2019年投资策略报告：关注政策变化，筛选优质成长标的.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 中小公司深度 2019 年投资策略报告 关注政策变化，筛选优质成长标的 2018 年 10 月份以来证监会连续发布并购重组相关配融、补流、借壳的宽松政策，以及鼓励回购的政策。 我们认为并购重组的放开对于激发市场活力、缓解上市公司资金压力具有积极的作用，同时中小公司通过回购增加了诸多稳定公司股价、增厚每股收益的资本运作手段 ， 短期中小公司 或 存在博弈机会 ；在当前市场环境下，我们仍强调对公司 基本面 的关注，我们尝试通过自上而下的打分策略进行选股 ，详见下文分析 。 并购重组篇： 历史上并购重组活跃程度与中小公司股票涨幅较为相关，特别是2016-2017 年最严并购重组政策出台后，资本市场并购重组上会数量大幅萎缩，伴随中小板指数长期处于低迷的状态。 2018 年10 月 8 日证监会推出 “小额快速” 并购重组审核机制 ， 10 月 12日 配融补流放开、配融上限提升 ， 10 月 20 日 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期 缩短为 6 个月 ， 11 月 9 日 通过配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集 的 资金可 全部用于补流和偿还债务 ；同时 增发、配股、非公 开发行的间隔 期 从 18 个月缩短为 6个月 。多重利好政策下，并购重组市场活力有望被激发，为上市公司增厚业绩、拓展业务、提升估值提供更为宽松的政策环境。 回购篇： 回购成为推动美股长牛的重要原因之一 。 2017 年标普 500 全年达5254 亿美元，超过当年标普 500 成分股利润总额的 50%， 占交易总额的比重接近 6%。 而 历史上 A 股主动的股份回购预案数量仅500 多家， 2018 年新增预案占比高达 75%以上， 当年实际回购金额仅 300 亿元左右。 回购新政下，我们认为可转债将进一步发挥其再融资的功效，且 “可转债 +回购”可操作性大大提升，或成为主流的搭配手段 。 我们 通过财务指标 筛选出优质回购标的组合 ，包括 ： 东华能源、上峰水泥、阳光城、歌力思 。 成长股筛选策略 ： 我们首先选定了看好的三个大的行业方向 医药健康、消费升级和科技实力 ，量化行业特点包括市场空间、技术壁垒和政策支持三个指标，量化公司自身指标包括毛利率、营收或扣非净利润增长率、 ROIC、研发占比、经营效率和行业话语权六个方面。最终将行业指标和公司指标加权（ 行业权重 30%）相加得到各个公司最后的量化打分结果。 分数超过 4 分的 中小盘（ 200 亿市值以下）股票包括 ： 安科生物 ； 分数介于 3.5-4 分的 包括 ： 卫宁健康、贝达药业、通策医疗、长川科技、飞凯材料、鼎龙股份、扬杰科技、圣邦股份、全志科技 、长亮科技、太极股份 。 注：以上分析仅提供选股策略参考，不作为正式推荐。 中小公司研究 陈萌 chenmengcsc 021-68821600-818 执业证书编号： S1440515080001 秦基栗 qinjilicsc 021-68821600-850 执业证书编号： S1440518100011 发布日期： 2018 年 12 月 10 日 上证指数、沪深 300 走势图 深证成指、创业板指 走势图 -25%-15%-5%5%15%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11上证指数 沪深 300-35%-25%-15%-5%5%15%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11深证成指 创业板指中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 并购重组迈入新时代 . 4 1. 配套融资梳理 . 7 2. 借壳上市梳理 . 9 回购风起，会有何新变化新玩法？ . 12 1. 我国回购政策的演变 . 12 2. 以美股为镜看 A 股回购 . 14 3. 回购新政下有什么新玩法 ？ . 17 4. 回购公司需满足哪些特征？ . 23 成长股策略选股 . 25 1. 行业打分量化原则 . 26 2. 公司打分量化原则 . 30 3. 行业与公司打分汇总原则 . 32 4. 成长行业打分回溯 . 35 图 目录 图 1：上市公司非公开发行流程 . 4 图 2：我国历史并购重组政策梳理 . 5 图 3： 2008-2018Q3 定增重组事件数量 . 6 图 4： 2011 年至今借壳上市数量 . 6 图 5：中小板指数变动与并购重组活跃度较为相关 . 6 图 6： 2008Q1 以来并购重组上会数量和过会率关系 . 7 图 7：配套融资相关政策演变 . 7 图 8：现金认购非公开发行的折价率 大幅下降 . 9 图 9：借壳上市政策演变 . 10 图 10：重组（借壳）上市认定标准的变化情况及认定三要素 .11 图 11：首次累计原则的认定时间至控制权变更 60 个月内 .11 图 12：回购实施流程 . 13 图 13： 2000 年至今回购和分红数据 （以标普 500 为例） . 15 图 14：回购金额占总成交额的比重 . 15 图 15： 2000Q1 - 2018Q3 标普 500 指数收益率与回购金额的关系 . 15 图 16： 2018 前三季度回购公司数量占比 . 16 图 17： 2018 前三季度回购公司金额占比 . 16 图 18： A 股回购预案历史分布 （截至 11 月 30 日） . 16 图 19：回购预案行业分布（ 2018 年初至 11 月 30 日） . 16 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 20： A 股预案数量与上证指数关系（截至 11 月 30 日） . 17 图 21： A 股预案数量与上证 PE 关系（截至 11 月 30 日） . 17 图 22：回购预案发布后股价收益率统计（ 2018 年以来） . 17 图 23：首次回购后公司股价收益率统计（ 2018 年以来） . 17 图 24： 2017 年可转债发行数量暴增（截至 11 月 30 日） . 18 图 25： 2017 年至今可转债发行数量（截至 11 月 30 日） . 18 表 目录 表 1：配套融资规则详解 . 8 表 2：回购新旧政策对比 . 12 表 3：标普 500 信息技术板块回购 金额前五公司 . 16 表 4：发行可转债的财务指标 . 20 表 5：赛腾转债方案与一般方案对比 . 21 表 6：回购方式下三种股权激励的定价方式 . 22 表 7：上市公司是否实施回购的影响因素 . 23 表 8：样本回归结果 . 24 表 9：回购策略标的筛选 . 24 表 10： 2013-2017 年涨幅超过 10 倍的股票 . 25 表 11：量化打分结果 . 27 表 12：成长性打分标准 . 30 表 13：行业话语权打分标准 . 30 表 14：毛利率打分标准 . 30 表 15：研发占比打分标准 . 31 表 16：资产收益率打分标准 . 31 表 17：经营效率打分标准 . 32 表 18：公司打分权重分配 . 32 表 19：量化打分结果 . 33 表 20： 2017 年 Q3 打分 3.5 分以上标的 . 36 表 21： 2018 年 Q1 打分在 3.5 分以上标的 . 36 表 22： 2018 年 Q2 打分在 3.5 分以上标的 . 37 表 23： 2018 年 Q3 打分在 3.5 分以上标的 . 38 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 并购重组 迈入新时代 2018 年 10 月份以来并购重组新政主要包括： 2018 年 10 月 8 日， 证监会 推出“小额快速”并购重组审核机制 ， 直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可。 发行股份购买资产的小额快速通道需满足下列情形之一： 最近 12 个月内累计交易金额不超过 5 亿元 ， 最近 12 个月内累计发行的股份不超过本次交易前总股本的 5%且累计交易金额不超过 10 亿元。 2018 年 10 月 12 日，证监会发布关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答修订稿， 主要亮点变化 ： 一是 配融补流放开 ，证监会在 2016 年 6 月明确禁止了募集配套资金用于补流或偿还债务，新政将配融补流放开 ， 但 比例不应超过交易作价的 25%，或者不超过募集配套资金总额的 50%；二是 配融上限提升 ， 将 “ 上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途 ”的增资部分，纳入了交易作价计算口径。 2018 年 10 月 19 日， 证监会进一步 新增并购重组审核分道制豁免 /快速通道 ， 产业类型 包括 高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业 。 此前 为防止资质较差的 IPO 被否企业 通过 并购重组 上市 ， 对 IPO 被否企业筹划重组上市设置了 3 年的间隔期要求 ； 2018 年 10 月 20 日 ， 为 支持优质企业参与上市公司并购重组 ， 证监会 将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期缩短为 6 个月 。 2018 年 11 月 9 日， 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版） 对补流进一步放开： 通过配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集资金的，可将募集资金 全部用于补流和偿还债务 ； 通过其他方式募集资金的，补流和偿还债务的比例不得超过 30%；对于轻资产、高研发投入的企业， 可在合理情况下 超过上述比例的。 同时， 增发、配股、非公开发行的时间间隔从 18 个月缩短为原则上 6 个月 ，而 可转债、优先股和创业板小额快速融资 不受间隔期的约束。 图 1： 上市公司 非公开发行流程 资料来源：中信建投证券研究发展部 在这之前，并购重组政策大致经历了“先松后紧”的过程，转折点在 2016-2017 年 。 为治理并购重组中的乱象， 2016 年 9 月 证监会发布了上市公司重大资产重组管理办法修订版，增加 借壳认定的标准 ，取消借壳上市配套融资 ； 2017 年 2 月， 证监会发布上市公司非公开发行股票实施细则修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日” ，同月发布的监管要求首次提出了 18 个月的再融资间隔期要求。上市公司并购重组中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 真正进入寒冬。 2012-2015 年定增重组事件数量逐年攀升，分别达到 136、 244、 347 例，随后回落， 2017 全年仅 146 例，同比下降 34%；而随着 2018 年并购重组的松绑， 2018 年前三季度定增重组数量呈现逐季回升的态势。借壳方面，借壳上市数量随着 2016 年新政的实施大幅回落， 2017 年全年仅 6 家公司发布借壳预案，达到历史最低点，2018 年至今 9 例，有所回升。 图 2： 我国历史并购重组政策梳理 资料来源：中信建投证券研究发展部 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 3： 2008-2018Q3 定增重组事件数量 图 4： 2011 年至今借壳上市数量 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 历史上并购重组活跃程度与中小公司股票涨幅较为相关，特别是 2016-2017 年最严并购重组政策出台后，资本市场并购重组上会数量大幅萎缩，伴随中小板指数长期处于低迷的状态 。 根据 wind 的统计数据， 2018Q3 并购重组上会数量仅 25 家，同比下降 50%以上；与此同时，自 2017Q4 以来过会率也持续走低， 2018Q3 的过会率仅 76%。而 随着 10 月份开始一系列宽松政策的不断出台，并购重组市场活力有望被激发，为上市公司增厚业绩、拓展业务、提升估值提供更为宽松的政策环境 。 图 5： 中小板指数变动与 并购 重组活跃度 较为相关 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 0204060801 0 01 2 0定增重组事件数量3 11 31 35 44 16 6 9 051015202530354045502 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8借壳上市数量- 1 010305070901 1 01 3 01 5 0-5 0 %-3 0 %-1 0 %1 0 %3 0 %5 0 %7 0 %9 0 %1 1 0 %2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3中小板指数（以 2008Q1 为基点） 并购重组上会数量2 0 1 6 . 0 9并购重组趋严并购重组宽松中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 6： 2008Q1 以 来并购重组 上会 数量和过会率关系 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 1. 配 套融资梳理 自 2011 年修订的上市公司重大资产重组管理办法第一次提到募集配套资金制度以来，配融政策经历了数次的调整和规范， 我们梳理了历史配套融资政策，详见下文。 图 7： 配套融资相关政策演变 资料来源：中信建投证券研究发展部 0204060801 0 01 2 05 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %9 5 %1 0 0 %2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3过会率 并购重组上会数量并购重组宽松 并购重组趋严2 0 1 6 . 0 9中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 表 1： 配套融资规则详解 时间 政策法规 配融规模 交易总额及计算方法 补流规则 2011.08 关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定 2011.08 第十三条、第四十三条的适用意见 证券期货法律适用意见第 12号 交易总金额25% 无限制，企业为最大限度募集资金，多选用交易总金额 =交易作价 +配套融资 无 2013.07 关于并购重组配套融资问题 无变化 无变化 募集资金可用于补流，借壳除外 2014.11 关于并购重组募集配套资金计算比例、用途等问题与解答 无变化 交易总金额本次交易金额募集配套资金金额募集配套资金中用于支付现金对价部分 无变化 2015.04 关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答 无变化 无变化 补流比例不得超过募配的 50%；构成借壳的，不得超过 30% 2015.10 第十四条、第四十四条的适用意见 证券期货法律适用意见第 12号 拟购买资产交易价格 100% 拟购买资产交易价格 无 2016.06 关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答 无变化 发行股份方式购买资产的交易价格 不得用于补流和偿还债务 2017.02 中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问 配融规模不得超过发行前总股本的 20% 无变化 无变化 2018.10 关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答 无变化 发行股份方式购买资产的交易价格 可用于补流、偿债，比例不应超过交易作价的 25%或者不超过募集配套资金总额的 50%。 2018.11 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版） 无变化 无变化 通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可全部用于补流、偿债 。 其他方式募集资金比例不得超过募集资金总额的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补流、偿债超过上述比例的，应充分论证其合理性。 资料来源 ： 中信建投证券研究发展部 2011-2015 年，配融政策总体上是逐步规范和放开 。 2011 年 8 月，关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定增加规定：上市公司发行股份购买资产的 可以同时募集配套资金 ， 这是首次配融概念的表述 。 2013 年 7 月，关于并购重组配套融资问题提出募集配套资金 可以用于 补充上市公司流动资金等 ， 这中小公司 研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 是首次明确提出 配融资金可以用于补流，但借壳的情况除外 。 2015 年 4 月规定补流比例不得超过 配套融资额 的50%， 构成借壳的不得超过 30%， 此次修订对配融 的 补流比例 进一步 规范，同时 允许借壳上市配融补流 。 2015年 10 月规定 配融规模为拟购买资产交易价格 100%，对并购配融规模进一步放开。 2016-2018 年，配融政策逐步收紧 。 2016 年 6 月，证监会发布关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答，规定配套资金 不能 用于补充上市公司和标的资产流动资金和偿还债务 。 2016 年 9月规定 借壳一律不能进行配融 。 2017 年 2 月，上市公司非公开发行股票实施细则修订稿 将 上市公司非公开发行的 定价基准日限定为 “ 发行期的首日 ” ， 发行股份购买资产的定价继续按照董事会决议公告日 为定价基准日，而 配融按照发行期首日定价 ，定增套利空间大幅压缩 。 同月公布的 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求规定非公开发行的股份数量 不得超过发行前总股本的 20%； 增发、配股、非公开发行股票的 的 董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月 。 我们通过折价率来反映现金认购（配套融资、项目融资等）的定增发行当天发行价相对于现价的折价水平，折价率 =1-发行价 /增发日收盘价。 2015 年 6 月折价率最高达到 43%，随后开始回落； 2017 年定增新政下，平均折价率大幅下降，下滑至 10%以下。 图 8： 现金认购非公开发行的折价率大幅下降 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 2018 年 10 月 12 日，关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答 将配融补流放开（但 比例不超过交易作价的 25%/不超过募集配套资金总额的 50%）。 2018 年 11 月 9 日， 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版） 对补流进一步放开， 通过配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集资金的，可将募集资金 全部用于补流和偿还债务 ；同时 ， 增发、配股、非公开发行的时间间隔从 18 个月缩短为原则上 6 个月 ，配套融资政策大幅放开。 2. 借壳上市梳理 借壳上市的政策总体呈现逐步完善和趋严的趋势 。 早期 IPO 与 借壳上市的 标准不一致， 导致 制度套利 存在 ，0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %