放眼全球，看中国出境游行业行至何处.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 放眼全球 ， 看中国出境 游行业 行至何处 欧洲 ： 旅游业历史悠久 ,已发展至成熟阶段 ， 两强格局稳定。 欧洲 自助游为主 ，但 传统旅行社仍有空间，拓展线上渠道 ， 行业集中度高 。 客源国 (非地中海国家 )、经济 欠 发达地区、前往远程陌生目的地的 跟团 游比重不低 ,其中客源国选择旅行社的游客比重近 30%，选择包价产品比重约 20%。 电商市场： OTA 在酒店机票领域占优势，传统旅行社加大投入在度假产品上取得一定份额， 2011 年欧洲旅行社占旅游电商 9%的份额。 旅游业增速放缓，旅行社盈利能力下降， 90 年代末以来欧洲旅行社集中度快速提升， CR5=70%。 TUI 集团 龙头地位稳定，重视 上游 资源 积累， 积极 剥离冗余资产，聚焦旅游上游资源，巩固龙头地位。 韩国 ： 以客户体验为核心树立品牌，依靠资源迅速抢占市场。 韩国旅游市场历经三阶段步入稳定增长期，中国目前发展阶段类似韩国第二阶段快速成长期：集中度将提高，散客化提升、跟团游不会消失； 韩国产业链中游集中度高 ， 通过高议价能力实现了全产业链控制 ，国内出境游行业龙头格局正在形成，通过收购扩张是实现全产业链控制的重要手段；韩国出境游产业 链下游销售受互联网冲击较小，中国互联网成本效益显著线上销售发展迅速；韩国巨头以客户体验为核心树立品牌，以批发为主、零售为辅迅速抢占市场获得先发优势。 日本 ： JTB 一家独大， HIS 迅速崛起。 日本旅游产业发展历经三阶段，目前进入稳定发展期，出境跟团游占比大，行业集中度高：日本旅游产业发展经历三阶段，现已进入稳定期， 2003-13 出境游人次CAGR=2.8%；日本居民出境游跟团比例高，欧洲线路跟团游占比61%，东亚文化影响下，跟团游市场将长期存在；日本旅行社行业集中度高， CR2=22%、 CR10=49%，二八分化明显。行业龙头 JTB：批零一体化模式，线下渠道布局完善，品牌效应提升客户粘性，线上渠道进展缓慢，导致市场份额有所下滑： JTB 依托政府背景起家，批零一体化模式，超 2500 家线下零售门店以自建为主， 16%市场份额日本第一，领先第二名 10 个百分点；基于客户细分的多品牌发展战略提升客户粘性，增强议价能力，构建品牌 /产品 /要素良性循环；线上渠道建设进展缓慢，电商冲击下市场份额有所下滑。 中国出境游 行业前瞻。 出境游行业增速与宏观经济相关性较大，中国未来出境游增速将回落至稳定增长水平， 未来主要 增量 将 来自三四线出境人群 。 国内团游占比上升，自由行比例呈下降趋势。 2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势。2016 年，跟团游比例达 42.4%，自由行比例为 57.6%。出境游 旅行社行业地位稳固。 行业演变逻辑：旅行社数量高速增长 -增长停滞伴随毛利率下行 -行业整合开始毛利率回升；目前行业行至第三阶段，毛Table_Tit le 2019 年 02 月 26日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002707 众信旅游 7.50 买入 -A 300178 腾邦国际 18.91 买入 -A 000796 凯撒旅游 7.81 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.15 -11.63 1.74 绝对收益 10.96 7.10 -7.71 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 教育政策齐发利好职教龙头中公教育，继续推荐板块低估值预期改善标的 2019-02-24 超跌板块或迎估值修复行情，职教行业遇发展春天 2019-02-17 从万宝盛华对比科锐国际，看人力资源行业发展趋势 2019-02-02 基 金 四 季 报 社 服 行 业 持 仓 分 析 2019-01-27 海口市内店开业中国国旅海南市场再拓展，酒店板块估值低位建议关注 2019-01-20 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-02 2018-06 2018-10餐饮旅游 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利率回升在即。 出境游旅行社发展方向 判断 。深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉： 出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品； 提升产品独特性和丰富度， 树立 壁垒与 OTA 竞争： 产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度； 利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 ： 2016 年起，定制游市 场高速发展 ； 根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素 ， 旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场 ； 提供衍生服务，提升边际收益： 经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。 出境游板块处于估值低位，人民币走强 +出境游数据改善驱动出境游板块估值修复。众信旅游： 2018 年起加码零售门店扩张，零售业务毛利已实现较大改善；商誉减值 后轻装上路 （根据公司发布的业绩预告，2018 年拟进行商誉减值） ， 2018 年 12 月起并表竹园剩余 30%股权，以净利润 1 亿元估计 （根据公告，竹园国旅 2017 年净利润约 1.24 亿 元 ） ，2019 年有望带来 0.3 亿元增量业绩， 2019 年业绩高增长确定性极高。凯撒旅游： 上游资源 +下游品牌优势明显，公司稳健运营，乘势行业复苏、迎来估值修复。 风险提示： 出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争 /灾害 /疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期 行业深度分析 /餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 欧洲 :旅游业历史悠久 ,已发展至成熟阶段 ,两强格局稳定 . 8 1.1. 行业情况 . 8 1.1.1. 行业增速与经济景气程度呈现较大相关性 . 8 1.1.2. 线上渠道占比不断提升 . 8 1.1.3. 英国居民跟团游比例约 40%，跟团游前往欠发达地区的跟团游比重高 . 9 1.2. 行业演变关键节点：机票佣金率下降 . 9 1.3. 竞争格局：两强格局基本稳定 . 10 1.4. 欧洲龙头 TUI .11 1.4.1. 发展历程：历史悠久，行业绝对龙头 .11 1.4.2. 业务构成 . 12 1.4.2.1. 销售和营销部：按地区划分为（欧洲）北部、中部及西部 . 13 1.4.2.2. 假日体验板块包括 HOTELS & RESORTS（酒店和渡假村）和游轮活动 . 14 1.4.3. 核心战略：重资源，重体验 . 14 1.4.3.1. 商业模式：垂直整合，把控核心资源 . 14 1.4.3.2. 重视客户体验：加强数字化和多样化满足客户需求 . 16 1.4.4. 财务数据 . 17 1.5. 欧洲第二大旅游集团： Thomas Cook . 17 1.5.1. 发展历程 . 17 1.5.2. 业务构成 . 19 1.5.2.1. 旅行部门 . 21 1.5.2.2. 航空部门 . 22 1.5.3. 核心战略：全面围绕客户口碑运营，强 化公司品牌意识 . 23 1.5.4. 财务数据 . 25 2. 韩国：先发筑城，体验为王 . 26 2.1. 行业情况 . 26 2.1.1. 出境游历经三个阶段，与 GDP 增速呈现出明显 相关性 . 26 2.1.2. 韩国网络使用率高，但跟团游产品的线上化程度低，电商短期内难以撼动旅行社在跟团游领域的市场地位 . 26 2.1.3. 出境跟团游比例约 3 成，半自由行方式受青睐度大幅提升 . 27 2.2. 行业演变：机票零佣金率加速行业整合，机票批发商形成寡头垄断 . 28 2.3. 竞争格局 . 28 2.3.1. 旅行社批零界限模糊，寡头垄断，细分市场发展充分 . 29 2.3.2. 零售市场寡头垄断， CR230% . 29 2.4. 韩国巨头 Hanatour：品牌为先，先发优势明显 . 30 2.4.1. 22 年历史，服务网络覆盖全球，品牌细分策略最大满足客户需求 . 30 2.4.2. 以出境游为主，欧洲市场成长迅速 . 31 2.4.3. B2X2C 模式，以较轻资产实现全产业链控制 . 32 2.4.3.1. 上 游要素：垄断机票市场，大量建立目的地酒店，并开设免税店 . 33 2.4.3.2. 下游销售：分销为主，直销占 25%-30%，其中线上 线下 . 34 2.4.4. 依托牢固壁垒，开拓自由行、提升线上化水平 . 34 2.4.5. 财务概况 . 36 3. 日本： JTB一家独大， HIS迅速崛起 . 37 3.1. 行业情况：增速趋缓，与 宏观经济相关性较强 . 37 行业深度分析 /餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 竞争格局：市场集中度高， JTB 为绝对龙头 . 37 3.3. 日本龙头 JTB. 38 3.3.1. 发展历程 . 38 3.3.2. 业务模式 . 39 3.3.2.1. 专卖店批零一体化模式 . 39 3.3.2.2. 以庞大的直销网络为主体的销售模式 . 40 3.3.3. 公司核心战略分析 . 40 3.3.3.1. 服务客户至上的发展战略： . 40 3.3.3.2. 准基于专卖店批零一体化模式下的产品设计创新战略： . 41 3.3.3.3. 高度精细的分工管理战略 . 41 3.3.3.4. 基于客户细分的多品 牌发展战略 . 41 3.3.4. 收入利润分析 . 41 3.4. 迅速崛起的年轻出境游巨头 HIS . 43 3.4.1. 发展历程 . 44 3.4.2. 投资并购项目与运营内容扩张 . 45 3.4.3. 商业模式 +业务类型 . 46 3.4.3.1. 旅游业务 . 47 3.4.3.2. 主题乐园成为增长引擎 . 49 3.4.3.3. 酒店 . 50 3.4.3.4. 交通运输 . 51 3.4.3.5. Kyushu Sanko Group . 51 3.4.4. 收入利润分析 . 51 4. 中国出境游行业发展前瞻 . 54 4.1. 出境游行业增速与宏观经济相关性较大，中国未来出境游增速将回落至稳定增长水平. 54 4.1.1. 总体增速回落 . 54 4.1.2. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 . 54 4.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位 . 56 4.3. 旅行社数量高速增长 -增长停滞伴随毛利率下行 -行业整合开始毛利率回升，行业行至第三阶段，毛利率回升在即 . 57 4.4. 出境游旅行社发展方向前瞻 . 58 4.4.1. 方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉 . 58 4.4.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争 . 59 4.4.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市 场 . 60 4.4.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益 . 61 5. 行业格局变化倒逼渠道商转型，资源争夺中先发优势明显 . 65 5.1. 众信旅游： 上游布局目的地资源，下游加速扩张零售门店 . 65 5.1.1. 上游：较早开始向上游资源延伸，抢占优质资源 . 65 5.1.2. 下游：打通线上线下零售渠道，快速布局有望提升营收贡献 . 65 5.1.3. 财务数据 . 66 5.2. 凯撒旅游：背靠海航集团，或将注入更多航空资 产 . 66 5.2.1. 大股东海航集团，拥有深厚的航空资源 . 66 5.2.2. 财务数据 . 66 6. 风险提示 . 68 行业深度分析 /餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1： 2009 年及 2012 年欧洲经济增速下行明显 . 8 图 2： 2007 年以来英国年度出国游客下滑或停滞 . 8 图 3： TUI AG 和 TCG 两大社营收增速呈现较大波动 . 8 图 4：电商是欧洲旅游产业 链各环节的标配 . 9 图 5： TUI AG 线上销售占比稳步提升 . 9 图 6：英国居民去欧美以外地区的购买包价游比重高 . 9 图 7：经济略不发达地区包价旅游比重高于发达地区 . 9 图 8： 美 国机票佣金费率下降历程 . 10 图 9：美国旅行社的机票代理佣金收入占比逐年下降， 2013 年降至稳定水平 . 10 图 10：全球 机票佣金率普遍下调 . 10 图 11：美国旅行社行业 2000 年以来集中度提升 . 10 图 12： 1997 年欧洲前十大旅行社市场份额仅 52% .11 图 13： 2002 年欧洲前 五大旅行社市场份额达到 70%.11 图 14： TUI发展历程 . 12 图 15： TUI业务构成 . 12 图 16：酒店财产权构成 . 14 图 17：酒店地区分布 . 14 图 18： Thomas Cook 发展历程 . 19 图 19： 公司主营旅行社业务（百万欧元） . 20 图 20：航空公司业务营业利润贡献增长迅速（百万欧元） . 20 图 21： TCG 业务构成 . 20 图 22：公司更加注重品质化酒店管理，从而实现营收增长 . 22 图 23：第三方旅行社对于 公司航空座位的需求增长 . 23 图 24：长途旅客的需求增长 . 23 图 25：公司 NPS 持续提升 . 23 图 26：随着 NPS 打分越高，顾客重复预订量逐渐增长 . 23 图 27：公司坚持顾客需求为第一导向 . 24 图 28：公司 3 项承诺 . 24 图 29：托迈酷克为中国顾客提供全球目的地的定制化出行 . 25 图 30：托迈酷克提供 “体育 +X”旅游产品构筑坚实壁垒 . 25 图 31：公司线上预定率持续走高 . 25 图 32：公司各渠道预定量发展情况 . 25 图 33：韩国出境游历经三个发展阶段 . 26 图 34：出境游增速与 GDP 增速呈现出明显相关性 . 26 图 35：韩国网络使用率居世界前列 .