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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1专题报告 债券研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 2 月 28 日 不同类型 企业债务融资结构 有何 差异 违约分析框架系列五 相关研究 产业债违约框架与风险展望 2018下半年产业债信用风险 2018 年 6 月 21 日 存量资产变现的偿债能力衡量方法 违约分析框架系列一 2018 年 4 月 13 日 非标：规模有多少 ?资产管理行业资产配置专题之二十五 中长期贷款好转与小微、民企融资改善没有直接关系 2019 年 1 月 9 日债市日评 非标，投向哪些领域？ 申万宏源资产管理行业资产配置专题之二十六 2018 年 1 月 10 日 从非标融资角度看违约风险 企业信用风险排查专题之四 、 2018 年 6 月 1 日 债券再融资风险筛查方法与名单 违约分析框架系列四 2018 年 12 月 14 日 申万宏源“企业信用风险排查”专题之四：从非标融资角度看违约风险 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 (8621)23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 此篇为违约分析框架系列的第 五 篇。 本文将 聚焦宏观和中观的筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质 的发债 企业的融资结构的 差异 。 宏观 结构 与会计科目： 银行贷款是企业融资的第一大来源 ，也是企业稳定性最高的融资方式。从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过 50%，短期贷款占非金融企业贷款的比例为30%-40%。 银行信贷主要分布于短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债等科目中。此部分宏观分析专题可参照中长期贷款好转与小微、民企融资改善没有直接关系 2019 年 1 月 9 日债市日评。 非标融资位居第二位 。 2018 年 3 季度，社融中的非标规模已下降为 24.6 万亿元，广义非标规模为 31.5 万亿元。 非标涉及的会计科目更加复杂，除了有息负债科目（短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非 流动负债），非标还分布于应付票据、其他应付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债中，部分明股实债的非标还可能出现在股权科目。此部分可参照专题从非标融资角度看违约风险 企业信用风险排查专题之四。 债券融资位居第三位 ，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在 10%左右。 企业债券融资主要分布于应付短期债券、应付债券和一年内到期非流动负债等科目中。此部分可参照专题债券再融资风险筛查方法与名单 违约分析框架系列四 发债企业的融资 结构差异分析： 从 不同 企业性质 的发债主体 来看，民营企业融资非标占比明显高于其他类型企业。 受信用收缩、非标回表负面影响最大。对于国有非城投类企业分析的重点在信贷，其次为债券，非标占比较低。 从 不同 主体评级 的发债主体 来看，高评级主体更依赖贷款 ，而主体评级下沉使企业融资结构中的非标比例显著增加。 产业债方面，对于主体评级 AAA 的发债主体，最重要的融资方式是信贷，债券也占了相当的规模。对于 AA+发债主体，非标融资就已经超过了发债。而对于 AA 的企业，非标融资占比过半，其次 为债券，信贷反而重要性要低一些。 城投方面， AAA 和 AA+的融资结构比较相近，信贷占据 主导地位，债券也有一定成份 。对于 AA 城投，债券占比占据主导地位，而同时 AA 债券融资受市场情绪影响又很大，因而十分关键；同时非标对于 AA 城投也十分重要，信贷反而成了相对次要因素。 为了方便投资者记忆，我们 用 一段话总结 债务融资结构 分析重点 ： 信贷非标和债券，融资 结构 孰为重？ 国企三 A 看信贷，民企两 A 看非标； 低级城投最敏感，债券非标都要看。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.宏观视角下企业外部融资的主要方式 . 4 1.1 银行贷款 . 4 1.2 非标融资 . 6 1.3 债券融资 . 7 2.企业融资结构的测算方法 . 9 2.1 从企业财务指标计算企业融资结构 . 9 2.2 数据处理与样本描述 . 9 2.3 可能存在的问题 . 10 3.从发债企业的企业融资结构看违约风险 . 10 3.1 不同性质发债企业的融资结构 . 10 3.2 不同主体评级企业的融资结构 . 12 4.方法总结 . 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：违约分析框架图（绿色对勾为完成的专题，绿色框线部分为此文分析重点） 4 图 1：银行贷款以中长期贷款为主（ %） . 5 图 2：银行贷款偏向国有和集体企业（ %） . 5 图 3：狭义非标融资在新增社会融资规模中的比例下降（ %） . 6 图 4：广义非标规模与社融中非标规模（万亿元） . 7 图 5： 2015 年后公司债占企业债券存量的比重显著提升、资产支持证券业明显增多（ %） . 7 图 6： 2017 年前企业债券评级呈现下沉趋势（ %） . 8 图 7：国有企业和民营企业债券融资比例明显分化（ %） . 8 图 8：不同性质发债企业的融资结构（ %） . 11 图 9：发债企业中的中央国有企业长期贷款占比上升，民营企业下降（ %） . 11 图 10：不同主体评级产业债发行主体的融资结构（ %） . 12 图 11：不同主体评级城投 债发行主体的融资结构（ %） . 12 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 违约的实质是公司所能募集的资金无法对需要偿还的资金进行有效覆盖。资金来源可以分为内部和外部。内部又可以分为经营产生现金流，投资所产生净现金 流，账面资产变现产生现金，所能筹集的现金流四部分。外部可以分为股东支持和外部担保。等内容。 我们 本系列将根据此框架依次进行梳理，以提供一套 系统的 违约风险评价方法。 在行文过程中，我们尽量做到三方面：完备、重点突出、可操作性强。 本文将聚焦 宏观和中观的 筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质企业的融资结构的区别。 总框架文章请参照产业债违约框架与风险展望 2018 下半年产业债信用风险和其他部分分析请参阅本系列其他专题。 图 1： 违约分析框架 图 （ 绿色 对勾为 已 完成的 专题 ，绿色框线部分为此文分析重点） 资料来源：申万宏源研究 1.宏观视角下 企业外部融资的主要方式 我国企业的外部融资方式主要包含四大类，分别为银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资。截至 2018 年 11 月，银行贷款、债券、非标和股权融资占社会融资规模存量的比例分别为 67.1%， 9.9%， 12.1%和 3.5%。其中，贷款、债券和非标是企业债务融资的主要来源，是企业有息负债的重要组成部分。 1.1 银行贷款 银行贷款是企业融资的第一大来源，也是企业稳定性最高的融资方式。 2018 年9 月末本外币非金融企业及机关团体贷款余额 88.07 万亿元，同比增长 10.0%，占金融机构人民币各项贷款余额的 66%。 从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过 50%，短期贷款占非金融企业贷款的比例为 30%-40%。 2014 年以来，中长期贷款在贷款总额中的比重持续上升。但 2018 年以来，经济下行使银行风险偏好下降，非金融企业短期贷款本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 占比下降较快，由 1 月的 35.7%下降至 11 月的 33.4%，但票据融资占比由 1 月的4.74%上升至 11 月的 6.14%，中长期贷款占比 进一步上升， 11 月达到 57.7%。 从企业性质来看，银行贷款偏爱享受政府的隐形担保的国有企业。 我国金融机构境内人民币贷款余额投向国有和集体企业的比例在 55%以上，民营企业占比在30%-39%波动。 2014 年以来，国有和集体贷款占比进一步提升，民营企业占比有所下降。 2016 年国有及集体企业贷款占总贷款余额比例为 62.5%，民营企业为 33.7%。 图 2： 银行贷款以中长期贷款为主 （ %） 资料来源： wind， 申万宏源研究 图 3： 银行贷款 偏向国有 和集体 企业 （ %） 资料来源： wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.2 非标融资 非标融资位居第二位。 目前对非标定义的权威表述来自 2013 年 5 月发布的中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发【 2013】 8号），“非标准化债券资产是指未在银行间市场及证券交易所交易的债券性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托贷款、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回售条款的股权融资等”。 2016 年末银行理财业务统计表将保理、融资租赁和股票质押纳入其他非标资产。我国社融数据中目前只统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票，而资管业投向非标的规模远高于社融中统计的规模。当前各类资 管机构中投资非标的主要包括理财、基金子公司、保险、信托和私募证券投资基金。 我们在非标：规模有多少 ?资产管理行业资产配置专题之二十五提出在剔除社融和通道中非标的重复部分后，广义非标计算公式为： 广义非标规模 =社融中非标 +（各类资管投向非标规模之和 -社融中委托贷款*32%-社融中信托贷款 *1.8-社融中未贴现银行承兑汇票 *80%） /2 由此计算， 2017 年末的广义非标规模为 35.8 万亿元。 进入 2018 年，资管新规正式落地，对非标投资提出期限匹配、消除多层嵌套和通道等要求，使非标 的 需求端持续收缩。 2018 银保监会发布委托贷款、信托贷款新规和银行理财细则，使非标供给端也受到了严格限制受监管政策收紧的影响， 2017 年 3 月以来新增非标融资（信托贷款 +委托贷款 +未贴现银行承兑汇票）占新增社会融资规模的比重持续下降，同时银行贷款占新增社会融资规模比重上升，表外转表内趋势明显。但由于政策和银行风险偏好的限制，并非所有非标都能对接表内。 2018 年 3 季度，社融中的非标规模已下降为 24.6 万亿元，广义非标规模为 31.5 万亿元。 图 4： 狭义 非标融资在新增社会融资规模中的比例下降 （ %） 资料来源： wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 5： 广义非标规模与社融中非标规模（万亿元） 资料来源： wind， 申万宏源研究 1.3 债券融资 债券融资位居第三位，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在 10%左右。但 2018 年 5 月以来，债券到期再融资受阻使债券融资占社会融资规模存量的比重小幅下降。 2018 年 11 月为 9.93%。 从结构来看， 2017 年前中期票据在企业债券存量中占比最高， 2017 年末公司债在企业债券存量中占比超越中票位居第一。 2016 年末为 29.8%。 2015 年 1 月，证监会发布公司债券发行与交易管理办法，将公司债券发行主体范围从“境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司”拓展至“所有公司制法人”。因此， 2015 年后公司债在企业债券存量的比重显著提升， 2017年末公司债超越中票，在企业债券存量中占比达 30.53%。 由于发行主体扩大和多元化， 2017 年前企业债券评级呈现下沉趋势 。 AAA 等级占企业债券存量的比重由 2010 年的 82.6%下降至 2016 年的 56.1%，而 2016 年AA+和 AA 等级占比分别上升至 21.42%和 21.56%。但 2017 年末以来 AAA 级在企业债券存量中占比回升， 2018 年 3 季度上升至 65.86%，中低等级企业债券存量压缩，表明由于市场风险偏好的下降使评级较低企业的债券融资渠道受阻。 从债券融资企业的性质来看，国有企业和民营企业债券融资比例 明显分化。 地方国有企业在企业债券存量中占比最高，中央国有企业次之，民营企业债券占比最低。截至 2018 年 3 季度，地方国有企业、中央国有 企业和民营企业债券存量占比分别为52.5%、 34.0%和 10.8%。 图 6： 2015 年后公司债占企业债券存量的比重显著提升 、资产支持证券业明显增多（ %） 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind， 申万宏源研究 图 7： 2017 年前企业债券评级呈现下沉趋势 （ %） 资料来源： wind， 申万宏源研究 图 8： 国有企业和民营企业债券融资比例明显分化 （ %） 资料来源： wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 2.企业融资结构的测算方法 2.1 从企业财务指标计算企业融资结构 从企业资产负债表科目来看，银行信贷主要分布于短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债等科目中，企业债券融资主要分布于应付短期债券、应付债券和一年内到期非流动负债等科目中。非标涉及的会计科目更加复杂，除了有息负债科目（短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债），非标还分布于应付票据、其他应付款、长期应付款、其他流动负债和其他非流动负债中。因此，我们认为从财务报表科 目 出发， 企业债务性融资可以表示为： 企业债务性融资 =短期借款 +长期借款 +一年内到期非流动负债 +应付票据 +短期应付债券 +应付债券 +其他应付款 +长期应付款 +其他流动负债 +其他非流动负债 为了测算各类企业银行贷款、企业债券和非标融资的比例，我们以债券余额表示企业债券融资规模，以发债主体的广义非标规模乘以非标在各所有制和评级中的比例作为各类企业的非标融资规模，倒算银行贷款规模，由此计算银行贷款、债券融资和非标融资的比例。 银行贷款规模 =企业债务性融资规模 -债券融资规模 -非标融资规模 2.2 数据处理 与样本描述 为了更全面的分析企业融资结构， 1）在企业性质方面，我们将发债企业样本分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业和城投融资平台，比较企业融资结构。 2）在主体评级方面，我们将发债企业分为产业债和城投债 的 发行主体，比较 AAA， AA+和 AA 等级发债主体的融资结构。 我们采用的数据是 2018 年 3 季度发债企业的各项财务指标，以及通过计算获得的债券余额和非标规模。 由于难以从非标总量数据中拆分企业性质和评级分布，我们以 从非标融资角度看违约风险 企业信用风险排查专题之四 中使用的用益信托网非标产品融资方匹配发债企 业作为样本，测算了各类所有制和主体评级企业在非标融资存量中的比例。根据匹配结果，发债企业非标规模约占所有非标总量的 1/4。 在计算时，我们将城投融资平台从地方国有企业中分离出来，根据非标，投向哪些领域？ 资产管理行业资产配置专题之二十六 中各类资管机构非标投向领域占比，加权计算投向城投融资平台的非标规模占发债企业非标总规模的比例。由此计算， 2018 年 3 季度银行理财、券商资管与信托、基金子公司投向城投融资平台的比例分别为 42.7%、 30%和 18.3%，以 2018 年 3 季度各类资管产品规模加权计算的城投融资平台非标规模比例为 33.5%，投向产业债发行主体的非标规模比例则为66.5%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 进一步将产业债和城投债发行主体的非标在不同企业性质和不同主体评级维度上分解可得： 1） 在产业 债发行主体中，民营企业非标规模占非标总规模的比例最高 ，为 45.4%；其 次为地方国有企业，占比为 34.2%；中央国有企业和其他所有制企业占比分别为7.30%和 13.05%。 2） 产业债发债主体集中在 AA+和 AA 等级 ， 城投债发债 主体集中在 AA 等级。产业债的发债主体中，主体评级为 AAA， AA+， AA， AA-和 AA-以下的非标规模占比分别为 12.5%、 40.4%、 34.4%、 2.4%和 10.3%。城投债发债 主体中，主体评级为 AAA， AA+， AA， AA-和 AA-以下的非标规模占比分别为 13.8%、 18.6%、 66.4%、1.0%和 0.3%。 2.3 可能存在的问题 1）选择发债企业样本可 能使总体中民营和低等级企业非标比例低估。 考虑到发债企业通常为规模较大、财务规范、负债率等指标达到要求的企业，部分不符合要求、更依赖非标融资的民营和低等级企业不在样本中，企业总体中民营企业依赖非标融资的比例可能更高。 本文所有研究范围限定于发债企业。 2）通过财务指标倒算信贷规模存在误差。 由于其他应付款、其他流动负债、长期应付款和其他非流动负债中的金额不全归属于非标，而且仍有部分非标可能分布于股权相关科目或者表外，由资产负债表相关会计金额减去债券存量和估计的非标规模来估算信贷规模可能存在偏差。 3.从发债企业的 企业融资结构看违约风险 在 2018 年信用收缩的背景下，从企业融资结构的视角来看： 1）以非标和中低等级企业债券为主要融资方式的企业具有信用资质较低、短期资金压力较大的特征，难以获取银行贷款的稳定支持，企业本身的偿债能力较弱。 2）市场风险偏好下降使非标和中低等级企业债券配置需求下降，融资结构中非标和中低等级企业债券比例较高企业的筹资现金流更易受到影响，企业再融资的难度增加，因此更易发生违约风险。 在从宏观上分析信贷、非标和债券融资规模和结构变化的基础上，我们根据第二部分的方法 ，基于发债企业样本 测算了不同所有制性和不同主体评级企业的融资结构，以判断信用收缩、非标回表带来的融资风险对企业的影响。 3.1 不同性质 发债 企业的融资结构 1）国有企业融资结构以银行贷款为主。 这与我们在宏观上观察信贷投向的特征是一致的。中央国有企业和地方国有企业的融资结构中，银行贷款占比分别为 86.2%和 70.3%，是最主要的融资方式。而民营企业融资结构中银行贷款占比仅为 38.8%。
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