深度解析居民杠杆.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 26 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 深度解析居民杠杆 2019 年 02 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 2018 年 GDP6.6 意 味 着 什 么 2019-01-21 制 造 业 投 资 高 增 速 还 能 延 续 吗 ？ 2019-01-27 信用周期 70 年2019-02-01 天量社融反映了什么2019-02-15 风起普惠，科技先行2019-02-20 深 度 解 析居 民杠 杆 尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前 所处发展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。 相比于发达国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入， 占 GDP 比例 要低 些。 以居 民部 门债 务/ 可支 配收 入、 还本 付息/ 可支配收入等衡 量的偿债压力，都 已经高于美 国等多个发 达经济体。以 债务/ 总资 产 、债 务/ 金 融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。 更需要注意的是，BIS 口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构 信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成， 包括农村家 庭在内的比例更低，而美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行 贷款的家庭，所承担的债务压力，要远大于总量视角下的估算值，也要明显高 于美国有银行贷款的家庭。 住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人 加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据 我们 测算 ， 贷款 比例 超过 了 50% ， 已经 在政 策允 许的 范围 内， 将杠 杆加 得比 较 高了。中国家庭部门实际的债务压力，主要由这个群体承担。 展望 未来 ， 我们 认为 中国 家庭 部门 的杠 杆率 ， 将进 一步 上升 。 主要 是因 为， 有相当比例的人群， 被高首付比例阻挡在加杠杆之外， 随着这些人财富的积累， 加杠杆的需求将被释放。 对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏： 一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能 够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债 买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越 多。 二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增 加投 资， 减少 稳增 长诉 求下 对居 民加 杠杆 的 路径 依赖 。 美国 1993-2000 年居民 杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业 加杠杆的意愿和能力上升，有助于放缓居民加杠杆的节奏。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 ，政 策对 居民 加杠 杆的 诉求 上升 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 26 目 录 一、关于居民债务统计口径需明确的几点 . 5 二、总量视角看居民债务压力 . 8 （一）住户部门贷款构成 . 8 （二）居民部门杠杆率 . 10 （三）偿债负担 . 13 三、结构视角看居民债务压力 . 19 （一）被“平均”的偿债压力 . 19 （二）一个关于购房贷款比例的测算 . 20 （三）区域角度看居民债务压力 . 22 四、结论与政策建议 . 23 图表目录 图表 1 ：春节消费可以看作是全年消费的领先指标 . 4 图表 2 ：全国首套房和二套房利率都开始下降 . 5 图表 3 ：住房公积金贷款与当年住户贷款 之比在 10% 左右. 6 图表 4 ：2018 年 6 月，P2P 贷款余额开始持续收缩. 6 图表 5 ：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比. 7 图表 6 ：2013 年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升 . 8 图表 7 ：房贷占个人消费性贷款的比例达到七成以上. 8 图表 8 ：2017 年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长 . 9 图表 9 ：住户部门债务水平与房价的关系 . 9 图表 10 ：BIS 和社科院两个口径的中国居民杠杆率. 10 图表 11 ：国际经验显示，居民 杠杆率整体随着经济水平发展而提高 .11 图表 12 ：处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率在 30 个国家和地区中排 第 9 .11 图表 13 ：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆. 12 图表 14 ：2008 年末-2018 年 2 季度，各国家和地区的居民杠杆率增量 . 12 图表 15 ：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比. 13 图表 16: 国民核算口径的住户部门可支配收入占 GDP 比例，中国处于国际平均水平 . 14 图表 17 ：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的 70%. 14 图表 18 ：中国与部分发达国家用家庭部门债务/ 可支配收入衡量的偿债负担 . 15 图表 19 ：国际对比看，中国居民的偿债负担. 15 图表 20 ：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率. 16 图表 21 ：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力. 17 图表 22 ：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上升. 17 图表 23 ：中美两国的居民部门债务/ 总资产对比 . 18 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 26 图表 24 ：中美两国的居民部门债务/ 金融资产对比. 18 图表 25 ：中国家庭资产中住房占比高于美国. 19 图表 26 ：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 . 20 图表 27 ：近几年住房抵押贷款价值比 . 21 图表 28 ：各省市自治区住户贷款/ 存款 . 22 图表 29 ：部分城市的 2017 年住户贷款/ 存款，以及相比于 2015 年增量. 23 图表 30 ：近年经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快 . 23 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 26 春节期间，国产电影流浪地球刷屏朋友圈，很多影迷高呼 2019 年是中国科幻 片的元年。但在它被点赞的同时，却是 整个电影市场的低迷。 根 据国 家电 影局 的初 步统 计，2019 年国内春节档 电影 票房收入 58.4 亿元，同比仅增长 1.4% ，而观影人数 只有 1.3 亿人次，相比于 2018 年同期大减了 9.0% 。 春节期间的消费数据同样 不及预期 。 商务 部数 据显 示， 2019 年春节黄金周零售和餐 饮企业销售额同比增长 8.5% ，和去年同期 的增速相比下降了 1.7 个百分点，也是 2005 年有统计以来首次跌至个位。 春节消费数据可以看作是全年消费的 领先指标。作为中国人 最重要的节日，这段时 期的消费表现，集中体现了居民的消费能力和消费意愿。2011 到 2018 年的数据 显示， 社会消费品零售总额全年增速，变化趋 势和 当年的 春节消费增速 一致，而且在同一年中 前者一直低于后者。 如果按照历史经验趋势外推， 2019 年社会消费品零售总额增速 可能 继续走低。 图 表 1 ：春 节消 费可 以看 作是 全年 消费 的领 先指 标 资料来源：Wind ，联讯证券 实际上，从去年二季度开始，伴随着 社会消费品零售增速的 下降，关于消费的基调 也发生了明显变化。2017 年都在说消费升级，而到 了 2018 年，是否出现消费降级的声 音多了起来。 一种观点认为， 社消增速的持续 走低 ，源于近几年居民杠杆 率快速上升后的压制。 在 2018 年年中的那场关于是否出现消费降级的争论中， 似乎有不少这一观点的拥护者。 目前对房价的关注度也有所上升，一 是因部分城市在“因城 施策”框架下放松了地 产调控政策，二是融 360 数据显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了。 了解居民杠杆，或者说居民债务的实 际情况，以及它 未来 的 趋势 ，有 助于 判断 消费 和房价的中长期走势。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 26 图 表 2 ：全 国首 套房 和二 套房 利率 都开 始下 降 资料来源： 融 360 ，联讯证券 居民杠杆是本报告的主题，但这篇报 告不涉及居民杠杆对消 费和房价的影响路径， 更多关注居民杠杆本身。主要包括 四个 部分， 一是明确国际 清算 银行口径居民杠杆率所 统计的债务范围，以及还有哪些债务未 包括在内； 二是 总量 视角 下， 对中国居民部门的 债务压力做国际对比；三是从结构视角 ，分析那些实际举债家庭 的偿债压力如何；四是 给出 结论和 相关政策建议。 一 、 关 于居 民债 务 统计 口径 需明 确的 几点 在对居民债务水平做国际对比时， 最常用的指标是国际清算银行公布的居民杠杆率， 它指的是一国和地区居民部门的债务与 GDP 之比 。 在居 民债 务统 计口 径上 ， 国际 清算 银 行同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。 在实际中，居民部门的 借款渠道，除银 行贷款外，还包 括住房公积金贷款 、P2P 、 民间 借贷等。 一些研究试图将 其它 渠道 的债 务统 计在 内， 以反 映 居民 部门 实际 承担 的债 务压力。 在这篇报告中，我们以 国际清算银行 的债务统计口径为主， 而不将其它形式的债务 统计进去。选择这样做的原因有几个： 第一， 便于做国 际横向对比 。住 房贷 款是 近几 年 导致 居民 杠 杆率 快速 上升 的 主要债 务 ，在现有住房金融制度下，居民部门 还可以获得住房公积金贷 款。根据住建部数据， 2017 年年末住房公积金贷款余额 45050 亿元， 占当年 存款类金融机构信贷收支表中住 户贷款余额的 11.1% 。 但 考虑到 许多 国家都有住宅金融机构 ，为了 方便做国际对比 ，在测算中国居民债务 负担时并未加上公积金贷款。 比如美国居民购房时，除在商业银行 申请贷款外，还可以通 过储蓄贷款协会和互助 储蓄银行等节俭机构、房地产投资信托 公司、人寿保险公司、退 休基金等申请贷款。再 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 26 比如德国的住房储蓄银行制度，起源于 一站后德国的重建时期， 目前仍然是德国住宅金 融体系的主体构成，据统计超过 1/3 的德国人与住宅储蓄银行签有住房储蓄合同。而新 加坡的中央公积金制度对中国人来说并 不陌生，因为 中国 现有 的 住房 公积 金制 度正 是借 鉴于它。 图 表 3 ：住 房公 积金 贷款 与当 年住 户贷 款 之比 在 10% 左右 资料来源：Wind ，联讯证券 第二， P2P 正在 进入收缩期。 2013 年起 ， 凭借 互联 网 技术 的便利性和低成本， P2P 、 网络小贷公司等互联网金融机构， 提供小额、 短期、 低门槛的贷款服务， 业务迅速扩张， 满足了一些在传统金融机构融资难的个 人融资需求。但 它也带 来 了平 台跑 路、 恶意 催收 等问题，监管加强后行业进入规范发展期，2018 年 6 月开始 P2P 贷款余额持续收缩。 图 表 4 ：2018 年 6 月，P2P 贷款 余额 开始 持续 收缩 资料来源： 网贷之家 ， 联讯证券 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 26 2018 年 12 月，P2P 贷款余额 7890 亿元 。 网贷 之家 报告 显示 ，2018 年 3 季度个人 信贷占 P2P 贷款余额的 89.5% ， 据此 比例 估算，2018 年 12 月 P2P 个人 贷款 余 额 7062 亿元，占同期住户部门贷款余额的 1.5% 。 由于相比于纳入统计债务的 规模比例较小 ， 而且 正处于 收缩 期， 我们 也并 不考 虑 P2P 个人贷款。 第三，中国家庭部门信贷参与率偏低 ，依赖民间借贷，尤其 是低收入群体，但民间 借贷 规模 缺少 权 威数 据。 根 据西 南财 经 大学 中国 家 庭金 融调 查与 研究 中 心 （CHFS ）的 数据， 2017 年中国 城镇 家庭的信贷参与率 31.6% ， 如果将农村家庭统计进去， 这个比例 会更低。而 2016 年美国家庭的信贷参与率为 77.1% ，对比来看可以说，中国家庭想要 获得贷款比较难。 图 表 5 ：中 国城 镇家 庭与 美国 家庭 的信 贷参 与率 对比 资料来源：CHFS ，SCF ，联讯证券 这导致民间借贷活动频繁。根据 CHFS 在 2014 年 1 月发布的中国民间金融发展 报告 ，调 查样 本中 ，2013 年有 15.7% 的家庭有银行贷款，22.3% 的家庭有其他借款， 5.2% 的家 庭既 拥有 银 行贷 款又 拥有 其他 借款 。这 里说 的 其他 借 款主 要是 民 间金 融借 贷， 即拥有民间借贷的家庭比例，超过了有正规银行贷款的家庭占比。 根据这份报告，2013 年中国家庭民间金融市场规模为 5.28 万亿，这一规模是当年 年末存款类金融机构信贷收支表中住户贷款的 26.6% 。 但遗憾的是，民间借贷规模缺少权威 数据，不同机构估算值 分化较大，而且缺少同 一机构较长时间序列的数据。将民间借 贷纳入到居民债务规模和 偿债压力测试中去，存 在着较大操作难度。 考虑到国际可比性和数据可得性，我 们仅使用住户贷款作为 居民部门的债务。但需 要明确，居民部门的实际债务规模， 要 大于纳入统计的值，前者可能是 后 者的 1.4 倍 左 右 ，各种偿债压力指标也都被 低估 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 26 二 、 总 量视 角看 居 民债 务压 力 （ 一 ） 住户 部门贷款 构成 从 构成 上看， 住户贷款包括消费贷款和经营贷款 ，2018 年末为 47.3 万亿 。2013 年 开始，消费贷款占住户贷款的比例持续上升，2018 年该比例为 78.9% 。 图 表 6 ：2013 年开 始， 住户 贷款 中消 费性 贷款 占比 持续 上升 资料来源：Wind ，联讯证券 消费性贷款根据期限，又可以划分为 短期消费 性贷款 和中 长 期消 费 性 贷款。短期消 费贷款期限在 1 年以内，主要用于消费。中长期消费贷款，可用于房贷和其它用途。个 人住房贷款是主体， 它在 消费性贷款 中 的比例达到七成以上。 图 表 7 ：房 贷占 个人 消费 性贷 款的 比例 达到 七成 以上 资料来源：Wind ，联讯证券 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 26 尽管个人短期消费贷款的比例不高，但 2017 年它经历了一轮高速增长，与消费金 融发展、信用卡普及有关。 图 表 8 ：2017 年个 人短 期消 费贷 款经 历了 一轮 快速 增长 资料来源：Wind ，联讯证券 个人 住房 贷款 、 住户 贷款 增速 ， 都与 房价 变化 呈现 较强 相关 性。2009 年， 为应 对金 融危机的影响，国内采取了一系列刺激 房地产市场的政策，房价 止跌企稳，个人房贷和 住户贷款都经历了一轮明显扩张。 2010 年政策开始收紧， 个人住房贷款和个人总贷款增 速连续 3 年下降。2013 年至今，房地产市场又经历了两轮放松- 收紧的调控，但住户部 门债务增速和房价 增速 ，依然维持了很强的 同步性 。 图 表 9 ：住 户部 门债 务水 平与 房价 的关 系 资料来源：Wind ，联讯证券 在了解 住户贷款构成 和较快 上升 的原 因后 ，下面 从居 民部 门 杠杆 率和 偿债 负担 两个 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 26 角度，来分析当前中国居民部门的债务压力。 （二） 居民 部门 杠杆 率 前面 提到 过， 杠杆 率是 最 常用 的衡 量 居民 债务 的指 标。 国 际货 币基 金 组织 在 2017 年 10 月发布的全球金融稳定报告中指出：当住户部门杠杆率低于 10% 时，该国的 债务增加将有利于经济增长；当住户部门杠杆率高于 30% 时，该国中期经济增长将会受 到影响；而当住户部门杠杆率超过 65% 时，将会影响到金融稳定。 国际 清算 银行 公 布了 季度 的 中国 居民 杠 杆率 数据 ， 最新 的是 2018 年 2 季度，为 50.3% 。 中国 社科 院国 家资 产负 债表 研究 中心 2017 年之前公布年度的居民杠杆率， 2017 年开始按季度发布，最新是 2018 年 3 季度的 52.2% 。 图 表 10：BIS 和社 科院 两个 口径 的中 国居 民杠 杆率 资料来源：BIS ，中国国家资产负债表 2018 ，联讯证券 除中国外， BIS 还公布了 42 个国家和地区的居民杠杆率。 2018 年 2 季度 ， 中国 50.3% 的居民杠杆率，在 43 个国家和地区中排第 25 位。 国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。2018 年 2 季度， 发达经济体的居民杠杆率 72.4% ，明显高于同期新兴市场的 38.7% 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 26 图 表 11： 国际 经验 显示 ，居 民杠 杆率 整体 随着 经济 水平 发展 而提 高 资料来源：BIS ，世界银行，联讯证券 因此，将其它国家和地区与中国目前 发展阶段近似时期的居 民杠杆率，同中国目前 的居民杠杆做比较， 比单纯对比 43 个国家和地区目前的居民杠杆率水平， 更具参考价值。 我们以世界银行发布的人均国际元 GNI 为比较基准， 2017 年中国该指标为 16760 。 由于 BIS 公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在 2017 年 BIS 公布居民杠 杆的其它 42 个国家和地区中， 与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家 和地区有 29 个。 加上中国，30 个国家和地区的居民杠杆率均值为 37.4% 。 处于 相同 发展 阶段 时， 中 国 48.4% 的居民杠杆率位列第 9 。排在中国前面的，除泰国（2017 年，68.8% ）和马来 西亚（2006 年，54.1% ）外，均为发达国家。 图 表 12： 处于 相同 发展 阶段 时， 中国 居民 杠杆 率 在 30 个国家和地区中排第 9 资料来源：BIS ，世界银行，联讯证券 中国 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 26 下面 再来 看居 民 杠杆 率的 增量 。一 些 研究 ，比 如 马勇 、陈 雨 露（2017 ） ，认 为相 比 于杠杆率水平的高低， 杠杆率上升速度更值得关注。 而 Carmen M.Reinhart 和 Kenneth S. Rogoff 在对 36 个国 家和 地 区 1951 年到 2010 年的债务和经济危机进行了研究， 138 次 危机中由家庭部门杠杆率上升过快的危机占到了 100 次，而由企业部门杠杆率快速上升 引起的只有 38 次，家庭部门杠杆率快速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。 国际金融危机后， 发达经济体居民部门整体在去杠杆， 除中国以 外的新兴市场国家， 居民部门多数也在去杠杆。 图 表 13： 金融 危机 后， 主要 发达 国家 居民 部门 去杠 杆， 中国 居民 部门 加杠 杆 资料来源：BIS ，联讯证券 根据 BIS 数据，2008 年末到 2018 年 2 季度，43 个国家和地区的居民杠杆率平均 上升了 3.8% 。 而同 期中 国居 民部 门杠 杆率 从 17.9% ， 上升 到 2018 年 2 季度末的50.3% ， 不到 10 年时间增长近两倍 ，32.4% 的 增量位列第 1. 图 表 14：2008 年末-2018 年 2 季度 ，各 国家 和地 区的 居民 杠杆 率增 量 资料来源：BIS ，联讯证券 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 26 以中国 2018 年 2 季度 、 美国 金融 危机 爆发 时的 2008 年 1 季度和日本泡沫经济开始 破灭的 1990 年 1 季度 为时 点， 分别 计算 前 5 年和前 10 年， 上述 三个 国家 的居 民杠 杆率 上升幅度，可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅， 已经和美国、日本的相当。 图 表 15： 中国 近几 年杠 杆率 增幅 ，与 美、 日危 机爆 发前 的 增幅 对比 资料来源：BIS ，联讯证券 总结一下，单纯从存量角度进行国别 对比，目前中国的居民 杠杆率处于国际平均水 平。但考虑到中国目前所处的发展阶段 ，以及近几年居民杠杆率 的快速攀升，需要重视 居民杠杆的风险。 （ 三 ） 偿债 负担 这部 分， 通过居民部门债务/ 可支 配收 入、 还本 付息/ 可支配收入和居民部门负债率三 个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。 先看居民部门债务/ 可支配收入。在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债 务/GDP , 可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。 但同时它也忽略了不 同经济体内部，GDP 在不同主体之间的分配比例不一， 居民部门 的杠杆率难以完整 衡量 居民的 偿债压力。 将分母换成住户部门可支配收入，更 能反映居民的偿债负担 。联合国国民核算统计 年鉴，收录了部分国家和地区的住户部 门可支配收入，它指的是 居民在初次分配中获得 劳动报酬 后，通过税收、社会缴款、社 会福利、社会保障、社会 救助、赔款和捐赠等形 式的经常性转移支付，以及租金、利息 和红利、版税收入等形式 的财产性收入，进入再 分配阶段所形成的可用于支配的收入。 联合国国民核算统计年鉴里，中国住 户部门的可支配收入数 据，与国家统计局公布 的一 致。 前者 更新 到 2015 年， 后者 最新 的是 2016 年， 为 62.1% 。 国际 对比 看， 国民核 算口径 下的 中国住户部门可支配收入 ， 占 GDP 比例处于平均水平， 低于美国和法国， 大 致持平于德国、日本，显著高于高福利的北欧国家。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 26 图表 16: 国 民 核 算口 径的 住户 部 门可 支配 收入 占 GDP 比例 ， 中国 处于 国际 平均 水平 国家 年份 住 户 部 门可支配 收 入 占 GDP 比例（% ） 国家 年份 住 户 部 门可 支 配 收 入 占 GDP 比例（% ） 埃及 2015 85.3 中国 2016 62.1 印度 2016 76.7 德国 2016 60.6 菲律宾 2008 75.6 英国 2008 60.5 美国 2016 74.9 波兰 2016 60.4 墨西哥 2015 72.0 南非 2017 59.7 巴西 2015 69.2 日本 2016 59.2 乌克兰 2016 68.1 奥地利 2016 58.2 葡萄牙 2016 67.6 俄罗斯 2013 56.8 意大利 2017 66.9 马来西亚 2014 48.8 希腊 2016 65.3 丹麦 2017 48.5 法国 2016 61.8 挪威 2017 46.4 西班牙 2016 61.5 冰岛 2014 45.5 资料来源：UNdata ，国家统计局，联讯证券 2017 年和 2018 年的数据尚未公布。 由于相近年份住户部门可支配收入占 GDP 的 比例变化较小，我们取前三年均值，作 2017 年和 2018 年的比例，再根据 GDP 和人口 规模，计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。 除国民收入核算口径的可支配收入外 ， 中国还公布了 城乡 一 体化 住户 调查 口径 下的 全国居民人均可支配收入。将两个口径的数据做对比，发现近年后者只有前者 的 70% 。 图表 17 ： 近几 年住 户调 查口 径的 人均 可支 配收 入， 只有 国民 收入 核算 口径 的 70% 资料来源：Wind ，联讯证券 由于 差异 较大 ， 我们 用两 种口 径的 住户 部门 可支 配收 入， 计算 中国 居民 的偿 债负 担。 但因为 住户调查口径的数据，与公众的 直观感受更为接近，我们 认为 用住户调查口径下 的 可支配收入计算 ，更能反映居民 部门 的实际偿债压力。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 15 / 26 考虑到数据可得性， 我们主要对比中国与 OECD 国家的居民偿债压力 ， 这些 发达 国 家的数据来自 OECD 数据库 。 可以发现， 金融危机后，美国和英国的居民部门债务/ 可支配收入都出现下降，法国 和日本的居民部门债务/ 可支配收入基本保持平稳， 而中国两个口径可支配收入衡量的偿 债负担，都在快速上升。 图表 18 ： 中国 与部 分发 达国 家用 家庭 部门 债务/ 可支 配收 入衡 量的 偿债 负担 资料来源：OECD 数据库，Wind ，BIS ，联讯证券 2017 年住 户 调查 口 径下 的 中国 居 民 债务/ 可支 配 收入 为 111.2% ，超 过 了 美国 的 102.5% 、 德国 的 85.4% ， 与法 国的 112.7% 和西班牙的 108.9% ， 低于 丹麦 、 荷兰 、 英国 等国家。 图表 19： 国际 对比 看， 中国 居民 的偿 债负 担 资料来源：OECD 数据库，Wind ，联讯证券 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 16 / 26 再 来看应还债务本息/ 可支配收入 ，即偿债比率 。偿债比率考察的是住户部门用多少 可支配 收入来偿还债务，即住户部门当 年可支配收入中，用于偿 还债务本金与利息之和 占可支配收入的比例。 国际 清算 银行公布了部分国家的 居民 部门 偿债比率 。为保 证 数据 的横 向可 比性 ，债 务期限部分我们采用相同的假设， 即债务剩余期限为 18 年。 同时 参考 中 国金 融稳 定报 告（2018） 中 的假定，债务的利息为 5 年期以上贷款的基准利率。 两种口径可支配收入下的居民偿债比率如图所示。除