煤炭行业2019年度投资策略：煤价中枢料将下移，季节性有望恢复正常.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 煤炭 行业 2019 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 煤价中枢料将下移， 季节性 有望恢复正常 供给增量有限，整体仍保持刚性 。 在煤炭的供给端，主要变量依次为产能投放和去产能，而产能投放又分为新批和在建产能的投产。从我们推算的结果分析，2019年煤炭供给增量预计为 7000万吨。 进口煤平控的核心诉求在于阻止劣质煤炭进口，以防冲击国内优质煤的市场。在这诉求的主导下，进口煤政策 料 将在煤炭供需面有所弱化的背景下保持连续性，继续执行平控。 需求增速回落，供需整体仍然平衡 。 本轮能源消费周期是棚改叠加供给侧改革的结果，以房地产新开工面积累计同比增速为跟踪指标，预计将在 2019 年转入下行周期。按照对称性原则，假设 2019年电煤需求增速维持 5%，需求增量预计为 8000 万吨，略大于供给增量。 库存 已经出现恶化， 2019年煤价中枢下移，整体前低后高 。 根据我们的测算，2019 年供需平衡表内并未恶化，但煤炭历来存在规模不小的表外量，所以需要一个有效的跟踪性参数对供需面进行动态表征。 2008 年以来，国有重点煤矿库存就和煤价进入了严格负相关的状态，在月度级别的时间尺度上，煤矿一般是上半年累库，下半年去库。但在 2018年下半年，煤矿企业库存去化较慢，基本处于平稳状态，意味着供需面正在逐步转弱， 2019 年煤价将面临下移风险。 在此轮 供需面弱化的进程中，因为供给维持刚性，变量将集中在需求一 端 。 煤价季节性 料 将在 2019 年 恢复 。 2018 年煤价完全反季节运行，其起点在于 4月份收紧进口叠加 5月份的淡季需求异常，导致下游电厂在采购节奏上完全紊乱，极端高库存过旺季，淡季不敢去库存，从而改变了煤价的运行节奏。而2019年 预计 冬天煤价偏弱，叠加 3-6月的漫长淡季，煤价弱势运行的时间长达6个月，将使得电厂出于经济性的考虑开始降库存，即在旺季启动前，库存整体偏低，旺季启动时补库，旺季结束后去库，煤价将不再反季节运行。而以季节性作为基准的煤价运行态势，均是前低后高。 投资策略： 煤价 现处于 一个顶部位置，将在 2019 年 面临 下行 压力 ， 在股价和EPS 的 动态交互过程中， 超跌 反弹将是有效的策略。另外 ， 目前大盘整体处于底部 ，其反弹 有望 带动煤炭板块上行，针对此 指数 跟随将是另一个 有效 策略。在 超跌 反弹中，建议重点关注 下 表中 的公司 ； 指数跟随则建议关注中国神华和陕西煤业。 风险提示 ： 需求 下滑超预期 。 重点公司盈利预测 和 估值 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 陕西煤业 7.76 1.13 1.19 1.3 6.87 6.52 5.97 1.75 中国神华 18.93 2.33 2.46 2.59 8.12 7.7 7.31 1.25 兖州煤业 9.86 1.84 1.84 1.8 5.36 5.36 5.48 0.88 淮北矿业 9.14 1.58 1.67 1.84 5.78 5.47 4.97 11.07 潞安环能 7.52 1.07 山西焦化 8.73 1.2 1.63 7.28 5.36 5.86 西山煤电 6.1 1.07 开滦股份 5.79 0.85 0.8 0.82 6.81 7.24 7.06 0.99 金能科技 12.15 1.71 1.71 1.81 7.11 7.11 6.71 2.13 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 11 月 23 日 收盘价 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：严鹏 电话： 021-20572535 邮箱： yanpenghcyjs 执业编号： S0360518070001 联系人：罗兴 电话： 010-63214656 邮箱： luoxinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 36 1.01 总市值 (亿元 ) 9,060.06 1.7 流通市值 (亿元 ) 7,546.92 1.99 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.34 -7.87 -8.08 相对表现 -0.76 7.72 11.98 动力煤产业观察（一）：周期与轮回，四主线布局后“去产能牛”时代 2018-03-19 -28%-13%2%17%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-21 2018-11-19 沪深 300 煤炭开采 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 煤炭开采 2018 年 11 月 23 日 煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、供给增量有限，整体仍保持刚性 .4 （一）产能投放潜力有限，年均增量为 7000 万吨 .4 （二）去杠杆进一步压制了产能投放的潜力 .5 （三）去产能集中于 2012 年及以前的煤矿，未来两年仍有 1 亿吨任务 .6 （四）进口增量主要来自于印尼煤，平控有望在 2019 年延续 .6 二、需求增速回落，表内供需整体仍然平衡 .7 （一）本轮能源消费弹性周期预计 2019 年结束 .7 （二）按照对称性原则，预计 2019 年电煤需求增速为 5%.8 （三）表内供需平衡表尚无恶化趋势 .9 三、库存已经出现恶化，预计 2019 年煤价中枢下移，整体前低后高 . 10 （一）从库存周期看煤炭供需面的转弱，煤价中枢料将下移 . 10 （二） 2019 年煤价料将不再反季，整体前低后高 . 11 四、风险提示 . 11 煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 在建产按照矿龄进入联合试运转的比例 .4 图表 2 从矿龄和矿型的角度看 10.07 亿吨在建产能 .4 图表 3 2016 年以来核准的煤矿产能 .5 图表 4 2017 年各煤炭集团的杠杆率 .5 图表 5 煤炭 行业固定投资与 35 家上市公司资本开支 .5 图表 6 煤炭去产能进度 .6 图表 7 我国进口煤来源国 .7 图表 8 我国煤炭进口量 .7 图表 9 进口煤发运量与进口量的关系 .7 图表 10 用电量与工业增加值、房地产新开工面积 .8 图表 11 增量用电中各部门的贡献率 .8 图表 12 预售款 托起的房地产新开工面积 .8 图表 13 房地产新开工面积与销售面积的关系 .8 图表 14 用电增速与电煤消耗增速 .9 图表 15 供需平衡表测算 .9 图表 16 国有重点煤矿库 存与市场煤价格负相关 . 10 图表 17 国有重点煤矿库存走势 . 10 图表 18 重点电厂库存 . 10 图表 19 江内港口煤炭库 存 . 10 图表 20 2017 年以来煤价拐点复盘 . 11 煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 供给 增量有限，整体仍保持刚性 在 煤炭的供给端，主要变量依次为产能投放和去产能，而产能投放又分为新批和在建产能的投产。 从我们 推算的结果分析， 2019 年 煤炭供给增量预计为 7000 万吨 。 （一） 产能投放潜力 有限 ， 年均增量为 7000 万吨 从 矿龄的结构分析可以发现， 2013-2015 年 核准的煤矿经过 3-5 年 的建设，已经进入投产高峰，而 2012 年 及以前 核准 的煤矿 经过 了 6 年 甚至更 长 的建设周期却迟迟未见投产 。经 统计，截至 2018 年 中，全国仍有 6.4 亿吨 在建产能属于 2012 年 及以前核准的，其中 新健矿 、该矿建、技改和资源整合矿依次占 26%、 10%、 13%和 51%， 即 开采 条件最为复杂的资源整合矿占绝对主导地位， 这 正是 在建矿 投产速度偏慢的原因。 图表 1 在建产按照 矿龄进入联合试运转的比例 资料来源： 国家 能源局、 华创证券 对于在建 产能投放的潜力，按照 联合试运转 煤矿 均 可以正常投放产能，在 2012 年 以 及 以前核准的在建而未建成的 资源 整合矿、技改和改扩建矿 均无法 投放产能 。 结合 调研 结果， 未来 在建煤矿释放产能的总潜力依次为联合运转0.338 亿吨 ， 新建 0.442 亿吨 ， 资源 整合 0.558 亿吨 ， 技改 0， 改扩建 0.187 亿吨 ，合计 1.525 亿吨 。 图表 2 从矿龄 和矿型的角度看 10.07 亿吨 在建产能 2018H1 产能拆分 新建 改扩建 在建产能 联合试运转 在建未建成 在建产能 联合试运转 在建未建成 2013-2015 年核准 17685 12510 5175 2946 1673 1273 2016 年及以后 8425 3105 5320 660 60 600 2012 年及以前 16743 6470 10273 6387 129 6258 合计 42853 22085 20768 9993 1862 8131 2012 年以前占比 39% 29% 49% 64% 7% 77% 2018H1 产能拆分 技改 资源整合 在建产能 联合试运转 在建未建成 在建产能 联合试运转 在建未建成 2013-2015 年核准 120 120 0 4266 825 3441 2016 年及以后 115 115 0 2350 210 2140 2012 年及以前 8401 2005 6396 32297 6552 25745 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 0在建产能 联合试运转产能占比煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 合计 8636 2240 6396 38913 7587 31326 2012 年以前占比 97% 90% 100% 83% 86% 82% 资料来源： 国家能源局， 华创证券 自 2016 年 以来，国家发改委共核准煤矿产能 2.24 亿吨 ， 结合 调研的结果，未来还有 0.569 亿吨 的产能释放潜力。两者 加总， 未来 3 年 煤矿产能释放的总潜力为 2.094 亿吨 ，年均 7000 万吨 。 图表 3 2016 年 以来核准的煤矿产能 资料来源：国家 发改委、 华创证券 （ 二 ） 去杠杆进一步 压制了产能投放的潜力 目前煤企 盈利丰厚， 35 家 上市公司资源负债率已经 降到 截至 2018Q3 的 50.5%，处于非常良好的状态 。 但 在 集团公司层面，大量的 煤炭 集团债台高筑，资产负债率很多仍在国企杠杆率考核目标的 70%以上。 以 某集团为例， 截至 2018 年 3 月 ，其资产负债率为 70.75%， 且 以短期债务为主 。在 2017 财年 中，该集团 归 母 净利润仅 80 亿元 ， 而财务费用高达 109 亿元。 一方面 没有 获得 新矿权 ， 另一方面在去杠杆的 “ 紧箍咒 ” ， 上市 公司 的资本开支 自 2012 年见顶 后，持续单边下滑，这明显制约了产能 投放 的潜力。 图表 4 2017 年各煤炭集团的杠杆率 图表 5 煤炭行业 固定投资与 35 家 上市公司资本开支 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 76106000 5960190058039001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 0陕西 内蒙 新疆 山西 宁夏 其他2016 年以来新核准煤矿产能70%5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %9 5 %2 0 1 7 年各煤炭集团的杠杆率5 0 07 0 09 0 01 1 0 01 3 0 01 5 0 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02007 年 2009 年 2011 年 2013 年 2015 年 2017 年煤炭行业固定投资 35 家上市煤企资本开支煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （ 三 ） 去产能集中于 2012 年 及以前的 煤 矿，未来两年仍有 1 亿吨 任务 2016 年 12 月，发改委、能源局共同发布煤炭工业发展“十三五”规划，要求化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨 /年左右， 2018 年政府工作报告要求今年再压减钢铁产能 3000 万吨左右 ,退出煤炭产能 1.5 亿吨左右 ， 若按照历年去产能的执行情况分析，到 2018 年底 ，全国将共完成去产能 6.9 亿吨 ， 在 2020 年 之前还有 1 亿吨 的去产能任务。 图表 6 煤炭去产能 进度 资料来源：华创证券 预测 从 2017 年 以来公布的煤矿产能明细中可以发现， 2012 年 及以前的 煤矿 产能从 2017H1 的 7.75 亿吨 到 2017 年底的 6.72 亿吨（环比 减少 1.03 亿吨 ），再到 2018 年 H1 的 5.83 亿吨（环比 减少 0.89 亿吨 ） ，属于 去产能的量的主要来源，主要针对其中的资源整合矿。 目前 ， 2012 年及 以前的资源整合矿 产能 共计 3.89 亿吨 ，其中 0.76 亿吨 已经联合试运转，其余的 3.13 亿吨 仍是去产能的主要对象， 面对 未来 1 亿吨 的去产能的任务，也有足够的空间，即去产能 对于 煤炭的供需基本不构成影响 ，主要影响在小煤矿产能去化对于区域不平衡的加剧。 （ 四 ） 进口增量 主要来自于印尼煤， 平控 有望 在 2019 年延续 我国 进口 煤 来源主要 是 印尼、澳洲和 蒙古 ， 2018 年 1-10 月共进口煤炭 2.52 亿吨，同比高 2507 万吨 ， 按照平控的原则，未来的 11-12 月 还剩 2000 万吨 的额度 。 根据发运数据判断 ， 11 月 就会超出 2018 年 的 平控 要求， 若 严格执行进口政策， 12 月份进口煤 将无法 报关 。 进口煤 平控的核心诉求在 于 阻止劣质煤炭进口，以防冲击国内优质煤的市场。在 这 诉求的 主导 下，进口煤政策将在 煤炭 供需 面 有所弱化的背景下保持连续性，继续执行平控。 2 . 92 . 51 . 50 . 70 . 30 . 01 . 02 . 03 . 04 . 02 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E煤炭去产能推进情况（亿吨）煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 我国进口煤 来源国 图表 8 我国煤炭 进口量 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 9 进口煤发运量 与进口量的关系 资料来源： wind、 华创证券 二 、 需求增速 回落 ， 表内 供需 整体仍然平衡 本轮 能源消费周期是棚改叠加供给侧改革的结果， 以 房地产新开工面积累计同比增速为跟踪指标，预计将在 2019年 转入下行周期。按照 对称性 原则，假设 2019 年 电煤需求增速维持 5%，需求增量预计为 8000 万吨 ，略大于供给增量 。 （ 一 ） 本轮 能源消费弹性周期预计 2019 年 结束 本轮能源 消费弹性 系数 周期本质上是由于 2016 年棚改 启动后，房地产新开工面积同比增速 迅速 转负 为 正， 从 需求的角度拉动的用电需求增速 抬升 。 在 实际的运行过程中 ， 房地产 新开工 抬升从 边际 增加了 需求 ，供给侧改革推高了 产能 利用率，从而使得二产 对 全社会用电量同比增长的 贡献率显著 提高。 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 02009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年蒙古 印尼 澳洲 煤及褐煤进口量05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2018 年 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年1 , 3 0 01 , 6 0 01 , 9 0 02 , 2 0 02 , 5 0 02 , 8 0 03 , 1 0 07 0 09 0 01 1 0 01 3 0 01 5 0 01 7 0 01 9 0 02 1 0 02 3 0 01 4 /0 2 1 4 /0 7 1 4 /1 2 1 5 /0 5 1 5 /1 0 1 6 /0 3 1 6 /0 8 1 7 /0 1 1 7 /0 6 1 7 /1 1 1 8 /0 4 1 8 /0 9进口煤发运量 煤炭进口量 ( 平移 1 个月 )煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 10 用电量 与 工业 增加值、房地产 新开工 面积 图表 11 增量 用电中各 部门 的贡献率 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 虽然 棚改已经接近尾声，但由于 “去杠杆 ”使得房企 贷款融资困难 ， 不得不采用高周转的方式以预 售 款补充 开发资金， 从而 将房地产新开工 面积 累计同比增速托在高位。 这种 销售面积增速与新开工面积增速背离曾经在 2013 年 发生过，持续的 时间 为 9 个月 （其中 没有春节影响） 。若 简单 对照，此次背离从 2018 年 8 月 开始， 预计 明年会 出现 新开工面积回落，致使此轮用电增速 抬升 趋势的结束。 图表 12 预售款托起 的房地产 新开工面积 图表 13 房地产新 开工面积与销售面积的关系 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 （ 二 ） 按照对称性 原则， 预计 2019 年 电煤需求 增速为 5% 按照前文 所述， 2018 年 为能源消费弹性周期的 顶部 位置， 2019 年 开始回落。在 下滑 的 幅度 上，简单按照 对称性原则 考虑 ，即增长动力 减弱时增速下滑幅度等于 增长动力 增强 前 的 增速，即 2019 年 用电增速回到 2017 年 的水平，考虑 到大宗品普遍库存极低的情况， 预计 2019 年 用电增速略微上修至 5%。 (4 0 )(2 0 )020406080-1 0-50510152025300 3 /0 5 0 5 /0 5 0 7 /0 5 0 9 /0 5 1 1 /0 5 1 3 /0 5 1 5 /0 5 1 7 /0 5工业增加值累计同比 社会用电量累计同比房屋新开工面积累计同比(1 0 . 0 )(5 . 0 )0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0-2 00204060801 0 01 6 /0 3 1 6 /0 6 1 6 /0 9 1 6 /1 2 1 7 /0 3 1 7 /0 6 1 7 /0 9 1 7 /1 2 1 8 /0 3 1 8 /0 6 1 8 /0 9用电增长中各部门的贡献率一产 二产 三产 居民 全社会用电量累计增速-4 0-2 00204060801 0 01 2 006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18房地产开发资金来源 其中定金及预收款 新开工面积-4 0-2 002040608006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18房地产开发资金来源 销售面积 房屋新开工面积煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 14 用电增速 与电煤消耗增速 资料来源： wind、 华创证券 （ 三 ） 表内 供需平衡 表 尚 无 恶化趋势 根据 我们的测算， 2019 年 供需平衡表内并 无 恶化 趋势 。 与此 相反 ，由于 供给 增 速减弱 ， 其他 领域没有进一步减产的压力， 表内 供需面略有优化 ， 整体仍然保持供需平衡的态势。 图表 15 供需平衡表 测算 供需平衡表 2017 年 2018E 2019E 产量 34.5 35.45 36.15 净进口 2.6 2.7 2.7 总共给 37.1 38.4 38.9 建材 5.2 5.15 5.15 化工 2.9 3.05 3.11 钢铁 6.4 6.44 6.44 电力 19.2 20.51 21.54 四大行业 33.7 35.15 36.24 总消费 39.5 41.0 41.8 供需缺口 2.4 2.8 2.9 资料来源：煤炭 工业协会、 华创证券 预测 -1 0 . 0 %-5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年全国火电产量同比（ % ） 电煤消耗同比增速煤炭 行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 三 、库存 已经出现恶化， 预计 2019 年 煤价中枢下移， 整体 前低后高 根据 我们的测算， 2019 年 供需平衡表内并未恶化 ， 但煤炭历来存在规模不小的表外量 ， 所以需要一个有效的跟踪 性 参数对供需面进行动态表征。 2008 年 以来，国有重点 煤矿 库存就和煤价进入了严格负相关的状态 ， 在 月度 级别的时间尺度上，煤矿一般是上半年累库，下半年去库。但 在 2018 年下半年 ，煤矿企业库存去化较慢，基本处于平稳状态， 意味着 供需面正在逐步转弱 ， 2019 年 煤价将面临下移风险。 （ 一 ） 从库存 周期看煤炭供需面的转弱 ， 煤价 中枢 料将下移 在 供需面的测算上， 2019 年煤炭 的供需面并无明显的恶化， 但 由于煤炭历来存在规模不小的表外量， 所以 需要寻找监测国内供需面的另类指标。 按照经验 ，在煤炭越过 短缺 的 2007 年 后， 煤矿 库存就和煤价进入了严格负相关的状态 。 在 月度 级别的时间尺度上，煤矿一般是上半年累库，下半年去库。但 在 2018 年 下半年 ，煤矿企业库存去化较慢，基本处于平稳状态， 意味着 供需面正在逐步转弱 ，煤价 中枢 料 将在 2019 年 面临下移的风险。 图表 16 国有重点 煤矿库存与市场煤价格负相关 图表 17 国有重点 煤矿库存走势 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 18 重点电厂 库存 图表 19 江内港口 煤炭库存 资料来源：汾渭 能源 、 华创证券 资料来源： 煤炭 江湖、 华创证券 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02006 年 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年 2016 年国有重点煤矿库存 秦港市场煤年均价01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7国有重点煤矿库存 : 西北地区 : 多指标求和 万吨4 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 1 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月重点电厂库存2013 年 2014 年 2015 年2016 年 2017 年 2018 年6 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 01 1 0 01 2 0 01 3 0 01 4 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月江内港煤炭库存2018 年 2017 年 2016 年