从Spotify看音乐流媒体与音频融合发展趋势.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 02 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 从 Spotify 看 音乐流媒体与音频融合发展 趋势 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 17.3 15.9 -23.0 沪深 300 15.7 17.3 -10.5 相关报告 传媒行业周报：媒体融合纵深推进 关注融媒体广电板块 2019-02-24 传媒行业周报： 2019 开年广电板块政策频出 融媒体主流媒体价值渐升 2019-02-17 传媒行业周报： 2019 春季档高票价下观影人次下滑 国产科幻片质量提升 2019-02-10 传媒行业周报：春节预售破两亿下内容与院线共舞 收入与阅读时间成正比 2019-01-27 传媒行业周报：春节档预热引出小猪佩奇 IP 文化娱乐引共鸣 2019-01-20 投资要点： Spotify2018 年 高级会员付费率提升至 46.38%， 收入结构优化 ， 广告收入占比提升 ， 归母净利润亏损收窄 2018 年公司全球 月活跃用户 2.07 亿（同比增加 30.19%），付费用户 0.96 亿（付费渗透率46.38%）； 2015-2018年公司运营亏损 2.51/5.68/14.75/0.89亿美元，但 2018 年归母净利润亏损渐收窄 ， 2018 年公司支 出 的 版权金增长20%，换言之，公司成为传统唱片公司及艺术家收入增长的重要 引擎 之一 。 2018 年公司总收入 60.13 亿美元，同比增加 23.12%（ 2015-2018 年公司总收入 复合增速 42%），其中，会员订阅收入53.93 亿美元 ， 同比增加 22.9%（ 2015-2018 年复合增速 41%）； 2018年 公司 广告收入 6.20 亿美元 ， 同比增加 24.7%（ 2015-2018 年复合增速 43%）。 2018年 Spotify高级用户订阅付费收入（ 53.93亿美元，占比 89.69%）基数大于广告收入（ 6.20 亿美元，占比 10.31%），用户订阅付费收入为主，但广告收入占总收入比例不断提升（ 2016-2018 年占比分别为 10%/10.18%/10.31%），后续增速可期 。 音乐产业借助流媒体恢复增长， Spotify 进军 Podcast（播客） 音乐流媒体延伸至音频 全球音乐收入自 2006 年跌破 200 亿美元后， 2006-2014 年全球音乐收入同比增速逐步下滑， 2015 年全球音乐行业收入规模增速为 3%，下滑速度企稳，其中，数字音乐快速增长逐渐弥补音乐行业规模下滑， 2015-2017 年全球音乐收入分别为148 亿美元、 157 亿美元 173 亿美元，同比增速分别为 3%、 6%、10%，连续三年实现正增长。 IFPI 指出 2020 年预计全球数字音乐收入 133 亿美元， 2016-2020 年数字音乐收入复合增速 14%，音乐市场在数字音乐 、 流媒体增长下催生新活力 。音乐流媒体头部企业Spotify 通过付费 音乐 的 商业模式 打破盗版对音乐行业影响， 助力 全球音乐实现 正 增长 ，同时，进军 Podcast 播客音频市场，获取内容下拓宽商业变现渠道 。 音频、音乐流媒体 “听力” 双赛道 融合， 可重复及多样性的 内容优势 明显 我们在 2019 年 1 月发布的从得到 Audible 发展看音频赛道投机路径报告中指出，移动互联网信息过载下卡位音频赛道填补碎片时间，互联网商业模式从用户 量 争夺到用户时间与注意力的争夺，音频成为新竞技场，知识付费与有声书通过音频重获商业-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 价值 。 同时，在 2018 年 10 月我们发布从 Spotify 到腾讯音乐 流媒体音乐衍生千亿市场，从两份报告中我们分别阐述了 音乐流媒体及音频的发展 及投资路径 ， Spotify 作为 全球 音乐流媒体头部企业，2019年拟通过收购 Gimlet media及 Anchor拓宽 Podcast播客音频市场，两个融合 下拓展 商业边界 ，从其战略布局路径下可窥视行业发展趋势 。 行业 评级及投资策略 音频与音乐流媒体共通性是通过听来完成 ，其差异化优势在于可重复、多样性 。 海外看 ，音乐流媒体代表公司 Spotify 切入音频领域，从瑞典 93%的 市占率下拓至美国及全球市场 ，在美国 Apple music强有力竞争对手下迅速拟收购音频 Gimlet media 打破自有市场天花板 后与 头部互联网企业抢 占音频 市场； 国内看 ， 快手上线服务独立音乐人工具型 app 光音 ， 网易音乐 的商业发展 被 网易 逐 步 重视，腾讯音乐战略投资豆瓣 FM（ DNV 音乐集团旗下 音乐 流媒体产品 ），双方在 产品和版权方面展开战略合作 ） 。 第一批成长为巨头的 互联网企业 在各自阵营中孵化新业务， 如 游戏、视频等领域 已 打造出头部企业， 在 面对 新蓝海的 音频赛道 ， 各家 对其 关注 度提升 。 通过 音频 媒介圈定用户后 ，其 流量池也会 带动 相关影视 如北京文化出品流浪地球的电影原声以及 与书籍的关注 度提升 。 从目前投资路径看 ， 可关注，一类是 版权类公司如 视觉中国（ DNV 旗下 Vfine Music 与视觉中国达成合作） ； 一类是中国音乐流媒体头部公司腾讯音乐 TME 以及未上市的喜马拉雅 FM； 一类是 具备 特色内容 生产能力的 如 华谊兄弟 （芳华电影原声） 、 奥飞娱乐（儿歌类） ；一类是具备平台融合内容 、“前店后厂”的 芒果超媒 。 重点推荐个股 芒果超媒（ 300413）： 国有控股新型主流媒体产业集团，依托湖南卫视 +芒果 TV 双平台融合发展，媒体融合有新纵深，锚准建成新型主流媒体。加大产业链上下游延伸，内容创新被广告主与观众渐认可。芒果 TV 全平台日活量突破 6000 万，截至 12月 31 日，芒果 TV 有效会员过 1000 万。 公司 推出了声临其境声入人心少年 说等十多个优质原创节目。 我们预计 2018-2020年 ， 公 司 归 母 净 利 润 9.2/11.84/15.3 亿元 （ 同 比 增 速30%/28.8%/29%）， eps 分别为 0.96/1.2/1.58 元。 奥飞娱乐（ 002292）： 中国动漫玩具的龙头公司，深耕本土市场多年，从简单制造与授权到原创并围绕 IP 进行全产业开发，打造累积众多知名 IP 形象。 2017-2018 年公司内部业务结构调整，叠加行业上2018 年游戏版号因素影响，公司前期外延并购的游戏等标的在内外因下影响下带来商誉减值等短期影响因素， 我们 预计 2018-2020 年公司归母净利润分别为 -16.13/1.41/2.27 亿元，对应 EPS 分别为-1.19/0.1/0.17 元。静待 2019 年公司业务的再发展，公司作为细分行业头部企业，坚持围绕主业相关业务探索，建立了自身内容品牌市场影响力以及和经销商的良好合作关系均为下一步的再发展奠定了坚实基础，建议关注公司在新战略下的业绩改善 。 风险提示： 盗版问题阻碍行业盈利的风险、恶性竞争导致数据证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 造假的风险 、商业变现不及预期的风险、同质化竞争严重的风险、重点推荐标的业绩不及预期、业务快速扩张带来的管理风险、宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-02-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 300413.SZ 芒果超媒 41.80 0.18 0.96 1.20 232.22 43.54 34.83 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.61 0.07 -1.19 0.1 94.43 -5.55 66.10 增持 300027.SZ 华谊 兄弟 5.50 0.30 0.37 0.45 18.33 14.86 12.22 未评级 000681.SZ 视觉中国 26.97 0.42 0.55 0.72 64.21 49.04 37.46 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 全球音乐流媒体龙头 Spotify 拓展至音频 . 6 1.1、 Spotify 亏损收窄全球付费用户 9600 万 付费率 46.38% . 7 2、 Spotify 进军 Podcast（播客） 音乐流媒体延伸至音频 . 11 2.1、 美国 Podcast 市场高增长：手机媒介助推音频发展 播客媒介利于广告变现 . 11 2.2、 Spotify 以 3.37 亿美元收购 Gimlet Media、 Anchor . 14 2.1、 播客音频与音乐流媒体双赛赛道融合 补充内容同时收入有望增加 . 15 3、 行业评级及投资策略 . 17 4、 重点推荐个股 . 18 5、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 1999-2017 年全球音乐行业收入及同比增速 . 6 图 2： 2017-2022 年全球音乐流媒体收入及同比增速 . 7 图 3： 2017-2023 年全球音乐流媒体用户数及同比增速 . 7 图 4： 2015-2018 年 Spotify 营业总收入、营业成本及同比增速、归母净利润 . 8 图 5： 2015-2018 年 Spotify 会员与广告收入占比趋势 . 9 图 6： 2015-2018 年 Spotify 会员收入与广告收入及同比增速 . 9 图 7： 2015-2018 年会员及广告两项主营的成本及成本增速 . 10 图 8： 2015-2018 年 Spotify 月活跃用户、同比增速及付费用户、付费率 . 11 图 9： 2014-2017 年美国市场智能手机推动用户使用播客的用户数及增速 . 12 图 10： 2017 年 7 月 -2018 年 7 月美国重度与轻度播客用户收听中接受广告数量及增速 . 13 图 11： 2017 年美国用户及播客音频用户在耳朵经济下花费媒介占比 . 13 图 12： Gimlet media 官网 . 15 表 1： 2015-2019 年 Spotify 月活跃用户及付费用户、同比增速及付费率及占全球音乐用户占比 . 10 表 2： 2015-2020 年 Spotify 用户付费收入、付费率、年化 Arpu、总收入增速 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 全球 音乐流媒体 龙头 Spotify 拓展至 音频 全球音乐 收入自 2006 年跌破 200 亿美元后， 2006-2014 年 全球音乐收入 同比增速逐步下滑， 2015 年全球音乐行业收入规模增速为 3%，下滑 速度 企稳 ， 其中，数字音乐 快速增长 逐渐 弥补 音乐行业 规模下滑 ， 2015-2017 年全球音乐收入分别为 148 亿美元、 157 亿美元 173 亿美元，同比增速分别为 3%、 6%、 10%，连续三年实现正增长 。据 IFPI 数据显示 2020 年预计全球数字音乐收入 133 亿美元， 2016-2020 年数字音乐收入复合增速为 14%， 音乐市场在数字音乐及流媒体 增长下催生 新活力 。 全球音乐市场中，出生瑞典的头部音乐流媒体公司 Spotify率先上市， 2018 年全球约 2.07 亿 用户 活跃在 Spotity 访问 超 4000 万首歌曲。相比传统电台线性分配音乐模式， Spotify 正在改变音乐产业，让用户体验音乐的方式从“购买获取音乐”转为“访问即所得”。 图 1： 1999-2017 年全球音乐行业收入及同比增速 资料来源： IFPI、 国海证券研究所 238 233 236 221 203 205 200 194 182 169 158 149 148 149 146 143 148 157 173 -2% 1% -6% -8% 1% -2% -3% -6% -7% -7% -6% -1% 1% -2% -2% 3% 6% 10% -10%-5%0%5%10%15%0501001502002501999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球音乐行业收入（亿美元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2： 2017-2022 年全球音乐流媒体 收入 及同比增速 资料来源： Statista、 国海证券研究所 图 3： 2017-2023 年全球音乐流媒体用户数及同比增速 资料来源： Statista、 国海证券研究所 1.1、 Spotify 亏损收窄 全球付费用户 9600 万 付费率46.38% 全球音乐流媒体头部企业 Spotify 于 2019 年 2 月 发布财报，截至 2018 年底公司在 78 个国家及地区拥有 2.07 亿月活跃用户（其中 9600 万高级用户即音乐付费用户 ，付费率 46.38%）。 2018 年公司总收入 60.13 亿美元，同比增加 23.12%（ 2015-2018 年公司总收入的复合增速 42%），其中，会员订阅收入 53.93 亿美元（ 2015-2018 年复合增速 41%）；广告收入 6.20 亿美元（ 2015-2018 年复合增速 43%）。 67.11 93.94 114.39 127.73 136.74 143.17 147.86 40% 22% 12% 7% 5% 3% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e全球音乐流媒体收入（亿美元） 同比增速 11.026 12.009 12.685 13.157 13.514 13.791 14.007 9% 6% 4% 3% 2% 2% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468101214162016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e全球音乐流媒体用户数（亿人） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 收入结构优化 会员付费收入占比 89.69%，广告收入占比 10.31%。 公司收入主要来自用户订阅付费及广告，总收入从 2015 年 21.2 亿美元增加至 2018 年的60.13亿美元，复合增速 42%；收入占比中，会员付费收入占比从 2015年的 89.92%略微下滑至至 2018 年 89.69%，广告收入占比从 2015 年的 10.09%上升至 2018年的 10.31%， 2017 年后会员付费收入占比与广告收入占比呈“剪刀差”走势，广告占总收入的比例提升，会员收入占总收入里比例下降。 公司公告指出， 2017 年 Spotify 在全球流媒体市场占比约 38%， 若 从收入 计算角度 看 ，公司在美国、巴西和英国市场份额分别为 34%、 48%、 54%， Spotify在美国、英国 2017 年收入分别为 18.83 亿美元 /5.3 亿美元 ；若从月活跃用户角度计算， Spotify 在瑞典的流媒体市场占比达到 93%。 经营层面 ， 2015-2018 年公司运营亏损 2.51/5.68/14.75/0.89 亿 美 元 ， 但 2018年归母净利润亏损渐收窄。 费用主要用于授权内容及其版税 ， 截至 2018 年底，公司已向唱片公司、出版商、艺术家（ To B、 ToC 端） 累计 支付 100 多亿欧元，其中， 2018 年 公司 向版权持有人支付 的授权金 增长 20%， 进而成为唱片公司及行业艺术家收入增长的引擎之一 。 图 4： 2015-2018 年 Spotify 营业总收入、营业成本 及同比增速、归母净利润 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.1.1、 从主业 收入 、成本 拆分看 Spotify 的高级用户订阅付费收入 （ 53.93 亿美元，占比 89.69%） 基数大于广告收入 （ 6.20 亿美元，占比 10.31%）， 用户订阅付费收入 为主 ，但广告 收 入 占 总 收 入 比 例 不 断 提 升 （ 2016-2018 年 占 比 分 别 为10%/10.18%/10.31%） ，后续增速可期 Spotify 的主要收入来自高级会员的订阅付费收入 及广告收入 ， 其中， 2015-2018年 高级会员订阅付费 收入分别为 19.06/27.99/43.87/53.93 亿美元，增速分别为46.9%/56.7%/22.9% ，复合增速 41% ； 2015-2018 年广告收入分别为2.14/3.11/4.97/6.20 亿美元，增速分别为 45.3%/59.8%/24.7%，复合增速 43%，21.20 31.09 48.84 60.13 -2.51 -5.68 -14.75 -0.89 18.73 26.87 38.70 44.66 46.69% 57.07% 23.12% 43.48% 44.03% 15.40% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-20-100102030405060702015 2016 2017 2018Spotify营业总收入（亿美元） 归母净利润（亿美元） 营业成本（亿美元） 营收同比增速 营业成本增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 Spotify 的高级用户订阅付费收入基数大于广告收入（用户订阅付费收入为主），但广告收入占总收入比例不断提升，后续增速可期 。 图 5： 2015-2018 年 Spotify 会员与广告收入占比趋势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 6： 2015-2018 年 Spotify 会员收入与广告收入及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 如下图， Spotify 音乐会员订阅业务成本从 2015 年的 16.3 亿美元增加至 2018年的 39.75 亿美元，成本增速 分别为 44%/15.5%；广告业务成本从 2015 年的2.43 亿美元增加至 2018 年的 5.09 亿美元，成本增速 分别为 39.9%/14.4%，主业业务成本增速与营业收入增速成正比。 89.92% 90.02% 89.83% 89.69% 10.10% 10.00% 10.18% 10.31% 9.80%9.85%9.90%9.95%10.00%10.05%10.10%10.15%10.20%10.25%10.30%10.35%0.8950.8960.8970.8980.8990.90.9012015 2016 2017 2018Spotify音乐会员订阅收入占比 广告收入占比 19.06 27.99 43.87 53.93 2.14 3.11 4.97 6.20 46.9% 56.7% 22.9% 45.3% 59.8% 24.7% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050602015 2016 2017 2018Spotify音乐会员订阅收入（亿美元） 广告收入（亿美元） 会员订阅收入同比增速 广告收入同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 7： 2015-2018 年会员及广告两项主营的成本及成本增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.1.2、 从用户 活跃与 付费角度看：付费率 （ 2019 年拟达到 47%） 及全球音乐用户占比 （ 2019 年拟达到 28%），两者 提升 从活跃用户角度 看 ， Spotify 的活跃用户 在全球音乐用户市场占比比例不断提升 ，其用户的付费率也不断提升。 Spotify 的活跃用户 从 2015 年的 0.91 亿人增加至2018 年的 2.07 亿人， 复合增速 32%， 2018 年财报中公司业绩指引 2019 年整年活跃用户 2.45-2.65 亿人， 同比增加 18.36%-28.02%，占全球音乐用户 市场比例约在 28%-29%，公司月活跃用户增速下滑，但全球音乐用户占比比例从2017 年的 22%提升至 2018 年的 26%。 付费率角度 ， Spotify 的付费用户从 2015年的 0.28 亿人增加至 2018 年的 0.96 亿人，复合 增速 51%，预计 2019 年公司付费用户在 1.17-1.27 亿人，付费率约 47.76%-47.92%，不断提升的用户付费率，一方面，利于公司不断夯实主业，另一方面，公司需要不断补充内容吸引新用户留住老用户，如何获取性价比高的内容 预计 成为公司拓展至音频市场的考量之一 。 表 1： 2015-2019 年 Spotify 月活跃用户及付费用户、同比增速及付费率及占全球音乐用户占比 资料来源： Spotify 公告、 Statista、 wind 资讯、 国海证券研究所 *2019 年活跃用户及付费用户为公司业绩指引数据 *ARPU=average revenue per user 单用户平均收入 16.30 23.47 34.25 39.57 2.43 3.40 4.45 5.09 44.0% 45.9% 15.5% 39.9% 30.9% 14.4% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0510152025303540452015 2016 2017 2018Spotify音乐会员成本（亿美元） 广告成本（亿美元） 会员订阅成本增速 广告成本同比增速