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证券研究报告 电新 行业 2018 年度 策略 电新 2018 年度策略：全年看好风电，季节性看好光伏 从政策与市场博弈看风 、 光 、 气电力投资轮动 2017.12.08 刘伟浩 (分析师 ) 周立津（ 研究助理 ） 电话： 020-88832824 020-88832033 邮箱： liuweihaogzgzhs zhouljgzgzhs 执业编号： A1310517040001 策略 ： 持续看好清洁能源发电 ， 关注光伏向风电板块的切换 。 “ 绿水青山 就是金山银山 ” ， 清洁能源替代传统能源不可逆转 。 2017 年 光伏 因分布式爆发 新增 装机量 预计达 55GW， 大 超 市场 预期 。行业 龙头企业 则在今年 集中释了其过去多年积累的产能和生产 技术 能力 （反应在毛利率上） ，估值和业绩同时提升，最高涨幅接近200%。 明年新能源的投资热度仍将维持 ， 但投资方向 将 从光伏转向风电 。光伏向风电投资的切换 是 政策对电价调控和 电站 成本改变的结果，由两种资产的收益率和现金流决定 。 明年的风电资产 收益率和现金流都 会显著优于光伏。 风 、 光 、 气 共担 7000 亿元 /年的新增用电需求投资，风电、光伏是明年主要承载者 。 我国全社会用电量增速连续两年在 6.5%以上，未来增速 预计 在 5-6%间 。这部分用电增量 主要由风、光 、 燃气三种清洁能源 承载 ， 三者 总 发电量增速超过 20%，折合投资额约合 7000 亿元 /年。在清洁能源投资总额一定的情况下，随三种能源基数的增大，三个独立赛道开始存在竞争关系。受“煤改气”影响， LNG 价格暴涨，明年燃气发电投资大概率减弱，在新增清洁能源总额度中的占比会下降，明年 主要是光伏 与风电两种能源的“竞争”。 光伏电价下调已成定局，风电资产全面超越光伏 ，预期增速 50%。 （ 1）风电光伏资产常年在国有资本收购价格上方构建价格均衡。 70%以上的风、光资产最终都以 IRR=8-9%为国有资所持有。建设者以 IRR=10-12%的成本将电站完工后交予国有资本 ，从中 获利 （对应毛利率 15%-25%）。 风电 、 光伏的成本根据电价 变化，在建设与持有者收益率间不断获得均衡是该行业的基本形态。 （ 2）风电价格均衡依然稳固，光伏均衡即将被打破为风电创造空间。 新能源 电价 下调是瞬态，成本下降是缓慢过程， 成本下降过程中需求整体减少，则面临这种情况。 光伏 的电价和造价均衡在 2016 年三季度构成，电价下调前会形成抢装行情。 电价下调而打破，新的需求需待成本下降后方能建立。 同时， 2016 年风电价格下调后，在今年三季度构建起新的均衡，需求开始增长；光伏需求的缺口为风电提供了增长空间，全年需求或达30GW，同比增长 50%。 （ 3）当前均衡下，风电现金流已优于光伏，未来优势还将扩大。 新能源补贴缺口已近千亿，补贴普遍延时两年发放已成常态。在资产收益率相同的情况下，由于补贴在风电电价占比约 30%，光伏电价占比约 50%，风电现金流 将长期好于光伏，成为二者中的较优质资产。至少 2020 年前 ， 补贴缺口都将继续扩大 ，随补贴缺口扩大，风电较光伏在现金流上的优势还将扩大。 投资要点 ： 全年推荐风电行 各细分 龙头。强烈推荐 整机 龙头： 金风科技（ 002202） ，风塔龙头： 天顺风能（ 002531） ；推荐关注风机主轴龙头： 金雷风电（ 300443） 。 光伏 抢装行情推荐： 隆基股份（ 601012） 、通威股份（ 600438） 。 光伏 EPC 推荐标的的 ： 中利集团 （ 002309） ；电站运营标的： 太阳能（ 000591）。 风险提示：钢材价格上涨过快压缩风电制造成本；光伏电价调整过大。 强烈推荐 (维持 ) 电力 设备新能源 行业 行业指数走势 指数表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 绝对表现 -7.18 -5.58 3.22 相对表现 0.81 3.61 -10.27 沪深 300 0.58% 4.96% 14.84% 行业估值走势 行业估值 当前估值 35.42 平均估值 38.33 历史最高 94.54 历史最低 21.22 相关 报告 深度报告：光伏平价上网前的分布式小并购大浪潮 2017.05.31 策略： 分布式能源持续放量，赋予制造企业能源工程及运营属性 2017.06.15 深度报告： 2018，光伏制造迎接变局，高毛利企业占据主动 2017.10.19 02040608010009-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 目录 1. 2017 年回顾：光伏子板块是年度唯一亮点 . 4 2. 清洁能源替代不可逆转，增长方式是研究重点 . 5 2.1 清洁能源替在年用电增速 5-6%的背景下，未来三年增速超 20%，风光气是主要增量 . 5 2.2 新能源的成长性由政策决定，增长速度取决于市场 . 6 3. 新能源电站成本和电价在资产收益率 8-9%之间长期博弈 . 7 3.1 政策与市场博弈间，建设者套利成为了市场最敏感因子 . 7 3.2 政策与市场博弈有市场主动和政策主动两种，未来以政策主动型为主 . 8 4. 风电博弈价格、成本小幅波动，三季度获得新平衡再入增长期 . 8 4.1 风机价格是风电成本核心因子，风电装机增速与风机价格波动显著相关 . 9 4.2 风电成本与价格在今年三季度找到新平衡点，未来增速可期 . 9 4.3 风电资产收益重回价值中枢上方，企业低估值， 2018 年值得重点关注 . 10 5. 光伏成本与价格博弈在 2013-15 年间带来巨幅波动，未来尚有不确定性 . 11 5.1 2013-2016 年，光伏造价上下浮动 20%，行业增速在 -20% 270%间巨震 . 12 5.2 光伏全年高收益的稳定平衡即将打破 . 12 5.3 光伏在二级市场集中释放了过去的技术积累，未明确的电价带来不确定性 . 13 6. 风电光伏投资进入新时期，二者或存此消彼长关系 . 14 6.1 风电、光伏发展相差 3 年，目前已基本同步 . 14 6.2 以国有资本为主的投资主体决定了风、光投资存在二选一的趋势 . 15 6.3 2018 年光伏电站面临两个收益率骤降的时间节点 . 16 6.4 光伏电价下调 15%，电站成本或组件价格需下降 15.5%或 32%方能维持原有收益 . 17 6.5 风电未来价格明确、调整幅度仅在 3-6%，投资更具确定性 . 17 6.6 新能源补贴缺口长期存在，风电光伏投资将更注重现金流，风电优于光伏 . 18 7. 燃气发电受制于暴涨的 LNG 价格，明年装机不乐观，利好风、光 . 19 8. 光伏向下游和二季度寻找机会，风电全年追踪龙头 . 21 8.1 光伏行业策略：向下游寻找机会，关注二季度抢装行情 . 22 8.2 风电行业策略：全年看好，寻找行业和分支龙头 . 22 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 图表目录 表图 1： 2017 年光伏细分行业增速在申万三级电气行业中居首 . 4 表图 2： 2018 年全年看好风电、二季度看好光伏 . 4 表图 3：我国电力能源结构下清洁能源未来年化增速超 20% . 5 表图 4： 2006 2016 年各能源发电装机复合增速 . 6 表图 5：十二五期间风电和光伏发展远超国家规划 . 6 表图 6： 2012 年 2015 年电站转让价格对应资产收益率均在 8-9%之间 . 7 表图 7：新能源电站在电价变化中的流转模式 . 8 表图 8： 2016 年第三类资源地区电站转让套利空间测算 . 8 表图 9：风电场成本构成 . 9 表图 10：风电新增并网装机增速 与风电机组价格对比 . 10 表图 11：风电行业盈利能力与风电机组价格变化对比 . 10 表图 12： 风电板块表现与行业毛利变化相关性 .11 表图 13： 历年光伏组件价格与电价调整对比 .11 表图 14:2016 年 630 后单多晶组件价格变化 . 12 表图 15:2016 年 630 后单多晶组件价格变化 . 12 表图 16: 2016年 630后单多晶组件价格变化 . 13 表图 17：光伏龙头企业毛利率年年增长 . 14 表图 18： 2000 年到 2015 年我国风电装机容量增长一览（ GW） . 14 表图 19： 2007 年到 2016 年我国光伏装机容量增长一览（ GW） . 15 表图 20：风电、光伏每年新增可比装机容量对比 . 15 表图 21：截止 2016 年底风电和光伏资产的主要持有者 . 16 表图 22：国有资本对风电光伏投资的简化逻辑 . 16 表图 23：光伏发电装机可能存在的两个空档期 . 17 表图 24：光伏电价下调 15%则下游几无装机动力 . 17 表图 25： 全国四类资源区的风电价格体系 . 18 表图 26：风电年度补贴金额将达 700亿元 . 18 表图 27：风电年度补贴所需金额将达 900 亿元 . 18 表图 28：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达 2000 亿和 4000 亿 . 19 表图 29：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达 2000 亿和 4000 亿 . 19 表图 30：补贴金额占风电电价约 30%，占光伏电价超 50% . 19 表图 31： 2015 年后天然气价持续下跌（单位：美元 /吨） . 20 表图 32：气价变动 10%，热电联供电厂资产收益率变化超 40% . 20 表图 33：气价变动 10%，热电联供电厂资产收益率变化超 40% . 21 表图 34： 2018年 风、光、气发电整体增速 25%，风电贡献主要增速 ，强烈推荐 . 21 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 从政策与市场博弈看风 、 光 、 气电力投资轮动 电新 2018 年度策略：全年看好风电，季节性看好光伏 1. 2017 年回顾 ： 光伏子板块是 年度 唯一亮点 2017 年在申万电气 14 个三级子行业中，仅光伏（ +10.17%）和低压设备（ +6.97%）两个子行业涨幅为正，且估值在 30 左右的较低水平。 8 家低压设备企业中，龙头正 泰电器贡献了大部分涨幅，而其业绩和涨幅很大一部分来自光伏行业 。 光伏 板块 成为了 电力设备新能源 2017 年唯一亮点和最大亮点 。 表图 1： 2017 年光伏细分行业增速在申万三级电气行业中居首 资料来源： BP、 广证恒生 2017 年 光伏因分布式爆发新增 装机量预计达 55GW，大 超市场预期 。行业 龙头企业则在今年集中释了其过去多年积累的产能和生产技术能力 （反应在毛利率上），估值和业绩同时提升，最高涨幅接近 200%。板块龙头隆基股份、阳光电源、通威股份年度最大涨幅均接近 200%，板块龙头效应明显。我们认为光伏板块的热度还会部分延续到明年，更值得关注的是估值更低的风电板块（ PE24）。 我们看好风电板块的基础是今年光伏的投资热情会向风电转移，其根本原因是光伏电价调整后，风电资产收益率会在短期内高于光伏，考虑补贴拖欠的问题，风电现金流会明显好于光伏，在清洁能源投资上（光伏、风电、燃气发电），投资者会明显偏好于风电。同时风电已有超过 90GW 核准未建项目，具有超过 7000 亿的资金承载能力。据此，我们全年看好风电、明年二季度看好 光伏。 表图 2： 2018 年全年看好风电 、 二季度看好光伏 资料来源：广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 2. 清洁能源替代不可逆转 ， 增长方式是研究重点 经中国共产党第十九次全国代表大会审议 ，“增强绿水青山就是金山银山的意识”写入党章。 能源局新能源司长朱明通知发文表示 ， 要确保实现 2020、 2030 年非化石能源消费占一次能源比重 15%、 20%的战略目标。并提出 力争到 2035 年，我国能源需求的增量全部可由 清洁能源 提供，可再生能源发展进入增量替代阶段。 一直以来 ， 以清洁能源替代 传统 化石能源都是我国乃至全球的共同目标与共识 ， 朱明司长近期发文进一步为这种趋势提供了大时间表 ，再度明确在增量部分由清洁能源代替 传统 化石能源这一不可逆转的趋势。 根据国家发改委在加快推进天然气利用的意见“逐步将天然气培育成现代清洁能源体系主体能源之一”的精神，以及全球对天然气的定义 ， 水力、天然气、核能和可再生能源（光伏、风电）均视为清洁能源。清洁能源中，水电在我国已经历数十年发展，受制于资源限制未来缓慢增长，核电在 3-5 年内仍需消化社会对其安全性的担忧并严重依赖于政策导向 ， 短期难有较大增长 。 因此， 未来 3-5 年 风电、光伏、燃气三种能源基本涵盖了清洁能源的全部增量 。风、光、气三种能源发展各自独立，但其体量到当前的程度后相互已产生关联或牵制，本文将围绕三种能源探讨其未来的增长方式。 2.1 清洁能源替 在 年用电增速 5-6%的背景下 ， 未来三年增速超 20%，风光气是主要增量 我国电力能源主要由火、水、核、风、光伏、燃气六种能源构成。 2016 年全社会用电量 5.9 万亿度，发电量 6.3 万亿度（存在中间损耗），其中风、光、气三种清洁能源发电量为 5283 万亿度，占总发电量约8.38%。我们假定核电、水电新增装机保持不变，火电新增装机逐年减少，在全社会用电量年增幅 5%-6%的环境下，清洁能源发电量增速将保持在 20%以上。 增量部分的电量将由风、光、气共同提供，对应新增装机量 26GW、 55GW、 20GW。但由于明年外部环境变化将导致三种资产收益变化，对应装机量也将改变，这也是本文的研究重点。 表图 3：我国电力能源结构下清洁能源未来年化增速超 20% 资料来源：国家统计局 、 国家能源局 、 BP、 广证恒生 过去 十年 ，我国能源需求增长迅猛，全社会用电量从 2.6 万亿度增至 5.9 万亿度，复合 8.54%；各能源发电装机平均增速 11.10%。（发电装机平均增速快于用电增速是当前发电设备利用小时数低的根本原因）同期的 新能源经历从无到有的过程 ， 光伏和风电分别享受了 98%和 54%的复合增长，燃气发电也有 13.7%的较高增速 。这三种能源未来还将共享 20%以上的整体高速增长，并呈一定此起彼伏的趋势。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 表图 4： 2006 2016 年各能源发电装机复合增速 资料来源： BP、 广证恒生 三种能源均已经过政策扶持期进入了市场导入期 ，未来 将在扶持政策逐步退出、市场作用逐渐加强的环境下增长 。 扶持政策逐步退出期间，市场与政策将发生多个层面的博弈。但博弈的最终结果都体现在执行电价和建造成本（燃气含变动成本）上，最终反应到建成电站的资产收益率。三种能源的增长速度将在政策与市场共同决定的收益率基准上发生波动，这将成为未来几年的常态。 本文将就政策退出和市场作用间的博弈进行探讨，对三种能源未来增长和发展方式做出预测。 2.2 新能源 的 成长性由政策决定 ，增长速度取决于市场 风 、 光 、 燃气三种能源在我国起步都较晚 ，燃气受 制于气价和燃气轮机制造至今未有爆发性增长。虽然制造上的短板短期内很难实现突破，但受气价长期下行趋势的驱动， 长期来看，其未来增长 会提速。 2006 年 可再生能源法 颁布确立其了风能 、 太阳能的市场地位 ， 风电 、光伏先后进入高速发展期。 2009年 “金太阳工程” “ 可再生能源发展基金 ”在前后 两端对风电 （不含前端补偿）、光伏进行 价格补偿 ，使 风 、 光两种能源 增速一再超出市场和政策的预期。 风、光两种能源装机量在国家指标指导下由需求侧驱动。 由于风电和光伏仍然依赖于国家补贴，国家下发指标对其有极大的指导和操作意义。但在两种能源发展中，“指标”并没有准确的限制或鼓励能源按“指标”发展。 从过往情况看 ，新能源 规划指标与实际装机量相差甚远 。十二五期间风电实际装机超过规划容量 31%，光伏装机超过规划容量 100%，规划容量并不具备准确的指导作用。我们认为未来政策扶持力度将持续减弱，规划容量仅能作为量级参考，两种能源的增长方式和增速的研究还应从需求侧和市场着手。 表图 5：十二五期间风电和光伏发展远超国家规划 资料来源： 中电联、 广证恒生 风电 、 光伏年度新增装机多少实际是政策与市场博弈的结果 。 政策作用集中体现在对两种发电方式上网电价的调节上 ， 市场作用体现在单位效能不变的情况下电站成本 的 变化 。在新能源装机不断提升这一长期趋势下，成本与价格变化的交错形成了资产收益率短期的波动，从而影响投资动力，最终作用于当年装机增速变化。 随着补贴减少 ， 政策的作用在逐渐减弱 ， 从需求侧研究新能源增速会更加有效 。当前，新能源处在政策补 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 偿逐步退出的阶段 。补贴政策的每一次退坡都必将引发电站成本下降，进而保证建成后的电站拥有合理收益率。政策 的 逐步退出与市场形成 了 博弈，博弈的合力推动新能源增长。 3. 新能源电站成本和电价在资产收益率 8-9%之间长期博弈 我们通过对多个建成电站研究发现 ：多年以来，光伏资产按最终收购价格测算，全投资收益率基本在 8%-9%之间 。 造成这种情况 一是如我们在光伏平价上网前的分布式资产小并购大浪潮一文中所论述，光伏电站的建设者和最终持有者通常是两个不同的主体。持有者大多是拥有良好征信体系，拥有较低资金成本的企业，以国有企业为主。国有企业乃至大部分上市公司对电站资产收益率的最低要求为 8%。建设者主要是全国各地拥有当地资源，便于获取项目的各种主体，其直接获得的电站资产收益率高于 8%，通过转手高出 8%部分的收益进行套利。 持有者将光伏电站视为一类固收资产持有，其受让价格按资产收益率 8-9%进行定价 ， 该价格也就是建设者的转让价格 。 对建设者而言 ，其获得电站 的收益率约 10%-12%， 与持有者间存在 2%-3%的资产收益差 ， 反应在转让 价格上则有 15-25%的毛利率 。那么， 8-9%的价格核算体系是这个市场所能接受的收益底线 ， 且常年不变 。成本、价格的变动最直接影响的是建设者的套利空间。 当成本或价格变化带来中间收益改变时 ， 驱动光伏装机增长的驱动力 则 发生变化 ，并且异常敏感。 表图 6： 2012 年 2015 年电站转让价格对应资产收益率均在 8-9%之间 资料来源： 北极星电力网、某光伏运营商、 广证恒生 3.1 政策与市场博弈间，建设者套利成为了市场最敏感因子 新能源电价未来几年逐年下降，若建设成本不变，每次电价下调将使电站收益率下降，建设方和持有方的开发动力降低，整体需求下降进而导致上游价格下降；成本端的降低又将推高资产收益率使下游需求恢复。我们认为： 只要新能源补贴逐年减少，上游产品价格、下游装机增速都将以 8-9%的 电站收益率为价值中枢变动。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 表图 7：新能源电站在电价变化中的流转模式 资料来源 ： 广证恒生 电站资产收益率的变动对建设者利润影响非常明显。在持有者收购电站收益率一定的情况下，建设电站成本每减少 3.7%，对应建成电站收益率提升 0.5%，建设者毛利接近提升 5 个点。电价与成本变化所带来的资产收益变化极大影响了电站建设积极性，直接对当年装机量产生影响。 表图 8： 2016 年第三类资源地区电站转让套利空间测算 资料来源： 中电联、 广证恒生 由于电价调整是一个瞬态，而电站成本的变化是渐变过程。所以每次电价下调均会带来短期的市场预冷，直到电站成本下降至新的平衡。 3.2 政策与市场博弈有市场主动和政策主动两种，未来以政策主动型为主 当产能过剩时（技术进步也最终反应在产能提升上），电站成本会主动下降，从而提高电站收益率刺激下游需求。由于短期终端电价短期不变，高需求得以维持，上游材料价格又将获得回升。这种情况很典型的出现在了 2012 年。经我们测算，当年产能利用率不足 30%，全产业链产品价格跌幅普标超过 50%。西北地区光伏电站在终端电价为 1 元 /kWh 的 IRR 普遍达到 15%，其他地区电站收益率也达 12%以上，建设者存在极大套利空间，成就了 2013 年新增装机超 200%的高增长。其后随电价下调和成本上升，收益率和套利空间都又向中枢区域回归。 在产能未出现过剩的情况下，政策与市场间博弈的平衡都是由政策主动打破。新能源电价逐年下调，每次电价下调直接降低了光伏电站 1 的资产收益率。因为收购方要求的收益率不变（ 8-9%），则建设方在其中的套利空间被压缩，导致整体需求下降从而诱发上游材料的降价。 未来上网电价逐年下调， 这也是二者博弈最频发发生的形式。 如此， 执行电价代表了政策的力量，建设 成本代表了市场的力量，双方围绕资产收益率 =8-9%这一价值 中枢 博弈 ， 最终形成新能源市场的波动 。 下面我们将围绕风、光电价与成本的变化对二者的增长方式进行探讨。 4. 风电 博弈 价格 、 成本小幅波动 ， 三季度获得新平衡 再入 增长期 风、光、气三种能源在我国的发展时段并不一致。风电起步最早，自 2006 年全国人大颁布可再生能源法，国家发改委下放 5 万千瓦以下风电项目审批权后风电就得到了迅速发展。 2006 2011 年是我国风电发展最为迅 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 24 页 电力设备新能源 行业 2018 年度 策略报告 速时段，期间负荷增长率 91.5%；光伏的快速发展期在 2009 2013 年，期间复合增长率接近 100%。 4.1 风机价格是风电成本核心因子，风电装机增速与风机价格波动显著相关 我们首先综合终端电价和成本变化对两种资产进行分析。在风电场建设中，风电机组费用占风电场总成本约 50%，占比最高。除风电机组外，工程费用、塔筒及其他设备费用占比太小或价格常年仅小幅波动，对风电场整体成本影响有限。风电机组构成最为复杂、技术含量较高，其价格也随供需变化存在较大的浮动，是影响风电成本的核心因子。 表图 9：风电场成本构成 资料来源： 北极星电力网、某风电场开发商、 广证恒生 风电上网电价以自然年为节点，根据项目核准时间和实际开工时间确定价格，核准与开工时间允许间隔两年，风电价格调整幅度小、频率低。同时，风电本质属于纯机械设备，机械发展至今其效能在多个方面均出现瓶颈，在技术上取得重大突破的难度很大，其造价也相对稳定。因此，对风电价格和成本变化的分析较为简单。 我们将风电机组价格与风电历年上网
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