传媒行业2018年回顾及2019年投资策略分析报告.pptx

,传媒行业2018年回顾及2019年投资策略分析报告,低估值背景下的攻守兼备，行业改善叠加情绪拐点,1,核心概要,2018年年底，板块强势反攻，市场关注度提升，我们认为这仅是“小荷尖尖角“，行业改善带来的投资机会将在2019年得到延续：1、游戏行业：排除版号的短期干扰，预计手游行业未来几年仍将维持双位数的增速，若版号压制释放，有望提升短期行业增速。版号放开时间将决定行业短期增速，总量控制、道德委员会成立改善中长期竞争环境，整体利好综合性品牌游戏厂商，2019年看好两条主线：1）2019年与腾讯合作厂商：完美世界、游族网络，关注凯撒文化、世纪华通；2）业务稳健增长龙头企业：三七互娱、宝通科技，关注吉比特、中文传媒。2、出版行业：纸张成本从2018Q3开始步入下行通道，我们预计这一趋势有望在2019年继续确认，叠加图书延续涨价，我们认为明年行业毛利率有望得到提升。从外部来看，市场无风险利率下行，出版板块的低估值（历史最低以及海外可比优势）及高资产质量，使得我们在2019年重视该板块的配置价值，从财务指标及估值角度筛选，我们建议关注龙头标的：中南传媒、凤凰传媒、山东出版。,3、院线行业：我们认为2019年Q1在2018年Q1高基数的情况票房下增速有一定压力，在爆款IP海外片的带动下，后续有望逐季改善，全年预计整体票房增速10%-15%，另外一方面政策指导意见不改中小影院加速出清逻辑，“有效银幕”净增速有望放缓在10%以下，单银幕产出有望迎来拐点，同时，行业整体ROE已处于较低水平，规模经营优势有望凸显，头部影投公司稳定自建下，市占率有望迎来拐点。核心推荐：万达电影、横店影视，关注：中国电影。,4、影视行业：精品制作公司估值已至历史底部，监管政策逐步落地，市场情绪也趋近底部，我们认为剧集制作公司基本面底部一定程度上滞后于政策面和情绪面，当前时点上聚焦龙头配置机会，静待基本面改善。建议关注光线传媒、华策影视、慈文传媒。5、其他重点推荐个股：分众传媒、芒果超媒、视觉中国、新经典。, 风险提示：市场竞争加剧；政策监管风险；用户需求及行业增速不及预期；宏观经济风险；市场系统性风险等。,2,目录,政策影响加速2018年行业的估值消化,出版：“内”“外”兼修，2019年值得重点配置,游戏：展望“四荒”背景下的投资机会,院线：静待行业双拐点，聚焦头部长期配置机会,影视：行业阵痛期凸显龙头优势，情绪面、政策面接近见底,其他重点推荐个股,风险提示,3,一、政策影响加速2018年行业的估值消化,4,时间2014年4月15日2014年4月16日2014年6月23日2015年6月11日2015年7月23日2016年3月18日2016年3月23日2016年4月14日2016年6月2日2016年6月20日2016年12月6日2017年6月22日2018年6月7日2018年6月7日2018年9月12日,政策一剧两星关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个通知的规定关于立即关闭互联网电视终端产品中违规视频软件下载通道的函国家新闻出版广电总局就互联网等信息网络传播试听节目管理办法（修订征求意见稿）公开征求意见关于加强真人秀节目管理的通知电影市场专项治理办公室针对影片叶问3上映后媒体曝光的票房不实问题分别约谈了该片发行方及相关机构国家新闻出版广电总局关于进一步加强广播电视主持人和嘉宾使用管理的通知文化部对涉嫌提供违法内容的视频直播平台进行查处首次强制规定了移动游戏不办理“版号”不能上架运营关于大力推动广播电视节目自主创新工作通知文化部印发规范网络游戏运营的通知“新浪微博”、“ACFUN”、“凤凰网”等网站进行全面整改范冰冰涉税问题被实名举报国产游戏在文化部的备案通道被暂时关闭取消网络售票平台票补,1. 政策影响加速2018年行业的估值消化 政策整体收紧，2016年后每个政策发布对应一波回调，与传媒指数涨跌相关性较高：1、之前-2015年：市场野蛮增长，乱象重生，监管缺位，内容出现导向问题；2、2015-2016年：加强渠道监管完善审核机制，提高准入门槛，中小厂商面临规范；3、2016年-今：内容审核、市场准入的监管全面收紧，包括视听内容、游戏、影视等各方面；图表：2014年之间传媒板块的主要政策梳理,解读提升内容生产的多样性，加速一线卫视分化促进传媒行业体制机制的改革加强互联网电视端内容的监管，把控播控入口进一步规范网络试听市场引导内容制作电影票房造假监管首例，开始引导行业良性发展细化内容监管互联网视听内容监管趋严规范中小游戏厂商，对于头部厂商影响不大促进国内内容产业创新、抑制天价海外版权竞争延续6月版号监管，这次是运营层面的重磅监管互联网视听内容监管趋严影响行业开机，影响艺人定价及格局影响游戏产品上线节奏短期会导致票价提升，长期利好行业健康发展5,0.00%,50.00%,100.00%,综艺节目,视频直播平台查处规范手游版号申请,一剧两星,整顿 顿机顶盒,票房 房监管,规 规范络游戏 游戏运营,范网网络 运营,视听 听节平台整 台整顿,节目目平,游戏 戏备通道关 道关闭,备案案通,取消票 票补,1. 政策影响加速2018年行业的估值消化 比照传媒指数变化，政策是影响2016年至今行业指数的主要因素之一。 展望2019年，我们认为政策环境大幅超预期的概率在降低，未来影响空间有限，我们对于2019年的政策环境相对乐观。图表：2014年初至今传媒中信指数及政策层面的主要变化传媒（中信）指数250.00%200.00%整顿 顿综艺节目150.00%,-50.00%范冰 冰冰涉税问题举报-100.00%6,600.00400.00200.000.00,图表： 2016Q-2018Q3传媒板块收入构成（单位：亿元）1600.001400.001200.001000.00800.00,出版,游戏,影视动漫,广电,报刊,营销,互联网服务,16.40,-10.0000,0.0000,10.0000,20.0000,30.0000,40.0000,SW电子SW房地产,SW银行SW传媒SW休闲服务,营收同比/%,图表：传媒板块2018年三季度收入增速SW非银金融SW纺织服装SW建筑装饰SW食品饮料SW商业贸易,1.政策影响加速2018年行业的估值消化估值探讨维度1：行业收入增速逐渐企稳，15%增速中枢具有可比优势。 2018年前三季度保持15%左右的季度同比增速，其中主要由营销板块及游戏板块贡献，游戏板块增速主要由外延贡献。影视板块增长承压，出版、广电板块整体保持平稳。单三季度，板块收入同比增速位于所有行业中中游偏上水平。,20%15%10%5%0%,图表：2016Q-2018Q3传媒板块单季度收入增速50%45%40%35%30%25%,营收同比增速,7,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00,出版,游戏,影视动漫,广电,报刊,营销,互联网服务,图表： 2016Q-2018Q3传媒板块归属净利构成（单位：亿元） 图表： 2016Q-2018Q3传媒板块单季度利润增速,20.00,40.00,60.00,80.00 100.00,SW采掘-60.00 -40.00 -20.00 0.00,SW非银金融SW电气设备SW汽车SW医药生物SW电子-2.00 SW传媒SW纺织服装SW银行SW商业贸易SW房地产SW通信SW农林牧渔SW化工,归母净利同比/%,图表：传媒板块2018年第三季度归母净利增速,1.政策影响加速2018年行业的估值消化估值探讨维度2：政策影响及基数效应，利润增速出现企稳迹象。 2016年至今，行业利润增速震荡下行，一方面来自红利趋尽后的行业增速下行及趋于激烈的市场竞争环境，另一方面，政策监管对于行业盈利能力的影响在2018年有所体现。2018年第三季度，行业利润增速在所有行业中处于中游偏下位置。,-20%,60%50%40%30%20%10%0%-10%,归母净利同比增速,8,3,2,7,8,34,65,23,1,3,5,9,29,50,34,0,10,403020,706050,大于30%,25%-30%,20%-25%,15%-20%,10%-15%,5%-10%,0-5%,2017Q3,2018Q3,1.政策影响加速2018年行业的估值消化估值探讨维度3：行业盈利能力处于较高水平。 行业内上市公司ROE主要位于5-10%之间，其次为0%-5%及10-15%。从2017Q3到2018Q3，行业ROE略有下滑（0%-5%区间公司增长较多，5%-15%区间公司数下降），但整体仍处于绝对值较高水平。图表：传媒行业上市公司ROE（2018Q3，TTM）区间（单位：%）,9,图表：各行业2018年初至2018年12月5日涨跌幅-34.94,-40.00,-35.00,-30.00,-25.00,-20.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,SW银行,SW国防军工SW钢铁SW房地产SW非银金融SW计算机SW医药生物SW采掘,SW综合SW电气设备SW机械设备SW通信SW家用电器,SW传媒,年初至今涨跌幅/%,图表：SW传媒指数估值跌至历史最低水平，中位数为22,9,0,1,3,4,11,9,16,32,42,4,19,2520151050,45403530,PE区间上市公司数量,1.政策影响加速2018年行业的估值消化估值探讨维度4：板块PE估值中位数在22倍，我们认为绝对估值具有吸引力。 年初至今，SW传媒板块跌幅为35%，行业外部环境及增速的换挡影响了板块的估值。同时看到，板块PE估值处于历史最低水平，上市公司多集中在10-20区间内，PE（TTM）中位数在22倍。关于各细分领域的估值探讨，我们会在后文中详述。,10,二、游戏：展望“四荒”背景下的投资机会,11,2.1 手游降速，从“三荒”到“四荒”手游降速，机构改革衍生出行业“第四荒” 根据伽马数据的统计，2018年前三季度的中国手游季度营收规模增速放缓至13%-17%,“吃鸡手游”无法实现道具付费、版号限制等因素压制了手游行业增速。 在2018年中国游戏资本峰会上，盛大副总裁直言2018年是游戏行业的“三荒年”（产品荒、流量荒、用户荒）。我们认为，在2018年政策等因素的影响下，其实游戏行业已呈现出了“四荒”：产品荒、流量荒、用户荒、版号荒。图表：1Q16-3Q18中国移动游戏行业实际销售收入（亿元）与同比增速,294.5,309.5,324.5,356.1,86%176.4,73%198.4,214.547%,229.945%,275.156%,286.344%,305.342%,28%,13%,13%,17%,0%,20%,80%60%40%,100%,0,10050,350300250200150,400,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,中国移动游戏实际销售收入（亿元）,%yoy,12,2.2 核心问题解析一：政策影响预期与判断政策利空密集，情绪冲击先于实际影响 2018年以来，游戏行业经历了版号暂停审批、备案入口关闭、游戏总量调控、严格实名认证等利空。 由于各大游戏厂商今年仍有版号储备，实际影响预计随着时间而逐渐发酵，版号落地时间较大程度影响2019年游戏市场。,12018年3月,22018年6月游戏备案入口全面关闭,按照原广电总局2016年6月发布的关于移动游戏出版服务管理的通知只有获得版号的游戏，才能开启内购权限。原国家新闻出版广电总局发布游戏申报审批重要事项通知由于机构改革，游戏版号无法核发，审批将暂缓。,32018年8月,未来预计进行总量调控,此前平均每个月通过审批的游戏版号700个八部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案国家新闻出版署表示将“实施网络游戏总量调控”,42018年10月腾讯、网易纷纷推出最严实名认证措施,13,2.2 核心问题解析一：政策影响预期与判断政策利空密集，情绪冲击先于实际影响 受政策利空，行业增速放缓等因素影响，A股网络游戏股近一年股价表现低迷，下跌幅度达到30-50%。 龙头企业腾讯受游戏业务表现与政策利空影响，股价从高位下跌超过40%。图表：近一年腾讯控股、网络游戏指数、申万传媒指数、上证综指股价变动幅度40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%,腾讯控股,网络游戏指数,传媒(申万),上证综指,14,0,20,40,60,80,100,120,140,160 180 200,2.2 核心问题解析一：政策影响预期与判断版号落地时间干扰短期业绩增长，总量控制中长期改善行业环境 最严格实名认证：未成年人占总体的充值金额较低，限制游戏时长对整体流水影响有限。 网游总量调控冲击棋牌、换皮产品：根据国家新闻总署官网公布，2017年1月1日到2018年3月28日，获得国产游戏版号的数量为12,800个，进口游戏版号：522个。根据统计，14家品牌游戏企业共获得版号477个，占总发放版号数量仅3.58%，其中仅腾讯、网易获得版号数量超过100个。 我们认为，游戏大厂对游戏版号量的需求占此前版号发放量比例较小（整体预计 5%），因此总量调控对游戏大厂直接影响较小，中长期利好游戏市场环境。图表：2017年1月至2018年3月28日游戏版号量,15,1.96,3.3,4.1,4.95,5.17,0.670.1,1.150.21,0.3,0.51,0.89,3.1,3.58,5.344.55,5.665.28,5.835.54,27.1%,16.0%,4.9%,50.0%0.0%,100.0%,150.0%,200.0%,300.0%250.0%,1.00.0,2.0,3.0,4.0,6.05.0,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,游戏行业用户规模,手游行业用户规模,同比增速,同比增速,2.2 核心问题解析二：中长期行业增速展望手游用户规模增速放缓，深耕国内用户价值为重要抓手 涵盖轻度休闲用户数量，截至2017年，中国游戏行业用户规模达到5.83亿人，其中手游用户的渗透率已高达95%，渗透率比值与移动网民渗透率接近。 场规模 = 用户数 x 付费率 x ARPPU，用户增速放缓情况下，深耕用户价值能力成为评判标准。图表：2008-2017中国游戏行业用户规模、手游用户规模（亿人）与同比增速,16,51.4,60.1,65.9,70.9,160,160,150,150,13099.2,145102.1,175104.0,155109.0,185105.4,40200,1008060,200180160140120,20.0-,60.040.0,140.0120.0100.080.0,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,腾讯手游付费玩家数测算（百万）,ARPPU（元）,2.2 核心问题解析二：中长期行业增速展望吃鸡手游干扰短期变现，付费率提升仍为长期趋势 腾讯自研吃鸡手游绝地求生：刺激战场拥有超过1.5亿月活用户，但由于未获得版号，无法进行应用内收费，导致腾讯手游2Q18付费玩家大幅下降。图表：1Q16-3Q18腾讯手游付费玩家数及ARPPU,185 1851.5亿月活的吃117.3 鸡手游带走2千万付费用户95.1,17,7.5%,7.8%,8.0%,10.6%,10.6%,10.6%,11.0%,11.3%,9.0%,9.7%,13.6%6.7%,15.9%,17.5%,18.8%,25.1%,25.8%,26.3%,27.6%,28.5%,23.1%,25.6%,5.0%0.0%,15.0%10.0%,20.0%,30.0%25.0%,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,腾讯手游付费用户数占微信MAU比例,腾讯手游付费用户数占季度手游用户比例,2.2 核心问题解析二：中长期行业增速展望吃鸡手游干扰短期变现，付费率提升仍为长期趋势 根据腾讯公布的季度营收与ARPPU，我们测算得出腾讯手游付费用户占微信MAU比例约为10%（3Q18），近两个季度受吃鸡手游影响较大，手游付费用户数短期有所下降，但仍然具有长期增长趋势。图表：1Q16-3Q18腾讯手游付费用户数占微信比例以及占季度手游用户比例（估算值）,18,注：假设手游付费率提升从25%上升1-2pct，假设用户数增长3%-5%，假设ARPPU增长3-4%。,330,365,320,300,-3%,275-18%,330-14%,37010%,-30.0%,40.0%35%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%,0,400300200100,1H15,2H15,1H16,2H16,1H17,2H17,1H18,腾讯手游ARPPU（元）,同比增速,图表：1H15-1H18腾讯手游ARPPU与同比增速三年CAGR 3.89%,2.2 核心问题解析二：中长期行业增速展望 手游ARPPU短期波动较大，过去三年CAGR约为3-4%。以腾讯手游超过1亿付费玩家为样本，以半年为统计维度，过去三年复合增速约为3.89%。随着更多手游玩家往中重度手游过度，预计未来仍将维持个位数的同比增速。 手游行业增速：排除版号的短期干扰，预计行业未来几年仍将维持双位数的增速，版号压制的释放有望提升短期行业增速。,保守中性乐观,用户数增长 付费渗透率提升103% 104%104% 106%105% 108%,ARPPU增长103.0%103.5%104.0%,行业增速10%14%18%,图表：手游行业规模增速测算,19,2.3 分类投资机会解析之一腾讯控股短期游戏业务压力较大，预计1Q19将出现增速低点 腾讯作为行业龙头，3Q18财报中广告、支付与云业务均展现出较强的增长潜力，游戏作为毛利的主要贡献，受“产品荒、版号荒”影响较明显，短期预计仍将较大程度上影响业绩增长。 考虑1Q18的高基数，在短期产品荒等因素的影响下，1Q19可能面临一定的压力，对于新产品上线的急迫性更强，在自研“吃鸡”游戏受影响的情况下，重磅代理游戏将扮演重要角色，积极关注其长期价值。图表：1Q16-3Q18腾讯与网易手游游戏收入（亿元）与同比增速,1Q16823886.7%,2Q169639113.6%,3Q16993886.6%,4Q161065849.7%,1Q171297957.0%,2Q171486854.0%,3Q171825584.0%,4Q171695459.0%,1Q182176368.2%,2Q181767518.9%,3Q18195707.1%,网易手游同比增速,105.4%,73.0%,47.5%,-5.7%,-20.1%,10.1%,27.0%,140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%,25020015010050-腾讯手游网易手游腾讯手游同比增速,腾讯手游,网易手游,腾讯手游同比增速,网易手游同比增速,20,2.3 分类投资机会解析之二A股游戏厂商版号落地有望提振行业信心，看好主线一：与腾讯合作厂商 2018年政策对情绪影响较大，且一定程度上影响了新产品推出的进度；经历较长时间的调整，A股游戏公司整体估值具有较高的安全边际（对应2018年扣非净利润 11-27倍），预计版号落地将提振市场信心。 主线一：2019年与腾讯合作厂商：完美世界、游族网络、凯撒文化，关注世纪华通。 结合我们对腾讯的跟踪判断，3Q18腾讯VAS业务毛利率环比下降2.5pct至56.5%，在产品荒与增长压力增大的情况下，腾讯游戏代理业务将承担更大的重任，与腾讯合作密切二三线厂商有望优先受益。图表：A股游戏厂商与腾讯部分合作产品Pipeline,游戏厂商世纪华通完美世界游族网络凯撒文化,游戏产品全民主公2龙之谷世界彩虹岛手游完美世界手游权力的游戏手游银之守墓人手游,预计上线时间2018年11月2019年5月2019年6月2019年初2019年Q12019年Q2,21,2.3 分类投资机会解析之二A股游戏厂商版号落地有望提振行业信心，看好主线二业务稳健增长龙头企业：三七互娱、宝通科技，建议关注比特、中文传媒等。 国内A股游戏龙头之一三七互娱业务稳健，新推出产品表现强劲，“多条腿”走路成效显著，海外业务稳步发展，有望成为增长的第二曲线；宝通科技作为海外发行龙头，近三年营收复合增速超过30%，4季度万王之王与我叫MT4上线，有望推动明年Q1业绩高速增长。风险提示：政策监管风险，行业需求下滑风险，竞争趋于激烈。,图表：2016-2019E 宝通科技营收与归母净利润情况,图表：2016-2019E 三七互娱营收与归母净利润情况,0.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,0,30252015105,2016,2017,2018E,2019E,宝通科技营收（亿元）营收增速,宝通科技归母净利润（亿元）归母净利润增速,0.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,-,10080604020,2016,2017,2018E,2019E,三七互娱营收（亿元）营收增速,三七互娱归母净利润（亿元）归母净利润增速,22,三、出版：“内”“外”兼修，2019年值得重点配置,23,18-01,18-01,18-01,18-01,18-01,18-02,18-02,18-02,18-02,18-03,18-03,18-03,18-03,18-04,18-04,18-04,18-04,18-05,18-05,18-05,18-05,18-05,18-06,18-06,18-06,18-06,18-07,18-07,18-07,18-07,18-07,18-08,18-08,18-08,18-08,18-09,18-09,18-09,18-09,18-10,18-10,18-10,18-10,18-10,18-11,18-11,18-11,18-11,18-12,-0.82%,-25.46%-36.56%,-40.00%-39.38%-50.00%-60.00%,-20.00%-30.00%,-9.15%-10.00%,0.00%,传媒(申万),中南传媒,凤凰传媒,中文传媒,山东出版,3.1 出版：龙头标的全年股价走势显著优于板块 出版板块龙头企业2018年走势明显优于传媒指数：市值前四出版企业中，凤凰传媒全年涨跌幅为-0.82%，中南传媒全年涨跌幅为-9.15%，中文传媒全年涨跌幅为-25.46%，山东出版全年涨跌幅为-39.38%（需考虑到山东出版具有次新属性）。 我们分析：除政策更加友好外，出版板块其稳健的业绩增长、优质的资产特性、高股息回报等均是吸引投资人的主要原因，另外，2018年在融资难、优质资产荒等背景下，出版板块配置价值越来越突出。图表：传媒（申万）指数以及出版板块龙头标的2018年涨跌幅情况比较20.00%10.00%,24,1,647,1,6081,615,1,5991,593,1,594,1,584,图表：在二胎政策利好下，出生人口在2010年开始触底回升,图表：普通小学在读学生人数（单位：人）,1,771,1,702,1,617,1,6871,6551,6351,6401,6041,588,1,786,1,723,1,5501,5001,450,1,7501,7001,6501,600,1,8501,800,出生人数/万,40,000,00020,000,0000,100,000,00080,000,00060,000,000,140,000,000120,000,000,普通小学在校生人数,3.2 看内部：需求拐点向上，持续增长可期 市场认知：传统出版行业的成长逻辑与其他传媒板块的逻辑差异较大，其政府采购及区域壁垒，决定了影响公司价值的主要因素来自于公司本地教育市场规模及政策。 变化趋势：我们分析全国K12在读学生人数，根据适龄人口推断，预计在未来5年左右时间，K12阶段就读学生人数有望保持持续的增长。,25,0%,20%15%10%5%,25%,50,000,0000,350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,000,图表：全社会教育经费合计支出及同比增速450,000,000400,000,000,教育经费合计/万元,同比增速,0.00%,4.00%3.00%2.00%1.00%,图表：全社会教育经费支出占GDP比例平稳上升6.00%5.00%,教育经费占GDP比例,3.2 看内部：教育经费支出彰显业绩高能见度 我们的认知：考量出版企业未来成长的另一个重要的维度为教育经费支出，支出方包括国家财政的教育经费、地方财政教育经费以及家庭教育经费支出，2000年以后，全社会教育经费支出占GDP比例保持平稳上升，2013年后同比增速中枢在5%-10%之间。 中长期来看，我们认为整体全社会教育经费支出占GDP比例至少有望保持在当前水平（5%以上）。,26,图表：铜版纸纸张价格在2018Q2开始持续下行,图表：双胶纸纸张价格在2018Q2开始持续下行,3.2 看内部：受益纸张成本下行，助盈利能力提升 纸张为图书出版行业主要成本项，2017年受环保去产能影响，纸张价格持续上行，铜版纸价格从2017年1月的5800元/吨上升至2018年初最高的7600元/吨（yoy+30% ） ，双胶纸价格从2017年初的5700元/吨上升至2017年底的7200元/吨（yoy+26%）。2018年Q2开始纸张价格回落明显，铜版纸价格回落至6000元/吨，双胶纸价格回落至6400元/吨。 虽然出版公司的采购策略在一定程度可平滑原材料价格的波动，但2017年出版类企业普遍受到成本上涨的影响，同时考虑到近两年图书价格的上涨（我们认为产品出厂价格下行的概率很低），以及纸张成本下降的趋势越来越明显，我们认为2019年出版公司的毛利率水平将普遍受益于此。,27,图表：出版板块的ROE水平,图表：出版板块的股息率整体保持上升趋势,19.79,14.8614.45,13.97,12.52,11.6211.29,10.5810.5610.02,9.71,8.07,6.12,0.00,15.0010.005.00,20.00,25.00,ROE（2017）/%,证券代码,证券简称,2017年,2016年,2015年,601098.SH,中南传媒,5.01,4.17,2.42,600551.SH600373.SH,时代出版中文传媒,4.913.22,0.000.97,2.750.64,5.771.872.301.65,1.572.301.38,601811.SH601019.SH601900.SH000719.SZ600229.SH601949.SH,新华文轩山东出版南方传媒中原传媒城市传媒中国出版,2.892.882.482.302.061.95,601928.SH601858.SH601999.SH600757.SH600825.SH,凤凰传媒中国科传出版传媒长江传媒新华传媒,1.901.851.601.540.31,1.900.340.850.770.29,2.530.800.480.35,3.2 看内部：出版板块投资回报可观 出版企业的ROE维持在较高水平：2017年最高位山东出版，为20%，中位数为11%。 出版企业的股息率整体保持上升趋势：2017年最高为5%，中位数为2%。,28,图表：出版指数PE估值,图表：出版指数PB估值,3.3 看外部：绝对估值具有较强安全边际 2018Q4，出版指数（882463.WI）PB及PE均跌至历史最低的水平，根据最新指数计算，板块PE约为14倍，PB约为1.3倍，我们认为该位置已经具有较强的安全边际。,29,图表：培生（PSO.N）估值长期来看，中枢在16倍位置,-500.00,-400.00,200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00,-400,000,-200,000,图表：培生（PSO.N）盈利情况远不如A股出版企业1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,营业总收入营收同比(%),扣非归属净利扣非归属净利同比(%),3.3 看外部：对标海外龙头性价比凸显 对标美股出版龙头培生（PSO.N），培生自2000年以来面临转型压力，PE估值波动较大。 2006年-2012年，在数字化及全球化战略的顺利执行下，培生业务整体保持平稳增长，但在2012年以后，培生营业利润趋势下滑，并在2015年/2016年出现经营利润亏损。亏损主要原因在于北美业务状况不佳，北美地区收入及利润占比过半，而北美市场受到来自价格上涨、电子书冲击及学生人数下降带来的多重压力。 公司历史估值中枢在16倍左右，公司股价在2015年开始出现持续下行，估值也出现大幅波动，随着公司在2017年走出亏损，公司估值重回16倍中枢位置。,30, 我们认为，从行业的需求维度（适龄人口的增长）及商业模式（教育经费密切相关）来看，出版行业在2019年的成长性是较,为明朗的。长期来看，图书售价的稳步上涨、数字化带来的长期机遇等均为中长期业绩增长带来了保障。, 在此基本面基础上，2018年市场无风险利率的持续下行，是出版板块股价表现相对出色的一个外部市场环境，考虑到当前,市场对于2019年的回报预期，我们认为出版板块在2019年具有显著的配置价值。,图表：十年期国债到期收益率在2018年趋势下行,0.0000,1.0000,2.0000,3.0000,4.0000,5.0000,6.0000,中债国债到期收益率:10年,3.3 看外部：无风险利率下行带来外部市场环境,31, 我们按照市值大小对出版公司进行了排序，并分别计算其ROE（TTM）、2017年股息率、流动资产占比（2018Q3期末）三项指标，并进行了排名，我们发现，整体来看，市值较高出版公司其三项指标排名更靠前，我们认为，出版龙头企业的配置价值更优。通过筛选三项指标，同时考虑市值、估值水平，建议重点关注：中南传媒、山东出版、凤凰传媒。,图表：参考三维度，优选出版龙头企业,3.4 参考三维度，优选出版龙头企业,32,四、院线行业：静待行业双拐点，聚焦头部长期配置机会,