股指期货系列专题（一）：股指市场运行概况及政策变化影响.pdf

金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（risk-neutral valuation） Table_Title 股指期货系列专题（一）： 股指市场运行概况及政策变化影响 Table_Rank 报告日期： 2019年6月3日 Table_Summary 股指产品交易最新细则 对于股指套保交易，无单日开仓限额，卖出套保持仓价值总和，不超过持有现货市值1.1倍，周度成交量不超过套保额度的2倍，且不要求期货与现货指数成分股匹配；而投机交易单日单合约开仓限额 500 手，且 IF 单边限仓 5000 手，IH、IC 单边限仓 1200手。手续费包含了一般交易、平今、结算和申报四方面的费用，其中平今手续费万分之 3.45。而保证金率目前不分套保与非套保，IF、IH 为 10%，IC 则为12%。 股指期货市场运行概况 2015年股指实施限仓后成交量大幅萎缩，但成交量仍较2014年有 54%增幅，随着股指政策性松绑，期指成交量已从 2016 年的低点（约 940 万手）逐年上涨，截止目前，IF、IC 的成交量就已经超过了2018年全年的成交量，市场交易活跃度较高。 监管政策变化对股指市场产生的影响 日度 K 线级别：限仓政策对日内过度交易限制并增加平今仓手续费和保证金率，交易股指期货的成本抬升导致交易量和持仓量大降，成交持仓比从限仓前的17.21倍骤降至0.47倍。第三次和第四次松绑对流动性的改善就明显很多，当前IF 日均成交量已经基本接近14万手，持仓量也超过12万手，日均成交持仓比超过了1。流动性对基差的影响有限，之所以基差仍以贴水为主，是因为反向套利成本较高、投资者情绪悲观，故限仓前后以及最近一段时期内期指收敛速度相对较高。 Tick 级别：微观层面上市场容量所反映出来的流动性随着政策的松绑得到了逐步的改善。在限仓之前，tick级别的市场平均容量为 50.5 手，在限仓后骤降至 0.64 手，第三次和第四次松绑后又上升至 5.30 手。在前两次松绑后 tick 成交价差非零笔数的占比不超过 30%，且 bid-ask 价差接近 6 跳，市场容量仍然偏低、交易活跃度不高，但在第三和第四次松绑后，tick成交价差非零占比回升，而 bid-ask 价差变阔，都显示市场交易活跃逐步恢复起来了。 Table_Analyser 李晓辉 资深分析师(金融工程) 从业资格号： F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel: 8621-63325888-1585 Email: xiaohui.liorientfutures 专题报告-金融工程 金融工程-专题报告2019-6-3 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 股指期货产品的基本信息及最新业务规则. 4 2、 股指期货市场整体运行概况 . 5 3、 股指期货的历年来监管政策的变化 . 6 4、 数据统计监管政策变化对股指市场产生的影响 . 7 5、 总结 . 13 金融工程-专题报告 2019-6-3 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：中金所股指期货产品的基本信息表 . 4 图表 2：目前中金所有关股指期货各项业务最新规则 . 4 图表 3：中金所股指期货成交与持仓情况 . 5 图表 4：最近三年股指期货各品种的成交情况 . 5 图表 5：股指期货历史各年度的运行情况 . 6 图表 6：自2015年以来中金所关于股指期货的监管政策变化 . 6 图表 7：亚洲主要交易所的股指期货成交量 . 8 图表 8：中国地区股指期货成交量 . 8 图表 9：亚洲主要交易所的股指期货成交量 . 8 图表 10：中国地区股指期货成交量 . 8 图表 11：限仓前股指基差收敛情况 . 8 图表 12：限仓后股指基差收敛情况 . 8 图表 13：第一次松绑后股指基差收敛情况 . 9 图表 14：第二次松绑后股指基差收敛情况 . 9 图表 15：第三次松绑后股指基差收敛情况 . 9 图表 16：第四次松绑后股指基差收敛情况 . 9 图表 17：在不同政策期内K线级别上的统计特征（以 IF为例） . 9 图表 18：第一次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 19：第二次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 20：第一次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 21：第二次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 22：第三次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 23：第四次松绑后挂单与交易统计分布 . 11 图表 24：在不同政策期内tick级别上的统计特征（以 IF为例） . 12 金融工程-专题报告 2019-6-3 4 期货研究报告 1、股指期货产品的基本信息及最新业务规则 下面两张表是简单汇总了国内股指期货产品（沪深300、上证50、中证500）的合约基本信息，以及有关套保交易、投机交易的最新业务规则内容。 图表 1：中金所股指期货产品的基本信息表 合约标的 沪深300指数 上证50指数 中证500指数 交易代码 IF IH IC 上市交易日期 2010-4-16 2015-4-16 2015-4-16 合约乘数 每点300元 每点 300元 每点200元 报价方式 指数点 最小变动价位 0.2 点 合约月份 当月、下月及随后两个季月 交易时间 上午：9:30-11:30，下午：13:00-15:00 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的10% 最低交易保证金 合约价值的8% （交易所可根据情况对实际保证金率调整） 最后交易日 合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延 最后交割日 同最后交易日 交割方式 现金交割 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中金所 图表 2：目前中金所有关股指期货各项业务最新规则 业务类型 项目 投机交易 套保交易 交易业务 指令下单限制 最小下单数为1手；市价指令每次最大下单10 手，限价指令每次最大下单 20 手； 单合约自成交 5次 单合约频繁报撤单 400笔 单合约大额报撤单 单笔撤单量16手/次 且撤单次数100次 单合约非套保单日开仓限额 500手 无 结算业务 交易手续费 万分之0.23 平今手续费 万分之3.45 金融工程-专题报告 2019-6-3 5 期货研究报告 交割手续费 万分之1 申报费 每笔1元 风险管理 合约单边持仓限额 IF 单边限仓 5000手，IH、IC单边限仓1200 手 卖出套保持仓价值总和，不超过持有现货市值 1.1倍 周度成交量 无 周度成交量不超过套保额度的2倍 会员总单边持仓限额 某一合约结算后，单边持仓量超过 10万手的，结算会员下一交易日该单边合约持仓量不能超过该单边合约总持仓量的 25% 保证金率 IF、IH：10% IC：12% 期现匹配 无 套保不限制期现匹配 资料来源：中金所，东证衍生品研究院 2、股指期货市场整体运行概况 中金所自2010年4月推出了沪深300指数期货，之后股指期货成交量逐年递增，在2015年4月又再次推出上证50和中证500指数期货，累计年度成交量在这一年达到了近3.5亿手。随后中金所于2015年9月7日开始实行严格的限仓措施，股指期货市场成交活跃度急遽下降，但这之后伴随历次的股指“松绑”政策，期指成交量已从 2016 年的低点（约940 万手）逐年上涨，截止2019 年5月20日，IF、IC的成交量就已经超过了2018年全年的成交量。 图表 3：中金所股指期货成交与持仓情况 图表 4：最近三年股指期货各品种的成交情况 05000010000015000020000025000005000100001500020000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018成交量 (万手 ) 持仓量 (年末，手，右轴 )7 4 8 . 7 万4 5 1 .7 万 4 3 4 .0 万8 9 4 .5 万3 9 5 .6 万6 2 8 .8 万0 .0 万1 0 0 .0 万2 0 0 . 0 万3 0 0 .0 万4 0 0 .0 万5 0 0 . 0 万6 0 0 .0 万7 0 0 .0 万8 0 0 . 0 万9 0 0 .0 万1 0 0 0 .0 万IF IH IC2017 成交量 (手 ) 2018 成交量 (手 ) 2019 成交量 (手 )资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（截止2019.5.20） 金融工程-专题报告 2019-6-3 6 期货研究报告 图表 5：股指期货历史各年度的运行情况 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 成交量(万手) 4587.33 5041.19 10506.18 19322.05 21665.83 33478.18 940.18 982.56 1634.43 成交额(万亿元) 41.07 43.77 75.84 140.7 163.14 411.75 9.32 10.51 15.74 持仓量(年末，手) 29805 48443 110386 119534 215437 71033 99127 87712 178625 成交量(日均，万手) 26.36 20.66 43.24 81.19 88.43 137.21 3.85 4.03 6.73 成交额(日均，亿元) 2360.34 1793.68 3121.02 5911.77 6658.71 16874.99 381.87 430.62 647.75 交易天数 174 244 243 238 245 244 244 244 243 资料来源：中金所 3、股指期货的历年来监管政策的变化 图表 6：自2015年以来中金所关于股指期货的监管政策变化 时间政策监管措施单合约非套保单日开仓限额(日 内 过 度 交 易 )交易手续费平今手续费套保保证金率非套保保证金率期现匹配2 0 1 5 年 以 前2 0 1 5 - 7 - 8 IC 卖出：2 0 %2 0 1 5 - 7 - 92 0 1 5 - 8 - 3 400手2 0 1 5 - 8 - 2 6IF 、I H 和I C 买入：1 2 %2 0 1 5 - 8 - 2 7IF 、I H 和I C 买入：1 5 %2 0 1 5 - 8 - 2 8IF 、I H 和I C 买入：2 0 %2 0 1 5 - 8 - 3 1 100手 30%2 0 1 5 - 9 - 7 10手 万分之2 3 40%2 0 1 7 - 2 - 1 7 第一次松绑 万分之9 .2IF 、I H ：2 0 % ，I C ：30%2 0 1 7 - 9 - 1 8 第二次松绑 万分之6 .9IF 、I H ：1 5 %IC ：2 0 %IF 、I H ：1 5 %IC ：3 0 %2 0 1 8 - 1 2 - 3 第三次松绑2 0 1 9 - 3 - 2 5套保规则修改2 0 1 9 - 4 - 2 2 第四次松绑 500手 万分之3 .4 5套保不限制期现匹配，卖出套保持仓价值总和，不超过持有现货市值1 .1 倍IF 、I H ：1 0 %IC ：1 2 %20%20手套保合约需要与对应指数成分股匹配股灾限仓10%IC 卖出：3 0 %万分之0 .2 3600手万分之0 .2 3万分之1 .1 5万分之0 .510%50手 万分之4 .6IF 、I H ：1 0 %IC ：1 5 %资料来源：中金所，东证衍生品研究院 金融工程-专题报告 2019-6-3 7 期货研究报告 股灾限仓：2015 年中国股市经历了快速的牛熊转换，而在 7 月-9 月则有着更为“惊心动魄”让人难忘的一段经历，股指多次出现超过 5%的日内波动。自 2015 年 9 月 7 日起，出台最严限仓政策。非套保单日开仓限额大幅度下降，极大地降低了合约的流动性。市场合约成交量受到巨大冲击，政策出台后几个交易日成交量仅为限仓前 3%左右。受流动性急速萎缩的影响，市场主要交易偏向套期保值。同时，期货基差幅度极剧上升，处于长期贴水状态，对套保功能的正常发挥又产生影响。而保证金要求进一步大幅度上升，资金利用率急速下降，参与门槛大大加大，难以满足市场套保的需求。而合约手续费增长约20倍，大大增加了交易的成本，期货市场活跃度几乎见底。 第一次松绑：2017年2月17日期，中金所对股指期货进行了首次松绑，放开了非套保开仓限额，降低了交易手续费，同时降低持仓保证金。主力合约的流动性增强，但由于政策放开力度较小，流动性较之前仍然较低。而这一政策加大了基差恢复正常水平的速度，有利于降低基差贴水的幅度，而期货升水的出现频率也加大了。同时，股指期货的松绑有利于量化产品在收益和规模的提升，为对冲策略提供更多保障。而市场的套保需求随着保证金的下降也能够得到更多满足。 第二次松绑：2017年9月18日，中金所对股指期货实施第二次松绑，交易手续费进一步降低，保证金比率进一步下降。期货合约的流动性进一步加强，但是由于单日开仓限额仍然处于低位，流动性增强的程度有限。同样，虽然此次松绑有利于基差恢复的速度，但力度较第一次松绑较小，基差恢复的幅度有限。 第三次松绑：2018年12月3日起，股指期货经历第三次松绑，非套保单日开仓限额放开至 50 手，交易手续费和合约保证金进一步下降。相较于前两次松绑，此次松绑力度大大增强。单日交易量的增加，可以较大地增加合约的流动性。随着流动性的增强，基差也会随之持续改善，贴水水平将进一步降低幅度。而合约手续费的持续降低，对交易成本的控制给予了很大的支持。虽然目前这一手续费还是较高，但未来有望随着期货松绑的持续进行而进一步下降。另外，随着交易保证金恢复到限仓前水平，期货套保等需求对资金占用率下降，而参与期货交易的门槛也进一步下降，期货市场规模有望加大。 第四次松绑：2019年4月22日起中金所进一步对股指期货交易放开，变动最大的是非套保的单日持仓限额，我们认为这意味着投机持仓的市场规模占比将会得到提升，从而将会改善当前的期限结构，贴水幅度预期缩小，对套保类型投资者而言展期成本就会降低。另一方面则是股指交易规则的优化，提升了投机型投资者参与股指期货交易的意愿，进而改善股指期货市场的流动性，降低了交易成本，同时也让市场定价更趋于合理。 4、数据统计监管政策变化对股指市场产生的影响 日度K线级别上的特征变化 金融工程-专题报告 2019-6-3 8 期货研究报告 图表 7：亚洲主要交易所的股指期货成交量 图表 8：中国地区股指期货成交量 05000010000015000020000025000017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05IF - v o l u m e IH - v o l u m e IC - v o l u m e第一次松绑第二次松绑第三次松绑第四次松绑00 .20 .40 .60 .811 . 21 . 41 .617-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05IF - v o l u m e/ o i IH - v o l u m e / o i IC - v o l u m e/ o i第一次松绑第二次松绑第三次松绑第四次松绑资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表 9：亚洲主要交易所的股指期货成交量 图表 10：中国地区股指期货成交量 02000040000600008000010000012000014000016000017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05IF - o i IH - o i IC - o i第一次松绑第二次松绑第三次松绑第四次松绑- 1 5 0- 1 0 0- 5 005010017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05IF IH IC第一次松绑第二次松绑第三次松绑第四次松绑资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表 11：限仓前股指基差收敛情况 图表 12：限仓后股指基差收敛情况 y = - 8 . 2 4 1 1 x - 1 7 . 1 8 6- 4 3 0- 3 8 0- 3 3 0- 2 8 0- 2 3 0- 1 8 0- 1 3 0- 8 0- 3 0200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差y = - 5 . 0 7 9 1 x - 1 5 . 9 0 8- 1 8 0- 1 6 0- 1 4 0- 1 2 0- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 00200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 金融工程-专题报告 2019-6-3 9 期货研究报告 图表 13：第一次松绑后股指基差收敛情况 图表 14：第二次松绑后股指基差收敛情况 y = - 0 . 9 4 6 5 x - 4 . 3 7 0 9- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差y = - 0 . 1 0 4 8 x - 4 . 5 6 3 5- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表 15：第三次松绑后股指基差收敛情况 图表 16：第四次松绑后股指基差收敛情况 y = 0 . 3 0 0 9 x + 0 . 4 9 8 3- 2 0- 1 5- 1 0-551015200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差y = - 1 . 4 5 0 9 x + 3 . 7 3 5 6- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010200 5 10 15 20距到期日交易日数当月基差资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表 17：在不同政策期内K线级别上的统计特征（以IF为例） 统计区间起止日期 日均成交量 日均持仓量 日均成交持仓比 贴水时间占比 日均当月基差 日均升贴水 (次月较当月) 当月合约收敛速率 限仓前 2015-6-10 2015-9-7 1909289 115872 17.21 83.3% -100.6 -59.0 -8.24 限仓后 2015-9-7 2015-12-7 19797 42273 0.47 90.2% -66.2 -91.2 -5.08 金融工程-专题报告 2019-6-3 10 期货研究报告 第一次松绑 2017-2-17 2017-5-17 18435 48581 0.38 91.8% -13.7 -20.1 -0.95 第二次松绑 2017-9-18 2017-12-18 17152 41078 0.42 68.9% -5.6 -3.0 -0.10 第三次松绑 2018-12-3 2019-3-6 69099 82590 0.82 29.5% 3.1 3.9 0.30 第四次松绑 2019-4-22 2019-5-28 136434 125131 1.09 79.2% -11.8 -19.5 -1.45 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我们取了 6 个特殊的时间区间，包括了限仓前 60 个交易日，限仓后、第一次松绑、第二次松绑、第三次松绑和第四次松绑各次政策变化后的 60 个交易日，计算各个区间内期指日均成交量、持仓量、成交持仓比等反映交易流动性的指标，以及贴水时间占比、当月合约日均基差、次月较当月日均升贴水、当月合约收敛速率（表示基差收敛至现货水平的快慢水平）等反映期指价格期限结构的指标，结果如上面的图表所示。 从市场交易活跃程度来看，限仓后较限仓前大幅地降低了交易量和持仓量，由于限仓政策主要对日内过度交易行为限制为 10 手，同时也增加了平今仓手续费和保证金率，所以持有并交易股指期货的成本被抬升，成交持仓比从限仓前的17.21倍骤降至0.47倍。限仓前后处于股灾时期，由于反向套利成本较高，投资者情绪悲观，股指基差贴水在期间贴水幅度较高，以至于当月合约的收敛速度较高。 尽管在第一次和第二次松绑后，日内开仓限额已经提高至 20 手，平今手续费也降至万分之 6.9，但对市场交易活跃度的改善却并不明显，我们这最主要的原因还在于市场中投资者没有足够的信心，期指基差水平虽然缩窄，但仍然处于长期贴水的状态。但是第三次和第四次松绑对流动性的改善就明显很多，当前IF日均成交量已经基本接近14万手，持仓量也超过12万手，日均成交持仓比超过了1。第三次松绑后的60个交易日内，期指贴水时间占比是最少的，且平均基差为 3.1。而近期受中美贸易问题的影响，投资风险偏好又再次下降，再加之进入到分红高发季，期指贴水又似乎成为“常态”。 政策上的松绑对市场交易活跃度的改善是否会使得期指基差得到修复呢？实际上流动性的提升可能会对基差的改善会产生一定积极正面的影响，以第四次的松绑为例，但这并不会百分百使得基差结构得到修复，原因是在股指的定价因素当中，最关键最核心的是投资者短期市场情绪的乐观程度，而流动性的确可能会影响定价偏差从而产生流动性风险溢价，但这部分影响相对较低。 Tick线级别上的微观变化