预示我国对 原料药 的监管正逐渐与世界接轨，相关法规变动会更加频繁； 能够更快适应法规变化的企业，将在竞争中胜出； 4、结构调整压力。“限抗令”下原料药企业要具备产品结构调整能力才能立于不败之地。 120.00125.00130.00135.00140.00145.00150.00155.00160.002001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07企业景气指数 :医药制造业 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 27 页 综上我们认为 2019年原料药企业集中度将进一步提升，建议关注板块内的优质龙头企业 。另外，大宗原料药如出现趋势性价格上涨机会可关注相关上市公司。 图 9： 饲料用维生素价格指数 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 表 3： SW 原料药 板块 上市公司主营业务收入、扣非归母净利润以及毛利率情况 代码 简称 主营业务收入（万元） 主营业务收入同比增速 % 扣非后归属于母公司净利润（万元） 扣非后归属于母公司净利润同比增速 % 毛利率 % 600216.SH 浙江医药 510473.75 30.28 50802.76 526.52 43.91 002399.SZ 海普瑞 333200.94 78.36 45088.33 494.33 39.38 002001.SZ 新和成 671942.72 64.20 253738.91 181.56 56.04 002626.SZ 金达威 207881.85 51.62 65097.72 176.96 54.46 300583.SZ 赛托生物 84714.02 68.33 9976.96 153.78 25.22 002102.SZ ST 冠福 1073841.44 71.78 39309.05 152.63 6.42 300401.SZ 花园生物 47578.79 53.40 22474.54 115.29 65.95 000597.SZ 东北制药 561722.97 34.02 15671.24 94.00 41.01 600488.SH 天药股份 186613.22 29.72 11316.77 84.21 47.72 000739.SZ 普洛药业 466880.99 17.48 27340.43 77.49 30.03 002099.SZ 海翔药业 206409.49 19.88 48302.04 76.91 43.33 000788.SZ 北大医药 161713.74 0.06 3795.20 75.33 37.71 000952.SZ 广济药业 60793.09 5.81 13224.86 66.84 57.67 300725.SZ 药石科技 33912.21 73.23 9401.54 66.33 57.03 300452.SZ 山河药辅 31120.71 36.07 5019.33 58.22 33.72 002821.SZ 凯莱英 120496.26 34.49 26089.87 52.68 46.25 603707.SH 健友股份 130439.24 66.39 33446.40 45.86 48.58 000756.SZ 新华制药 395968.97 14.68 19333.12 45.51 27.93 002365.SZ 永安药业 72801.06 12.85 15182.86 35.70 37.94 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00价格指数 :维生素 :饲用 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 27 页 300233.SZ 金城医药 216284.44 15.70 23501.04 31.35 46.39 002020.SZ 京新药业 223240.39 44.40 34100.70 30.42 62.90 300497.SZ 富祥股份 89235.05 26.83 17269.79 29.87 39.06 603520.SH 司太立 63418.88 14.97 8479.43 29.54 41.44 002550.SZ 千红制药 100413.13 32.62 21074.38 25.56 48.26 603456.SH 九洲药业 126893.81 2.81 9474.53 13.55 30.99 603538.SH 美诺华 55854.60 30.09 6439.70 7.23 29.63 603079.SH 圣达生物 35462.76 -4.05 5171.22 -2.59 35.99 603229.SH 奥翔药业 15425.19 10.42 3233.98 -10.55 43.91 002019.SZ 亿帆医药 343358.08 12.02 71106.92 -18.40 45.28 300363.SZ 博腾股份 83668.62 0.85 10478.26 -21.18 33.89 600521.SH 华海药业 384284.16 9.48 25537.99 -33.57 60.33 300267.SZ 尔康制药 154632.65 -31.86 29776.72 -47.16 43.12 300636.SZ 同和药业 18739.58 -15.73 2621.72 -67.65 28.17 600267.SH 海正药业 780469.18 -4.55 711.36 -514.44 39.17 资料来源： Wind 资讯， 中原证券 表 4： SW 原料药 板块 上市公司费用率情况 代码 简称 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 期间总费用率 % 600521.SH 华海药业 22.10 22.44 2.72 47.26 002020.SZ 京新药业 33.92 12.70 0.00 46.62 600488.SH 天药股份 28.43 8.45 0.68 37.56 000597.SZ 东北制药 26.40 8.58 1.82 36.80 600267.SH 海正药业 22.89 9.96 2.87 35.73 000788.SZ 北大医药 27.63 5.30 0.28 33.20 300233.SZ 金城医药 15.56 15.77 -0.35 30.97 600216.SH 浙江医药 21.36 8.95 -0.02 30.30 300363.SZ 博腾股份 2.22 20.60 3.92 26.74 000952.SZ 广济药业 3.88 18.19 4.62 26.69 603229.SH 奥翔药业 2.53 32.58 -8.68 26.43 300725.SZ 药石科技 4.85 20.69 -1.04 24.50 002821.SZ 凯莱英 3.57 20.94 -0.11 24.40 603520.SH 司太立 1.09 16.81 4.75 22.65 000739.SZ 普洛药业 12.20 10.66 -0.24 22.63 002550.SZ 千红制药 20.98 10.68 -9.10 22.56 603707.SH 健友股份 11.05 8.68 1.00 20.74 000756.SZ 新华制药 12.62 7.65 0.45 20.72 002019.SZ 亿帆医药 10.94 8.96 0.52 20.42 300636.SZ 同和药业 3.79 16.57 -0.34 20.02 300267.SZ 尔康制药 10.71 9.36 -1.45 18.61 603538.SH 美诺华 2.23 15.79 0.42 18.44 603079.SH 圣达生物 3.28 16.07 -1.09 18.25 603456.SH 九洲药业 1.65 17.75 -1.41 17.99 002399.SZ 海普瑞 5.67 11.69 0.45 17.81 医药 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 27页 002626.SZ 金达威 5.71 11.68 -1.14 16.25 300452.SZ 山河药辅 7.88 7.52 -0.14 15.25