2018-2019股指期货结构分析报告.pptx

2018-2019股指期货结构分析报告,2018年11月,1,目录,第一章第二章第三章,场内 VS 场外市场收益凭证：如何影响股指期货收益凭证：市场规模 & 影响期指程度,2714,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q2,2,1. 场内公募产品：期指持仓占比有限,在此前对股指期货的市场参与者和策略的研究中，我们主要聚焦在场内产品，尤其是体量较大的公募基金产品。但是，从持仓角度来看，我们发现公募产品受限于其期指头寸上限等因素，持仓占期指整体持仓有限。其中，公募产品多头IF、IH和IC持仓占市场总持仓最高分别为7%、3.8%和8.6%；空头方面，公募IF、IH和IC持仓占比最高分别为5.5%、5%和3%。可见，仅从公募产品角度分析并不全面。,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,公募产品多头：占股指期货总持仓占比%公募基金-多头持仓%（期指持仓总量） IF公募基金-多头持仓%（期指持仓总量） IH公募基金-多头持仓%（期指持仓总量） IC,0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%,公募产品空头：占股指期货总持仓占比%公募基金-空头持仓%（期指持仓总量） IF公募基金-空头持仓%（期指持仓总量） IH公募基金-空头持仓%（期指持仓总量） IC,2015/12,2016/01,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,1. 场内公募产品 ：多头替代策略空间大幅收窄,从策略及收益角度来看，过去三年基于期货贴水、远月贴水背景下，多头替代策略是主导基差收敛的主要因素之一。随着基差不断收敛，收益空间的大幅收窄，多头替代继续推动基差走高的逻辑大幅减弱。目前基差的继续收敛，市场上的多头力量又在哪里？股指期货：持仓加权折溢价（2015-2018）,2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%3,IF持仓加权折溢价,IH持仓加权折溢价,IC持仓加权折溢价,2015/12,2016/01,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,1. 场内公募产品 ：持仓大幅增加，对冲盘的对手方是谁？,从持仓角度来看，尽管2017年已经两次松绑，但自2015年9月期指受限以来，期指流动性缺失的背景下，持仓变动的动力在于对冲盘。但从2018年3月以来，期指持仓出现显著增长，其动力来自于大盘走弱背景下的对冲需求提升。尤其是IF和IC，分别从2018年1月的3.8万手和2.8万手，增长到2018年11月的6.5万手和5.7万手。但是同期除分红阶段外，基差并未显著走弱，反而继续收敛。那么，在贴水收窄、多头替代策略增长空间有限的背景下，对冲盘对手方还有哪些呢？股指期货：持仓变动（2016-2018）,80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00004,IF持仓,IH持仓,IC持仓,2. 场外业务蓬勃发展：或影响期指结构,在场内策略受影响基差收敛的背景下，是什么因素继续推动基差走高呢？随着场外业务的蓬勃发展，尤其是结构化产品中的指数挂钩收益凭证的发展，或将影响股指期货的结构变化。,股指期货,影响减弱,基差,场内：多头替代策略,场外：,结构化产品-收益凭证5,潜在因素,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2. 场外业务蓬勃发展：收益凭证产品,对场外证券业务的规模进行大致对比，尽管从金额上来看，收益凭证并未显示出明显优势；但是从发行产品只数来看，则显示出逐步走高的趋势。尤其是在2017年，月度产品发行规模只数显著走高；月度产品发行个数从2017年初的850只，达到2018年高峰的3300只。,场外证券业务：规模对比（只/笔数）,16001400120010008006004002000,场外证券业务：规模对比（亿元）收益凭证 发行规模（亿元）,非公开发行公司债券 涉及债券本金（亿元）场外衍生品 交易涉及初始名义本金（亿元）,1601401201008060402006,3500300025002000150010005000,收益凭证 发行规模（只）,非公开发行公司债券 备案笔数（右轴）,7,目录,第一章第二章第三章,场内 VS 场外市场收益凭证：如何影响股指期货收益凭证：市场规模 & 影响期指程度,2714,8,目录,第二章1234,收益凭证：如何影响股指期货挂钩股指收益凭证收益凭证：产品结构收益凭证：影响期指原理收益凭证：发行人动态对冲,0. 结构化产品之收益凭证,结构化产品：属于OTC业务的一种，包括结构化理财产品、结构化票据等。收益凭证：是结构化产品的其中一种，根据相关定义，是“证券公司发行的约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券”。,结构化产品,收益凭证证券公司发行的债务性融资工具融合了固定收益及衍生,品的结构化产品9,基础资产分类,产品结构分类期限分类,利率、权益、商品、汇率、信用,固定收益、浮动收益、固定+浮动二元型、其他1个月以内、1-3个月、3-6个月6-12个月、12个月以上,1. 挂钩股指收益凭证：挂钩标的、内嵌期权结构,基础资产,股指、ETF,对于挂钩股指的收益凭证，市场上挂钩标的多为沪深300、中证500、及上证50ETF，即基本与场内股指期货标的一致。而从产品结构来看，挂钩股指的收益凭证多为“固定+浮动型”，内嵌期权结构。内嵌期权结构一般有二元期权、价差期权、二值期权、鲨鱼鳍型以及喜马拉雅型，其中鲨鱼鳍型为主要内嵌期权结构之一。沪深300,中证500上证50,产品结构,固定+浮动为主,内嵌期权结构,二元期权,价差期权,二值期权,鲨鱼鳍型,喜马拉雅型10,11,2. 收益凭证：产品结构,投资者,发行人,购买收益凭证,自行对冲,场外期权对冲,发行产品后主要面临Delta风险,需要进行对冲,期权部分,对应标的期货对冲,场外期权提供,商，也需要用期货对其头寸风险进行对冲,对于发行人来说，在发行了相关收益凭证后，自身也面临一定的风险敞口，尤其是期权部分。因此需要对这部分风险进行对冲。期权部分面临的风险：包括Delta风险、Gamma风险、Vega风险等，其中最主要的还是Delta风险。对风险进行对冲的方式：一般有两种，一种是发行人通过场内期货自行进行对冲，另一种则是通过交易场外期权进行对冲。不过，在通过场外期权进行对冲时，期权提供商自身也需要通过期货对其自身头寸风险进行对冲。因此，综合来看，以挂钩股指的收益凭证为例，最终都需要通过场内股指期货进行风险对冲，令投资组合的Delta动态保持为0。固定收益部分,12,3. 收益凭证：影响期指原理,从产品结构的分拆可以发现，对于发行人来说，运用相关衍生品动态对冲其风险（尤其是Delta风险，保持风险中性），成为收益凭证产品影响股指期货结构的主要路径。简单来看：内嵌看涨期权收益凭证：为保持Delta中性，发行方越涨越买入股指期货内嵌看跌期权收益凭证：为保持Delta中性，发行方越跌越卖出股指期货,发行人卖出看涨：Delta变化,发行人卖出看跌：Delta变化,保持Delta中性，随着指数上涨，发行人需要买入股指期货,保持Delta中性，随着指数下跌，发行人需要卖出股指期货,2018/08/01,2018/08/02,2018/08/03,2018/08/06,2018/08/07,2018/08/08,2018/08/09,2018/08/10,2018/08/13,2018/08/14,2018/08/15,2018/08/16,2018/08/17,2018/08/20,2018/08/21,2018/08/22,2018/08/23,2018/08/24,2018/08/27,2018/08/28,13,4. 收益凭证：发行人动态对冲,以发行方卖出Call Option为例，动态对冲的期货头寸变化：假设一份Vanilla 看涨期权，通过B-S公式大致计算期权的Delta变化。,其中：发行日为2018-08-01，期限为28天，标的为沪深300，波动率为过去30天的年化波动率，risk-free rate为同期限Shibor,350034503400335033003250320031503100,86420-2-4-6-8-10,adj. Futures postion,IF Price（右轴）,期初，发行方需要买入对应的份IF股指期货，同时随着变化对期货头寸进行动态调整。发行方卖出Call Option：动态对冲的期货头寸,从左图可以看到，卖出看涨期权的对冲，随着标的价格的变化，价格越涨，需要买入股指期货；价格下跌，则需要卖出股指期货。操作方向与标的价格趋势一致。因此，从这一角度来看，对冲动态调整的期指头寸或对期指成交持仓有一定贡献。,下一个问题，结构化产品的对冲需求对期指成交的实际贡献是多少呢？以及对不同品种、不同合约间的影响是否有差异？,14,目录,第一章第二章第三章,场内 VS 场外市场收益凭证：如何影响股指期货收益凭证：市场规模 & 影响期指程度,2714,15,目录,第三章12,收益凭证：市场规模 & 影响期指程度收益凭证市场规模影响期指规模及品种差异,2015年09月,2015年11月,2016年01月,2016年03月,2016年05月,2016年07月,2016年09月,2016年11月,2017年01月,2017年03月,2015年09月,2015年11月,2016年01月,2016年03月,2016年05月,2016年07月,2016年09月,2016年11月,2017年01月,2017年03月,2017年05月,2017年07月,2017年09月,2017年11月,2018年01月,2018年03月,2018年05月,2018年07月,2017年05月,2017年07月,2017年09月,2017年11月,2018年01月,2018年03月,2018年05月,2018年07月,16,1. 收益凭证市场规模：整体规模,从整体规模来看，2017年是新发收益凭证产品大幅增长的年份，2018年则稍有回落。每月新增发行规模方面：2018年月均新增产品规模月均670亿，较2017年新增规模小幅下降。此外，2015年到2016年，报价系统占据主要份额；2017年开始，柜台系统的规模占比提升。同时，2018年新增产品只数增长明显，而新增产品金额趋于平缓，表明单只产品规模下降（或与市场募资逐步困难有关）月末存量方面：2017年存量金额增长较为明显，2018年由于新增金额降低，存量金额并未有明显变化（2018年7月，月末存量规模约4300亿）。存量产品个数方面，则由于2018年柜台系统发行只数大涨，这部分存量也出现大幅抬升（2018年7月，月末存量1.1万只）。,2015-2018收益凭证：每月新增发行规模统计,6005004003002001000,报价系统：本月新增（本金)(亿元）报价系统：本月新增（只数)（右轴）,柜台系统：本月新增（本金)（亿元）柜台系统：本月新增（只数)（右轴）300025002000150010005000,2015-2018收益凭证：月末存量规模统计,3500300025002000150010005000,报价系统：月末存量（本金)（亿元）报价系统：月末存量（只数)（右轴）,柜台系统：月末存量（本金)（亿元）柜台系统：月末存量（只数)（右轴）9000800070006000500040003000200010000,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,17,1. 收益凭证市场规模：期限结构 发行以中短期为主,收益凭证：期限结构（发行规模）统计,收益凭证：期限结构（当期未兑付）统计,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1(含)个月以内,1-3(含)个月以内,3-6(含)个月以内,6-12(含)个月以内,12个月以上,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1(含)个月以内,1-3(含)个月以内,3-6(含)个月以内,6-12(含)个月以内,12个月以上,期限结构的发行规模统计：以1-3个月期限的发行结构占比相对最高，2018年两者占比相加近50%。期限结构的当期未兑付统计：6-12个月，以及12个月以上的较长期限产品，未兑付占比较高；而1个月以内、以及1-3个月期限的短期产品，则由于期限较短，未兑付占比极低。,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,18,1. 收益凭证市场规模：收益结构 固定收益为主,收益凭证：收益结构（发行规模）统计,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,固定收益型,浮动收益型,固定+浮动收益型,二元结构收益型,其他类型,收益凭证：收益结构（当期未兑付）统计,100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%,固定收益型,浮动收益型,固定+浮动收益型,二元结构收益型,其他类型,无论是发行规模、还是当期未兑付口径进行统计，固定收益类均为收益凭证的主要收益结构。发行规模月度统计中，固定收益型占比几乎均在80%以上，当期未兑付也占到约90%。其他收益结构类型，如浮动、固定+浮动、二元收益结构等则相对较少。若是挂钩指数的收益凭证产品，其收益结构主要以浮动、固定+浮动为主，即内嵌了期权结构。简单测算，若减去固定收益型部分，截至2018年7月，非固定收益型的发行规模为108亿，即包括了挂钩股指的发行金额最多不会超过100亿。同样方法计算，2018年7月挂钩股指的月末存量最高不超过540亿。,第一名:海通证券,第二名:中信证券,第三名:申万宏源,第四名:长江证券,第五名:招商证券,第六名:国泰君安,第七名:中金公司,第八名:广发证券,第九名:东北证券,第十名:华泰证券,第一名:中信证券,第二名:海通证券,第三名:国泰君安,第四名:招商证券,第五名:银河证券,第六名:华泰证券,第七名:申万宏源,第八名:华信证券,第九名:中信建投,第十名:广发证券,第一名:中信建投,第二名:中信证券,第三名:海通证券,第四名:银河证券,第五名:华泰证券,第六名:国泰君安,第七名:申万宏源,第八名:中金公司,第九名:国信证券,第十名:广发证券,19,1. 收益凭证市场规模：券商发行规模前十排名,2016年：发行规模前十券商（按发行金额排名）,35003000250020001500100050002017年：发行规模前十券商（按发行金额排名）,4000,6005004003002001000,700,2016年：发行金额（亿元）,2016年：发行只数(右轴）,3500300025002000150010005000,1400120010008006004002000,2017年：发行金额（亿元）,2017年：发行只数(右轴）,25002000150010005000,400350300250200150100500,2018年：发行金额（亿元）,2018年：发行只数(右轴）,券商发行规模排名方面，头部券商位居前列：,2016年：发行规模排名前三的分步为，海通证券、中信,证券、申万宏源证券，遥遥领先其余券商。 2017年：中信证券、海通证券、国泰君安分列前三。其中，中信证券发行规模最高，为1264亿，单只产品规模较大；海通证券发行规模为659亿，单只产品规模较小。2018年1-7月：头部各券商差距大幅缩窄。2018年1-7月：发行规模前十券商（按发行金额排名）,20,1. 收益凭证市场规模：某券商挂钩股指的收益凭证不完全统计,挂钩沪深300,收益构成固定+浮动浮动,占比96%2%,预计年化1%0%,预计年化7%8%,涨跌方向(个数)2017-012017-02,涨44,跌44,2017-032017-04,44,44,2017-05,4,4,2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05,545444442342,545444333342,投资期限(天）910,个数占比1%2%,2829,88%2%,30,3%,3435,2%3%,挂钩中证500,收益构成固定+浮动浮动,占比75%25%,预计年化0%0%,预计年化8%8%,涨跌方向（个数）2018-042018-05,涨13,跌00,投资期限（天）182,个数占比100%,收益凭证为OTC产品，很难获得市场上的细分数据。,我们通过网上公开资料整理，对某家券商的挂钩股指收益凭证产品进行了不完全统计：挂钩指数：为沪深300,2018年开始挂钩中证500的产品出现涨跌方向：发行人在发行时多为发行一个看涨产品，同时对应发行一个看跌产品。不过，对于挂钩中证500的收益凭证，则基本为看涨期权，且发行时间为2018年4月、5月（或与2018年500估值处于低位，后续看跌空间较小有关）收益构成：基本为“固定+浮动”的保本形式。,年化收益率：最低均为0%，挂钩300的最高在7%或8%，挂钩500的为7.5%。,2018年1月,2018年2月,2018年3月,2018年4月,2018年5月,2018年6月,2018年7月,2018年8月,2017年12月,2018年9月,2018年1月,2018年2月,2018年3月,2018年4月,2018年5月,2018年6月,2018年7月,2018年8月,2017年12月,2018年9月,21,2. 收益凭证：影响期指的规模估计,收益凭证数据难以得到，因此只能通过预估来大致判断影响。分别从月度发行规模，当期存量两个角度来看，挂钩股指的收益凭证影响期指程度假设：除去固定收益部分，假设权益类收益凭证占月度发行规模的50%；其中以沪深300、上证50和中证500为标分别占1/3，可以获得为对冲收益凭证所需的期指新增规模。同时新增假设所有产品平均每天Delta变动为0.02, 则可以获得存量收益凭证动态对冲所需的期指规模。整体从占比来看，尽管目前收益凭证的发行对期指的绝对活跃度未有根本影响；但是从品种维度来看，IH影响或相对显,著。（注意：从目前挂钩300和500的产品发行的较多，IH相对较少，预估结论与实际情况或有一定差距，）,期指新增规模占月度平均持仓量%（估算）,月度存量动态对冲规模占月度平均持仓量（估算）,1.0%0.0%,6.0%5.0%,IF,IH,IC,0.5%0.0%,4.0%1.5%3.0%1.0%2.0%,2.5%2.0%,IF,IH,IC,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,2018/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,2018/11,2017/11,2017/09,2017/08,2017/07,2017/06,2017/05,2017/04,2017/03,2017/02,2017/01,2017/10,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,2018/11,22,2. 收益凭证：影响期指品种差异分析,从三个品种各合约基差表现来看，,合约维度：当月合约接近平水且较为稳定之外；季月,合约回归速度加快；季月合约的加速收敛，或对应1-3个月收益凭证期限,产品发行规模相对较高；,品种维度：IH远月较近月显著升水，或在于IH较IF、IC对冲力量较弱，流动性相对较差，继而推升远月基差。IC基差的继续收敛，或是自2018年中以来多发行看涨期权，因此即使在18年指数处于估值低位时，仍能推动基差收敛；同时，发行看涨期权，发行人在对冲时还能获得IC期货贴水的增益。,1000-100-200-300-400-500-600,IC00基差,IC01基差,IC02基差,IC03基差,0-20-40-60-80-100-120,4020,8060,IH00基差,IH01基差,IH02基差,IH03基差,100500-50-100-150-200,IF00基差,IF01基差,IF02基差,IF03基差,IF基差,IC基差,IH基差,23,3. 小结,从数据来看，目前挂钩股指的收益凭证对于影响期指的程度，并未如我们预期那样显著。不过，考虑股指期货市场参与者的多样性，我们试图通过不断分析和拆解，进一步细分我们的分析维度。同时，收益凭证产品作为期指市场上的另一股力量，市场上发行的产品挂钩标的、期限、以及规模，或对我们之后分析期指结构变化有一定的参考意义。,谢谢观看,THANK YOU,