居民杠杆的存量结构与流量压力.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 居民 杠杆 的 存量结构与流量压力 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 特色主题 报告时间 2018/6/26 分析师 陈 雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 观潮指津 系列之七 居民杠杆率 水平已经偏高，杠杆率缺口与地产销售周期高度相关。 自去年以来，居民杠杆率过快上涨问题受到了市场的担忧。我们采用各国 2017年居民杠杆率水平与 GNI 做了对比，不难发现，我国杠杆率水平已经小幅高于GNI 值，表明居民杠杆率已经出现了一定过度膨胀的嫌疑。 同时， 我们 也 借鉴了国际清算银行的处理方法，使用 HP 滤波提取了居民杠杆率缺口。从中我们不难发现，居民杠杆率缺口与商品房销售周期之前存在着明 显的一致性。这也与我国居民债务主要由房贷产生的直观判断保持一致 。 流量 数据表明居民继续加杠杆空间已经较为有限 。 按照购房支出 =当期首付 +当期新产生利息支出 +往期贷款余额利息支出的计算方法，我们得到了历年年度购房支出大致估算结果。 实际上，按照美国劳工部公布的美国家庭生活支出统计数据，美国 2008 年危机初期购房花费占其可支配收入比重约为 34%。另一方面，依据我们估算结果，目前每年购房总支出占可支配收入比重已经达到 28.39%，且近 10 年来商品住宅销售额复合增速为20.35%，同期居民可支配收入复合增速为 15.76%，如果将美国的水平作为居民加杠杆水平的极限，那么我国居民加杠杆空间 已经比较有限。 服务 项消费受居民杠杆率压制较为严重 。 消费不振同时受到了居民收入增长乏力和杠杆率过快上升两个方面的影响。自去年年中以来，我国企业收入水平再度出现下行，这也将压制居民消费的抬升。结构上， 估算结果 表明， 受到 购房支出高企负向冲击影响最为显著的项目是第三产业消费， 教育 文化娱乐和其他商品 服务 的弹性系数分别达到了 -0.106 和 -0.149，而医疗 、交通 等项目受到的冲击则相对较小。 另外， 购房支出上升对于居住消费反而存在一定不显著的正向拉动作用，这 也是 符合直观判断的。 此外 ，我们也对目前居民储蓄率水平进行了一些测算，测算结果表明， 在 我国购房支出占比 迅速 提升的同时，我国居民储蓄率 水平 却变动不大，二者之间的差值越来越小。 结论 目前看市场对居民杠杆率的快速提升警惕性不足。我们的研究表明，目前居民杠杆率 的 流量压力相对我国居民可支配收入而言已经属于比较高的水平。从影响上看，居民杠杆率也抑制了居民消费水平提升，特别是教育文娱等高弹性消费分项受到的抑制更为显著。另外，居民储蓄率水平与购房支出占比逐步 接近，也表明目前我国居民可用于对抗地产风险的其他资产头寸严重不足，这将进一步放大我国目前所面临的杠杆率困境。 风险提示： 外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/20 正文 目录 一、我国居民杠杆率的存量结构 . 4 二、我国居民杠杆率的流量压力 . 6 三、居民杠杆率如何影响消费和 储蓄 . 10 四、结论 . 18 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 2012-2017 各国杠杆率绝对水平与动态变动 . 4 图 2： 居民杠杆率缺口与商品房销售周期 . 5 图 3： 债务存 量占比情况 . 5 图 4： 居民杠杆率与人均 GNI . 6 图 5： 首付比例估算结果 . 7 图 6： 房地产按揭贷款利率 . 7 图 7： 居民可支配收入与消费性支出、购房支出、其 他支出变动情况 . 9 图 8： 居民购房支出与居民可支配收入 . 9 图 9： 居民购房支 出与累积收支结余 . 9 图 10： 居民中长期贷款占新增人民币贷款 . 10 图 11： 新增房贷占单月商品住宅销售额 . 10 图 12： 社会消费品零售总额已经下滑至危机以来最低 点 . 10 图 13： 居民购房行为与消费水平的理论关系 . 11 图 14： 我国居民杠杆率与消费支出呈现一定反向变动 关系 . 12 图 15： 消费水平与居民可支配收入相关 . 12 图 16： 企业收入与居民可支配收入之间存在领先滞后 关系 . 12 图 17： 居民消费性支出结构变动 . 13 图 18： 主要消费 分项对购房支出弹性对比 . 14 图 19： 储蓄率与投资增速对比 . 15 图 20： 我国国内储蓄构成情况 . 15 图 21： 购房支出占比 与广义居民储蓄率 . 17 表格 1. 居民购房支出估算结果 . 7 表格 2. 居民购房负担率估算 . 8 表格 3. 居民购房支出估算结果 (38 期季度数据 ) . 13 表格 4.居民广义储蓄率估算 . 16 表格 5. 居民狭义储蓄率估算 . 16 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/20 一、 我国居民 杠杆率的存量结构 自 去年以来， 去杠杆问题 逐步成为 市场 关心的一个重要核心话题 。 按照 国际清算银行的计算数据，我国居民杠杆率 在 过去 5 年 间上行幅度达到 20%，绝对水平 接近 50%。 一方面 ，我国 居民 杠杆率绝对 水平和 部分 发达国家相比 仍属 相对较低，这也成为 相当 一 部分 市场 人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的 主要依据，另一方面，居民 杠杆率 动态 上行 速度过快也引发了一些担忧 ， 认为杠杆率过快上行超出居民偿付能力将带来持续的压力并对国内消费等形成压制。 图 1： 2012-2017 各国 杠杆率 绝对 水平与动态变动 资料来源： BIS,川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/20 图 2： 居民 杠杆率 缺口与 商品房销售周期 资料来源： BIS,Wind,川财证券研究所 从 直观判断上来 看 ，购房行为作为造成我国居民 负债 的最主要原因，可能造成我国居民杠杆率变动和商品住宅销售之间具有某些联系。 这里我们也 借鉴了国际清算银行的 处理 方法，使用 HP 滤波 提取了居民杠杆率缺口 。 从 中 我们不难发现，居民杠杆率缺口与商品房销售周期之前存在着明显的一致性。这 也 与我国居民债务主要由房贷 产生 的直观判断 保持 一致。 那么 要缕清居民杠杆 情况 ，就有必要对购房带来的债务 存量 和 支出 流量做出一个大致的判断。 图 3： 债务 存量占比情况 资料来源： Wind,川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/20 从我国 居民贷款结构情况来看，我国目前 居民 贷款最主要的构成部分是住房贷款。 我们采用个人住房贷款余额作为购房行为产生债务存量的合理度量指标，同时采用 BIS 公布相关数据作为居民整体债务规模，计算衡量购房产生的债务存量在居民整体债务中的占比水平。 计算结果表明，我国居民债务结构中住房贷款产生的债务存量占比相对较为稳定，多年来大致维持在 50%-60%左右 ，总体看，住房贷款占比过半，是居民债务当中最为主要的构成部分。 且 从 动态趋势 上看， 住房 贷款在居民债务总额中的占比情况相对较为稳定，从 存量 的角度 看， 住房贷款 似乎并未对居民债务其他分项造成 严重 挤压，那么我们是不是就可以说我国居民杠杆率确实压力不大呢？ 二 、 我国 居民杠杆率的流量压力 理论上 讲， 按照 肖 (E.S.Shaw)的 金融 深化 理论，经济发展本身就伴随着货币化的过程，而作为货币 派生 的最基本机制， 信贷 投放本身就是一种负债。 从数据 上看，杠杆率较高的国家也多数是一些相对发达经济体。 但是， 另一方面 ，我们 采用 各国 2017 年 居民杠杆率水平与 GNI 做了 对比， 不难 发现 ， 我国杠杆率 水平 已经小幅高于 GNI 值 ， 那么 ，如果站在这个角度上看，我国 居民杠杆率 已经 出现了一定 过度膨胀 的嫌疑。 图 4： 居民 杠杆率与人均 GNI 资料来源： BIS,CEIC,川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/20 图 5： 首付 比例估算结果 图 6： 房地产 按揭贷款利率 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 自 2011 年 以来，随着我国经济增速 下台阶 ，居民可支配收入 增速 出现明显下滑，这 对居民 债务带来了巨大的流量压力。 稍有遗憾 的是，目前 为止 并未找到合理可用的购房支出统计数据， 但 我们可以分别从公开数据渠道获取 历年 商品住宅销售额、 商品 住宅平均首付水平和房地产按揭贷款利率等数据，这就为我们估算历年购房支出提供了一定 条件 。 表格 1. 居民购房 支出估算结果 年份 商品房销售额 :住宅（亿元） 居民购房首付支 出（亿元） 居民购房还贷支出：贷款期 20年（亿元） 购房总支出：贷款期 20 年（亿元） 1998 2,006.87 702.40 131.69 834.09 1999 2,413.73 844.81 269.19 1,114.00 2000 3,228.60 1,130.01 448.74 1,578.75 2001 4,021.15 1,407.40 672.37 2,079.77 2002 4,957.85 1,735.25 938.98 2,674.23 2003 6,543.45 2,290.21 1,289.78 3,579.99 2004 8,619.37 3,016.78 1,754.44 4,771.22 2005 14,563.76 5,097.32 2,552.64 7,649.96 2006 17,287.81 6,050.73 3,524.55 9,575.29 2007 25,565.81 8,948.03 5,064.92 14,012.96 2008 21,196.00 7,418.60 6,359.90 13,778.50 2009 38,432.90 13,451.51 8,405.13 21,856.64 2010 44,120.65 15,442.23 10,766.77 26,208.99 2011 48,198.32 16,869.41 13,554.07 30,423.48 2012 53,467.18 18,713.51 16,633.84 35,347.35 2013 67,694.94 23,693.23 20,462.58 44,155.81 2014 62,410.95 21,843.83 23,985.40 45,829.23 2015 72,769.82 25,469.44 27,830.02 53,299.45 2016 99,064.17 34,672.46 32,823.39 67,495.85 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/20 2017 110,239.50 38,583.83 38,380.06 76,963.88 资料来源： Wind， 川财证券研究所 按照 购房支出 =当期首付 +当期 新产生 利息支出 +往期贷款余额 利息支出 的计算 方法，同时假定房贷还款方式 为 等额还款，还款期限 为 20 年 ，则 我们并不难得到关于居民购房支出的相关估算数据。 从 计算结果情况看， 截止 至 2017年 ，我国居民购房总支出 水平 已经达到了 7.7 万亿的 水平。 表格 2. 居民购房 负担率 估算 年份 当年购房总支出：贷款期 20年（亿元） 当年城镇居民收支结余（亿元） 当年购房负担率：贷款期 20年 累计购房支出：贷款期 20 年（亿元） 城镇居民累计收支结余：从1990 年起（亿元） 累计购房负担率：贷款期 20年 1998 834.09 4,549.79 18.33% 834.09 20,808.04 4.01% 1999 1,114.00 5,416.40 20.57% 1,948.09 26,224.44 7.43% 2000 1,578.75 5,885.15 26.83% 3,526.84 32,109.58 10.98% 2001 2,079.77 7,452.76 27.91% 5,606.61 39,562.34 14.17% 2002 2,674.23 8,400.07 31.84% 8,280.84 47,962.41 17.27% 2003 3,579.99 10,272.30 34.85% 11,860.83 58,234.70 20.37% 2004 4,771.22 12,156.68 39.25% 16,632.05 70,391.38 23.63% 2005 7,649.96 14,334.73 53.37% 24,282.01 84,726.11 28.66% 2006 9,575.29 17,853.32 53.63% 33,857.29 102,579.44 33.01% 2007 14,012.96 22,969.78 61.01% 47,870.25 125,549.22 38.13% 2008 13,778.50 28,317.42 48.66% 61,648.75 153,866.64 40.07% 2009 21,856.64 31,676.36 69.00% 83,505.39 185,543.00 45.01% 2010 26,208.99 37,762.13 69.41% 109,714.38 223,305.13 49.13% 2011 30,423.48 45,929.87 66.24% 140,137.87 269,234.99 52.05% 2012 35,347.35 56,165.30 62.93% 175,485.22 325,400.30 53.93% 2013 44,155.81 65,305.67 67.61% 219,641.03 390,705.97 56.22% 2014 45,829.23 66,494.84 68.92% 265,470.26 457,200.81 58.06% 2015 53,299.45 75,592.71 70.51% 318,769.71 532,793.51 59.83% 2016 67,495.85 83,556.30 80.78% 386,265.56 616,349.82 62.67% 2017 76,963.88 97,219.76 79.16% 463,229.44 713,569.57 64.92% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/20 图 7： 居民可支配 收入与消费性支出、 购房 支出、其他支出变动情况 资料来源： Wind,川财证券研究所 同时我们 也 使用估算 出的购房支出水平 分别 与居民可支配收入和 居民 累计收支结余进行了 一些 对比计算 ， 以 试图 确认居民购房支出带来的流量压力。 从计算结果看， 目前 我国 城镇 居民收支结余中 有 大约 80%左右的水平 被 用于 首付 及房贷的偿还，从这点上讲， 房贷 问题已经对我国城镇居民 产生 了较为严重的流量压力。 图 8： 居民 购房支出与居民可支配收入 图 9： 居民 购房支出与累积收支结余 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 实际上 ， 如果观察近期个人住房贷款增速情况，我们看到 ， 自 17 年 以来，房贷在 人民币 贷款中 的 占比水平已经出现了一定下滑，同时更为 重要 的是，新增房贷占商品住宅单月销售额的比重也出现了一定的下滑倾向，表明目前居民继续增加新的贷款的动力已经有所不足。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/20 图 10： 居民 中长期 贷款占新增人民币贷款 图 11： 新增 房贷占单月商品住宅销售 额 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 而 从海外 历史 经验来 看 ， 按照美国劳工部公布的 美国家庭生活支出统计数据 ，美国 2008 年危机 初期购房花费占其可支配收入比重约为 34%。 另一方面 ， 依据 我们 估算 结果， 目前每年 购房总支出占可支配收入比重已经达到 28.39%，且 近 10 年 来商品 住宅 销售额 复合增速为 20.35%，同期居民可支配收入 复合增速为 15.76%， 如果 将美国 的水平作为居民加杠杆水平的极限， 那么在 不出现收入大幅度提升的前提下，我国居民加杠杆空间已经比较有限。 三 、 居民杠杆率 如何影响 消费 和 储蓄 图 12： 社会消费品零售总额已经下滑 至危机以来最低点 资料来源： Wind,川财证券研究所 近期社会 消费 品 零售总额增速连续出现下滑，部分市场人士 就 将其归 因 于 居民杠杆率的过快上升。 我们 认为，消费 不振 同时受到 了 居民收入增长乏力和杠杆率过快上升两个方面的影响。实际上 ， 从总量上看，居民消费水平受到 可支配