2019年股指期货常态化投资策略分析报告.pptx

2019年股指期货常态化投资策略分析报告,2019年1月5日,目录一、引言. 1二、期指在曲折与争议中快速发展 . 22.1 股指期货在全球范围内，发展与争议并存. 22.2 我国股指期货艰难曲折中发展壮大 . 32.3 我国股指期货市场介绍 . 42.4 2015 年限制后期指功能严重受限 . 6三、股指期货市场与 A 股市场传导机制分析. 83.1 对冲策略和期现套利是主要的传导方式. 83.2 期指限制使得对冲策略无利可图 . 93.3 期指限制下期现套利被制约 .11四、他山之石：日本股指期货限制与松绑史 . 124.1 日本股指期货限制与松绑历程 . 124.2 经济恢复、股市平稳与舆论支持提供松绑条件. 134.3 保证金率与佣金率恢复历时 5 年 . 14五、股指放开节奏与对 A 股市场影响预测. 155.1 股指期货三次松绑对比 . 155.2 股指期货放开节奏预测 . 165.3 对 A 股市场影响 . 175.4 投资机会. 18图目录,图图图图图图图图图图图图,1：中国逐步推出股指期货的过程 . 32：股指期货具有风险管理和价格发现两大基本功能. 53：中国量化对冲基金历年发行量 . 84：量化对冲基金发行量与沪深 300 股指期货持仓量. 85：对冲策略和期现套利策略是主要传导方式. 96：对冲策略运行示意图 . 97：对冲策略收益影响因素 .108：对冲策略收益率（2015 年 1-6 月）.119：对冲策略收益率（2015 年 7-12 月）.1110：期现套利原理示意图.1111：IF、IH、IC 三种股指期货交易费测算.1212：1990 年到 1994 年日经 225 指数走势.13,图 13：1990 年到 1994 年日经 225 股指期货成交量.13图 14：日本 GDP 及增长率（1980-2000 年）.14图 15：日经 225 指数走势（1988-1999 年）.14表目录,表表表表表表表表,1：全球主要股指期货品种上市时间 . 22：IF、IH 和 IC 基础介绍. 43：我国股指期货合约表 . 54：中金所密集发布限制措施对照 . 75：日经 225 股指期货限制政策.126：日本股指期货松绑节奏 .157：IF、IH 和 IC 在三个时间区间中的基础交易数据.168：股指期货非套保日内开仓手数调整 .17,我们这篇文章试图回答关于股指期货市场的四个问题：（1）松绑的节奏将会怎么样？（2）期指松绑有多少空间？（3）股指期货常态化影响如何？（4）股指期货常态化下机会在哪里？,（1）股指期货松绑节奏预测,1994-1999 五年间，日本陆续将保证金率和佣金率恢复到原,来水平，而原来对报价、交易时间等方面限制也在期间逐步解除。经济恢复、股市平稳与舆论支持为日本股指期货提供松绑条件。根据测算与过去三次松绑力度，我们预计在未来两到三年，平今仓交易手续费将至少经过两到三次调整回到万分之 0.23。非套保日内开仓手数限额则较难有一个明确的时间表，关键的节点为 50手、100 手、600 手和 1200 手，预计 100 手与 600 手之间将有两到三次调整，短期内放开到 1200 手甚至 2400 手的可能性较小。在调整顺序上，保证金率平今手续费率日内开仓手数限制。,（2）股指期货后续松绑空间,根据测算，股指期货平今仓手续费降到万分之 1 左右，而保证金率在 10%，非套保日内开仓手数限制在 100 手，日内交易才具 有 一定 的可 行 性。 目前 在调 整 空间 上， 是 日内 开仓 手数 限 制平今手续费率保证金率。,（3）股指期货松绑对市场的影响,预计限制完全放开后，将有近 2000 亿长期资金流入现货市,场，抬升指数中枢，对市场稳定也起到非常重要的作用。对股指期货而言，影响更为直接。逐步松绑将改善市场流动性情况，降低贴水率，有利于对冲策略、CTA 策略和套利策略等逐渐重回市,场，提高市场交投活跃度。本次松绑，由于手续费率与非套保日内开仓手数限制仍然较高，仍然不能满足日内低频交易的需要，此次调整后预计对市场影响有限。若手续费率和非套保日内开仓手数下降到日内低频交易标准，资金流入积极效应方能显现。,（4）股指期货常态化下的投资策略,随着增量资金入市，市场交投活跃度提高，关注经纪业务突出的券商龙头。股指期货市场将迎来大发展，看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。,一、引言,2015 年年中，股指期货被指为股市大幅异常波动的罪魁祸首，为稳定市场预期，中金所随后连续出台严厉,限制政策，股指期货市场流动性几乎枯竭，对冲基金、套期保值资金和套利资金几乎完全退出。经过监管层的慎重考虑，中金所在 2017 年 2 月 16 日、9 月 16 日分别两次松绑，标志着股指期货常态化进程开启。2018 年12 月 3 日，中金所对股指期货进行第三次放松，统一调整沪深 300、上证 50 股指期货交易保证金标准为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准将调整为单个合约50 手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准将调整为成交金额的万分之 4.6。,随着股指期货逐步常态化，市场对股指期货松绑节奏以及对 A 股市场影响关注度也逐步升温。本文试图回答关于股指期货的四个核心问题：（1）放开的节奏将会怎么样？（2）限制放开会有多少空间？（3）放开的影响会怎样？（4）股指期货发展过程中，机会在哪里？,（1）股指期货松绑节奏预测,1994-1999 五年间，日本陆续将保证金率和佣金率恢复到原来水平，而原来对报价、交易时间等方面限制也,在期间逐步解除。经济恢复、股市平稳与舆论支持为日本股指期货提供松绑条件，当前中国同样具备这三个条件。根据测算与过去两次松绑力度，我们预计在未来一年，IC 保证金率会逐步回归到 10%。而平今仓交易手续费将至少经过两到三次调整回到万分之 0.23。非套保日内开仓手数限额则较难有一个明确的时间表，关键的节点为 50 手、100 手、600 手和 1200 手，预计 100 手与 600 手之间将有两到三次调整，短期内放开到 1200 手甚至 2400 手的可能性较小。在调整顺序上，保证金率平今手续费率日内开仓手数限制。,（2）股指期货后续松绑空间,根据测算，股指期货平今仓手续费降到万分之 1 左右，而保证金率在 10%，非套保日内开仓手数限制在 100手，日内交易才具有一定的可行性。目前在调整空间上，是日内开仓手数限制平今手续费率保证金率。,（3）股指期货松绑对市场的影响,对现货市场而言，对冲策略与期现套利策略是买盘和卖盘压力从股指期货市场传导到现货市场的路径，股指期货限制后对冲基金和期现套利策略几乎完全退出市场。预计限制完全放开后，将有近 2000 亿长期资金流入,现货市场，抬升指数中枢，对市场稳定也起到非常重要的作用。对股指期货而言，影响更为直接。逐步松绑将改善市场流动性情况，降低贴水率，有利于对冲策略、CTA 策略和套利策略等逐渐重回市场，提高市场交投活,跃度。此次松绑，由于手续费率与非套保日内开仓手数限制仍然较高，仍然不能满足日能交易的需要，此次调整后预计对市场影响有限。若手续费率和非套保日内开仓手数下降到日内交易标准，资金流入积极效应才显现。,（4）股指期货常态化下的投资策略,随着增量资金入市，市场交投活跃度提高，关注经纪业务突出的券商龙头。股指期货市场将迎来大发展，,看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。,二、期指在曲折与争议中快速发展股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。在过去三十多年，全球主要期指期权产品交易规模增长显著，尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。我国股指期货的起步较晚，在上世纪 90 年代的初次尝试以失败告终。2015 年 4 月 16 日，中金所又推出上证 50 指数期货（IH）和中证 500 指数期货（IC）两个新产品，进一步发挥股指期货市场的风险管理和价格发现功能。2.1 股指期货在全球范围内，发展与争议并存股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。二战之后，布雷顿森林体系的崩溃和石油危机的影响，使得西方国家经济动荡，给股市带来了巨大的系统性风险。而 1974 年美国退休收入保障法提出的“审慎人原则”对投资安全和风险管理提出了更高的要求。针对避险需求，1982 年 2 月 24 日，美国堪萨斯交易所推出了价值线指数期货合约，交易非常活跃，仅上市当天就成交 1800 张合约。同年 4 月，芝加哥交易所推出S&P500 指数合约，上市当天交易量达到 3983 张合约。在美国的成功示范下，股指期货在全球范围内兴起。主要发达国家在 20 世纪 80、90 年代纷纷上市了股指期货，而新兴市场也从 20 世纪 90 年代开始上市股指期货，截至 2015 年，世界范围内挂牌上市的期指合约品种超过 300 余种，股指期货市场规模迅速增长。表 1：全球主要股指期货品种上市时间,市场美国美国澳大利亚英国加拿大巴西中国香港新加坡日本（大阪）日本（东京）新西兰瑞典芬兰荷兰法国丹麦南非瑞士德国,标的指数Value LineS&P500All OrdinariesFTSE100TSE300BOVESPA恒生指数Nikkei 225SOE 50TOPIXBarclay ShareOMXFOXAEXCAC 40KFXALL ShareSMIDAX,上市日期1982/2/241982/4/211983/2/161984/5/31984/1/161986/2/141986/5/61986/9/31987/6/91988/9/31987/11987/4/31988/5/21988/10/241988/11/91989/12/71990/11/91990/11/91990/11/23,市场智利西班牙奥地利挪威比利时意大利匈牙利以色列马来西亚葡萄牙新加坡委内瑞拉波兰欧洲中国台湾中国台湾希腊印度俄罗斯,标的指数IPSAIBEX 35ATXOBXSEL20MIB 30BSIMAOF 25KLCIPSI 20摩台指数IBCWIG 20道琼 EURO STOXX 50 指数中国台湾加权指数电子、金融股价指数FTSE/ASE 20标准普尔 CNX Nifty 指数RTS 指数,上市日期1990/121992/1/141992/8/71992/9/41993/10/291994/11/281995/3/311995/10/271995/12/151996/7/201997/11997/9/51998/1/161998/6/221998/7/211999/7/211999/8/272000/6/122005/8/3,全球主要期指期权产品交易规模增长显著。以 2016 年为例，由世界交易所联合会统计的股票类期权期货交,易量达到 111.7 亿手，占衍生品总交易量的 45%，股票类金融衍生品已经接近期货期权市场的半壁江山。其中全球股指期货交易总量由 10 年的 22 亿左右上升至 25.5 亿左右，其中欧美市场股指期货交易量与 15 年相比大都出现较高的增长，而亚太市场股指期货交易量与 15 年相比有所降低。总的来说，近几年股指期货以及期权产,品发展迅速，交易规模增长显著。,尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。即使在股指期货的诞生地和全球衍生品最发达的美国，全球最大的金融期货交易所，同时是全球成交量最大的股指期货合约的上市交易所 芝加哥商业交易所（CME）也要经常到国会作证，阐述股指期货等场内衍生品的功能作用，以及它对股市的影响。在 30 年前的 87 股灾、08 年的金融海啸、以及 2010 年 5 月 6 日的“闪电崩溃”之后，CME 均被要求到国会作证。因此，股指期货如何影响并实现股,市稳定等问题都迫切需要不断探索研究。,2.2 我国股指期货艰难曲折中发展壮大,我国股指期货的起步较晚，在上世纪 90 年代的初次尝试以失败告终。1993 年，上交所和深交所成立时间不长，各方面制度建设还不完善，市场上的股票价格处于高风险高波动状态。于是，1993 年，海南期货交易所推出了两种股指期货合约：深圳 A 股指数期货和深圳综合指数期货。但由于股票推出时间较短，资本市场的投,资者缺乏理性的投资心态和投资行为，并且管理层面上也缺乏有效的市场监管法规和制度，股指期货交易惨淡，投机交易占比较高，股指期货没有发挥应有的作用。而同年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部的大户联手打,压股指，更使管理层认识到当时的金融环境和市场条件，股指期货并不能够促进投资者理性交易行为的形成和股票市场的稳定发展。1994 年国务院表示：无论何种原因，均不得推行包括国内股票指数在内的所有指数的期,货业务。在这种压力下，海南证券交易中心被强行撤销，海南股指期货就此夭折。图 1：中国逐步推出股指期货的过程,2010 年推出首个估值期货产品沪深 300 股指期货后，中国股指期货市场迅速发展。2006 年 1 月 1 日施行的新证券法中，加入了股指期货相关内容，使得股指期货的推出具有了法律依据。于 2006 年的 7 月 6 日出台了股指期货八条细则以及股指期货合约（征求意见稿），在同年的 9 月 8 日成立了中金所，并开始推行沪深 300 股指期货的模拟交易。之后于 2007 年颁布并推行期货交易管理条例，股指期货的法律基础已经趋于完善。2010 年 1 月 8 日，证监会公布国务院批准股指期货上市。2010 年 4 月 16 日，沪深 300 股指期货正式上市。2015 年 4 月，我国政府又适时上市了上证 50 和中证 500 两种期指新品种。发展至 2014 年，沪深 300指数期货累计成交约 2.17 亿手，累计成交额 163.1 万亿元，分别占全国期货市场的 8.65%和 55.87%。,2.3 我国股指期货市场介绍目前我国股指期货主要有三种，分别是沪深 300 指数期货（IF）、上证 50 指数期货（IH）和中证 500 指数期货（IC）。2010 年 4 月 15 日，中金所正式推出沪深 300 指数期货（IF），运行效果良好，此后在 2015 年 4 月16 日，中金所又推出上证 50 指数期货（IH）和中证 500 指数期货（IC）。沪深 300 指数期货（IF）是由上海和深圳证券市场中选取 300 只 A 股作为样本编制而成的成份股指数，覆盖了余额六成左右的市值，具有较好的市场代表性。从其构成的标的来看，主要集中在金融房地产等蓝筹，仅包含 54 个创业板和中小板个股，且权重较低，因此具有较好的抗压性。从产品设计来看，股指期货每一点对应300 元。上证 50 指数期货（IH）由沪市主板中的 50 支个股成为样本编制而成的成份股指数。由于上证 50 指数权重前十个股与沪深 300 指数权重前十个股有 8 支重复，因此其表现与沪深 300 指数较为贴近，而且蓝筹权重占比更大，相对而言上证 50 指数期货（IH）的抗压性比沪深 300 指数期货（IF）更强。从产品设计来看，股指期货每一点对应 300 元。中证 500 指数期货（IC）是以选沪深证券市场内具有代表性的中小市值公司组成样本股，以便综合反映沪深证券市场内中小市值公司的整体状况。其样本空间在剔除了沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票后，通过科学客观的方法在剩余的股票中选取样本股。由其成分可以看出，中证 500 指数期货（IC）的波动性会显著强于沪深 300 指数期货（IF）和上证 50 指数期货（IH），在涨幅和波动情况上与中小板更为贴近。从产品设计来看，股指期货每一点对应 200 元。表 2：IF、IH 和 IC 基础介绍,品种IFIHIC,成分由上海和深圳证券市场中选取 300 只 A 股作为样本编制而成的成份股指数。沪深 300 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的 50 只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。挑选沪深证券市场内具有代表性的中小市值公司组成样本股，以便综合反映沪深证券市场内中小市值公司的整体状况。其样本空间内股票扣除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票。,每点对应金额300 元300 元200 元,特征从其构成的标的来看，主要集中在金融房地产等蓝筹，仅包含 54 个创业板和中小板个股，且权重较低，因此具有较好的抗压性。其表现与沪深 300 指数较为贴近，而且蓝筹权重占比更大，相对而言上证 50 指数期货（IH）的抗压性比沪深 300 指数期货（IF）更强。中证 500 指数期货（IC）的波动性会显著强于IF 和 IH，在涨幅和波动情况上与中小板更为贴近。,表 3：我国股指期货合约表,合约标的合约乘数交易代码,沪深 300 指数每点 300 元IF,上证 50 指数每点 300 元IH,中证 500 指数每点 200 元IC,报价单位最小变动价位合约月份交易时间最后交易日交易时间每日价格最大波动限制最低交易保证金最后交易日交割日期交割方式上市交易所,指数点0.2 点当月、下月及随后两个季月上午：9:15-11:30，下午 13:00-15:15上午：9:15-11:30，下午 13:00-15:00上一个交易日结算价的10%合约价值的 8%合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延同最后交易日现金交割中国金融期货交易所,股指期货具有风险管理和价格发现两大基本功能。（1）股指期货具有风险管理功能：股指期货是一种有效的基础性的风险管理工具，为市场提供了保值避险手段和双向交易机制，将股票市场系统性风险进行剥离、转移和再分配，将大波动转化为小波动，有助于减缓危机冲击，稳定投资者预期，实现市场稳定。尤其是在金融海啸中，股指期货的稳定市场作用更为突出，金融危机中，股指期货为市场提供了充分的流动性，缓解市场的抛售压力，有效地减缓股市的崩盘式下跌，为资本市场风险的缓解起到了积极的作用。）（2）股指期货市场具有价格发现功能：股指期货的价格发现功能有两层含义，一是指股指期货和现货市场相互作用从而更真实的反应市场的价格；另一层含义是股指期货往往能比现货更迅速反应市场的信息，股指期货具有成本低、杠杆高、流动性高以及连续交易等特点，这使得股指期货市场能够更加便利快捷地反映系统性信息及风险等特点。尤其在现货市场指数价格缺失时，如现货市场未开盘、股指在交易中暂停或关闭，以及现货市场价格数据陈旧导致信息未能及时更新等情况下，期货市场的价格发现作用更加重要。图 2：股指期货具有风险管理和价格发现两大基本功能,股指期货市场,股票现货市场,套期保值、提供流动性转移、再分配风险,（1）风险管理功能,股指期货市场,股票现货市场,迅速反映市场信息相互作用反映真实价格,（2）价格发现功能,2.4 2015 年限制后期指功能严重受限,2015年股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。出台限制措施之后，,股指期货成交量和持仓量均跌入谷底，流动性大幅萎缩。限制导致流动性缺失，深度贴水影响股指期货风险管理和价格发现功能。2017 年 2 月，中金所对股指期货进行试探性松绑，与股灾之前的标准相比，保证金标准和,持仓量限制等仍有很大的放松空间。股指期货的限制措施初步松绑，对股指期货的初步松绑虽取得了一定效果，但实质性作用有限，股指期货正常的避险功能和流动性仍存在很大的恢复空间，进一步松绑势在必行。2015 年股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。2014 年下半年，,股市开始出现了一波资金推动的牛市。政府通过股市来刺激实体经济发展，监管层也采取了较为宽松的态度。不到一年时间里，上证综指就上涨了 3000 多点，大量储蓄资金通过各种途径入市。然而 2015 年 6 月股市出现大幅异常波动，短时间内的下跌幅度甚至超过 1987 年的美国和 1990 年的日本。为了树立国家救市信心以及消,除大众投资者对期货市场存在做空机制的恐慌情绪，中国金融期货交易所对股指期货交易主动地采取了较为严厉的自律限制举措。从 2015 年 7 月 8 日起，对日内开仓、保证金比例和平今仓手续费都进行严格的限制，以沪深 300 股指期货（IF）为例，日内开仓从 600 手下降到 10 手，非套期保值保证金从 10%上升到 40%，平今仓手续费从万分之 0.25 提高到万分之 23，同时对日内过度交易行为监管大幅加强。,资金成本飙升 4 倍，高额手续费使得“T+0”代价高昂。40%的保证金，按照沪深 300 股指期货 2965 点收盘价和 40%保证金计算，一手交易保证金在 36 万左右，此前正常时期保证金为 10%，原来可以做 4 手的钱，现在只能做 1 手，资金成本上升 4 倍。刚刚满足 50 万门槛的个人投资者只能做 1 手。此外套期保值保证金提升到20%，机构套期保值成本也大幅上升。当日平今仓手续费为万分之 23，“当日平今”俗称为“T+0”，调整后一次交易手续费高达 2400 多元。沪深 300 股指期货一个点对应 300 元，要战胜平今仓手续费，需要有 8 个指数点的,盈利才能弥补高额手续费。,100 手是日度调仓临界线，而 10 手限制足以驱逐所有投机型机构。 2015 年 8 月对股指期货连续出台限制后,不久，中金所再次加强股指期货市场长期未交易账户管理，堵上多开账户规避开仓手数限制的漏洞。如此一来，非套保日内开仓手数 10 手的限制使得程序化和高频交易基本告别股指期货。据估算，一个量化私募基金规模在2000 万左右，日度满仓调整，按照保证金 2000 万测算，每个账户对应头寸在 90 手左右。日内调仓需要至少 100手才能满足需求；而日内低频交易平均每天交易 7 次左右，非套保日内开仓临界点为 600 手；至于日内高频交易则至少在 2400 手。2015 年 8 月出台的 10 手限制足以驱逐所有投机型机构退出股指期货市场。,表 4：中金所密集发布限制措施对照,产品IF,限制内容日内开仓限制标准持仓交易保证金,交易类别非套期保值,7 月 8 日5000 手10%,8 月 3 日5000 手10%,8 月 26 日600 手12%,8月27日600 手15%,8月28日600 手20%,8月31日100 手30%,9 月 7 日10 手40%,套期保值,平今仓手续费标准,10%万分之0.25,10%万分之0.23,10%万分之1.15,10%万分之1.15,10%万分之1.15,10%万分之1.15,20%万分之23,